报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，估值已部分反映不确定性，以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调2024年核心盈利预测1.7%，估计2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元（不计一次性收益约15亿港元） [7] - 考虑2025年风光项目限电率及市场化交易量同比上升，火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23% [2][7] - 预计公司保持40%分红比率，因2024年增发摊薄，2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，部分反映2025年电价及利用小时的不确定性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅25.7% [1] 股份资料 - 52周高位25.00港元，52周低位16.76港元，市值95,154.36百万港元，日均成交量20.93百万，年初至今变化 - 2.65%，200天平均价18.78港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3ppt|20.9%|24.1%|-3.2ppts|23.6%|26.5%|-2.9ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2ppt|13.3%|15.8%|-2.6ppts|15.4%|17.8%|-2.4ppts|[6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519|[8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计||119,600|23.10|[9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167|[15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964|[15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|( - 1,541)|( - 1,848)|( - 1,944)|( - 2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|( - 595)|( - 3,402)|( - 433)|( - 1,202)|( - 2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|( - 1,863)|( - 2,998)|( - 3,084)|( - 3,232)|( - 3,960)| |其他经营活动现金流|( - 1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|( - 32,580)|( - 38,777)|( - 43,680)|( - 36,582)|( - 36,582)| |投资活动|( - 881)|( - 258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|( - 386)|( - 4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|( - 33,847)|( - 43,986)|( - 42,763)|( - 35,665)|( - 35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|( - 1,226)|( - 3,386)|( - 6,548)|( - 5,665)|( - 5,880)| |其他融资活动现金流|( - 1,790)|( - 7,922)|( - 4,716)|( - 4,877)|( - 5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|( - 4,484)|( - 5,792)| |汇率收益/损失|( - 691)|( - 351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275|[16]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16%，经财务模型调整后，估计公司2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元；考虑到2025年风光项目限电率以及市场化交易量同比上升，同时火电点火价差预期同比下降，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%；以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑到公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调公司2024年核心盈利预测1.7%；考虑到2025年风光项目限电率放宽上限的全年影响等因素，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23%；目标价下调至23.1港元，预计公司仍保持40%的分红比率，目前公司2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，认为已部分反映公司在2025年电价及利用小时的不确定性，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅+25.