债券发行 - 华润电力投资有限公司2024年度第一期中期票据发行总额20亿[4] - 债券余额20亿[4] - 发行期限5 + N年[4] 债券利率与利息 - 本计息期债项利率2.15%[4] - 本期应偿付利息4300万元[4] 时间信息 - 债券起息日2024年8月9日[4] - 利息兑付日2025年8月9日（遇节假日顺延）[4] 其他信息 - 债券最新评级AAA/AAA[4] - 主承销商含中信证券等[5] - 存续期管理机构为中信证券[5]

公司专利技术 - 公司获得悬挂式气动热风双插板隔绝门专利 授权公告号CN223165583U 申请日期2024年7月[1] - 专利采用悬挂组件设计 框架底部不设行走导轨 避免积灰卡涩门板组件[1] - 专利通过热风气流带走积灰 提升设备运行稳定性[1] 公司经营概况 - 公司成立于2011年 注册资本38亿元人民币 主营电力及热力生产供应业务[2] - 参与招投标项目达5000次 拥有行政许可195项[2] - 持有商标信息1条 累计专利108项[2] 行业技术发展 - 电力设备领域持续创新 热风系统防积灰技术取得突破[1] - 气动隔绝门技术升级 改善热力生产设备运行效率[1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][11][95] 报告的核心观点 - 华润发电业务单元，兼具市场化基因与央企资源优势，借助集团多元化业态开拓新能源业务，市场化基因保障央企背景赋能最大化 [5] - 电量增长推动收入增长，火电修复抵消绿电承压，2024 年营业额 1052.84 亿港元，同比增长 1.9%，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%，火电业务受益燃料成本下降，可再生能源业务因电价和利用小时下降利润贡献减少 [6] - 火电资产布局优质区域，运营能力良好，近几年通过投资和收购扩大规模、优化结构，主要地处经济增长快或资源丰富地区，2025 年计划投产煤电权益装机 6093 兆瓦，2024 年附属燃煤电厂满负荷平均利用小时超全国平均 [7][36][43] - 新能源发展加速，分拆上市缓解资金压力，借助集团多元业态开拓业务，2024 年风光权益装机增长，2025 年计划新增风光装机 10000 兆瓦，3 月华润新能源上市申请获受理 [8] - 煤价中枢下行修复成本，旺季反弹幅度预计有限，2024 年经营成本和燃料成本下降推动业绩修复，2025 年上半年煤价中枢下行，下半年旺季或反弹但幅度有限 [9] - 盈利预测与投资建议，预计 2025/2026/2027 年归母净利润为 151.08/158.29/165.68 亿港元，同比增速 5.00%/4.77%/4.67%，截至 7 月 25 日收盘，股价对应 PE 6.77/6.46/6.17 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 华润发电业务单元，兼具市场化基因与央企资源优势 - 公司是中国华润旗舰附属公司，主营火电、水电等常规能源及风电、太阳能等新能源发电业务，借助集团多元化业态优势，通过产业协同开拓新能源业务，如在凉山州的项目合作 [19][21][22] - 公司成立于 2001 年，市场化基因保障央企背景赋能最大化，复盘其发展历程，在新兴技术尝试和管理体制改革方面走在前列，各阶段有不同发展成果 [24] 电量增长推动收入增长，火电修复抵消绿电承压 - 公司主营电力投资等，截至 2024 年 12 月 31 日，管理并网装机容量 82441 兆瓦，权益并网装机容量 72433 兆瓦，可再生能源装机容量近两年大幅增长，2024 年占比 47.2% [25][27] - 2024 年营业额 1052.84 亿港元，同比增加 1.9%，售电量 207637 吉瓦时，同比增长 7.4%，分业务中火电厂售电量、风电场和光伏电站售电量有不同增长情况，附属风电场和光伏电站平均利用小时下降但超全国平均，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%，火电业务因燃料成本下降利润贡献大增，可再生能源业务利润贡献减少 [32] 火电资产布局优质区域，运营能力良好 - 公司通过投资和收购扩大火电资产规模，截至 2024 年 12 月 31 日广泛分布在十几个省份，持续优化装机结构，大容量高效能机组占比提升，环保改造使污染物减排能力提高 [35][36] - 火电资产主要地处经济增长快或资源丰富地区，部分邻近煤炭资源地，2025 年计划投产燃煤发电机组权益装机 