公司基本信息 - 公司为第一上海投資有限公司，股份代号为227[1] 董事会成员 - 执行董事有勞元一、辛樹林、楊偉堅、勞苑苑[3] - 非执行董事为郭琳廣[3] - 独立非执行董事有劉吉、俞啟鎬、周小鶴、李之耘[3] 委员会设置 - 董事会设提名、薪酬、审核三个委员会[3] 成员任职情况 - 勞元一为薪酬委员会成员[4] - 勞苑苑为提名委员会成员[4] - 郭琳廣为审核委员会成员[4] - 俞啟鎬为提名、审核委员会主席，薪酬委员会成员[4] - 周小鶴为提名委员会成员，薪酬委员会主席[4]

提名委员会变更 - 2025年12月11日提名委员会组成变更生效[3] - 劳元一卸任，劳苑苑获委任为成员[3] - 变动后成员为俞启镐、劳苑苑、周小鹤[3] 董事会构成 - 四位执行董事为劳元一、辛树林、杨伟坚、劳苑苑[3] - 一位非执行董事为郭琳广[3] - 四位独立非执行董事为刘吉、俞启镐、周小鹤、李之耘[3]

2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度车辆销售收入为人民币259亿元（36亿美元），较2024年同期的413亿元减少37.4%，较2025年第二季度的289亿元减少10.4% [1][3] - 2025年第三季度车辆毛利率为15.5%，低于2024年同期的20.9%和2025年第二季度的19.4% [1][3] - 剔除理想MEGA召回预估成本的影响后，2025年第三季度车辆毛利率为19.8% [1][3] 纯电车型进展与供应链管理 - 纯电车型展现强劲势头，理想i8和理想i6的订单总数已超过10万 [1][3] - 为应对供应链吃紧，公司从11月起启动了i6的双电池供应商模式，两家供应商的电池性能与质量标准保持一致 [1][3] - 到明年年初，i6的月产能将稳步提升至2万台 [1][3] 2026年产品与技术创新规划 - L系列将在2026年推出新改款，回归精简SKU设置，兼顾市场覆盖和供应效率 [2][4] - 新改款将实现核心体验全系标配，消除入门版体验痛点，并在延续经典设计的同时强化豪华质感升级 [2][4] - 新改款将全系标配5C超充，以实现与纯电超充网络的协同 [2][4] - 2026年公司自研的M100芯片将量产交付，与基础模型、编译器和软件系统协同设计，达成高效人工智能能力，下一代产品或将实现性价比3倍的提升 [2][4] 未来业绩预测与估值 - 预计产品换代周期后，2026年公司销量将恢复增长 [2][4] - 预测公司2025-2027年销量分别达到40万辆、49万辆、67万辆 [2][4] - 预测公司2025-2027年收入分别为1122亿元、1345亿元和1715亿元 [2][4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为11亿元、28亿元和58亿元 [2][4] - 结合销量和智能驾驶估值，给予公司2026年1.2倍市销率（PS），求得合理股价为20.69美元/87.85港元，较现价有15%（美元）/26%（港元）的上涨空间 [2][4]

股份情况 - 截至2025年11月30日，已发行股份（不含库存）2,190,679,905股，库存股份0股，总数2,190,679,905股[2] - 上月底和本月底股份期权数目均为0[3] - 本月内因行使期权发行新股数目为0[3] 资金与变动 - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[3] - 本月内已发行股份（不含库存）和库存股份增减总额均为0股[5] 潜在股份 - 本月底可能发行或自库存转让的股份数目为219,067,990[3]

股东持股变动 - 11月26日，股东将股票存入第一上海证券公司，存仓市值为3.17亿港元，占公司股份比例为19.05% [1] 股份及权证发行 - 公司于2025年10月29日与9名认购方订立九份认购协议，拟发行合共4.154亿股认购股份 [1] - 认购价为每股0.205港元，较最后交易日收市价每股0.246港元折让约16.67% [1] - 认购股份的总认购价为8515.7万港元 [1] - 同时发行4.745亿份认股权证，每份发行价为0.036港元 [1] - 每份认股权证赋予权利，可按每股0.28港元的行使价认购1股认股权证股份 [1]

业绩表现 - 25年第三季度净收益为19.0亿美元，同比增长7.3%，环比增长6.1%，恢复至2019年同期的90%水平 [1] - 季度净利润为2.7亿美元，同比增长1.5%，环比大幅增长27.1% [2] - 经调整EBITDA为6.0亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，恢复至2019年同期的80%，其中台风负面影响约2000万美元 [2] - 中场业务表现强劲，总收入同比增长12.1%，环比增长9.0%，其中高端中场环比增长10.8%，大众中场环比增长18.6% [1] - 贵宾业务收入同比减少16.3%，环比减少5.2%，仅恢复至2019年同期的34% [1] 业务分部 - 零售业务毛收入和经营利润分别同比增长4.0%和4.6%，环比增长4.0%和3.7% [2] - 酒店业务表现稳健，入住率达到96.8%，平均房价为230美元 [2] - 各娱乐场中，伦敦人经调整EBITDA恢复至2019年同期的130%，澳门四季酒店及百利宫娱乐场恢复至136%，而澳门金沙仅恢复15% [3] - 中场和博彩机的整体市场份额回升至25.4%，同比增加0.5个百分点，环比增加1.4个百分点 [2] 财务状况与资本管理 - 公司持有现金约11.3亿美元，净负债减少1.5亿美元至57.9亿美元 [2] - 公司重视股东回报，期内回购了3.4亿美元股份，持股比例提升至74.76% [4] 运营进展与展望 - 伦敦人第二期全面投入服务及新推广策略的执行，推动公司市场份额和利润提升 [1][4] - 公司预计短期EBITDA将达到27-28亿美元 [4] - 贵宾板块近期增长得益于超级贵宾客户出现和市场流动性增加，公司已重新开展中介人业务，该业务博彩收入占比约12-15% [4] - 中场业务智慧赌台已安装完成，贵宾业务安装将逐步推进，博彩旁边投注参与度虽低但在提升中，对赢率有正面帮助 [4]