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E（新预测）|2024E（前预测）|变动|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3 ppt|20.9%|24.1%|-3.2 ppts|23.6%|26.5%|-2.9 ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2 ppt|13.3%|15.8%|-2.6 ppts|15.4%|17.8%|-2.4 ppts| [6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）：火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）：风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）：光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）：水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）：总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）：火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）：风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）：光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）：水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）：总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519| [8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计| - |119,600|23.10| [9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167| [15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964| [15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|(1,541)|(1,848)|(1,944)|(2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|(595)|(3,402)|(433)|(1,202)|(2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|(1,863)|(2,998)|(3,084)|(3,232)|(3,960)| |其他经营活动现金流|(1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|(32,580)|(38,777)|(43,680)|(36,582)|(36,582)| |投资活动|(881)|(258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(386)|(4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|(33,847)|(43,986)|(42,763)|(35,665)|(35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|(1,226)|(3,386)|(6,548)|(5,665)|(5,880)| |其他融资活动现金流|(1,790)|(7,922)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|(4,484)|(5,792)| |汇率收益/损失|(691)|(351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| [16] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(港元)：核心每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股指标(港元)：全面摊薄每股收益|1.4

报告公司投资评级 - 买入 [3][6][11] 报告的核心观点 - 2025年1月售电量受春节因素影响同比降4.7%，火电降11%，风电、光伏、水电分别增14.1%、45.4%、18.9% [3][8] - 2024年累计售电量同比增7.4%，排除Q4大额资产减值，全年业绩有望较好增长 [4][9] - 考虑煤价和电价因素，2025年煤价有下行空间，火电盈利有保障，风电存量资产受政策影响有限，公司盈利能力和业绩稳定性处于行业优异水平 [5][10] - 维持买入评级，更新目标价至23.6港元，较现价有31%上升空间 [6][11] 相关目录总结 重要数据 - 2025年2月24日收盘价18港元，总股本5177百万股，总市值932亿港元，净资产110617百万港元，总资产346778百万港元，52周高低为24.88/14.34港元，每股净资产18.81港元，主要股东华润集团（电力）有限公司持股61.73% [2] 财务数据 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（百万港元）|103305|103334|104851|107531|109718| |变动(%)|15.0%|0.0%|1.5%|2.6%|2.0%| |归属股东净利润（百万港元）|7042|11003|14378|16221|19059| |变动(%)|342.2%|56.2%|30.7%|12.8%|17.5%| |每股盈利(港元)|1.46|2.29|2.94|3.13|3.68| |PE@18 HKD|12.3|7.9|6.1|5.7|4.9| |每股股息(港元)|0.586|1.415|1.174|1.253|1.473| |股息率(%)|3.26%|7.86%|6.52%|6.96%|8.18%|[7] 行业估值 |代码|简称|货币|股价|市值（亿港元）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2023A）|PB（2024E）|PB（2025E）|PB（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |0902.HK|华能国际电力股份|HKD|4.26|987|7.3|5.8|5.1|4.7|1.0|0.5|0.5|0.4| |1071.HK|华电国际电力股份|HKD|4.10|571|8.3|0.0|0.0|0.0|0.9|0.8|0.8|0.8| |2380.HK|中国电力|HKD|3.01|372|10.9|6.9|5.8|5.1|0.6|0.6|0.6|0.5| |1798.HK|大唐新能源|HKD|2.09|152|5.0|5.3|4.9|4.4|0.7|0.8|0.7|0.7| |0916.HK|龙源电力|HKD|6.29|1109|7.5|7.6|6.8|6.0|0.7|0.7|0.6|0.6| |0182.HK|协合新能源|HKD|0.49|39|3.6|3.2|2.8|2.6|0.4|0.4|0.4|0.4| |0956.HK|新天绿色能源|HKD|3.76|258|6.5|6.1|4.8|4.3|0.7|0.6|0.6|0.6| |0991.HK|大唐发电|HKD|1.43|459|16.7|-|-|-|-|-|-|-| |平均|-|-|-|-|8.2|5.0|4.3|3.9|0.7|0.6|0.6|0.6| |0836.HK|华润电力|HKD|18.00|932|7.9|6.1|5.7|4.9|1.0|1.0|0.9|0.8|[13] 财务报表摘要 - 损益表、财务分析、资产负债表、现金流量表展示了2022A - 2026E的相关财务数据，包括收入、营业支出、净利润、现金流等指标及变化情况 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，更新目标价至 23.6 港元，目标价较现价有 31%上升空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2025 年 1 月售电量受春节因素影响同比下降 4.7%，但风电、光伏、水电售电量同比增长 [3][8] - 2024 年全年售电量同比增长 7.4%，排除 2024Q4 大额资产减值后预计全年业绩保持较好增长 [4][9] - 考虑煤价和电价等综合因素，公司业绩稳定增长有保障，盈利能力和业绩稳定性将处于行业优异水平 [5][10] - 公司配售融资后解决新能源资本开支，优化资本结构，降低财务成本，提升业绩并保障稳定分红 [6] 相关目录总结 重要数据 - 2025 年 2 月 24 日收盘价 18 港元，总股本 5177 百万股，总市值 932 亿港元，净资产 110617 百万港元，总资产 346778 百万港元，52 周高低 24.88/14.34 港元，每股净资产 18.81 港元 [2] - 主要股东为华润集团（电力）有限公司，持股 61.73% [2] 行业估值 - 展示了华能国际电力股份、华电国际电力股份等多家公司 2023A - 2026E 的 PE、PB 等估值数据，华润电力 2023A - 2026E 的 PE 分别为 7.9、6.1、5.7、4.9，PB 分别为 1.0、1.0、0.9、0.8 [13] 财务报表摘要 - 损益表显示 2022A - 2026E 收入、营业支出等项目数据及变动情况，盈利能力方面毛利率、净利率等指标有相应变化 [15] - 资产负债表展示 2022A - 2026E 现金、应收账款等资产和负债项目数据 [15] - 现金流量表呈现 2022A - 2026E EBITDA、融资成本等项目数据及现金流情况 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 火电业务稳健增长，成本优化推动盈利改善 [2][5][8] - 新能源业务高速增长，装机扩张拉动电量提升 [2][5][8] - 公司全年业绩展望优异，火电和新能源两大主业持续改善 [2][5][8] 火电业务 - 2024年下半年火电售电量832.63亿千瓦时，同比增长4.46% [2] - 