报告行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 电力行业8月日均发电量首次突破300亿千瓦时达302亿千瓦时 同比增长1.6% 1-8月累计发电量64193亿千瓦时 同比增长1.5% [4][9] - 发电结构持续优化 风电对增量发电贡献最大 8月单月贡献124亿千瓦时增量 占比84% 光伏贡献74亿千瓦时增量 占比50% [4][10][11] - 全球天然气供需偏宽松 价格窄幅震荡 美国Henry Hub现货价格周跌1.80%至$2.89/mmBtu 欧洲TTF现货价格持平于€32.00/MWh [4][20] - 投资主线聚焦水电/绿电/核电/火电/气电/环保等多领域 推荐国投电力、龙源电力、中国核电、华能国际等标的 [4][18][19] 电力行业分析 - 8月规上工业发电量9363亿千瓦时 同比增长1.6% 其中火电6274亿千瓦时（+1.7%）水电1479亿千瓦时（-10.1%）核电645亿千瓦时（+5.9%）风电738亿千瓦时（+20.2%）光伏538亿千瓦时（+15.9%）[9] - 1-8月累计发电量64193亿千瓦时 同比增长1.5% 其中风电6966亿千瓦时（+11.6%）光伏3867亿千瓦时（+23.4%）火电41753亿千瓦时（-0.8%）水电8387亿千瓦时（-5.5%）[14] - 投资建议关注：1）水电推荐国投电力、川投能源、长江电力 2）绿电建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力 3）核电建议关注中国核电、中国广核 4）火电推荐国电电力、华能国际、华电国际 [4][18] 天然气市场分析 - 美国天然气库存量达34330亿立方英尺 较五年均值高6.3% 产量维持历史高位致价格低位震荡 [23] - 欧洲天然气库存量为924.60太瓦时 库存水平达81.22% 约为五年均值的93.2% [29] - 东北亚LNG现货价格持稳于$11.50/mmBtu 预计随着夏季结束供需进一步宽松 [20][38] - 投资建议关注：1）城燃企业推荐昆仑能源、新奥能源 2）天然气贸易商推荐新奥股份、九丰能源 [4][44] 环保与装备领域 - 环保板块建议关注高股息标的如光大环境、洪城环境 以及SAF标的嘉澳环保、海新能科 [4] - 电源装备领域推荐东方电气及哈尔滨电气 因雅下工程开工推动需求释放 [4][19] - 氢能制氢环节建议关注华光环能 可控核聚变低温环节关注中泰股份、冰轮环境 [4] 行业动态摘要 - 内蒙古能源乌拉特中旗150万千瓦风储基地投运 年发电量约54.4亿千瓦时 [54] - 藏粤直流工程启动建设 总投资532亿元 投运后年输送清洁能源超430亿千瓦时 [55] - 青海完成西北首笔绿电挂牌交易 交易量2332万千瓦时 全年绿电交易达39亿千瓦时 [56] - 重庆发布2025年可再生能源消纳责任权重目标为34.2% 多晶硅行业绿电消费比例要求34.2% [60]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [10] 报告核心观点 - 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，并持续推进一揽子化债举措，对To G类环保企业现金流形成实质性利好 [2][4][5] - 截至2025年9月20日，2025年置换隐债2万亿元额度已落地98.7%，地方政府专项债发行加速，同比增19.7% [6][28] - 化债力度强且具备可持续性，财政政策后续存在进一步发力空间，将改善环保行业应收账款回款问题 [2][5][36] 一揽子化债举措推进情况 - 截至2025年8月底，2024~2026年增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元 [4][19] - 各地债务置换后平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超4500亿元 [4][19] - 2025年1-9月发行新增地方政府专项债券2.78万亿元，其中8000亿元用于化债 [4][19] - 截至2024年末，地方政府隐性债务余额10.5万亿元，较2023年末减少3.8万亿元 [5][23] 2025年化债进展与专项债发行 - 2025年1-9月发行特殊再融资债券1.98万亿元，其中1.97万亿元用于置换隐债，额度落地98.7% [6][24] - 