公司业务概况 - 公司为垃圾焚烧行业龙头，同时布局水务及生物质等协同业务，旗下环保能源及绿色环保板块合计垃圾发电产能达15.04万吨/天，位列行业第一 [1] - 大股东光大集团持股43.07%，公司控股光大水务（72.87%）及光大绿色环保（69.70%） [1] - 2024年归母净利润33.77亿港元，其中环保能源/绿色环保/水务板块分别贡献29.24/-2.90/7.43亿港元，占比87%/-9%/22% [1] 运营与财务表现 - 2024年运营及财务收入占比达79%，垃圾焚烧吨上网电量328度，产能利用率103% [2] - 融资成本下降50个bp至3.2%，有息负债降至917亿港元，财务费用节省5.21亿港元，资产负债率降至64% [2] - 危废业务逐步见底，应收款回款力度加大，国补加速下发，减值压力有望降低 [2] 现金流与分红潜力 - 调整后Capex从2021年228亿港元大幅降至2024年51亿港元，应收账款增速放缓至211亿港元 [3] - 年度国补约38亿元人民币/年，环保能源与绿色环保板块各占19亿元人民币/年，累计拖欠超100亿元人民币 [3] - 2024年调整后经营现金流95.2亿港元，FCF首次转正至44.16亿港元 [3] - 2024年分红率提升至42%，股息率6.04%，DPS 0.23港元/股，未来分红提升空间显著 [3] 投资分析 - 预计2025-2027年归母净利润为35.89/38.10/40.55亿港元，给予8x PE，合理市值287.10亿港元，上涨空间23% [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为垃圾焚烧龙头，运营及财务收入占比提升，核心经营指标向好，危废业务见底，减值压力降低，融资成本和有息负债规模下降，盈利能力有望提升 [6] - Capex下降和国补回收使自由现金流首次转正，未来有望进一步提升，分红提升潜力突出 [6] - 预计2025 - 2027年归母净利润为35.89/38.10/40.55亿港元，参照2025年可比公司平均PE，考虑现金流转正和分红提升空间，给予8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23% [7][96] 根据相关目录分别进行总结 公司为垃圾焚烧龙头，同时发展生物质及水务产业 - 公司深耕环保二十余年，垃圾焚烧产能达15.04万吨/天，位列行业第一，大股东光大集团持股43.07%，控股光大水务和光大绿色环保，实现多领域全面发展 [17][21] - 环保能源板块垃圾焚烧产能达13.89万吨/天，多数分布于经济发达地区，2024年运营指标稳步提升，运营及财务收入占比提升至81%，业绩有望企稳 [26][28][32] - 绿色环保板块以生物质利用业务为主，生物质运营稳健，但受建造收入下滑、危废降价及减值影响，2024年归母净利润亏损，未来有望企稳 [35][38][45] - 光大水务主营污水，产能超587万方/天，业绩整体较稳定，2024年运营及财务收入合计占比达57%，未来有望进一步提升 [46][51] 运营收入提升，减值及财务费用降低，盈利提升可期 - 2021年以来公司收入及利润持续下滑，主要受建造利润下滑、危废亏损及减值增加影响 [54] - 截止2024年底，公司建造收入占比仅19%，运营及财务收入合计占比79%，未来有望企稳 [59] - 危废产业见底，未来减值压力有望降低，叠加国补回收，公司垃圾焚烧及生物质应收款有望降低，进一步降低减值压力 [64] - 2024年公司融资成本下降50个bp至3.2%，有息负债下降至917亿港元，资产负债率下降至64%，当期财务费用节省5.21亿港元，未来具备持续节省空间 [67] Capex下降+国补回收，FCF转正，分红提升可期 - 公司真实经营现金流及Capex需将保底型项目Capex进行调整，伴随行业进入成熟期，Capex显著下降，2024年自由现金流达44.16亿港元，首次转正，未来有望持续改善 [70][72] - 截止2024年底，公司应收账款达211亿港元，增速明显放缓，经营现金流大幅提升，年度国补约38亿元/年，累计国补拖欠预计超100亿元，政策推动国补常态化发放，未来现金流有望加速改善 [78][80][86] - 公司历史分红率约31%，2024年分红率提升至42%，实现DPS稳中有升，未来伴随利润及现金流改善，分红具备提升空间 [87] 投资分析意见 - 预计公司环保能源2025 - 27年收入分别为163.23/167.69/172.24亿港元，绿色环保2025 - 27年收入分别为67.79/71.46/75.52亿港元，水务2025 - 27年收入分别为63.53/65.01/66.56亿港元，2025 - 27年毛利率维持38%不变，各类资产减值维持14亿港元不变 [91][92] - 选取港股主营垃圾焚烧业务的海螺创业及绿色动力环保、主营水务的粤海投资为可比公司，参照2025年可比公司平均PE，考虑公司现金流转正，分红具备提升空间，给予公司8x