2024年全年火电售电量1554.10亿千瓦时，同比增长4.0% [5] - 2024年下半年秦皇岛港Q5500动力煤均价835.74元/吨，同比降低75.47元/吨 [2] - 煤价回落持续缓解成本压力，火电业务盈利有望持续改善 [2][8] 新能源业务 - 2024年下半年风电售电量213.83亿千瓦时，同比增长14.53% [2] - 2024年下半年光伏售电量37.67亿千瓦时，同比增长105.80% [2] - 2024年全年风电售电量437.71亿千瓦时，同比增长10.5% [5] - 2024年全年光伏售电量69.16亿千瓦时，同比增长141.5% [5] - 2024年上半年新投产风电和光伏项目权益装机容量分别为50.4万千瓦和156万千瓦 [8] - 截至2024年6月底，在建风电和光伏项目权益装机容量分别达到753.2万千瓦和801.1万千瓦 [8] 公司战略与分红 - "十四五"期间规划新增4000万千瓦可再生能源装机 [8] - 2024年预计投入466亿港元用于新能源建设，规划新增风电及光伏项目装机1000万千瓦 [8] - 2023年股息0.915港元/股，派息率40% [8] - 2024年派发中期股息每股0.455港元 [8] 业绩预测 - 预计2024-2026年业绩分别为142.88亿、146.43亿和160.18亿港币 [8] - 对应EPS分别为2.76、2.83和3.09港元 [8] - 对应PE分别为6.20倍、6.05倍和5.53倍 [8]

公司投资评级 - 华润电力维持"买入"评级 [1][4] 报告的核心观点 - 华润电力2024年风电发电量增长显著，上调2024年可再生能源归母净利润预测 [1][2] - 公司配售新股完成，摊薄即期EPS，但新项目投产有望减弱摊薄影响 [3] - 目标价上调至30.69港币，考虑火电和可再生能源资产盈利能力更优 [4] 经营预测指标与估值 - 2024-26年可再生能源归母净利润预测上调/下调，火电电价预期下调 [4] - 2024-26年归母净利润预测下调至148/158/177亿港币 [4] - 2024-26年EPS预测为2.95/3.15/3.53港币 [6] - 2024-26年营业收入预测为102,051/110,286/119,664百万港币 [6] - 2024-26年毛利润预测为21,414/23,887/27,726百万港币 [6] - 2024-26年EBITDA预测为42,018/46,301/51,809百万港币 [6] - 2024-26年ROE预测为16.63/16.12/16.28% [6] - 2024-26年PE预测为6.36/5.96/5.32倍 [6] - 2024-26年PB预测为0.91/0.83/0.75倍 [6] - 2024-26年EV/EBITDA预测为7.43/7.58/7.25倍 [6] 风电发电量增长 - 2024年3Q风电发电量同比+26.3%至97亿千瓦时，9月同比+52.6%至36亿千瓦时 [2] - 2024年1-10月风电累计发电量同比+13.7%至358亿千瓦时，增速较1H24的6.9%显著增加 [2] - 上调2024年风电发电量预测3.3%至432亿千瓦时 [2] 可再生能源盈利 - 上调2024年可再生能源归母净利率3.4个百分点至38%，归母净利润上调9.2%至91.8亿元 [2] - 2024-26年可再生能源归母净利润预测为+9.2%/+3.9%/-9.0% [1][4] 配售新股 - 公司配售1.985亿股完成，总股本增加4.1%至50.0894亿股 [3] - 向华润集团发行1.68亿股通过股东大会表决，赞成率94.6% [3] - 本次交易完成后将摊薄即期EPS 7.08%，但新项目投产有望减弱摊薄影响 [3] 目标价与估值 - 目标价上调至30.69港币，基于2025年PB/PE 0.9/18x，较可比公司溢价 [4] - 目标市值1537亿港币，考虑火电和可再生能源资产盈利能力更优 [4] - 2024-26年火电电价预期下调0.8/3.9/4.9% [4] 财务数据 - 2022-26年营业收入分别为103,305/103,334/102,051/110,286/119,664百万港币 [6] - 2022-26年归母净利润分别为7,042/11,003/14,798/15,781/17,667百万港币 [6] - 2022-26年EPS分别为1.46/2.29/2.95/3.15/3.53港币 [6] - 2022-26年ROE分别为8.25/13.16/16.63/16.12/16.28% [6] - 2022-26年PE分别为12.83/8.21/6.36/5.96/5.32倍 [6] - 2022-26年PB分别为0.97/0.94/0.91/0.83/0.75倍 [6] - 2022-26年EV/EBITDA分别为8.87/8.13/7.43/7.58/7.25倍 [6]

