核心观点 - 公司以高性价比定位在餐饮行业实现逆势增长 通过实在经营哲学和家文化凝聚力的双轮驱动 在消费降级环境中获得市场红利 [1][2][5][8][9] 经营策略 - 定位大众便民中式餐饮 客单价50-70元并主动降价 坚持好吃不贵+上菜快+吃得放心三大理念 [2] - 通过六口大锅持续烹制招牌菜 实现25分钟内上齐菜品 平衡锅气与效率 [2] - 建立全覆盖全冷链仓储物流体系 设15个分仓每日服务40-60家门店 实现100%统一采购配送 [3][4] - 投资4.5亿元建设马鞍山加工厂 提升净菜加工与标准化生产能力 [4] - 优化门店模型从300平降至220平 推动上半年净利润同比增长35% [9] 产品与品质控制 - 坚持门店现制 采用非转基因食用油 五常大米和天然好水 [3] - 采购团队深入五常市监控制米 采购皖南特色地锅鸡 自建200亩铜陵有机蔬菜基地 [3] - 实行超时菜免费 不满意退菜 食材问题十倍赔偿三大承诺 [3] 企业文化与人力资源 - 秉持员工至上的家文化 为员工创造实现梦想的平台 [6] - 2020年疫情期间股东凑资4000多万元 员工接受半薪共渡难关 后续全部偿还 [7][8] - 普通劳动者可通过努力完成自我成长 获得物质回报与精神尊重 [6] 财务表现 - 上半年营收27.1亿元同比增长6.5% 净利润3.82亿元同比增长35% [9] - 12年间开设近700家直营门店 2018年达100家 2019年新增100家 [7] 行业环境 - 餐饮行业面临客流下降 需通过供应链优化与效率提升获取利润 [9] - 消费降级趋势下 高性价比定位企业如萨莉亚和百胜中国获得持续增长 [8]

公司战略与扩张计划 - 未来十年门店数量目标突破3000家 预计2025年底达800家 覆盖全国150多个城市 2026年预计达1000家[2] - 扩张建立在供应链 人才体系 智能化布局基础上 坚持直营门店模式 合伙人制为核心[2][7] - 供应链当前支持800家门店 马鞍山工厂设计产能支持3000家 新工厂投资4.5亿元 预计2025年底或2026年初投产[7] - 上半年门店数量从617家增至672家 三线及以下城市门店291家占比超四成 新一线城市176家占比近三成[5][6] 财务业绩表现 - 2025年上半年收入27.14亿元 同比增长6.5% 股东应占利润3.82亿元 同比增长35.7%[2] - 基本每股盈利0.33元 同比增超两成 净利润增速快于营收[2] - 原材料及消耗品成本8.92亿元 同比减少2.2% 员工成本6.664亿元 同比减少8.2%[2] - 员工成本占收入百分比24.6% 上年同期28.5%[2] 运营效率优化 - 盈利改善主要来自采购和供应链优化 门店人效提升 商场博弈成效显著[2] - 人力成本下降原因系提高店效 单店面积和人员占比略微减少 未降低员工薪酬[3] - 整体翻台率3.1次/天 与去年同期持平 二线城市翻台率3.4次/天 同比略有提升[3][4] - 堂食业务收入16.47亿元 增长2.2% 外卖业务收入10.574亿元 增长13.7% 营收占比近四成[5] 市场定位与定价策略 - 定位大众便民中式正餐 客单价57元 未来稳定在55至60元区间[4] - 堂食顾客人均消费额从60.4元降至57.1元 公司主动降价让利顾客[3][4][5] - 外卖与堂食最佳比例设定为三成与七成 外卖占比不超过35%[5] 人才管理与组织架构 - 拥有超100位运营管理层 多为店长 厨师长出身 内部晋升模式[7] - 5大区扩展至10大区 区域负责人可管理10至20家门店 团队每人可管理500家门店[7] - 接班人计划采用区总轮值制度 学习华为模式[7] 市场布局与未来发展 - 出海计划在规划内但非当前重点 主打小菜园品牌 主要精力聚焦国内餐饮市场[7] - 上半年开店增速放缓系下半年开店较多 2026年开店计划将于9月制定[6]