pe，预计合理市值为287.10亿港元，市值上涨空间23%，首次覆盖，给予“买入”评级 [94][96]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：垃圾发电行业、水务行业、农林生物质发电和危废处理行业 - 公司：光大环境 纪要提到的核心观点和论据 垃圾发电行业 - **2024年表现**：自由现金流首次转正，从2023年的 -4亿元提升至6亿元；营业收入同比下降1.6%，归母净利润减少2%，但分红比例提升至34%，同比增加7个百分点；行业整体资产质量和股票流动性有所改善，自由现金流回升弹性显著[3] - **长期发展前景**：具有跑马圈地性质，提前抢占优质区位可享受高标杆电价收益；补贴取消后，东部及南部地区标杆电价和人均垃圾产生量较高，为长期盈利提供保障；湖南地区未来将成布局重点，占比9%[10] 光大环境 - **行业地位**：国内最大的垃圾发电运营商，2023年市场份额约16%；环保能源板块是核心业务，2024年贡献公司52%的收入、96%的EBITDA和97%的净利润；长期自由现金流估算约20亿港币，高于2024年分红总额，不考虑补贴也能覆盖未来分红[2][4] - **主要业务板块**：包括环保能源（生活垃圾发电和餐厨处置）、光大水务（市政污水处理）和绿色环保（农林生物质及危废处置）[5] - **市场表现**：垃圾发电领域市场份额约16%，污水处理市场份额约3%，农林生物质发电市场份额为6%，各业务板块均有较强盈利能力与市场竞争力[6] - **产能扩张**：2010 - 2020年产能增长率达30%，2016 - 2022年通过PPP模式扩张；垃圾发电产能主要集中在山东、江苏等东部沿海经济发达省份[7] - **经营效率**：单项目产能约900吨/日，高于行业平均；吨发电量330千瓦时/吨，处于行业中等偏上水平，反映较高经营效率与技术优势[9] - **运营收入及现金流**：2024年运营收入占整体收入比例提升至64%；整体运营现金流约89亿港币，国补回收20亿元，纯现金流约70亿元；垃圾焚烧发电贡献最多现金流[14] - **长期自由现金流及分红**：长期自由现金流估算约20亿港币，高于2024年分红总额，能覆盖未来分红；管理层保持分红绝对值上升[15] - **估值变化**：垃圾焚烧发电行业十二五期间估值高，十三五期间因扩张导致估值下降，2022年以来处于底部；光大环境作为行业龙头，自由现金流修复，长期盈利和估值有望提升[16] - **持仓情况**：公募重仓持仓比例EQ24提升、EQ25下降，南向资金持仓不断提升；一年期PE约6.8，对应股息率6.5%，具备较强长期投资价值[17][18] 水务业务 - **发展前景**：有保底水量支撑，表现平稳；毛利率约42%，接近行业平均；地方财政压力减轻和居民水价提升有望带来毛利率边际改善[11] 农林生物质发电和危废处理板块 - **行业现状及挑战**：农林生物质发电依赖秸秆等燃料，产能集中在安徽，国补退坡后盈利预期下降，2022年后在建项目减少；危废处理业务下游产废需求不足，处置量和价格下降，2024年绿色环保板块建设收入同比减少近70%，计提约10亿港币减值，净亏损3亿港币；2025年上半年危废处置价格环比企稳[12][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 垃圾发电行业补贴取消后，各省燃煤标杆电价决定长期收益，东部及南部地区标杆电价较高且人均垃圾产生量多，为盈利提供保障[10] - 垃圾焚烧发电因政府支付处置费，每度电可增加两毛钱，相当于6毛钱左右的火电资产且无燃料成本，每度电可获2 - 3毛钱经营性现金流[14] - 公募重仓持仓比例EQ25下降是因资金轮动从高股息、电力环保撤出转向科技主题，南向资金持仓提升可能是长线资金买入，对成长风格不敏感[17]

公司入选全国公众开放单位名单 - 光大环境旗下18个环保项目入选第五批全国环保设施和城市污水垃圾处理设施开放单位名单，成为"两山"理念提出20周年之际公司绿色产业实践与央企责任担当的体现 [1] - 入选项目覆盖垃圾发电、污水处理、生物质综合利用、危废处置等环保细分领域，分布于国内17个省（市）、自治区的50多个城市 [2] - 公司旗下已有89个环保项目先后入选全国公众开放单位名单，积极担任省市级的生态环保、科普教育等主题基地 [2] 公司环保设施开放实践 - 光大环境自2018年下半年起以"企业整体"名义向社会公众开放环保设施，已有226个项目"开门迎客"，三年累计接待社会公众约22万人次 [2] - 公司是中国环保设施向公众开放时间最早、开放规模最大、开放效果最好的企业 [2] - "城市客厅"江苏常州垃圾发电项目被评为"全国十佳环保设施开放单位"，受到生态环境部高度肯定 [2] 公司环保项目名单 - 第五批全国公众开放单位名单中光大环境入选的18个项目包括天津西青垃圾发电项目、河北张家口垃圾发电项目、黑龙江哈尔滨垃圾发电项目等 [3] - 项目分布于江苏、浙江、山东、河南、湖南等多个省份，涵盖垃圾发电、污水处理、生物质直燃等领域 [3]

