核心财务表现 - 上半年实现合约物业销售额人民币1201.5亿元，位居行业第二 [1] - 期内收入为人民币832.2亿元，除税前溢利人民币130.0亿元，核心股东应占溢利人民币87.8亿元 [1] - 核心归母净利润率达到10.6%，毛利率处于行业领先水平 [3] - 净利润占已发布业绩TOP10房企总额的33%（剔除万科） [2] 销售与区域分布 - 香港及北上广深五个城市合约销售额达人民币556.4亿元，占总额53.7% [1][6] - 北京合约销售金额人民币304.5亿元，香港、上海、广州、深圳均超50亿元 [1][6] - 上半年销售额同比下降近300亿元（去年同期1484亿元），主因可售货量减少640亿元及去年同期高货值项目集中销售 [6] - 香港市场全口径销售已超100亿港币，全年有望突破200亿港币 [8] 土地投资与储备 - 上半年新增17幅地块，总地价人民币403.7亿元，权益地价人民币401.1亿元 [4] - 前7个月权益购地金额达人民币550亿元，投资规模居行业第一 [4] - 一线和强二线城市投资占比86% [5] - 代表性高价地块包括上海静安区地块（53.63亿元）、普陀区地块（65.25亿元）、杭州地块（80.78亿元）及北京海淀地块（75.02亿元） [5] 资金与成本管控 - 总借贷为人民币2274.5亿元，较2024年底减少141.2亿元 [1] - 持有银行存款及现金人民币1089.6亿元，净借贷比率28.4% [1] - 平均融资成本为2.9%，行政销售费用占比仅3.8% [1][3] - 通过供应链集采体系强化成本竞争力 [3] 战略与行业定位 - 聚焦一线及强二线城市投资，量足质优为未来利润奠定基础 [3] - 商业资产布局于核心地段，未来将贡献收入和利润 [3] - 香港市场被视为已筑底回升，达到2019年高峰水准 [9][10] - 行业规模虽萎缩，但改善性需求持续增长，集中度提升有利于公司优势凸显 [10]

核心观点 - 中金维持中国海外发展盈利预测和跑赢行业评级 上调目标价10%至17.2港元/股 对应0.45倍2025年市净率 较当前股价存在25%上行空间 [1] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润86亿元 核心净利润87.8亿元同比下降17.5% 符合市场预期 [2] - 核心归母净利润率维持10.6%双位数水平 中期每股派息0.25港元 派息比率29%与历史水平一致 [2] - 2025年核心利润预测150亿元同比降4.3% 2026年160亿元同比增6.5% [1] - 资产负债率53.7%较2024年末55.8%下降 短期负债占比压降至7.6% [4] - 平均融资成本2.9%处于行业最低区间 [4] 销售与投资 - 上半年合约销售1200亿元同比下滑19% 其中大陆一线城市及香港占比46% [3] - 权益拿地金额401.1亿元 7月单月投资149亿元 累计投资规模行业第一 [3] - 一线城市拿地金额占比64% 通过城市更新和公开市场获取综合型大项目优势突显 [3] - 全年权益投资额可能超1000亿元年初指引 重点关注下半年一线城市大规模城市更新项目 [6] 现金流与负债 - 上半年销售及其他经营回款969亿元 资本支出837亿元 保持经营现金净流入 [4] - 期末在手现金1087亿元 现金短债比4.9倍 较2024年末下降152亿元 [4] - 有息负债规模压降141亿元 与现金下降规模基本匹配 [4] 商业物业运营 - 商业物业收入35.4亿元 其中购物中心收入11.7亿元 [5] - 成熟购物中心出租率96.2% 销售额与客流量分别同比增长6.7%和11% [5] - 首个消费基础设施公募REITs有序推进 可能为资产价值释放提供新空间 [5]