2025年新增专项债发行35,117亿元，同比增19.7%，5月起发行加速 [6][28] - 专项债用途新增"解决拖欠企业账款"，云南安排356亿元用于清欠 [6][35] 投资逻辑与受益方向 - 价值侧推荐垃圾焚烧（瀚蓝环境、光大环境等）和水务运营（兴蓉环境、洪城环境等），因应收账款风险低且化债缩短账期 [7][38] - 弹性侧推荐PB低、To G应收占比高的细分龙头，包括环卫（玉禾田、侨银股份等）、水环境治理（碧水源等）、检测（谱尼测试等） [7][38] - 减值冲回对利润弹性显著：水务及垃圾焚烧公司中，兴蓉环境弹性36.3%，三峰环境27.9%；环卫公司中，福龙马弹性247%，盈峰环境187% [38][39] - 其他高弹性标的包括武汉控股（730%）、建工修复（383%）、碧水源（376%） [40][41] 行业专项债投入变化 - 2025年1-9月环保类专项债占比0.36%，较2023年1.27%和2024年2.71%下滑，因环保基础设施进入资本开支末期 [34]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 生态环境部举行"高质量完成'十四五'规划"新闻发布会，"双碳"政策持续推进[1][10] - 固废治理、河湖治理政策持续发力有望巩固危固废、水务相关企业基本盘[5][13] - 环保领域设备信息化、智能化趋势确定性增强，持续关注环保企业提质增效、控本降费成果[13] - "双碳"政策持续推进，环境监测设备需求有望持续[13] 固废领域 - 全国危险废物集中利用处置能力、生活垃圾焚烧处置能力分别比"十三五"末增长58.8%和72.4%[5][10] - 全国113个城市累计实施固体废物治理项目3000多项，投入约5600亿元[5][10] - 25年7-8月国补回收显著加速，光大国补回收超预期：25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元[5][14] - 25H1固废板块收入+1%，归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct[5] - 25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%[5] - 25H1供热增速前5：海创+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%[5] - 发电供热比增量前5：天楹+6.4pct、绿动+2.4pct、旺能+1.6pct、海创+1.4pct、中科+0.9pct[5] 水务领域 - 24年水务板块分红比例为34%，核心公司兴蓉分红28%提升空间较大[5][18] - 25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）[5] - 预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期[5][18] - 25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水收费标准[5] - 美国水业业绩10年复增10%，PE（ttm）25x，PB（LF）2.21[18][20] 环卫装备领域 - 2025M1-8环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%），新能源渗透率16.71%（同比+6.53pct）[5][22] - 2025M8新能源环卫车单月销量1189辆（同比+32.7%），单月渗透率21.19%（同比+4.84pct）[22] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%）[5] - 2025M1-8重点公司新能源市占率：盈峰环境29.16%（+0.44pct）、宇通重工15.07%（-6.09pct）、福龙马7.50%（-1.17pct）[28] 生物柴油领域 - 2025/9/15-2025/9/19生柴均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6713元/吨（周环比+1.7%）[5][34] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利22元/吨（周环比-69.4%）[5][34] 锂电回收领域 - 