公司战略调整 - 外卖业务战略侧重禁止套餐形式并优先保障堂食体验 同时要求外卖品质与堂食一致[1] - 公司于8月起全面退出三大外卖平台的所有折扣活动 原因为7月外卖订单激增影响门店管理效率 曾出现单日11点时段超100单外卖的情况[1] 财务表现 - 上半年堂食业务收入达16.47亿元人民币 同比增长2.2%[1] - 外卖业务收入达10.574亿元人民币 同比增长13.7% 增速显著高于堂食业务[1] - 外卖业务营收占比提升至39.1% 接近总营收四成水平[1]

公司战略与业务调整 - 公司外卖业务战略侧重堂食并禁止套餐 强调外卖品质需保持高水准[1] - 公司自8月起停止参与所有外卖平台折扣活动 因7月外卖订单激增(如单日超100单)影响门店管理效率[1] - 公司设定外卖与堂食理想收入比例为30:70 上限不超过35% 拒绝为规模牺牲质量[1] 财务表现与运营数据 - 上半年实现营收27.14亿元同比增长6.5% 归母净利润3.82亿元同比增长35.66%[2] - 外卖订单量从1280万笔增至1680万笔 带动外卖收入增长13.7%至10.57亿元 占总收入比重达39%[4] - 堂食业务收入同比增长2.2%至16.47亿元 门店数量从617家增至672家[4] 行业动态与监管环境 - 7月外卖平台开启补贴大战 美团/淘宝闪购等平台发放大量红包 较此前竞争更激进[1] - 市场监管总局于7月18日约谈外卖平台 要求遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》等法规 规范促销行为[1] - 行业研究显示大众餐饮龙头通过运营创新改善同店收入 并探索下沉市场新增长模式[4] 公司背景与规模 - 公司成立于2013年 2024年12月20日在港交所上市 目前直营门店超700家覆盖10余省份[4] - 定位大众中式餐饮 被行业研究机构视为同店改善与门店扩张逻辑验证阶段的代表性企业[4]

公司战略调整 - 公司自8月起停止参与美团、淘宝闪购、京东三大外卖平台的所有折扣活动 [2] - 公司优先保障堂食服务质量 避免因外卖订单激增影响堂食体验 [2] - 公司创始人明确表示不会为做外卖而做外卖 强调产品品质为核心竞争力 [2] 外卖业务影响 - 7月外卖平台价格战导致公司外卖订单量显著提升 曾出现单日超100个订单的情况 [2] - 外卖订单激增对堂食服务造成冲击 公司认为需控制外卖与堂食比例 [2] - 公司理想外卖占比为30%左右 最高不超过35% [2] 行业竞争态势 - 外卖行业存在平台间价格战现象 7月三大平台开展补贴竞争 [2] - 公司判断补贴模式不可持续 长期需依靠产品力而非价格策略 [2]

公司战略调整 - 外卖业务战略侧重禁止套餐形式并确保食品质量 主要重心仍为堂食业务 [1] - 自8月起停止参与所有三个外卖平台的折扣活动 此前7月外卖高峰时段单量激增影响门店管理效率 如11点时段超过100单 [1] 财务表现 - 上半年堂食业务收入达16.47亿元人民币 同比增长2.2% [1] - 外卖业务收入为10.574亿元人民币 同比增长13.7% 营收占比提升至40% [1]