行业概述 - 农村垃圾处理指对农村生活及农业生产废弃物进行分类、收集、运输、处置以实现减量化、资源化和无害化的过程，现行主要模式为"户分类、村收集、镇转运、县处理"，但部分地区仍依赖简易填埋或露天焚烧[2] - 农村垃圾分为四类：易腐垃圾（堆肥/沼气发酵）、可回收物（回收利用）、有害垃圾（专业无害化处理）、其他垃圾（填埋或焚烧）[4] - 行业历经四个阶段：2003年前自我消纳期、2003-2007年治理萌芽期（浙江试点）、2008-2014年试点推进期（分类试点）、2015年至今专项治理期（中央系统性部署）[5][6] 市场规模与增长 - 2024年农村垃圾处理市场规模达3027亿元，同比增长7.19%，农村人均日垃圾产生量0.86公斤且增速高于城市[1][13] - 政策驱动显著：2024年农业农村部提出建立有机废弃物回收利用体系，鼓励易腐垃圾与厕所粪污协同处理[10] - 技术升级推动发展，微生物气化处理技术可实现有机垃圾减量90%以上，焚烧发电和资源回收技术普及带来新机遇[1][21] 产业链与竞争格局 - 产业链上游为垃圾处理设备（收集箱、运输车、焚烧炉等）及技术研发，下游应用于环保、能源、农业领域（如生物质能、有机肥料）[8] - 领军企业包括光大环境（16省市垃圾发电项目）、康恒环境（60座焚烧发电PPP项目）、瀚蓝环境（2024年农业垃圾处理量111.59万头，同比+53.62%）[15][17] - 富春环保2024年营收52.53亿元（+18.29%），日处理垃圾800吨，采用循环流化床脱硫燃烧技术[19] 政策支持 - 2024年《乡村振兴中央预算内投资专项管理办法》支持垃圾处理设施建设，鼓励有机废弃物综合处置[12] - 2025年《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》提出2030年实现环保技术装备产业链自主可控[12] - 2025年国务院推进垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策[12] 发展趋势 - 技术升级：焚烧发电与资源化利用为主流，生物质能源转化技术（如有机垃圾转肥料）加速应用[21] - 运营模式市场化：政府通过PPP模式引入社会资本，广东、浙江试点REITs融资缓解财政压力[22] - 全链条数字化：智慧监管平台与物联网设备实现分类收运实时监控，提升处理效率[23]

公司概况 - 公司是中国光大集团实业旗舰企业，2003年转型环境领域，是中国最大环境企业等[4][7] - 公司有两家上市子公司，分别为中国光大水务有限公司和中国光大绿色环保有限公司[5][7] - 公司国内业务覆盖26个省（市）、自治区和特别行政区，229个市县区，海外业务布局德国、波兰、越南及毛里求斯[5][7] - 公司连续14年位居“中国固废十大影响力企业”首位、中国环境企业营收前50榜单榜首[6][8] - 公司连续9年获纳入道琼斯可持续发展指数系列，连续14年获纳入恒生可持续发展企业基准指数[6][8] - 公司连续六年位居“中国环境企业营收50强”榜首，连续十四年位居“固废十大影响力企业”榜首[45][46] - 公司获“2024中国环境企业营收前50”榜单首位，自2019年持续位居该榜单首位[99][100] - 公司获“中国固废十大影响力企业”榜单首位，连续十四年获此荣誉[99] - 公司获新中国成立75周年卓越企业贡献奖、卓越高质量发展上市公司荣誉[99] - 公司入选“2024全球新能源企业500强”榜单，排名第82位[99] - 光大水务入选“中国水业十大影响力企业”榜单，连续七年获此荣誉[101] - 光大绿色环保获“全球卓越ESG大奖”，第三次获此荣誉[101] - 截至2024年12月31日，集团业务覆盖国内25省、直辖市、自治区及1个特别行政区的229个市县区，海外涉及德国、波兰等国家[81][82] - 截至2024年12月31日，集团投资环保项目604个，总投资约1624.25亿元[81][82] - 集团旗下环保能源及绿色环保板块落实垃圾发电项目193个，设计日处理生活垃圾15.99万吨[81][82] - 截至2024年12月31日，集团生活垃圾设计处理能力159,900吨/日，餐厨及厨余垃圾8,743吨/日等[83] - 中国为集团主要业务所在地，占总投资及收益超97% [168][169] 公司管理层及相关机构变动 - 王思联于2024年9月27日获委任为董事会主席[12][13] - 张翔于2025年3月26日获委任为独立非执行董事[12][14] - 卓佳证券登记有限公司自2025年2月17日起成为公司股份过户登记处[16][17] - 公司主要往来银行众多，包括中国农业银行等多家银行[12][15] - 公司核数师为毕马威会计师事务所[16][17] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年收益为30,258,009千港元，较2023年的32,090,207千港元下降6%[18] - 