6093 兆瓦 [37][38] - 公司火电资产运营高效，2024 年附属燃煤电厂满负荷平均利用小时超全国平均，成本端采取多项措施控制燃料成本 [43] - 电改推动煤电价格新机制形成，火电资产价值有望重估，2024 年形成容量电价、电量电价、辅助服务回收成本的新机制，煤电容量电价稳定投资收益预期、提升盈利稳定性 [46][47] - 电力辅助服务由发电侧等提供，全国辅助服务费用主要来自调峰等，近几年调峰和调频费用快速增长，火电企业是辅助服务主力 [52] 新能源发展加速，分拆上市缓解资金压力 - 公司围绕绿色低碳转型发展新能源业务，借助集团多元业态开拓，截至 2024 年底风光权益装机和在建管理装机有一定规模，区域布局在消纳好和资源富集地区，2024 年新并网和获开发建设指标情况良好 [57][58] - 近两年加大新能源资本开支，2024 年部分资金用于风光建设等，2025 年预计现金资本开支 568 亿港元，大部分用于风光建设，目标新增风光装机 10000 兆瓦 [58][76] - “136 号文”推动 2025 年上半年风光新增装机增长，6 月放缓，预计新能源消纳问题解决后出力有望释放，各地承接方案对存量和增量项目有不同细则 [65][72] - 华润新能源是可再生能源发展平台，3 月上市申请获受理，发行项目计划募资投入风光项目，分拆上市有望缓解资本开支压力、支撑业务发展 [77] 煤价中枢下行修复成本，旺季反弹幅度预计有限 - 2024 年公司经营成本和燃料成本下降推动业绩修复，折旧与摊销因新项目投产等增加，燃料成本管控效率提升 [78][79] - 2025 年上半年动力煤价中枢下行，6 月秦皇岛港煤炭库存处高位，7 月以来下降至正常水平，短期煤价或触底，下半年旺季或反弹但因新能源装机增长影响电煤需求，反弹幅度有限 [82] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 可再生能源发电业务，预计 2025 - 2027 年收入和上网电量同比增长，收入分别达 346.87、399.20、460.11 亿港元，上网电量分别达 785.10、982.10、1179.10 亿千瓦时 [92] - 火电业务，预计 2025 - 2027 年收入和上网电量有不同变化，收入分别为 708.73、733.96、707.35 亿港元，上网电量分别为 1657.25、1757.35、1735.18 亿千瓦时 [92] - 营业开支，预计 2025 - 2027 年同比增长，分别达 913.23、979.24、1005.85 亿港元 [93] 投资建议 - 公司兼具市场化基因与央企资源协同优势，2025 年新能源业务发展提速，若华润新能源分拆上市成功将支撑业务发展，首次覆盖给予“增持”评级 [11][95]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 6月规上工业发电同比增长1.7%，清洁能源发电量增幅显著，用电增速环比加快，三产及居民用电拉动增量显著 [2] - 6月全国天然气表观消费量同比增长1.4%，全球气价回落，我国天然气综合成本有望下降，城燃行业量利回升值得期待 [2][48] - 推荐关注电力、天然气、环保、热电联产+高股息、可控核聚变低温环节、氢能制氢环节等领域的相关公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 电力：6月用电增速环比加快 - 6月单月规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，新能源贡献主要发电增量，发电结构持续改善 [2][7] - 6月单月全社会用电量8670亿千瓦时，同比增长5.4%，三产及居民用电拉动增量显著，产业向高端化方向稳步发展 [2][15] 燃气：全球气价回落 6月全国消费同比增长1.4% - 供给稳步回升，全球气价回落，美国、欧洲、东北亚等地天然气价格均有不同程度下跌 [21] - 6月全国天然气表观消费量350.5亿m³，同比增长1.4%，需求侧年内首次连续两月正增长，行业景气度有所回升 [48] - 建议关注港股城燃企业和天然气贸易商两条投资主线 [48] 一周行情回顾 - 本期公用事业板块、环保板块相对沪深300跑输，电力设备板块相对沪深300跑赢 [50] 公司及行业动态 - 2024年全国海水冷却用水量1883.36亿吨，海水淡化工程规模增加，沿海省市积极推进大型海水淡化工程建设 [53] - 截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7%，太阳能发电和风电装机容量增长显著 [53] - 多家公司发布公告，包括权益分派、激励计划调整、融资券发行等 [54] 重点公司估值表 - 提供了公用事业、环保及电力设备等板块重点公司的估值数据，包括收盘价、EPS、PE、PB等 [61][63]