电梯更新政策进展 - 杭州市住宅老旧电梯集中更新累计完成4353台，惠及2993个楼道单元12.7万户居民 [1] - 2025年省市政府将电梯更新列为民生实事项目，设定年度更新目标7000台 [1] 头部房企中期业绩表现 - 中国海外发展2025年上半年营业收入832.2亿元，股东应占溢利85.99亿元同比下降16.63% [2] - 华润置地同期营业收入949.21亿元，股东应占溢利118.8亿元同比增长16.22% [3] 房企经营分化态势 - 光明地产2025年上半年营业收入28.08亿元同比下降8.12%，净亏损3.98亿元同比扩大4926.96% [4] - 公司经营活动现金流量净额2.24亿元，实现同比110.25%增长 [4] 资产重组交易动态 - 招商蛇口通过关联交易将太子湾商储置业100%股权转让予招商轮船，交易对价7.16亿元 [5] - 该交易不构成重大资产重组，涉及深圳招商积余大厦相关资产 [5]

杭州市老旧电梯更新进展 - 杭州市累计完成住宅老旧电梯集中更新4353台 涉及2993个楼道单元和12.7万户居民 [1] - 2025年电梯更新被列入省市政府民生实事项目 年度目标为更新7000台 [1] 房地产企业半年度业绩表现 - 中国海外发展2025年上半年营业收入832.2亿元 股东应占溢利85.99亿元同比下降16.63% [2] - 华润置地2025年上半年营业收入949.21亿元 股东应占溢利118.8亿元同比增长16.22% [3] - 光明地产2025年上半年营业收入28.08亿元同比下降8.12% 净亏损3.98亿元同比扩大4926.96% [4] - 光明地产经营活动现金流量净额2.24亿元 同比增长110.25% [4] 房地产资产交易动态 - 招商蛇口以7.16亿元转让深圳市太子湾商储置业100%股权予招商轮船 该交易构成关联交易 [5]

核心观点 - 三家头部房企2025年中期业绩显示行业处于筑底阶段，但企业对后市保持乐观态度，并持续加仓核心城市[1][2][9] 业绩表现 - 华润置地营业收入949.21亿元（同比+19.86%），归母净利润118.8亿元（同比+16.21%），核心净利润100亿元（同比-6.6%）[5] - 中海地产营业收入832.19亿元（同比-4.27%），归母净利润85.99亿元（同比-16.62%）[5] - 保利发展营业收入1168.56亿元（同比-16.08%），归母净利润27.1亿元（同比-63.47%）[5] - 华润置地经营性不动产业务贡献核心净利润60.2亿元，占比达60.2%[5] 盈利能力 - 华润置地综合毛利率24.0%（同比+1.8个百分点），开发销售业务毛利率15.6%（同比+3.2个百分点），经营性不动产毛利率72.9%（同比+1.4个百分点）[6] - 保利发展毛利率14.6%，略高于2024年全年水平[6] - 中海地产毛利率维持在17.4%[6] 市场布局 - 中海地产在北上广深及香港销售额556.4亿元，占比53.7%，其中北京销售额304.5亿元，14个城市销售额位居第一[7] - 保利发展在38个核心城市市占率提升，其中9个城市市场排名第一[7] 投资策略 - 保利发展新增26个核心城市项目，总地价509亿元，计容面积228万平方米，权益比87%[8] - 华润置地新增土地储备148万平方米，获取18个项目，权益投资322.8亿元[8] - 中海地产前7个月新增权益投资额550.1亿元，新增购地金额行业第一[8] 行业展望 - 企业认为改善性需求将持续释放，政策支持（如城市更新、低息环境）将推动市场企稳[9][10] - 行业集中度提升趋势下，头部企业凭借布局优势及产品力有望获得更大发展空间[10]