2024年EBITDA为10,074,731千港元，较2023年的12,827,961千港元下降21%[18] - 2024年公司权益持有人应占盈利为3,377,200千港元，较2023年的4,429,160千港元下降24%[18] - 2024年股东资金回报为7.01%，较2023年的9.27%下降2.26个百分点[18] - 2024年每股基本盈利为54.98港仙，较2023年的72.10港仙下降24%[18] - 2024年资产总额为186,027,024千港元，较2023年的189,182,824千港元下降2%[18] - 2024年负债总额为119,610,448千港元，较2023年的123,659,603千港元下降3%[18] - 2024年公司总收益为302.58009亿港元，较2023年的320.90207亿港元下降6%[74] - 2024年公司除利息、税项、折旧及摊销前盈利为100.74731亿港元，较2023年的128.27961亿港元下降21%[74] - 2024年公司权益持有人应占盈利为33.772亿港元，较2023年的44.2916亿港元下降24%[74] - 2024年公司每股基本盈利为54.98港仙，较2023年的72.10港仙下降24%[74] - 2024年运营服务收益为194.2955亿港元，较2023年增长1%；建造服务收益为57.43468亿港元，较2023年减少25%[75][77] - 运营服务、建造服务及财务收入分别占总收益的64%、19%及17%[75][77] - 2024年公司获得国家各类资金补助约人民币1亿元[76][77] - 截至2024年12月31日，公司手持现金80.42亿港元，负债水平合理，财务状况健康[76][77] - 2024年公司建议派发末期股息每股9.0港仙，全年股息每股23.0港仙，派息比率41.8%，较2023年增加11.3个百分点[80][82] - 2024年公司综合收益302.58亿港元，较2023年下降6%；综合毛利115.36亿港元，下降16%；综合毛利率38.1%，较2023年减少4.9个百分点[160][161] - 2024年EBITDA为100.75亿港元，较2023年下降21%；公司权益持有人应占盈利33.77亿港元，减少24%；每股基本盈利54.98港仙，较2023年下降17.12港仙[160][161] - 截至2024年12月31日，公司总资产约1860.27亿港元，净资产664.17亿港元；每股资产净值7.848港元，与2023年相比保持稳定[162][163] - 截至2024年12月31日，公司资产负债率为64%，较2023年年底的65%下降1个百分点[162][163] - 截至2024年12月31日，公司现金及银行结余80.42亿港元，较2023年年底减少5.91亿港元；约98%为港币和人民币[164][165] - 截至2024年12月31日，公司未偿还借款916.69亿港元，较2023年年底减少29.55亿港元；约97%为人民币[166] - 截至2024年12月31日，公司银行信贷额度962.19亿港元，其中30.02亿港元未使用，信贷期限1 - 23年[166] - 2024年12月31日，集团尚未偿还贷款总额为916.69439亿港元，较2023年底的946.24144亿港元减少29.54705亿港元[167] - 集团贷款主要以人民币为单位，占总数约97% [167] - 2024年12月31日，集团银行融资额度为962.19437亿港元，其中300.24637亿港元为尚未动用额度[167] - 2024年12月31日，已抵押资产及附属公司股权账面净值总额约为1008.83278亿港元[170][171] - 2024年12月31日，集团为建造合约而订约的采购承担为21.61956亿港元[172][173] - 2024年12月31日，公司在财务担保下的最高负债余额为2.43147亿港元[174] 公司业务运营数据 - 公司投资运营193个垃圾发电项目、162个污水处理项目、31个生物质综合利用项目，服务约1.60亿人口[47][48] - 公司全年发电277亿千瓦时，节约标煤逾1100万吨，替代二氧化碳排放逾1300万吨，处理污水17.63亿立方米，减少化学需氧量排放超85万吨[47][48] - 公司发电量同比增加7%，平均融资利率创近5年最佳水平，新业务取得突破[51][52] - 公司新落实投资项目及轻资产业务，涉及投资逾17亿元、合同额逾18亿元，首次挺进中亚[56][57] - 公司应收账款全年回收率较2023年提升近7个百分点，近7年首次实现全年无重大事故[58][59] - 2024年公司投资落实新项目12个，总投资约17.64亿元，新签轻资产业务合同总额约18.35亿元[86][87] - 2024年新增项目设计处理及供应规模：生活垃圾1000吨/日、水处理及供应19.2万立方米/日、生物质原材料7万吨/年、供热供汽26万吨/年、光伏发电装机容量56.46兆瓦、储能规模12.2兆瓦[88] - 