截至2025/9/19，碳酸锂7.36万元/吨（周环比+1.6%），金属钴27.7万元/吨（周环比+1.8%），金属镍12.30万元/吨（周环比-0.4%）[5][40] - 三元极片粉折扣系数：锂69.5%（周环比+0.5pct）、钴74.3%（周环比+0.3pct）、镍74.3%（周环比+0.3pct）[40] - 单吨废料毛利-0.32万元（周环比+0.040万元）[5][39] 碳排放交易市场 - 全国碳排放权交易市场配额累计成交量达7.14亿吨，累计成交额达489.61亿元（截至2025年9月18日）[11] - 新纳入钢铁、水泥、铝冶炼行业，实现对全国60%以上二氧化碳排放量的有效管控[11] 重点推荐公司 - 固废领域：瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业、永兴股份等[5][14] - 水务领域：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等[5][18][21] - 环卫装备领域：宇通重工等[5] - 建议关注：大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务集团等[5]

报告发布 - 公司2025年中期报告于9月16日在公司及港交所网站发布[1] 印刷本申请 - 填表格申请印刷本，可选择语言版本，寄回意味着确认收取后续通讯[3][10] - 香港投寄用邮寄标签，否则贴邮票，需剪贴标签到信封[2][9] 咨询方式 - 工作日9:00 - 18:00可致电(852) 2980 1333咨询[4]

财报获取 - 2025年中期报告中英文版登载于公司和联交所网站，可约定获取印刷本[2][7] 通讯收取 - 可书面通知选择印刷或网上版本，网上接收困难可免费获印刷本[3][7] - 更改收取方式需填表格寄回股份过户登记处，香港投寄可用邮寄标签[4][8][12] 咨询方式 - 有疑问工作日9:00 - 18:00致电股份过户登记处(852) 2980 1333[6][8] 申请规定 - 公司有权判定未填妥或填写错误的表格无效[10][13] - 选择网上版本视为放弃印刷本，联名股东需首位股东签署表格[13]

收入和利润（同比环比） - 二零二五年上半年总收益为143.04亿港元，同比下降8%[12][16] - 除利息、税项、折旧及摊销前盈利（EBITDA）为60.48亿港元，同比下降8%[12][16] - 本公司权益持有人应占盈利为22.07亿港元，同比下降10%[12][16] - 每股基本盈利为35.92港仙，同比下降10%[12][16] - 公司总收益达港币14,303,933,000元，其中运营服务收益港币9,943,304,000元同比增长5%，建造服务收益港币1,844,269,000元同比下降49%[19] - 环保能源板块贡献EBITDA为港币42.37亿元，同比增长6%[76][77] - 环保能源贡献公司应占净盈利为港币25.67亿元，同比增长12%[76][77] - 环保水务板块EBITDA为11.92亿港元，同比下降1%[89][91] - 环保水务板块应占净盈利为4.09亿港元，同比下降4%[89][91] - 绿色环保板块EBITDA为9.87264亿港元，同比下降11%[103][104] - 绿色环保板块应占净盈利为1.39484亿港元，同比增长30%[103][104] 成本和费用（同比环比） - 绿色环保板块生物质燃料收购单价较2024年上半年下降8%[42][44] - 生物质燃料收购单价同比下降8%[102] - 环保能源板块垃圾发电项目综合厂用电率约14.7%，较2024年上半年下降0.3个百分点[42][44] - 综合厂用电率约14.7%，同比下降0.3个百分点[75][77] 各条业务线表现 - 运营服务收益为99.43亿港元，同比增长5%[17] - 建造服务收益为18.44亿港元，同比下降49%[17] - 收益构成占比：运营服务70%、建造服务13%、财务收入17%[19] - 环保能源板块投资落实项目286个总投资约人民币1012.28亿元[67][68] - 生活垃圾年处理能力55,242,750吨年上网电量19,123,494,900千瓦时[67][68] - 餐厨及厨余垃圾年处理能力3,169,295吨年蒸汽供应能力1,910,832吨[67][68] - 投运垃圾发电项目159个年处理能力50,881,000吨[70] - 在建垃圾发电项目6个年处理能力2,044,000吨[70] - 投运垃圾发电协同项目91个年处理能力5,563,975吨[71] - 