投资评级 - 买入/首次评级 目标价未明确 昨收盘价11.76港元 [1] 核心观点 - 小菜园作为大众便民中式餐饮领军品牌 以"好吃不贵"为核心经营理念 主打新徽菜 致力于打造"中国百姓的家庭厨房" [3] - 公司门店扩张提速 2024年底拥有673家直营门店 覆盖14个省份146个城市 2025年计划突破800家门店 [3] - 竞争优势显著 在50-100元客单价市场以0.2%市场份额位居榜首 [3] - 财务表现优异 2021-2024年营收复合增速25.3% 归母净利润复合增速36.7% [5] - 单店模型持续优化 新开门店面积缩减至220-240平方米 投资回收期约13.8个月 优于行业18个月平均水平 [5] 公司概况 - 2013年4月28日首家门店在安徽铜陵开业 创始人汪书高拥有20年以上餐饮行业经验 [14][15] - 股权结构集中 创始人通过7个持股平台控制85%投票权 加华资本作为唯一外部投资者持股6.4% [21][22][25] - 采用直营连锁模式 2024年底拥有673家直营门店 [29] - 2024年12月20日在港交所主板上市 发行价8.50港元/股 募资净额7.95亿港元 [21] 行业分析 - 中国餐饮市场2018-2023年复合增长率4.4% 预计2028年达8.26万亿元 [3][32] - 大众便民中式餐饮(客单价100元以下)为核心细分领域 2023年规模3.62万亿元 占中餐市场88.7% [3][36] - 连锁化率持续提升 2023年达19.2% 预计2028年连锁餐厅市场规模将达1.42万亿元 [3][39] - 消费升级、人口结构变化、连锁化品牌化趋势和数字化转型为主要驱动因素 [44][46][48] 市场竞争力 - 品牌定位精准 堂食客单价50-70元 以"家庭厨房"场景切入 [3][4] - 标准化运营体系完善 菜品SKU精简至45-50款 服务流程全标准化 [4][62] - 供应链一体化能力强 自建中央厨房、14个仓库及200台车辆的物流团队 2025H1原材料成本占比降至29.5% [4][65][68] - 激励机制健全 130名员工通过股权激励计划持股 店长持有0.5%-0.7%虚拟股权 [4][26][70] 财务表现 - 营收从2021年26.46亿元增至2024年52.1亿元 复合增速25.3% [5] - 归母净利润从2021年2.27亿元增至2024年5.81亿元 复合增速36.7% [5] - 毛利率稳定在65%以上 2025H1达70.5% 净利率2025H1提升至14.1% [5][86] - 外卖业务快速发展 2024年外卖收入20.05亿元 同比增长34.5% 占比达38.5% [30][78] 门店运营 - 单店日均销售额2023年达2.71万元 2024年受价格调整影响降至2.44万元 [100] - 翻台率2024年为3.0 2025H1优化至3.1 [102] - 外卖订单数量从2021年482万笔增至2024年2900万笔 复合增速82% [103] - 新开门店面积从300-400平方米缩减至220-240平方米 初期投入从170万元降至130万元 [5][107] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.53亿元、9.21亿元、11.22亿元 同比增速29.6%、22.4%、21.9% [5][113] - 预计2025-2027年EPS分别为0.64元/股、0.78元/股、0.95元/股 [5] - 对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X [5] - 预计2025-2027年底门店数量分别达807家、967家、1147家 [111]

财务表现 - 2025H1公司实现收入27.14亿元同比增长6.5% 归母净利润3.82亿元同比增长35.7% 经调整净利润3.82亿元同比增长44.6% [1] - 堂食业务收入16.47亿元同比增长2.2% 外卖业务收入10.57亿元同比增长13.7% 外卖占比39.0% 堂食占比60.7% [1] - 毛利率70.5%同比提升2.6个百分点 员工成本占比24.6%同比优化4.0个百分点 归母净利率14.1%同比提升3.0个百分点 [2] 经营数据 - 整体堂食客单价同比下降5.5% 整体翻台率3.1次与去年同期持平 同店收入同比下降7.2% [2] - 营销费率2.0%同比增加0.8个百分点 税率29.5%同比增加3.5个百分点 [2] - 截至2025年6月30日门店总数672家同比净增55家 较年初仅净增5家 [3] 业务结构 - 一线城市门店109家占比17.8% 新一线城市门店192家占比29.5% 二线城市门店80家占比12.3% 三线及以下城市门店291家占比40.4% [3] - 外卖业务是上半年收入增长重要驱动力 外卖占比环比2024H2的40.4%小幅下行 [1] - 供应链统一采购提升供应商议价能力 门店采用炒菜机器人优化单店人员配置 [2] 发展战略 - 下半年开店预计提速 7月新增门店超10家 8月新增门店超20家 维持全年130家净增门店预期 [3] - 马鞍山新中央厨房预计年内建成完工 供应链建设稳步推进 [3] - 公司深耕华东区域并稳步向异地扩张 供应链与高性价比护航拓展成功率 [4] 股东回报 - 上半年每股分红0.2112元 分红比例65% 假设下半年分红率相同则最新收盘价对应股息率4.2% [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测7.7亿元/9.4亿元/11.2亿元 分别同比增长32%/22%/19% [4]