2024年处理生活垃圾5616.2万吨、危固废49.9万吨、农林废弃物768.6万吨、污水17.63亿立方米、垃圾发电厂渗滤液1403.9万立方米，提供绿色电力276.78亿千瓦时，节约标煤1107.1万吨，替代二氧化碳排放1304.1万吨，减少化学需氧量排放85.2万吨[95] - 自2005年首个环保项目投运以来，累计处理生活垃圾3.26527亿吨、危固废271.9万吨、农林废弃物5032万吨、污水182.44562亿立方米、垃圾发电厂渗滤液7383.9万立方米，提供绿色电力1590.29亿千瓦时，节约标煤6361.1万吨，替代二氧化碳排放1.26056亿吨，减少化学需氧量排放747.8万吨[96] - 截至2024年12月31日，公司旗下实施公众开放的项目累计达226个[97][98] - 2024年公司旗下项目共接待各界参观人士逾8万人次，线上活动参与人数逾10万人次[97][98] 公司战略规划 - 公司提出“建设具有中国特色的世界一流环境综合服务商”战略目标，明确“科技化、国际化、生态型”核心发展战略[49][50] - 公司制定“十五五”战略发展预规划，明确“两化一型”发展方向，开启“二次创业”新征程[73][74] - 公司将围绕成为“具有中国特色的世界一流环境综合服务商”目标，开启“二次创业”新征程[157][158][159] 公司科技研发成果 - 公司成立科技委员会，取得多项省部以上科技荣誉和国际认定，多项技术实现转化应用[54][55] - 截至2024年12月31日，公司累计获授权知识产权2149件，获省部以上科技荣誉奖励超20项[89][91] - 2024年公司在脱硫脱硝等领域转化落地技术项目30个[89][91] - 环保能源平均入厂吨垃圾发电效率首次突破400千瓦时[90][91] - 高热值固废焚烧水冷炉排炉装备入选国家《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》[102] - 多源固废高效清洁燃烧关键技术开发及装备应用项目荣获「2024年度机械工业科学技术奖」[102] - 生物质锅炉中高温SCR高脱硝集成技术项目荣获「环保装备科学技术二等奖」[102] - 废旧动力锂电池回收资源化利用关键技术及成套装备获颁「2024年度环保装备技术创新一等奖」[102] - 常州装备公司自主研发的多种设备通过欧盟CE认证[103] - 集团湖北黄石废旧轮胎回收项目获得ISCC EU与ISCC PLUS双重认证[103] - 集团多个垃圾发电项目荣获「国家AAA级生活垃圾焚烧厂」荣誉称号[104] - 集团湖南益阳西部垃圾发电项目工程获评「2024年度中国电力中小型优质工程」[104] - 集团雄安垃圾综合处理设施项目建设工程获颁「2024年度河北省建设工程安济杯奖」[104] - “200吨/日快装式小型固废处置成套装备研发及产业化”项目通过验收，75吨/日小型炉成套设备在四川马尔康环保项目投产运行，“多源多相态危废大容量顺流式焚烧成套装备及工程应用”达国际先进水平，“废旧动力电池高效梯级热解关键技术及有价组分回收成套装备”达国际领先水平[146][147] - 2024年环境研究院实现30项成果转化，包括脱硫脱硝一体化技术、厌氧氨氧化技术、自动燃烧控制(ACC)技术、数据综合应用服务技术[149][150] - 环境研究院与环保能源合作完成武威项目的VCS备案，加速推进越南顺化项目的VCS备案申请工作[152][153] - 环境研究院推动自主研发的碳资产管理系统在集团系统内推广应用，覆盖370多个项目[152][153] - 截至2024年12月31日，集团当年新增授权知识产权193项，累计2149项，其中发明专利新增56项，累计282项，实用新型专利新增90项，累计1480项，软件著作权新增45项，累计332项，外观专利新增2项，累计55项[153] - 截至2024年12月31日，集团当年发表重要技术论文5篇，累计102篇[153] - 环境研究院聚焦固废处理及资源化利用等重点领域，打造集团政策与行业信息收集共享平台，系统开展政策研究、行业调研和模式探索[148][150][151][153] 公司融资情况 - 2024年公司及子公司多次发行融资工具，包括中期票据和资产支持证券，发行规模累计达110亿元，如1月光大水务发行15亿元、3月公司发行20亿元等[78][79] - 2025年1月6 - 7日，光大水务发行2025年度第一期中期票据，本金15亿元，年利率1.78%，期限5年[154][156] - 2025年2月，光大绿色环保发行2025年第一期绿色中期票据，本金10亿元，年利率2.39%，期限3 + N年[155][156] 环保能源业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，环保能源投资并持有283个项目，总投资约988.92亿元，承接2个O&M项目、2个EPCO项目等轻资产服务，年处理生活垃圾54147750吨、年上网电量18453224900千瓦时、年处理餐厨及厨余垃圾3169295吨、年供应蒸汽1910832吨[108][109] - 截至2024年12月3