在建垃圾发电协同项目11个年处理能力1,375,142吨[71] - 环保能源投资落实新项目3个，总投资约人民币23.36亿元[74] - 环保能源新签署轻资产业务合同总额约人民币1.61亿元[74] - 环保能源新增设计规模为日处理生活垃圾3000吨[74] - 对外供应蒸汽量同比增长39%[75][77] - 光大水务总投资约人民币316.30亿元，涉及170个项目[81][82] - 光大水务新签轻资产业务合同总额约人民币6000万元[85] - 新承接轻资产业务合同总额约6000万元人民币，新增工业废水日处理规模1万立方米[86] - 12个项目光伏设施投入运营，总装机容量20兆瓦，年发电量约2000万千瓦时[87][90] - 5个项目建成投运，设计日水处理规模70万立方米[88][90] - 2个项目开工建设，设计日水供应规模1.5万立方米[88][90] - 污水处理量8.35亿立方米，同比基本持平[93] - 中水回用量1932万立方米，同比下降14%[93] - 光大绿色环保总投资约308.27亿元人民币，持有143个项目[95][96] - 新签3项环境修复服务，合同总额约1.28亿元人民币[98][99] - 蒸汽供应量达217.6万吨，同比增长27%[102][105] - 绿证交易量较2024年全年增加近2倍[102] - 建成投运光伏项目装机容量59.88兆瓦[101][102] - 新开工项目贡献生物质年处理能力7万吨[101][102] - 新开工光伏项目装机容量17.46兆瓦[101][102] - 新开工储能项目装机容量7.5兆瓦[101][102] - 装备制造板块签署外销设备合同8份，总金额约1.12亿元人民币[111][112] 各地区表现 - 公司业务覆盖中国25个省（市）、自治区及1个特别行政区，共229个市县区，海外布局16个国家[29] - 公司超过95%的投资和收入来自中国大陆[127] - 中国业务占比超过总收益95%[129] 管理层讨论和指引 - 光大水务发行中期票据：1月第一期15亿元、4月第二期10亿元、6月第三期7亿元[21][22] - 光大绿色环保发行资产支持证券及中期票据：1月碳中和绿色ABS 6.53亿元、2月第一期绿色中期票据10亿元、5月第二期绿色中期票据10亿元[21][22] - 公司发行永续中期票据15亿元用于赎回2022年票据[22] - 光大环保中国发行科技创新债券10亿元[25] - 中期股息每股15.0港仙，派息率42%同比上升7个百分点[25][26] - 2025年上半年公司投资4个新项目，总投资约人民币23.96亿元[36] - 2025年上半年公司新签轻资产业务合同总额约人民币5.20亿元[36] - 新增生活垃圾处理能力3,000吨/日，水处理能力10,000立方米/日[37] - 新增生物质原材料处理能力50,000吨/年，生物质天然气供应能力10,000,000标准立方米/年[37] - 公司下半年组织开展为期半年的安全管理专项行动[157][159] - 公司推进"安全生产治本攻坚三年行动"[157][159] - 公司按月跟踪分析各区域及项目公司应收账款回收率[151][152] - 公司对危险作业（如有限空间、焊接、高处作业）实施全过程管控[161][163] - 公司采用"四不两直"（不发通知、不打招呼、不听汇报、不用陪同、直奔基层、直插现场）突击检查方式加强安全监管[162][163] - 公司设置红黄绿三级预警标准对应收账款回收情况进行月度预警[151][152] - 公司通过发送催款函、谈判磋商、平台登记、发送律师函及提起诉讼等方式强化应收账款回收[154][155] - 公司积极把握存量项目收并购机会，建立实时动态并购信息库并实施分级管理[167] - 推动优势业务出海，重点拓展港澳市场、中亚项目及东南亚市场[168] - 依托现有设施向工业园区提供蒸汽/热力/天然气/循环水等协同供给服务[169] - 重点关注补贴调整/排放标准/行业准入等关键政策动向[172] - 针对30万元以下采购项目实施提级管理，加强采购合规控制[179] - 通过技术手段自动识别涉嫌围标串标供应商并实施平台投标限制[180] - 严格执行《行贿人黑名单管理办法》，禁止与行贿人任何形式合作[182] - 建立风险管理/审计/采购部门联合监督团队加强招投标全过程监管[184] - 公司通过协同处置和打破区域界限缓解垃圾量不足问题[187][188] - 项目前期设置保底水量和优化特许收水区域范围保障污水项目产能负荷率[187][188] - 