核心财务表现 - 2025H1总营收27.14亿元 同比增长7% [1] - 净利润3.82亿元 同比增长36% [1] - 毛利率70.46% 同比提升 [1] - 净利率14.09% 同比提升约3个百分点 [1] 成本结构优化 - 员工成本占收入比例同比下降4个百分点至24.56% [1] - 水电煤开支占比同比下降0.1个百分点至3.07% [1] - 广告及促销开支占比同比上升1个百分点至1.97% [1] - 外卖服务开支占比同比上升0.3个百分点至6.70% [1] 业务板块表现 - 堂食业务营收16.47亿元 同比增长2% [1] - 外卖业务营收10.57亿元 同比增长14% [1] - 外卖订单数量同比增长31% [1] - 6月同店企稳回升 7月延续上升趋势 [1] 门店拓展进展 - 截至2025年6月30日门店总数672家 较上年同期净增55家 [1] - 下半年重点发力老市场加密与新市场拓展并行 [2] - 预计年底门店总数可达800家目标 [2] 供应链建设 - 马鞍山工厂预计2025年底建成 [2] - 定位未来3000家门店的供应链支撑 [2] - 致力于实现正餐标准化生产 [2] 盈利能力提升驱动因素 - 采购形成规模效应 [1] - 店型优化人效提升 [1] - 招商能力增强 [1] - 升级店型与引入自动化设备 [1] - 优化人员配置 [1] 业绩展望 - 全年业绩有望持续向好 [1] - 2025-2027年EPS预测调整为0.64/0.80/1.00元 [2] - 当前股价对应PE分别为16/13/10倍 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入27.14亿元，同比增长6.5% [1] - 同期净利润同比增长35.7%至3.82亿元，主要得益于营运效率优化和成本费用管控 [1][6] - 员工成本大幅下滑8.26%至6.66亿元，新增员工464人，反映人效提升 [6] 同店经营数据 - 2025年上半年人均消费额降至57.1元，延续下降趋势（2021年66.1元→2024年59.2元）[1][2][4] - 同店销售额同比下滑7.19%，同店日均销售额同比下降6.91% [4] - 三线及以下城市同店销售额同比下降5.05%，同店日均销售额下降4.87% [4] - 2024年同店销售额同比下滑12.12%至34.51亿元，其中三线及以下城市下滑9.37% [2] - 2024年同店日均销售额同比下滑12.23%至2.44万元，三线及以下城市下滑10.16%至2.21万元 [2] 门店扩张进展 - 上半年仅新开5家门店，当前在营门店672家，较全年120家目标存在显著差距 [1][9] - 社区餐饮品牌"菜手"目前仅3家门店，均位于南京，低于招股书规划的110-150家目标 [9][10] - 新开小菜园门店单店投资成本130-170万元，2025年计划总投资额约4.42-5.78亿元 [7] - 已实现投资回收的门店平均回收期从2023年9.4个月延长至2024年8月的13.8个月 [8] 行业竞争环境 - 中式餐饮赛道竞争激烈，消费者对性价比敏感度持续上升 [2] - 公司通过主动降价策略吸引客流，但导致客单价持续走低 [2][5] - 同店数据承压受三重因素影响：2023年初高基数、菜品价格下调、部分门店处于爬坡阶段 [3]