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，分红率逆势提升，低估值高股息价值突出，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月16日收盘价3.41港元，一年内最高/最低4.14/3.01港元，总市值和流通市值均为209.4755亿港元，资产负债率64.30% [4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万港元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万港元）|同比增长率（%）|每股收益（港元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|32,495.24|-13.9|4,429.16|-3.8|0.72|9.2|3.52| |2024|30,258.01|-6.9|3,377.20|-23.8|0.55|7.0|7.04| |2025E|29,183.61|-3.6|3,531.88|4.6|0.57|7.1|5.93| |2026E|28,511.19|-2.3|3,701.32|4.8|0.60|7.2|5.66| |2027E|28,447.16|-0.2|3,916.03|5.8|0.64|7.5|5.35| [7] 事件 - 公司发布2024年全年业绩，实现营业收入302.6亿港币，同比下降6%，归母净利润33.8亿港币，同比下降24%，符合预期 [7] - 公司发布2024年末期股息公告，宣派末期股息0.09港币/股，全年股息0.23港币/股，对应股利支付率41.84% [7] 业绩下滑原因 - 建造收入减少、减值增加，2024年建造服务收入57.02亿港币，同比下滑23.9%，运营服务收入189.5亿港币，同比增加1%，财务收入50.9亿港币，同比下滑2.7%，资本开支减少，建造服务收入下滑是营收下滑主因；2024年发生减值13亿港币，同比增加7.1亿港币 [7] 市场表现 |板块|2024年营收（亿港元）|同比变化|建造收入（亿港元）|同比变化|运营收入（亿港元）|同比变化|集团应占净利润（亿港元）|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |环保能源|159.2|-8.3%|25.37|-41.4%|97.2|+5.2%|38.5|-27%| |环保水务|68.5|+2.1%|29.3|+17.2%|28.2|-9.3%|8.1|-6%| |绿色环保|69.7|-5.9%|2.31|-65.1%|64.2|+0.1%|-2.85|亏损增加46%| [7] 在建项目情况 - 截至2024年底，在建垃圾焚烧发电项目6个，处理规模208万吨/年，在建垃圾焚烧协同项目11个，处理规模137.5万吨/年，在建水务项目10个，处理规模3.72亿立方米/年，在建绿色环保项目2个，装机6.9万千瓦，预计2025年资本开支较低，现金流有望好转 [7] 股息情况 - 2024年全年股息0.23港币/股，同比增加0.01港元/股，对应股利支付率41.84%，当前股息率6.7%，预计2025 - 2027年股息率分别为6.9%、7.3%、7.7% [7] 损益表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港币）|30,258|29,184|28,511|28,447| |增长率（%）|-5.7|-3.6|-2.3|-0.2| |营业成本（百万港币）|18,722|18,180|17,804|17,775| |%销售收入|61.9|62.3|62.4|62.5| |毛利（百万港币）|11,536|11,003|10,707|10,673| |%销售收入|38.1|37.7|37.6|37.5| |管理费用（百万港币）|2,828|2,728|2,281|1,991| |%销售收入|9.3|9.3|8.0|7.0| |财务费用（百万港币）|2,992|2,663|2,676|2,688| |%销售收入|9.9|9.1|9.4|9.5| |息税前利润(EBIT)（百万港币）|7,860|7,753|8,011|8,332| |%销售收入|26.0|26.6|28.1|29.3| |除税前利润（百万港币）|4,867|5,090|5,334|5,644| |利润率（%）|16.1|17.4|18.7|19.8| |所得税（百万港币）|893|934|979|1,036| |所得税率（%）|18.4|18.4|18.4|18.4| |归属于母公司的净利润（百万港币）|3,377|3,532|3,701|3,916| |增长率（%）|-23.8|4.6|4.8|5.8| |净利率（%）|11.2|12.1|13.0|13.8| [8] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万港币）|7,896|9,865|12,960|14