公司概况 - 公司为华润集团旗下唯一电力平台，近年来新能源装机快速增长 [1] - 截至2024年底，公司合计权益装机容量为72.43GW，其中火电/风电/光伏/水电占比分别为53%/33%/13%/1% [1] - 2024年公司营业收入达到1052.84亿港元，同比增长1.9%，实现归母净利润143.88亿港元，同比增长30.8% [1] - 新能源利润贡献自2020年起超过火电，2024年实现归母净利润90.29亿港元，占公司整体业绩的62.8% [1] 火电业务 - 公司火电机组主要分布在江苏、广东、湖北等经济发达省份，机组利用小时数较高，发电经济效益较好 [1] - 2022-2024年，公司煤电利用小时分别为4731/4688/4625小时，单位燃料成本分别为0.339/0.296/0.276元/千瓦时 [2] - 火电度电归母净利润分别为-0.021/0.017/0.032元/千瓦时，单位燃料成本低于同行，度电利润更高 [2] 新能源业务 - 公司大部分新能源项目位于Ⅳ类资源区，具备差异化竞争优势，补贴回款压力较小 [2] - 新能源项目更注重效益而非规模，风光利用小时数均高于行业平均水平，盈利能力领先 [2] - 2025年计划新投产新能源10GW、煤电6.09GW，投产后可再生能源装机占比将达到50% [2] 资本运作 - 公司拟分拆华润新能源赴A上市，募集资金245亿元，用于开发717.5万千瓦的新能源及储能项目 [2] - 分拆上市有望缓解新能源扩张资本开支压力，长期增长潜力将释放 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1057.44、1140.65、1216.65亿港元，同比增长0.4%、7.9%、6.7% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为147.89、154.84、160.82亿港元，同比增长2.8%、4.7%、3.9% [3] - 当前股价对应PE分别为6.5x、6.2x和6.0x [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润电力，给予“增持”投资评级 [1] 报告的核心观点 - 华润电力背靠华润集团，火电资产优质，运营管理能力较强；在运风电具备差异化竞争优势，十四五新能源装机增量可观；分拆华润新能源赴A上市，缓解资本开支压力 [1] 根据相关目录分别进行总结 具备市场化基因的大型电力央企，绿色转型加速 - 华润电力为华润集团旗下香港上市公司，业务布局全国31个省区，围绕电力主业布局多业务领域；截至2024年底，合计权益装机容量为72.43GW，大部分机组位于中东部经济较发达地区 [12] - 公司自成立起以火电为起点，不断推进绿色低碳转型，“十四五”规划新增4000万千瓦可再生能源装机，可再生能源装机占比超50%；2019 - 2024年，可再生能源并网权益装机容量CAGR达29.4%，截至2024年底占比47.2% [14] - 公司依托华润集团多元化产业布局，协同推进清洁低碳转型，如与华润三九、华润化学合作开展项目 [17] - 2019 - 2024年，公司运营权益装机容量CAGR达12.4%，新能源装机CAGR为29.9%；售电量年均增速6.84%，2024年附属电厂合计售电量达2076.37亿千瓦时 [22] - 2019 - 2024年，公司营收年均复合增速9.21%，归母净利润年均复合增速16.9%；2024年火电业务收入796.45亿港元，可再生能源销售收入256.39亿港元，可再生能源板块归母净利润占比62.8% [24][25] - 2024年公司毛利率49.9%，净利率15.3%，经营性现金流336.95亿港元，盈利水平领先行业；2019 - 2024年资产负债率上升，2024年底达67%，仍处行业较低水平 [36][42] - 近五年公司分红比例超40%，2024年每股分红1.146港元/股，分红比例40.07%；2024年公司ROE 14.51%，PE（TTM）6.90倍，低于行业均值 [44][47] 优质火电资产为基，成本优化盈利持续改善 - 截至2024年底，我国火电总装机14.44亿千瓦，占比43%，发电量6.34万亿千瓦时，占比67.4%；短期内火电仍为保供主力，2030年前装机将适度增长，未来将成为调节电源 [51] - 清洁能源发电挤占煤电空间，煤电机组利用小时下降，仅靠电量电价难覆盖成本，盈利能力受限 [52] - 2023年11月出台煤电容量电价机制，2024 - 2025年多数地区回收比例30%左右，部分地区50%左右，2026年各地原则上提高20%左右，稳定煤电盈利预期 [57] - 截至2024年底，公司火电权益并网装机容量38.25GW，大部分位于中东部及沿海地区，2024年煤电机组平均利用小时4625小时，超出全国平均水平225小时 [60] - 2024年公司用于发电机组技术改造资本性支出14.45亿港元，同比增长15.8%；供电煤耗295.94克/千瓦时，同比降低1.23克/千瓦时 [67] - 2021年公司火电板块亏损71.56亿港元，2023年扭亏转盈，归母净利润28.55亿港元，2024年利润达52.21亿港元，度电归母净利润0.034港元/千瓦时 [70] - 与国电电力、华能国际相比，华润电力单位燃料成本低，火电度电归母净利润高，机组利用小时数普遍高出300小时以上，体现优秀运营管理能力 [77] 在运风电差异化竞争，十四五新能源增量可观 - 截至2024年底，我国可再生能源发电装机18.89亿千瓦，同比增长24.6%，风电光伏合计装机14.06亿千瓦，2016 - 2024年年均复合增速23.5%；2024年风电光伏发电量1.36万亿千瓦时，同比+22.9%，占比14.4% [81] - 我国风光资源集中于三北地区，与电力负荷分布错配，部分省份弃风、弃光问题严重；风光发电与用电需求时间不匹配，市场化交易价格常折价 [83][91] - 2025年2月出台136号文，推动新能源上网电价全面市场化，行业竞争转向效率、策略竞争，运营管理水平高的企业将占优势 [92] - 2024年公司新并网新能源项目7.79GW，同比增长20.6%，获得13.58GW开发建设指标；计划2025年新增风电光伏装机10GW、煤电6.09GW，投产后可再生能源权益装机占比达50% [96] - 2024年公司可再生能源度电收入0.491港元/千瓦时，同比下降8%，度电归母净利润0.173港元/千瓦时，同比下降6%；可再生能源板块归母净利润90.29亿港元，同比增长11.7% [99][100] - 公司在运风电项目主要分布在Ⅳ类资源区，补贴回款压力小，应收账款增速低于其他运营商；风光利用小时数高于行业平均水平，盈利水平领先 [103] - 公司拟分拆华润新能源赴A上市，已获受理，拟募集资金245亿元用于717.5万千瓦新能源及储能项目，缓解资本开支压力，中远期股东将受益 [113] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1057.44、1140.65、1216.65亿港元，同比增长0.4%、7.9%、6.7%；归母净利润分别为147.89、154.84、160.82亿港元，同比增长2.8%、4.7%、3.9%；当前股价对应PE分别为6.5x、6.2x和6.0x [6][115] - 对公司2026年业绩进行电价敏感性测算，假设标煤单价同比下降5%，火电与新能源电价同比降幅均为5%时，预计归母净利润130亿港元，较2024年下滑9.6% [119]

项目背景与意义 - 华润电力深汕公司3号机组成为华南地区"十四五"期间核准并建成投产的首台百万千瓦级超超临界二次再热燃煤机组 [1] - 深汕公司3号、4号机组扩建工程是广东省"十四五"清洁煤电重点工程 定位为粤港澳大湾区重要支撑性电源 [3] - 项目设计原则为"技术领先、高效环保、灵活可靠、美丽智慧" 目标建设南方电网区域最具竞争力的先进高效燃煤机组 [3] 技术亮点与性能 - 3号机组采用超超临界二次再热技术 具备18%BMCR负荷深度调峰能力 显著提升新型电力系统灵活性 [3] - 168小时试运期间主要设备运行安全稳定 自动/仪表/保护投入率及汽水品质合格率均达100% [3] - 环保设施全面达标 脱硫/脱硝/除尘装置投入率100% 排放指标符合国家超低排放要求 [3] 工程进展与社会效益 - 项目自2023年6月28日开工 克服酷暑/台风/暴雨等挑战 实现高标准建设 [4] - 机组将配套污泥掺烧系统 在现有全球最大污泥耦合掺烧工程基础上扩大处置量 支撑深圳"无废城市"建设 [3] - 项目定位社会形象好/经济效益优/技术领先 争创国家优质工程金奖 [3][4]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 