固废中心统筹资源统一调配提高生物质燃料收购竞争力[187][188] - 公司维持运营项目高保险覆盖率对冲极端天气风险[190][192] - 公司建立管理/技术/职能多序列职业发展通道[194][197] - 通过内部竞聘解决项目公司负责人岗位空缺和兼职问题[195][197] - 在薪酬总额限制下重点提高一线员工薪资[199] 其他财务数据 - 截至二零二五年六月三十日，公司手持现金为88.42亿港元[18] - 公司手持现金港币88.42亿元[19] - 获得国家资金补助约人民币5,000万元[19] - 资产总额为1922.29亿港元，较二零二四年末增长3%[12] - 负债总额为1216.90亿港元，较二零二四年末增长2%[12] - 本公司权益持有人应占权益为516.75亿港元，较二零二四年末增长7%[12] - 公司总资产为港币192,228,976,000元，净资产为港币70,539,201,000元[122] - 每股净资产为港币8.412元，较2024年底增长7%[122] - 资产负债率为63%，较2024年底下降1个百分点[122] - 现金及银行结余为港币8,841,584,000元，较2024年底增长10%[123] - 现金及银行结余中约98%为港币和人民币[123] - 计息借贷总额为港币93,490,211,000元，较2024年底增长2%[126] - 计息借贷中包括有担保借贷港币38,896,560,000元和无担保借贷港币54,593,651,000元[126] - 借贷中约99%以人民币计价，其余为港币和波兰兹罗提[126] - 银行授信额度为港币97,417,565,000元，其中港币33,447,256,000元尚未使用[126] - 公司未偿还计息借贷总额约为港币934.9亿元，较2024年底增加2%[128] - 有抵押计息借贷为港币388.97亿元，无抵押计息借贷为港币545.94亿元[128] - 人民币计值贷款占比99%，其余为港币和波兰兹罗提[128] - 银行融资额度为港币974.18亿元，其中未动用额度为港币334.47亿元[128] - 已抵押资产及子公司股权账面净值约港币1,015.61亿元[130][133] - 采购承付款项为港币6.434亿元[131][134] - 财务担保最高负债金额为港币2.455亿元[132][135] 运营和技术指标 - 垃圾发电项目设计日处理能力达162,900吨[28] - 公司环保项目总投资约人民币1,643.07亿元，共604个项目[29] - 公司垃圾发电项目196个，设计日处理生活垃圾16.29万吨（含委托运营规模）[29] - 公司餐厨及厨余垃圾处理能力8,743吨/日，水处理及供应能力7,618,600立方米/日[31] - 公司生物质原材料处理能力8,259,800吨/年，供汽供热能力8,217,495吨/年[31] - 公司光伏发电、风力发电装机容量272.12兆瓦，储能规模22.20兆瓦[31] - 截至2025年6月30日，公司累计持有授权知识产权2240项，其中发明专利317项，实用新型专利1530项，软件著作权338项，外观专利55项[41] - 2025年上半年新增授权知识产权91项，其中发明专利35项，实用新型专利50项，软件著作权6项[41] - 环保能源板块平均每吨入炉垃圾发电量约460千瓦时，较2024年上半年增长3%[42][44] - 回顾期内处理生活垃圾28,572,000吨，提供绿色电力14,836,000,000千瓦时[47] - 回顾期内减少化学需氧量(COD)排放421,000吨[47] - 自2005年首个环保项目投运以来累计处理生活垃圾355,099,000吨，提供绿色电力173,865,000,000千瓦时[49] - 累计减少化学需氧量(COD)排放7,899,000吨[49] - 垃圾发电项目平均每吨入炉垃圾发电量约460千瓦时，同比增长3%[75][77] 企业社会责任与荣誉 - 2025年上半年公司项目接待国内外参观者约20,000人次[50] - 截至2025年6月30日公司旗下实施公众开放的项目累计达226个[51] - 2025年上半年公司累计接待境内外各界参观考察人士约2万人次[51] - 光大水务连续第八年入选"中国水业十大影响力企业"榜单[53] - 公司自主开发的水冷炉排成套装备和电池回收资源化利用成套设备入选"首台（套）重大技术装备保险补偿项目"[55] - 公司水冷流道温度及流量监测系统专利获得"中国专利优秀奖"[55] - 环保能源与华中科技大学联合获得"科技进步一等奖"[55] - 