,220| |应收款项（百万港币）|24,721|26,165|27,146|28,666| |存货（百万港币）|988|859|940|938| |流动资产（百万港币）|47,774|50,659|54,401|57,150| |固定资产（百万港币）|7,949|7,927|7,919|7,809| |无形资产（百万港币）|32,001|30,918|29,902|28,832| |非流动资产（百万港币）|138,253|137,147|136,123|134,943| |资产总计（百万港币）|186,027|187,807|190,525|192,093| |应付款项（百万港币）|11,383|11,054|10,825|10,807| |短期借款（百万港币）|18,704|18,704|18,704|18,704| |流动负债（百万港币）|35,732|35,202|34,848|34,818| |长期债务（百万港币）|72,965|73,401|73,847|74,205| |非流动负债（百万港币）|83,879|84,314|84,760|85,118| |负债总计（百万港币）|119,610|119,516|119,608|119,936| |归属母公司股东权益（百万港币）|48,211|49,461|51,434|51,982| |少数股东权益（百万港币）|18,206|18,829|19,483|20,175| |负债股东权益合计（百万港币）|186,027|187,807|190,525|192,093| |资产负债率（%）|64.30|63.64|62.78|62.44| [8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |母股收益（港元/股）|0.55|0.57|0.60|0.64| |每股净资产（港元/股）|7.85|8.05|8.37|8.46| |每股经营现金净流（港元/股）|1.32|1.32|1.40|1.34| |每股股利（港元/股）|0.23|0.24|0.25|0.27| |净资产收益率（%）|7.01|7.14|7.20|7.53| |总资产收益率（%）|1.82|1.88|1.94|2.04| |投入资本收益率（%）|4.06|3.95|4.00|4.12| |营业收入增长率（%）|-5.71|-3.55|-2.30|-0.22| |EBIT增长率（%）|-25.38|-1.35|3.32|4.01| |净利润增长率（%）|-23.75|4.58|4.80|5.80| |总资产增长率（%）|-1.67|0.96|1.45|0.82| |应收账款周转天数|244.5|270.3|293.3|310.3| |存货周转天数|18.1|19.3|19.2|19.0| |应付账款周转天数|227.3|222.1|221.2|219.1| |固定资产周转天数|99.5|97.9|100.0|99.5| |流动比率|1.34|1.44|1.56|1.64| |速动比率|0.91|1.03|1.15|1.23| |净负债/股东权益（%）|126.13|120.43|112.23|109.05| |EBIT利息保障倍数|2.6|2.9|3.0|3.1| [8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万港币）|3,377|3,532|3,701|3,916| |少数股东损益（百万港币）|596|624|654|692| |营运资金变动（百万港币）|-2,268|-1,445|-1,002|-1,518| |其他变动（百万港币）|6,424|5,379|5,231|5,113| |经营活动现金流量净额（百万港币）|8,129|8,090|8,584|8,202| |资本开支（百万港币）|-1,140|-1,088|-1,115|-895| |投资活动现金流量净额（百万港币）|360|-1,611|-1,531|-1,244| |筹资活动现金流量净额（百万港币）|-7,299|-2,781|-2,230|-3,969| [9]

文章核心观点 7天5板的贝因美收到浙江证监局行政监管措施决定书，公司存在收入确认、资金占用和财务资助披露等问题，公司近年来经营呈回暖趋势并规划业务发展方向 [1][3][5] 股价表现 - 4月16日贝因美股价午后再度冲上涨停板，当日换手率44.52%，成交额达32.93亿元 [1] - 4月8日至11日连续4个交易日及16日，该股在连续7个交易日间实现5个涨停板 [1] 监管措施 - 16日晚间贝因美披露收到浙江证监局行政监管措施决定书，公司及相关人员、控股股东近日收到决定书 [3] - 浙江证监局现场检查发现公司存在收入确认不符准则、控股股东资金占用、财务资助未及时审议披露三大问题，决定对公司及相关人员、贝因美集团分别采取出具警示函的监督管理措施 [4] 公司业务 - 公司主要从事婴幼儿配方奶粉等研发、生产和销售，2022年业绩亏损后经营呈回暖趋势 [5] - 公司将在婴配粉业务基础上发展母婴生态业务，提供辅零食、纸尿裤等产品，同时拓展全家营养业务，开发适合中老年人群的成人营养奶粉 [5] 资金占用情况 - 控股股东2021年和2022年分别占用公司资金3091.66万元和1693.55万元，资金在当年内归还公司 [4]

