报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 公司是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市场占有率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现核心原料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软和竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，静待市场回暖与募投产能释放带动业绩修复 [8][45][54] - 作为北交所唯一的消费香料公司，下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其凉味剂在电子烟、口腔护理等领域需求快速增长，具备长期投资价值 [8][63] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（如WS-23、WS-3）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、烟草、医药等领域 [20] - 公司是新型凉味剂WS系列国内领军企业，深耕行业十余年，产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，具有凉味持久、无刺激、耐高温等优势 [8][24] - 公司积累了德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部优质客户，2024年前五大客户销售占比29.13%，客户结构健康稳定 [8][29] - 公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省级研发中心，自研技术构筑了竞争壁垒 [24][36] 行业趋势与市场空间 - 凉味剂应用已从简单“增凉”转向系统性感官设计，下游应用场景持续丰富，涵盖食品饮料、日化、医药、电子烟等 [13][14] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - 新型凉味剂（WS系列）正加速替代传统薄荷醇，因其性能优势（高强度凉感、耐高温、无味等） [14][19] - WS-23产品国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的约1,346吨，年均增速超40% [19] - 据行业协会预测，2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8,000吨，市场空间广阔；恒策咨询预计全球WS系列凉味剂销售额将从2024年的1.41亿美元增长至2031年的2.12亿美元 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期，形成“原料自供-产能扩容-品类拓展”的完整增长路径 [8] - **一期项目**：“年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）”已投产，年产腈类中间体1,170吨，其中630吨自用，实现核心原料自主可控，有望优化成本结构 [8][32][35] - **二期项目**：聚焦产能扩张与品类延伸，新增酰胺类凉味剂900吨/年、醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能 [8][33][35] - 二期项目设备已安装完成，预计新厂区2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，将成为未来业绩核心驱动 [8][33][35] - 项目全面投产后，公司凉味剂总产能将实现跨越式增长，并有望在日化领域打造第二增长曲线 [33][35] 财务表现与盈利预测 - **历史业绩**：2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - **近期承压**：2025年前三季度，营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业需求疲软、竞争加剧及新厂区试生产成本较高影响 [45][54] - **业务结构**：凉味剂是核心主业，2024年营收1.61亿元，占比约七成；合成香料成为增长亮点，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - **盈利预测**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为+5.47%、+26.62%、+24.83% [1][61] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、+44.44%、+35.97% [1][61] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为24.78%、26.23%、27.04% [61] - **每股收益（最新摊薄）**：预计2025-2027年分别为0.27元、0.39元、0.53元 [1] - **估值**：基于2026年2月12日收盘价20.19元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 中草香料是国内新型凉味剂WS系列细分龙头，受益于传统薄荷醇替代趋势，2021-2022年核心产品WS-23国内市占率约30% [8][20] - 公司通过募投项目实现关键原材料自产和产能扩张，垂直整合有望优化成本结构，并拓展日化香料打造第二增长曲线 [8][32][33] - 短期利润因行业需求疲软及竞争加剧承压，但长期增长逻辑未改，预计随着下游需求回暖及新产能释放，2026-2027年业绩将迎来修复 [8][45][61] 公司业务与市场地位 - 公司核心业务聚焦香料香精领域，产品包括凉味剂（WS-23、WS-3等）、合成香料和天然香料，广泛应用于食品饮料、日化、电子烟、医药等领域 [8][20] - 公司是新型凉味剂国内领军企业，核心技术产品纯度达99.5%以上，高于国家标准，并与德之馨、奇华顿、爱普股份等全球头部香精香料公司稳定合作 [8][20][29] - 公司研发投入持续，2020-2024年研发费用由260万元增至920万元，研发费用率维持在4.1%-5.4%之间 [27][28] 行业趋势与市场空间 - 传统薄荷醇存在不耐高温、易挥发、带苦味等缺陷，WS系列等合成凉味剂凭借凉味持久、无刺激、耐高温等优势，正加速对薄荷醇的替代 [8][13] - 全球薄荷醇年消耗量约4万吨，2024年市场规模约8.18亿美元，预计2031年达12.30亿美元，2025-2031年CAGR为6.1% [16] - WS-23凉味剂国内需求量从2019年的约350吨增长至2022年的1346吨，年均增速超40%，预计2027年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨 [19] 募投项目与产能规划 - 募投项目分两期：“年产2600吨凉味剂及香原料项目”一期已投产，年产1170吨腈类中间体，其中630吨自用，实现核心原料自主可控 [8][32][35] - 二期项目将新增酰胺类凉味剂900吨/年，并布局醛类120吨/年、酯类600吨/年等日化香原料产能，旨在打造第二增长曲线 [8][33][35] - 新厂区预计2026年进入产能爬坡，2027年全面放量，届时凉味剂总产能将实现跨越式增长 [8][33][35] 财务表现与盈利预测 - 2020-2024年，公司营业收入从1.05亿元增长至2.22亿元，CAGR为20.58%；归母净利润从0.15亿元增长至0.37亿元，CAGR为25.29% [45] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.0%；归母净利润0.17亿元，同比下降49.6%，主要受行业竞争加剧及新项目试生产成本较高影响 [45][54] - 凉味剂是公司核心业务，营收占比约七成，2024年凉味剂营收为1.61亿元；合成香料业务增长亮眼，营收占比从2020年的15.26%提升至2025年上半年的20.29% [49] - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为2.34亿元、2.97亿元、3.70亿元，同比增速为5.47%、26.62%、24.83% [1][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.21亿元、0.30亿元、0.41亿元，同比增速为-43.34%、44.44%、35.97% [1][61] - 对应最新股价的市盈率（PE）分别为74.90倍、51.86倍、38.14倍 [1][63] 估值与投资逻辑 - 尽管公司当前估值高于亚香股份、芭薇股份等可比公司，但考虑到其下游覆盖多赛道、凉味剂在电子烟等领域需求快速增长、以及作为北交所唯一消费香料个股的稀缺性，具备长期投资价值 [63] - 公司已于2025年以零缺陷通过美国FDA现场检查，为零缺陷获认可，为拓展海外市场提供了保障 [63]