公司与浙江大学共同研发技术荣获"2024年中国产学研促进会科技创新奖"创新成果二等奖[57] - 生物质热解技术项目获得"科技进步奖一等奖"[57] - 浙江衢州垃圾发电项目成为公司第20个获得"国家AAA级生活垃圾焚烧厂"称号的项目[59] - 安徽马鞍山垃圾发电项目入选第四批"健康企业建设优秀案例"[59] 风险与挑战 - 应收账款风险因政府支付能力受损而上升[147] - 应收账款回收率低于80%的区域及项目公司需进入6个月整改期及1个月专职清收期[151][153] - 绝大多数应收账款为各级政府欠款，其中国补欠款占比超过50%[154][155] - 传统环保细分市场增量空间有限，市场竞争日益激烈，存在竞争对手低价恶性竞争[164] - 政策变化导致补贴退坡使收益减少，运营压力增大，合规成本上升[171] - 运营项目面临来料不足风险包括垃圾量、生活污水和生物质燃料不足影响产能负荷率[186][188] - 薪酬总额受限且新项目地处偏远缺乏人才吸引力[193][197] - 行业竞争对手持续以高薪挖角人才[193][197] 人力资源 - 公司员工总数约15,000人[145] - 公司员工总数约15,000名[148]

核心观点 - 国家补贴回收显著加速 固废和水务行业现金流改善 提质增效提升ROE 分红持续兑现 [1][4][5][6] - 新能源价格机制完善促进垃圾发电等绿电直连项目落地 欧洲SAF价格新高带动中国相关产业链受益 [3] - 环卫电动化和无人化加速发展 新能源装备销量高增长 [7][8] 固废行业 - 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元 超2024年同期15.34亿元 [1][4] - 2025年上半年板块收入增长1% 归母净利增长8% 毛利率提升2.9个百分点 财务费用率下降0.6个百分点 净利率提升1.4个百分点 [4][5] - 2025年上半年经营现金流净额69亿元(增长9%) 资本开支38亿元(下降19%) 简易自由现金流32亿元(2024年上半年为17亿元) [5] - 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比提升1.8% 吨上网同比提升1.2% [5] - 供热增速前五:海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [5] - 发电供热比增量前五:天楹+6.4个百分点 绿动+2.4个百分点 旺能+1.6个百分点 海创+1.4个百分点 中科+0.9个百分点 [5] 水务行业 - 2025年上半年板块自由现金流-41亿元(2024年上半年为-66亿元) [6] - 预计兴蓉 首创资本开支2026年开始大幅下降 自由现金流大增可期 [6] - 2024年水务板块分红比例34% 核心公司兴蓉分红28%有较大提升空间 [6] - 广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水收费标准 [6] 环卫行业 - 2025年1-7月环卫车销量43967辆(增长3.3%) 其中新能源7095辆(增长77.6%) 新能源渗透率16.14%(提升6.75个百分点) [7][8] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30%/15%/8% [8] - 2025年上半年无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超2024年全年金额 [7] 生物柴油 - 2025年9月8-12日生柴均价8400元/吨(周环比持平) 地沟油均价6600元/吨(周环比下降0.5%) [8] - 考虑一个月库存周期测算单吨盈利70元/吨(周环比增长21.6%) [8] 锂电回收 - 截至2025年9月12日 三元电池粉锂系数周环比下降0.5% 锂/钴/镍系数分别为69%/74%/74% [8] - 碳酸锂价格7.24万元/吨(周环比下降3.1%) 金属钴27.2万元/吨(周环比增长0.4%) 金属镍12.35万元/吨(周环比增长1.3%) [8] - 单吨废料毛利-0.36万元(周环比改善0.032万元) [8]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 山东新能源机制电价竞价结果显示风电表现优于光伏 风电机制电价为0.319元/千瓦时(较煤电标杆电价低19%) 机制电量比例70% 光伏机制电价0.225元/千瓦时(较煤电标杆低43%) 