债项评级与发行信息 - 绿色中期票据获联合资信"AAA"评级 发行金额上限15亿元人民币 期限3+N(3)年 [1] - 募集资金全额用于赎回永续中期票据 附设递延支付利息选择权 赎回权及利率跃升机制 [1] - 破产清算时清偿顺序劣后于普通无担保债务 [1] 公司竞争优势与治理 - 为光大集团下属环保业务重要实业投资主体 在业务规模 行业地位及外部支持方面具竞争优势 [2] - 香港联交所主板上市企业 法人治理结构及内控制度完善 管理规范 [2] 业务运营与财务表现 - 2021-2023年投运项目运行良好 运营业务规模保持增长 但新建项目大幅减少致整体收益同比下降 [2] - 盈利率较高运营服务收益占比上升推动整体盈利率提升 [2] - 资产构成符合行业特征 应收账款及合约资产规模较大形成资金占用 [2] 债务结构与偿债能力 - 债务规模和债务负担小幅下降 债务结构与资产结构匹配 [2] - 偿债能力指标表现一般 但融资能力强且业务符合政策导向 有望通过持续经营提升偿债保障 [2] - 本期债项发行对债务结构影响小 EBITDA对发行后长期债务保障能力较强 [2]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 3.51 港元，合理价值 3.99 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 4 月 2 日 [3] 报告的核心观点 - 三表质量持续改善，分红水平提升至 41.8%，公司业绩虽因建造服务收入下滑等因素短暂承压，但进入稳健经营期后三表质量改善，运营收入占比提升，吨上网电量增加，债务置换降低利率，应收账款回款率提高，自由现金流改善 [7] - 运营收入占比提升至 63%，环保能源运营为核心动力，2020 - 2024 年建造收入占比下降，运营收入占比上升，各业务板块运营与建造收入有不同变化 [7] - 盈利预测方面，期待公司分红潜力，预计 25 - 27 年归母净利润为 35.0/36.4/39.1 亿港元，对应 PE 为 6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予 2025 年 7xPE，合理价值为 3.99 港元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 运营业绩稳健，分红提升兑现 - 2024 年公司业绩下降，实现收入 302.58 亿港元（同比 - 6%），归母净利润 33.77 亿港元（同比 - 24%），主要因建造服务收入收窄、危废业务单价下滑及减值影响 [12] - 环保能源为第一大业务板块，2024 年占总营收 53%，各板块营收增速受建造业务收缩影响，环保能源营收 159.2 亿港元（同比 - 8.3%）、绿色环保营收 69.7 亿港元（同比 - 6.0%）、环保水务营收 68.5 亿港元（同比 + 2.1%） [14] - 2024 年运营收入占比提升至 63%，工程收入收缩，2020 - 2024 年建造收入占比由 59%降至 19%，运营收入占比由 29%升至 63% [22] - 2024 年毛利率略有下滑，为 38.1%（同比 - 4.9pct），归母净利率为 11.2%（同比 - 2.6pct），费用率下降至 19.2%（同比 - 1.6pct），平均有效利率下降 0.57 个百分点 [24] - 2024 年应收账款回款率提升至 86%，总金额达 211.3 亿港元，占收入比重提升至 69.8% [33] - 自由现金流持续改善，2024 年分红进一步提升，派末期股息 9 港仙、全年派息 23 港仙，派息比率由 2023 年的 30.5%提高至 41.8% [35][36] 经营数据稳步提升，供热供汽业务快速发展 - 环保能源方面，截至 24 年底投运项目 155 个，设计处理规模 5069.85 万吨/年，在建项目 6 个；2024 年生活垃圾处置量 5200.6 万吨（同比 + 7%），上网电量达 170.42 亿度（同比 + 8%），吨上网电量提升至 327.69 度/吨，供热供汽量约 600 万吨（同比 + 37%） [37] - 环保水务方面，截至 24 年底投运项目 153 个，设计处理规模 22.46 亿立方米/年，在建项目 10 个，设计处理规模 3.72 亿立方米/年；2024 年污水处理量达 17.63 亿立方米（同比 + 1%），中水回用量达 0.49 亿立方米（同比 + 7%） [37] - 绿色环保方面，截至 24 年底投运项目 31 个，设计装机容量达 186.78 兆瓦，在建项目 2 个，设计装机容量 68.61 兆瓦；2024 年蒸汽供应量达 400.9 万吨（同比 + 31%），生物质原材料处理量达 768.6 万吨（同比 - 2%） [37]