股票限售情况 - 本次股票解除限售数量总额498,750股，占总股本0.65%，2026年2月25日可交易[3] - 赵慧、赵宝、方润分别解除限售166,250股、199,500股、133,000股，占比0.22%、0.26%、0.17%[4] 股份结构 - 无限售条件股份34,237,218股，占比44.47%[5] - 高管股份41,915,516股[5] - 其他法人限售股份829,195股，占比1.08%[5] - 有限售条件股份合计42,744,711股，占比55.53%[5] - 公司总股本76,981,929股[5] 减持规定 - 本次解除限售股东减持前将及时履行信息披露义务[7]

人事变动 - 2026年2月11日公司董事会通过聘任吴重庆为副总经理议案，表决7同意0反对0弃权[3] - 吴重庆任职至2028年5月23日，2026年2月11日生效[3] 人员信息 - 吴重庆1965年生，本科，高级工程师，曾任职多家公司[9] - 吴重庆持股0股，占股本0%，与大股东无关联关系[3][9]

会议信息 - 董事会会议于2026年2月11日在公司一楼会议室召开[2] - 应出席董事7人，出席和授权出席7人[3] 议案情况 - 审议通过聘任吴重庆为副总经理的议案[4][5] - 表决结果为同意7票、反对0票、弃权0票[5] - 议案已通过提名委会议审议，无关联交易，无需股东会审议[5]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 营业收入为2.34亿元人民币，同比增长5.47%[4][6] - 归属于上市公司股东的净利润为2075.33万元人民币，同比下降43.34%[4][6] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1584.45万元人民币，同比下降32.26%[4][6] - 基本每股收益为0.27元，同比下降52.63%[4][6] - 利润总额为2385.61万元人民币，同比下降45.58%[4] - 加权平均净资产收益率（扣非前）为5.53%，上年同期为13.59%[4] 财务数据关键指标变化：资产与权益 - 总资产为6.31亿元人民币，同比增长10.87%[4][6] - 归属于上市公司股东的所有者权益为3.85亿元人民币，同比增长4.82%[4][6] 管理层讨论和指引：业绩变动原因 - 净利润下降主因包括凉味剂产品市场价格同比下降及新项目转固导致折旧与财务费用增加[7] - 扣非前后净利润降幅差异主要因2024年获得的政府补贴高于本报告期[8]