一、涉及公司 华润电力[1] 二、核心观点与论据 （一）电量与利用小时情况 1. 2024年9月附属电厂售电量同比增加24.3%，其中风电场和光伏电站分别增长52.6%和97.6%，今年前9个月附属电厂累计售电量同比增加7.8%，附属风电场累计售电量同比增加12.1%，附属光伏电站累计售电量同比增加165.2%[3]。 2. 2024年9月旗下风电项目利用小时数同比增长30%，但1 - 9月累计利用小时数为1,734小时，同比下降5%（上半年风资源偏弱），光伏9月单月利用小时数同比下降6%，1 - 9月累计利用小时数同比下降4%[4]。 （二）地区市场情况 1. 广东地区市场化程度高年度长协占比低，受西部水力发电竞争影响市场定价受压制，公司正准备签订长协合约（预计年底或明年初），但广东年度长期用电占公司总用电不到10%，对公司整体影响有限[5]。 2. 江浙一带市场波动较大，各省尚未正式通知具体价格，仅有部分零售用户开始签约[6]。 （三）长协与绿电交易情况 1. 已签订约80%的年度长协，1 - 9月此部分价格基本稳定，绿电脱销交易已超去年全年水平，占比从去年的100%提升至超过1%[6]。 2. 明年绿电交易预计受政策推动，公司加大绿电用户开发力度并积极准备明年长协签订工作，2024年上半年通过多签长协稳定市场，已累计销售47亿千瓦时，占整体售电量2.7%，平均溢价24元每兆瓦时[11]。 （四）定增、资本开支与资金计划 1. 此次定增用于优化资本结构、增加现金储备和偿还财务负债，2024年计划资本开支599亿港元，超70%用于可再生能源项目建设，截至6月底上半年资本支出208亿港元（126亿用于风光项目建设）[7]。 2. 计划在“十四五”期末前完成分拆上市，若A股 IPO进展不顺利，将通过新能源商业贷款、发行债券等方式解决资金缺口，考虑置换部分境外贷款以规避汇率风险并降低融资成本[7][16]。 （五）项目盈利与竞争力 1. 广东南沙和海风两台100万千瓦高效燃煤机组盈利水平高，使用便宜进口煤降低成本，在电量和利用小时方面全国领先，市场波动时仍能保持较好盈利水平[10]。 2. 公司内部对新能源项目最低全投资内部回报率（IRR）有严格要求，今年新风电项目IRR相对于前两年有所下降（具体幅度需按项目评估）[12]。 （六）其他业务相关情况 1. 公司定位综合能源服务商，通过华润集团内部协同获取优质风光资源项目，围绕客户需求开展分布式供电、电储能、充电桩等业务并提供节能降碳服务，已累计投运超200个综合能源项目[18]。 2. 2024年上半年公司收到辅助服务收入7.9亿元人民币，可再生能源分摊后整体收入为4.4亿元，同比增长5%，随着新能源用电量提升，预计辅助服务收入将进一步上升，火电在辅助服务中的收益也有所增加[19]。 3. 风电项目平均造价为每千瓦5,400元人民币（含税，高原地区略高），光伏项目平均造价为每千瓦3,900元人民币（含税，含配套投资），光伏组件价格约为每瓦7毛钱（相比之前最低点有所上升），近期招标价格也呈上涨趋势[15][17]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 尽管公司需要大量资金发展新能源，但仍重视股东长期支持，至少保持40%的派息率，配售虽可能摊薄但利润增厚使绝对金额增长，平衡业务发展与股东分红关系[13]。 2. 截至2024年9月底公司绿电发电量达到47亿千瓦时，较2023年全年20多亿千瓦时有显著增长（得益于清洁能源发展和政策支持）[14]。 3. 2024年上半年新能源装机量约为1吉瓦，截止到9月底已获得68吉瓦新能源建设核准指标，目前在线项目约为16吉瓦，力争完成全年10吉瓦装机目标，希望在2025年前实现新增40吉瓦新能源并网发电目标[9][20]。

一、涉及公司 - 华人电力[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] 二、核心观点及论据 （一）电量与利用小时情况 - **电量增长情况** - 2024年9月附属电厂受电量同比增加24.3%，其中附属风电厂受电量同比增加52.6%，附属光伏电站受电量同比增加97.6%。今年前九个月附属电厂累计受电量同比增加7.8%，附属风电厂累计受电量同比增加12.1%，附属光伏电站累计受电量同比增加165.2%[1]。 - 2024年上半年新能源装机不到1吉瓦，9月末手上拥有新能源建设核准指标68吉瓦，在线的是16吉瓦[11]。 - **利用小时情况** - 9月份单月旗下风电项目利用小时同比有30%的增幅，1 - 9月累计利用小时达到1734个小时，同比下降5%（主要因上半年整顿整体通知人情况较弱所致）。光伏方面，9月份单月利用小时为118小时，同比下降6%，累计利用小时1114小时，同比下降4%[2]。 （二）电价相关情况 - **广东电价情况及应对** - 广东地区月度交易电价处于相对低位且幅度较大，虽四季度到年末可能上修但整体位置仍偏低，不同电力公司联合对明年交易情况上书。华人电力在广东有一定机组占比，广东市场化程度高、年度长协电量占比相对其他省份低、月度和现货占比多，且受集电东送水电大发影响定价。公司目前在准备签长期合约还未正式签订，广东年度长协电量占公司总电量比例不到10%，影响不大。公司会尽量在今年底或明年初签较好的长协电价[3][4]。 - 公司80%左右电量已签订年度长协，一到九月这部分电价基本保持稳定，三季度电价与二季度基本一样[5]。 - 2024年签约的上半年绿电是47亿千瓦时，占整体受电量2.7%左右，绿电交易电量大概23亿千瓦时，平均环境溢价大概24元每兆瓦时；24年上半年累计销售绿证430万张，每张大概5元钱，一到九月绿电大概47亿千瓦时，比2023年全年20多亿有明显增长[18][19]。 - **对明年绿电交易看法** - 供应侧明确全覆盖且两年有效期，不卖就作废。政策层面有新能源法出台，终端用户如化工、钢铁、水泥等企业有降低碳排放、多用绿电的指导性意见。公司在加大绿电用户开发力度，希望通过多签长协、多签沿海地区有绿电需求的用户来布局市场[17][18]。 （三）融资相关情况 - **定增考虑及影响** - 选择此时做配售和认购主要以优化资本结构为目的，增加现金储备用于运营和偿还财务负债。上市后股权融资比较谨慎，2024年整体资本开支计划599亿港元，超过七成用于可再生能源项目建设和开发，上半年资本支出208亿港元，126亿用于风电和光伏电站建设。