核心观点 - 房地产行业三家头部企业2025年中期业绩显示行业仍在筑底但呈现企稳迹象 利润指标普遍承压但毛利率和核心城市市占率提升 头部房企对后市保持乐观并积极加仓核心城市 [1][5][8] 业绩表现 - 华润置地上半年营业收入949.21亿元同比增加19.86% 归母净利润118.8亿元同比增加16.21% 核心净利润100亿元同比下滑6.6% [5] - 中海地产上半年营业收入832.19亿元同比减少4.27% 归母净利润85.99亿元同比减少16.62% [5] - 保利发展上半年营业收入1168.56亿元同比下降16.08% 归母净利润27.1亿元同比下降63.47% 利润总额99.08亿元同比下降29.7% [5] - 华润置地经营性不动产及资管业务贡献突出 经常性核心净利润达60.2亿元占核心净利润60.2% [5] 盈利能力 - 华润置地综合毛利率24.0%同比提升1.8个百分点 开发销售型业务毛利率15.6%同比提升3.2个百分点 经营性不动产业务毛利率72.9%同比提升1.4个百分点 [6] - 保利发展毛利率14.6%略高于2024年全年水平 [6] - 中海地产毛利率维持在17.4%的较高水平 [6] 市场布局 - 中海地产在北上广深及香港合约销售额556.4亿元占总额53.7% 其中北京304.5亿元 其他四城均超50亿元 在14个城市销售额位居第一 [6] - 保利发展在38个核心城市市占率提升 在上海/广州/成都/西安等9个城市市场排名第一 [6] 投资策略 - 保利发展上半年新增26个核心城市项目 总地价509亿元 总计容面积228万平方米 权益比87% [8] - 华润置地新增土地储备148万平方米 获取18个项目 权益投资322.8亿元 [8] - 中海地产前7个月新增权益投资额550.1亿元 新增购地金额行业第一 [8] 行业展望 - 头部房企管理层对房地产市场止跌回稳充满信心 认为政策落地带动市场信心修复和改善型需求释放 [1][2][9] - 行业规模虽萎缩但改善性需求持续增长 核心城市更新和低息环境将推动市场复苏 [9] - 头部企业凭借布局优势和经营稳健性有望获得更大市场空间 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 公司销售规模保持行业第二 1H25合同销售金额1201.5亿元（含合联营公司）同比-19% 市占率2.72% 31个城市市占率位居当地前三 [1] - 财务结构安全稳健 三道红线指标稳居"绿档" 剔除预收账款资产负债率45.7% 净负债率28.4% 现金短债比4.9 [2] - 融资成本处于行业最低区间 1H25加权平均融资成本2.9% 较2024年末降低20bp 境内债券发行利率低至1.8%（5年期）和2.37%（10年期） [2] - 聚焦高能级城市战略明确 1H25一线城市（含香港）销售645亿元占总销售额53.7% 北京单城市销售超300亿元 [1] - 投资规模行业领先 1H25新增拿地17宗 权益购地金额401.1亿元 截至7月末权益购地金额550.1亿元 一线和强二线城市合计占比86% [2] 业绩表现 - 1H25营收832.2亿元同比-4.5% 归母净利润86.0亿元同比-16.6% 每股基本盈利0.79元 [1] - 中期派息每股0.25港元 派息率约32% [1] - 毛利率承压明显 1H25毛利率17.4%同比下降4.7个百分点 仍处于行业较高水平 [1] - 分业务看 房地产开发收入779.6亿元同比-5.0% 商业物业收入35.4亿元同比+0.1% [1] 土地储备 - 土储规模持续优化 截至1H25土储总建面2693.2万方 较2024年末减少184万方 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润133.9亿元/146.2亿元/154.7亿元 同比增速-14.4%/+9.2%/+5.8% [3] - 对应PE估值10.4x/9.5x/9.0x [3] - 预计2025-2027年营收1765.3亿元/1827.9亿元/1846.4亿元 同比增速-4.7%/+3.6%/+1.0% [8] - ROE预计持续改善 2025-2027年分别为3.48%/3.74%/3.91% [8] 行业地位 - 销售规模稳居行业第二 投资规模位列行业第一 [1][2] - 在14个城市保持当地市场第一地位 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][4] 核心观点 - 业绩下滑符合预期，2025H1营收832.2亿元同比-4.3%，归母净利润86.0亿元同比-16.6% [4] - 投资加码，2025H1拿地金额403.7亿元同比+313.2%，拿地强度达34% [4] - 融资成本创新低至2.9%，同比-0.6个百分点，财务指标维持绿档 [4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至148/155/168亿元（原157/165/178亿元） [4] 财务表现 - 2025H1毛利率17.4%（同比-4.7pct），归母净利率10.3%（同比-1.5pct） [4] - 销售及管理费用率3.8%（同比-0.1pct），运营效率保持稳定 [4] - 其他收入及收益7.9亿元同比+213.6%，联营公司损益12.6亿元同比+140.2% [4] - 已售未结转金额2,088亿元，可覆盖2024年营收1.1倍 [4] - 每股派中期股息25港仙，同比-16.7% [4] 销售情况 - 2025H1销售金额1,201.5亿元同比-19.0%，行业排名第二 [4] - 一线城市销售额占比53.7%，强二线城市占比27.5%，合计超80% [4] - 在31个城市市占率位居前三，其中14个城市位居第一 [4] 土地投资 - 新增17幅地块，拿地面积258万平同比+220.5% [4] - 总土地储备4,047万平，不含中海宏洋的权益土储2,367万平 [4] - 投资策略聚焦一线及重点二线城市，计划稳中有进 [4] 财务状况 - 剔除预收款资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍 [4] - 商业收入35.4亿元同比持平，其中写字楼占比48%、购物中心33% [4] 盈利预测 - 2025E营收190,894百万元同比+3.1%，2027E预计达207,066百万元 [3][5] - 2025E归母净利润14,787百万元同比-5.4%，2027E预计恢复至16,786百万元 [3][5] - 每股收益2025E为1.35元，2027E预计提升至1.53元 [3][5]