核心观点 - 报告核心观点认为，当代消费已超越单纯功能满足，更注重情感、社交与自我实现，以“为情绪价值买单”为核心的情绪经济正重塑消费市场格局，并有望保持高速增长[2][96] - 报告建议关注“国潮”与文化自信、潮玩IP经济、宠物经济、香氛经济等情绪消费细分赛道带来的产业链机遇，并列举了北交所相关标的[2][96] 情绪经济整体市场 - 情绪消费以“为情绪价值买单”为核心，重心从“基本功能”转向“精神满足”，从性价比转向情价比[6] - 2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，预计2029年将突破4.5万亿元[2][23] - 情绪消费与传统消费差异显著：六成消费者表示情绪消费购买决策更冲动，超五成消费者认为其对价格敏感度更低[2][20] - 情绪消费用户画像：女性为主力，占比63.0%；年龄以26-45岁中青年为主，占比82.57%；超五成消费者月收入在5001-10000元区间；企业白领占36.00%[21] - 主流赛道涵盖潮玩、宠物、情绪健康、文化娱乐、解压产品及香氛等实物商品领域，其中沉浸式体验经济（49.43%）、潮玩盲盒经济（48.29%）和解压疗愈经济（37.57%）是消费者主要偏好领域[24] 潮玩经济 - 潮玩行业正从功能性消费向情感性消费转型，日益成为个人身份认同、怀旧情感与文化归属的表达载体[2][37] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元跃升至2024年的587亿元，复合年增长率为23.2%[37] - 预计潮玩行业将由2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元，复合年增长率预计为20.9%[37] - 按零售额计，手办是核心品类，2024年市场份额为45.1%，预计2030年将增长至51.2%；搪胶毛绒市场份额预计从2024年的9.4%增长至2030年的13.6%[38] - 文化产业基本盘稳健，全国规模以上文化企业营业收入从2019年的8.7万亿元增至2024年的14.15万亿元[31] - “国潮+文创”是亮点，2023年中国国潮经济市场规模达2.05万亿元，同比增长9.44%[31] - 购买文创产品的首要原因是“个人兴趣爱好”（64.2%）和“对联名周边产品感兴趣”（63.7%），情绪和文化价值、设计感及纪念意义是促进购买的主要爽点[32] - 北交所相关公司柏星龙切入文创潮玩赛道，发布自有潮玩品牌“玩物丛生”及核心IP产品[48][50]；太湖雪加强布局丝绸文创产品，线上渠道营收同比增长35.45%[48][53] 宠物经济 - 情感寄托和陪伴需求是宠物经济发展的重要动力，社会老龄化、少子化、单身化趋势强化了这一需求[2][56][59] - 2024年中国宠物经济产业规模达到7013亿元，同比增长18.3%，预计2027年突破1万亿元[2][64] - 从消费结构看，2024年宠物食品仍是主要市场，市场份额为52.8%[64] - 2024年单只宠物年均消费金额回升：宠物犬年均消费2961元，较2023年上升2.99%；宠物猫年均消费2020元，较2023年上升8.02%[68] - 宠主年轻化趋势明显：00后宠主占比持续攀升，2024年达25.6%，较2023年上升15.5个百分点；90后宠主占比41.2%，仍是主力[68] - 中国宠物食品市场品牌集中度较低，2024年前十品牌销售额合计占比仅26%，而美国市场CR10为42%[72] - 国产品牌在电商大促中表现突出：2025年“双十一”，天猫宠物销售额前十中国产品牌占七席，抖音商城销售额前十均为国产品牌[75] - 北交所相关公司路斯股份主营宠物食品，2025年上半年外销收入同比增加19.25%[77][78] 嗅觉经济（香水香氛） - 香水香氛的使用场景已突破传统社交、工作局限，更多地成为消费者进行情绪疗愈、彰显个性的载体，悦己属性凸显[2][81] - 个人香氛使用需求中，情感增益需求远大于功能需求，如“提升气质展现品味”（占比21%）和“心情快乐”（占比15%）[81] - 取悦自己、提升情绪体验是中国消费者购买香水的主要原因，占比59.7%[81] - 2018-2023年，全球香水香氛市场规模由3848.3亿元增长至4224.6亿元，中国市场规模由132亿元增长至271.7亿元，增速远高于全球水平[2][82] - 预计2025年中国香水香氛市场规模有望达到328.76亿元[2][82] - 2018-2024年，中国香水市场线上渠道年复合增长率27%，占比由17%增长至34%；线下渠道年复合增长率10%，占比由83%下降至66%[88] - 中国香氛品牌中，商业香水占据大部分市场份额，小众品牌仅占5.9%[2][90] - 香水价格在0-200元的消费者群体占比最大，约为46%[90] - 北交所相关公司中草香料主要从事凉味剂、合成香料和天然香料的研发、生产和销售，产品应用于食品饮料、日化等多个行业[92][93]