为实现十四五既定的新能源装机目标，2025年资本开支预计在2024年基础上还会增加，所以通过配售认购等融资方式优化资本结构为明年新能源发展目标打好基础[8][9]。 - 公司不会穷尽配售授权，火电盈利修复不错有内生造血能力，还会多管齐下，通过绿色贷款、中票等支持十四五目标实现。8月份发的5 + N中票利率2.15%，想置换部分境外贷款规避汇率风险[10]。 - **A股IPO进展及备用方案** - 公司在积极和中介、监管机构保持沟通，争取在十四五期末前完成分拆上市。如果IPO不能顺利进行，会通过REIT、商业贷款、发行债券等方式解决资金缺口，会在风险可控条件下以回报为主平衡项目获取和开发节奏[21]。 （四）分红情况 - 会至少保持40%的派息率，虽然发展新能源需要大量资金，但利润在增厚，做配售虽有投资者觉得摊薄但绝对金额有增长[16]。 （五）项目建设相关情况 - **新能源项目建设** - 公司新能源建设节奏与友商不同，前两年主要获取优质项目资源，近几年努力实现目标建设。项目大部分集中在中东南部，经济水平较好、供需环境和电价更有支持的省份。公司追求高质量发展，内部对项目建设要求较高，个别项目受土地征收协调难度加大、部分省份缺钱、土地水利和生态红线制约，手续办理周期比原规划久，公司积极采取措施推进项目如期并网[12]。 - 风电平均造价大概5400元每千瓦（分高原和平原，高原建设难度高会差几百元），光伏大概3900元每千瓦，都包含配套储能、送出路线等配套投资[20]。 - 公司争取在2025年之前实现新增新能源40吉瓦的并网发电目标[30]。 - **综合能源业务情况** - 商业模式以客户能源需求为导向，聚焦工业园区、城市建筑交通等用能场景，开展分布式供电、电储能、充电桩业务，提供节能降碳服务包括碳资产管理等，轻资产和重资产并进。目前已累计投入200多个项目，主要是分布式光伏、储能、低碳节能服务项目。分布式以自发自用余电上网模式开展，储能以独立共享储能为主并应用自身EMS系统提升并网性能，低碳节能服务项目以打造零碳园区为主，已打造多个场景，后续将依托成熟场景推广，提升业务规模[27]。 （六）辅助服务相关情况 - 2024年下半年辅助服务上半年共收到7.9亿人民币，可再生能源分摊费用后整体收入4.4亿元，同比增长5%。每个省有不同细则、调峰调平深度和价格，希望有用户端传导机制，随着新能源用电量提升辅助服务收入可能进一步上升[25]。 三、其他重要内容 - 公司内部对风电和光伏项目全投资IRR视为商业机密，因联交所有要求不能披露回报指标，且要与友商竞争获取资源项目[20]。 - 光伏组件价格方面，之前华人电力招标有一批最低六毛二（不包运费），目前从行业情况看，现阶段大概七毛左右，认为最低点已过[24]。 - 公司在综合能源服务方面与啤酒、万家、三九等企业有合作，在鱼光互补、零碳园区等项目上为外部用户低碳建设提供支持，与水泥、半导体、化材等耗能企业也有合作共同为低碳环境出力[28][29]。

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布配售股份及认购股份公告,拟折价约5%配售新股募资约39亿港元,华润集团全资子公司以同样的价格认购33亿港元,合计募资约72亿港元 [3] - 本次募资或将在一定程度上优化公司资产负债结构,并且覆盖一部分今明两年的电源建设资本开支,大股东华润集团参与约46%,体现大股东对于上市公司的高度认可与支持 [4] - 公司于2023年3月发布分拆华润新能源控股有限公司于A股上市的公告,分拆后仍由华润电力控股并表,但进展缓慢,未来值得关注 [4] 盈利预测 - 维持公司2024-2026年归母净利润分别为142/161/183亿港元,同比增速分别为29%/13%/14% [5][6] - 当前股价对应的PE分别为7/6/5倍,40%分红比例下,2024年业绩对应股息率为6.1% [5][6] 风险提示 - 煤价波动、补贴政策变动、新能源市场化政策变动 [5]

根据电话会议记录,我总结如下: 1. 行业和公司概况 [1][2][3] - 公司附属电厂1-9月累计受电量同比增长7.8%,其中风电厂增长12.1%,光伏电站增长165.2%,火电增长4% - 公司今年新能源装机目标10GW,明年预计将增加至16.5GW,未来五年目标达40GW - 公司今年上半年资本支出208亿港元,其中126亿用于风电和光伏建设 - 公司正积极推进新能源分拆上市,计划在"十四五"期末前完成 2. 电价和成本情况 [4][5][6][7][14][15] - 三季度电价整体较高,9月达到0.5-0.6元/kWh,但10月有所回落 - 未来电价走势取决于煤炭价格和供需关系,公司将通过长期电力购销合同等方式控制成本 - 公司火电机组参与辅助服务市场,收益有望随新能源装机增加而提升 - 公司将继续优化资本结构,利用绿色贷款等方式降低融资成本 3. 其他重要信息 [8][9][10][11][16][17][18] - 公司正积极推进新能源分拆上市,但时间尚未确定,需要把握好市场窗口期 - 公司未来五年新能源装机目标40GW,将重点布局大容量、高效率的项目 - 公司将继续保持40%以上的股息分红水平,以回报股东 - 公司未来资本开支将进一步增加,预计明年将超过600亿元 总的来说,公司新能源业务发展势头良好,未来五年将重点推进新能源装机目标,同时优化资本结构,控制成本,维持较高的股东回报。[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][14][15][16][17][18]