机制电量比例80% [5][9][10] - 国家发改委发布新能源就近消纳电价新机制 明确"谁受益、谁负担"原则 要求项目界面清晰、计量准确 新能源项目可为供电可靠性付费 [5][11][12] - 全球天然气价格呈现分化走势 美国Henry Hub现货价格周跌3.61%至2.94美元/mmBtu 欧洲TTF现货周涨1.27%至32欧元/MWh 英国NBP现货周涨2.13%至79便士/therm 东北亚LNG现货周涨1.77%至11.50美元/mmBtu [5][15][16] 电力行业 - 山东机制电价竞价中风电项目规模达3.5911GW 机制电量59.67亿千瓦时 光伏项目规模1.265GW 机制电量12.48亿千瓦时 [9] - 风电优势源于其出力曲线与负荷曲线更匹配 山东计划优化光伏与风电装机比例 从3.2:1调整为2.6:1 [10] - 就近消纳新机制通过差异化的付费设计 引导新能源项目提升自身平衡能力 减轻系统调节压力 [12][13] - 投资建议关注水电(国投电力、川投能源、长江电力)、绿电(新天绿色能源、龙源电力等)、核电(中国核电、中国广核)、火电(华电国际、建投能源)及电源装备(东方电气、哈尔滨电气) [5][14] 燃气行业 - 美国天然气产量9月上半月达1074亿立方英尺/日 虽较8月高点回落但仍处历史高位 LNG出口终端检修导致原料气需求下降 [15][17] - 欧洲天然气库存水平为79.37% 约903.52太瓦时 较五年均值高92.0% 挪威管道检修及气温偏冷导致供需趋紧 [20][26] - 东北亚LNG需求疲软但受地缘政治风险溢价影响价格逆势上涨 随着高温消散价格有望回落 [15][28] - 投资建议关注城燃企业(昆仑能源、新奥能源等)和天然气贸易商(新奥股份、九丰能源等) [5][32] 市场表现 - 报告期内燃气板块相对沪深300跑赢 公用事业、电力、电力设备及环保板块跑输 [36]

核心财务表现 - 2025H1营业收入143.04亿港元同比下降8% [1] - 归母净利润22.07亿港元同比下降10% [1] - 毛利率44.26%同比提升5.53个百分点 [3] - 净利率19.44%同比提升0.84个百分点 [3] 收入结构变化 - 运营服务收入99.43亿港元同比增长5%占总收入比重70% [1] - 建造服务收入18.44亿港元同比下降49%占比降至13% [1] - 财务收入占比17% [1] 运营规模与效率 - 生活垃圾设计处理规模16.29万吨/日含委托运营 [2] - 餐厨及厨余垃圾处理规模8743吨/日 [2] - 水处理及供应规模761.86万立方米/日 [2] - 新增生活垃圾处理规模3000吨/日及水处理规模1万立方米/日 [2] - 处理生活垃圾2857.2万吨 [2] - 垃圾发电项目平均入炉吨发电量460千瓦时同比增长3% [2] - 综合厂用电率14.7%同比下降0.3个百分点 [2] 股东回报 - 中期派息15.0港仙/股较去年同期14.0港仙/股提升 [2] - 派息比率42%较去年同期35%提升7个百分点 [2] 业务规模扩展 - 环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目196个 [2]

行业整体业绩表现 - 中资电力股上半年业绩大致符合预期 热能发电 风电供应链及环境业务盈利与自由现金流表现强劲 [1] - 燃气 风电和太阳能独立发电商及太阳能供应链表现相对平淡 [1] 热能发电行业 - 对热能发电转持中性看法 市场担忧电价下调压力将于9至12月浮现 [1] - 煤价趋稳及反内卷或带来一些支持 [1] 华能国际电力股份(00902) - 获买入评级 基于自由现金流收益率达8% [1] - H股目标价由6港元升至6.2港元 [1] 华润电力(00836) - 燃煤及可再生能源收入下降打击公司 [1] - 评级中性 目标价由20.2港元降至19.8港元 [1] 华电国际电力股份(01071) - 评级由买入下调至中性 [1] - H股目标价由4.9港元降至4.6港元 [1] - 忧虑电价下滑 行业进入季节性弱势 或在供需关系转弱及风/光电价走低下加剧 [1] 光大环境(00257) - 获买入评级 [2] - 上半年税前利润同比升23% 好过预期 [2] - 自由现金流翻倍 资本开支指引清晰 [2] - 目标价5.3港元 [2] 龙源电力(00916) - 获跑输大市评级 目标价6港元 [2] - 上半年盈利下跌符合预期 [2] - 继续留意补贴征收情况和即将进行的省级电力招标 [2]