强调重视港股电力设备核心资产，看好煤电、风电设备等领域投资机会，关注电力行业不同维度投资标的，认为煤炭供需再平衡已开启 [5][6][11] 根据相关目录分别进行总结 电新：重视港股电力设备核心资产 - 港股市场活跃度及表现更好，自2024年9月最低点至2025年7月18日，恒生指数涨幅46%大幅跑赢沪深300，建议重视港股电力设备核心资产，关注哈尔滨电气、东方电气、金风科技等，也可关注相关A股标的 [16] 发电设备：煤电景气度超出预期 抽蓄核准维持高位 - 2022 - 2024年分别核准煤电装机90、83、78GW，2025H1核准约31GW，全年有望突破80GW；煤电核准持续高位因负荷增长高于用电增长、新能源顶峰能力不足、煤电退役替换及改造需求扩大 [17][18] - 2022 - 2024年抽水蓄能核准装机分别达70、65、35GW，2025H1核准19GW，按水轮机8亿元/GW测算，总订单有望达约1500亿元，相关公司订单逐步释放 [20][21] 风电设备：风电整机盈利改善具备产业逻辑 - 近年来整机利润下滑主因风机快速大型化，新产品推出周期变短且利润率走低；当前风机大型化速度显著放缓，整机厂交付结构中新产品比重降低，盈利能力有望改善 [23][32] - 整机环节集中度持续走高、供货厂家数量减少且无新厂家进入，证明有较高技术壁垒，盈利能力具备改善可能 [33] 电力：6月水电降幅收窄 光伏提速 火风放缓 - 6月规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%，增速比5月加快1.2个百分点；分品种看，火电、风电增速放缓，水电降幅收窄，核电、太阳能发电增速加快 [8][35][37] - 中长期看好类水电商业模式，关注水电与优质风电运营商；短中期关注有优质资产和优秀管理能力的公司；成长弹性方向关注低估值区域性标的 [38] 煤炭：6月进口煤减量扩大，原煤同比增幅收窄 - 6月进口煤及褐煤同比 - 25.9%，1 - 6月累计同比 - 11.1%，国内低煤价抑制进口，若煤价维持低位，剩余月份进口煤有望延续收缩态势 [10][43] - 6月全国原煤产量同比 + 3.0%，增幅较5月下降1.2pct，山西及内蒙同比转负，低煤价对煤企经营形成压力，国内原煤供给处于收缩拐点 [11][57] - 低煤价抑制国内外煤炭供给，港口库存下降，迎峰度夏电煤需求旺盛有望延续去库存趋势，煤炭供需再平衡已开启且处于初期阶段 [11]

电力负荷与供需形势 - 全国最大电力负荷于7月16日首次突破15亿千瓦，达15.06亿千瓦，较去年增加0.55亿千瓦 [1] - 本周全国电力负荷持续高位，16个省级电网负荷36次突破历史新高，主要受气温偏高及经济增长拉动 [1] - 国家发改委预计2025年迎峰度夏期间全国最高用电负荷同比增加约1亿千瓦，今年供需形势好于去年 [2] 电力保供措施 - 国网江苏电力调用64个电网侧和29个电源侧储能电站集中放电，最大放电功率714万千瓦，可满足4800万户居民一小时用电需求 [2] - 深圳虚拟电厂最大调节能力达110万千瓦，通过智能调度充电桩、空调、新能源汽车等分布式资源实现削峰填谷 [2] - 国家能源局将优化跨区跨省电力互济能力，实施"一省一策"保供策略 [2] 火电企业业绩展望 - 华银电力预计2025年上半年归母净利润1.8亿-2.2亿元，同比增长3600.70%~4423.07% [3] - 京能电力预计同期归母净利润18.28亿-21.12亿元，同比增加100.13%~131.16% [3] - 信达证券认为煤电顶峰价值凸显，电价有望稳中小涨，电煤长协履约率提升将改善煤电企业成本端 [3] 电力企业运营数据 - 华润电力2025年前六个月附属风电场售电量同比增15.5%，光伏电站售电量同比增31.3% [4] - 华电国际拟收购华电江苏能源80%股权，72亿元资产重组方案已获监管批复 [4] - 大唐新能源2025年前6月发电量同比增10.22%，6月单月发电量同比增9.61% [4] 绿色电力ETF - 绿电ETF(562550)跟踪中证绿色电力指数，近五日下跌1.18%，市盈率17.41倍 [6] - 最新份额增加200万份至1.2亿份，主力资金净流出5.8万元 [6]

核心业绩表现 - 2025年上半年累计售电量达101,979,952兆瓦时 同比增长3.8% [1] - 2025年6月单月售电量达17,227,564兆瓦时 同比增长2.2% [1] 可再生能源业务表现 - 风电场累计售电量25,864,138兆瓦时 同比增长15.5% [1] - 光伏电站累计售电量4,135,561兆瓦时 同比增长31.3% [1]