政策核心内容 - 六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[2][5] - 政策目标包括到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局，消费对经济增长贡献率逐步提升[2][6] - 实施方案提出拓展增量、深挖存量、细分市场、场景赋能和优化环境五大方面举措[6] 重点消费领域发展数据 - 老年用品市场规模从2014年2.6万亿元增长至2024年5.4万亿元，年复合增长率7.3%[12][14] - 2025年1-10月新能源乘用车零售量1015万辆，同比增长21.9%[15][17] - 计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长12.8%[15][17] - 2024年中国婴童个护市场规模365亿元，同比增长8.3%[18][20] - 2025年1-10月限额以上金银珠宝零售额3131亿元，同比增长14%[21][25] - 预计2025年中国户外用品市场规模5990亿元，同比增长14.6%[21][25] - 预计2025年中国民用无人机市场规模1277.86亿元，消费级无人机市场规模502.20亿元[26][29] - 2024年中国宠物经济规模7013亿元，同比增长18%[27][31] - 2024年中国谷子经济市场规模1689亿元，同比增长41%[27][32] 北交所市场表现 - 本周北交所消费服务产业市值涨跌幅中值为-0.48%，41家企业中近半数上涨[2][35] - 朱老六上涨8.30%、雷神科技上涨7.46%、骑士乳业上涨4.62%位列涨幅前三[2][35] - 市盈率中值由46.0X升至46.4X，总市值由1097.59亿元降至1093.85亿元[2][36][37] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为0.75%、1.64%、3.21%、4.54%[2][35] 行业估值变化 - 泛消费产业市盈率TTM中值下降4.01%至49.7X，雷神科技、恒太照明、太湖雪涨幅居前[2][45] - 食品饮料和农业产业市盈率TTM中值由52.1X降至51.4X，朱老六、骑士乳业、永顺生物表现突出[2][47] - 专业技术服务产业市盈率TTM中值由26.0X升至26.3X，中设咨询、国义招标、广咨国际领涨[2][49] 北交所相关公司梳理 - 健康产品领域包括一致魔芋、无锡晶海等公司[2][33][34] - 文创IP领域涉及柏星龙、太湖雪等企业[2][33][34] - 宠物食品领域有路斯股份，智能家居领域有视声智能[2][33][34] - 消费电子领域包括雷神科技，户外用品领域有泰鹏智能[33][34] 重要公司公告 - 锦波生物获得菲律宾D类医疗器械注册证，涉及重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维[2][54][56] - 柏星龙文创潮玩业务形成"AI情绪陪伴类+热门潮玩类"双产品主线，核心IP"独眼星球"已启动大批量生产[54][56] - 中草香料以零缺陷通过美国FDA现场检查[55][56] - 瑞华技术完成20台海外设备交付，实现自主聚苯乙烯工艺包成功应用[55][56]

业绩相关 - 通过FDA检查对海外业务及未来经营业绩有积极影响[3] 市场扩张 - 2025年9月18 - 19日接受美国FDA现场检查并零缺陷通过[2] - 通过检查为拓展美国等海外市场提供保障[3] - 国际市场未来可能存在市场环境变化、汇率波动等风险[4] 竞争力提升 - 通过检查有助于提升公司产品国际认可度和市场竞争力[3]

投资评级与核心观点 - 报告对中草香料（920016 BJ）的投资评级为“增持”，并予以维持 [2] - 报告核心观点是看好公司募投项目与二期投产带来的业绩贡献，二期日化香料项目将成为新的盈利增长点 [2][4][5] 公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.01% [4] - 2025年前三季度归母净利润为1657.35万元，同比下滑49.58% [4] - 2025年第三季度单季表现显著改善，实现营收7017.71万元，同比增长16.05%；扣非归母净利润680.30万元，同比增长53.58% [4] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.38亿元、0.47亿元、0.62亿元，对应每股收益（EPS）为0.49元、0.61元、0.80元 [4] - 基于当前股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为45.0倍、36.1倍、27.5倍 [4][8] 产能与项目进展 - 公司募投项目一期产能正逐步释放，腈类等核心产品产能爬坡取得积极进展 [5] - 2025年9月，公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目（二期）”生产设备已完成安装调试，并开始投料进入试生产阶段 [5] - 二期项目设计产能包括醇类产品190吨/年、酯类产品50吨/年、酮类产品100吨/年、醛类产品100吨/年、盐类产品150吨/年 [5] - 二期项目投产后将丰富公司产品种类，特别是用于日化行业的醛类、醇类等香料产品，提升日化产品配套能力 [5] 行业市场前景 - 根据行业数据，2023年中国香料香精行业市场规模为439亿元，同比增长2.6% [6] - 预计到2026年，中国香料香精行业市场规模有望突破500亿元 [6] - 中国居民生活水平提高与消费结构升级，推动日化、食品等下游行业发展，为上游和中游香料香精企业提供广阔市场空间 [6]