公司业务前景 - 看好公司“一体”业务稳健发展和行业渗透率提升以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 [1] - 预计公司未来三年调整后净利润分别为57.6亿元、76.8亿元及96.7亿元 [1] - 给予2026年16倍市盈率估值，目标价为60.0港元或22.8美元，维持买入评级 [1] 公司经营效率 - 公司关注品质、规模、效率的正循环，降本增效带来的效率优化逐步显现 [1] 公司资本管理 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行股票回购，同比增加38.3% [1] - 自2022年9月以来累计回购金额约23亿美元，回购股数占比约11.5% [1] - 在大力回购基础上，公司广义现金余额仍维持在约700亿元人民币，现金储备坚实 [1]

核心观点 - 研报依然看好贝壳-W 维持买入评级 目标价60港元/22.8美元 [1] - 看好公司“一体”业务稳健发展和行业渗透率提升 以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 [1] 财务预测与估值 - 预计公司未来三年调整后净利润分别为57.6亿元、76.8亿元及96.7亿元 [1] - 给予2026年16倍市盈率估值 加上公司持有广义现金后得出目标价 [1] 业务运营 - 公司关注品质、规模、效率的正循环 [1] - 降本增效带来的效率优化逐步显现 [1] 股份回购 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行股票回购 同比增加38.3% [1] - 自2022年9月以来 公司累计回购金额约23亿美元 [1] - 累计回购股数占比约11.5% [1] 现金状况 - 在大力回购基础上 公司广义现金余额仍维持在约700亿元人民币 [1] - 公司现金储备坚实 [1]

投资评级与市场观点 - 第一上海予以中国财险“买入”评级，目标价23.3港元，对应2026年1.5倍PB，较现价有21.7%上升空间 [1] - 公司处于关键战略转型期，非车险领域是未来保费增长的核心引擎 [1] - 非车险业务已成长为与车险并驾齐驱的“双轮”之一，国际化战略开启第二增长曲线 [1] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现保险服务收入3859亿元，同比增长5.9% [1] - 车险业务收入2276亿元，同比增长3.7%；非车险业务收入1583亿元，同比增长9.3% [1] - 前三季度实现净利润403亿元，同比增长50.5% [1] - 实现总投资收益359亿元，同比增长33%，未年化总投资收益率达5.4%，同比上升0.8个百分点 [1] 非车险业务发展 - 前三季度非车业务原保费收入2230.6亿元，占比达到50.3%，超过车险业务 [2] - 非车险政策新规引导行业费率下降，直接利好承保利润率提升 [2] - 公司非车业务的综合成本率将得到持续改善，目标全年非车险综合成本率控制在99%以内 [2] 国际化战略规划 - 公司启动国际化战略，目标5年内推动海外业务增量大幅增长 [3] - 战略核心是“服务中国产品和中国企业”，围绕中国新能源车出海和海外基础设施建设两大主线 [3] - 已在中国香港和泰国成功落地业务，未来有望辐射至欧洲及东南亚 [3] - 选择新能源汽车保险作为海外业务先锋，利用国内积累的经验形成差异化优势 [3] - 中国企业的海外风险保障需求是一个千亿级的蓝海市场 [3] 业务目标与监管环境 - 2025年公司目标全年车险综合成本率控制在96%以内 [2] - 国家金融监督管理总局发布通知，对非车行业实行费率管理监管，政策于11月1日正式实行 [2]

投资评级与目标 - 第一上海予以中国财险买入评级 目标价23.3港元 较现价有21.7%上升空间 对应2026年1.5倍市净率 [1] 公司财务表现 - 2025年前三季度实现保险服务收入3859亿元 同比增长5.9% [1] - 2025年前三季度实现净利润403亿元 同比增长50.5% [1] - 2025年前三季度实现总投资收益359亿元 同比增长33% 未年化总投资收益率达5.4% 同比上升0.8个百分点 [1] 车险业务表现 - 2025年前三季度车险业务保险服务收入2276亿元 同比增长3.7% [1] - 公司目标全年车险综合成本率控制在96%以内 [2] 非车险业务表现与战略地位 - 非车险领域是公司未来保费增长的核心引擎 [1] - 2025年前三季度非车险保险服务收入1583亿元 同比增长9.3% [1] - 前三季度非车业务原保费收入2230.6亿元 占比达50.3% 超过车险业务 [2] - 公司目标全年非车险综合成本率控制在99%以内 [2] 非车险行业监管环境 - 国家金融监督管理总局于2025年10月10日发布通知 加强非车险业务监管 政策于11月1日实行 对行业实行费率管理监管 [2] - 非车险政策新规落地引导行业费率下降 直接利好承保利润率提升 公司非车业务综合成本率将持续改善 [2] 国际化战略 - 公司启动国际化战略规划 目标5年内推动海外业务增量大幅增长 [3] - 国际化战略深度嵌套在中国企业走出去和人民币国际化大背景下 核心逻辑是服务中国产品和中国企业 [3] - 业务围绕中国新能源车出海和海外基础设施建设两大主线 [3] - 公司已在中国香港和泰国成功落地相关业务 未来有望辐射至欧洲及东南亚 [3] - 公司选择新能源汽车保险作为海外业务先锋 服务于中国优势产业海外扩张 复用国内积累的新能源车险定价和风险管理经验 [3] - 伴随一带一路倡议深化和中国品牌全球化 海外风险保障需求是千亿级蓝海市场 [3]