财务业绩 - 公司2025年上半年实现营业收入约832.2亿元 [1] - 公司股东应占溢利为85.99亿元 [1] - 股东应占溢利同比下降16.63% [1]

核心观点 - 三家头部房企利润指标普遍走低但毛利率企稳 对后续房地产市场保持信心并积极加仓核心城市 [1][2][3][4] - 华润置地业绩表现相对优秀 得益于经营性不动产业务布局 核心净利润贡献占比达60.2% [2] - 政策持续落地带动市场信心修复 改善型需求释放支撑行业止跌回稳预期 [2][7] 财务表现 - 华润置地上半年营业收入949.21亿元同比增加19.86% 归母净利润118.8亿元同比增加16.21% 核心净利润100亿元同比下滑6.6% [2] - 中海地产上半年营业收入832.19亿元同比减少4.27% 归母净利润85.99亿元同比减少16.62% [3] - 保利发展上半年营业收入1168.56亿元同比下降16.08% 归母净利润27.1亿元同比下降63.47% [3] - 华润置地综合毛利率24.0%同比提升1.8个百分点 开发销售型业务毛利率15.6%同比提升3.2个百分点 经营性不动产业务毛利率72.9%同比提升1.4个百分点 [4] - 保利发展毛利率14.6%略高于2024年全年水平 中海地产毛利率维持在17.4% [4] 投资策略 - 保利发展上半年新增26个核心城市项目 总地价509亿元 总计容面积228万平方米 拓展金额权益比87% [6] - 华润置地新增土地储备148万平方米 获取18个项目 权益投资322.8亿元 [6] - 中海地产前7个月新增权益投资额550.1亿元 新增购地金额行业第一 [6] - 三家房企持续加仓一线及核心二线城市 保持稳健拿地强度 [1][6] 市场布局 - 中海地产在北上广深及香港合约销售额556.4亿元占比53.7% 其中北京销售额304.5亿元 在14个城市销售额位居第一 [5] - 保利发展在38个核心城市市占率提升 在上海广州成都西安等9个城市市场排名第一 [5] 行业展望 - 中央城市工作会议推进城中村改造及危旧房改造 多管齐下释放改善性需求 [7] - 房地产行业总体规模萎缩但改善性需求增长 行业集中度提升将利好经营稳健企业 [7] - 低息环境及政策支持推动市场信心修复 核心城市改善型需求加速释放 [2][7]