投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 公司依托稀缺的黄山核心景区资源，构建了覆盖景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社及智慧旅游的全产业链布局，存量业务稳定向上，增量业务弹性可期 [6][13] - 短期来看，黄山东大门、东海景区及东海索道预计于2026年7月投运，将增加约1/3的游览面积，疏解南大门客流压力，促进客流增长，同时受托管理东海索道将增加管理费收入，未来注入后将增厚索道业务业绩 [6][13] - 中期来看，公司有望充分受益于服务消费政策支持、春秋假在周边省份的普及以及入境游的高增长，带动客流与人均消费量价齐升 [6][14] 公司业务分析 景区业务 - **黄山景区**：疫后客流屡创新高，2023年进山游客达457万人，较2019年增长31% [24] 公司发力数字化营销，促进客流稳步增长，2025年前三季度进山游客人数同比增长3.4% [24][114] 门票平均售价受免票政策影响波动，2025年上半年已恢复至正常水平 [27] - **增量景区**：黄山东大门及东海景区规划面积约44.52平方公里，占黄山风景区面积约1/4，东大门最大日接待游客量1.5万人次，投运后将拓展约1/3的游览面积，缓解客流压力 [30] - **太平湖景区**：公司持股59.96%，自2018年并表以来每年亏损约1000万元，对合并报表影响有限，公司着力推进业态升级，有望受益于黄山溢出效应逐步减亏 [34][35] - **花山谜窟景区**：2021年升级为沉浸式主题乐园后，2022至2024年每年亏损超过5000万元，若未来减亏或盈亏平衡，将为公司贡献可观业绩增量 [42] 索道及缆车业务 - **存量项目**：公司拥有云谷、玉屏、太平索道及西海观光缆车，索道缆车转化率（运送游客人次/进山游客人数）维持在200%左右，盈利能力较强 [45][49] 2025年上半年索道缆车业务毛利率为74.2%，玉屏/太平索道净利率分别为30%+/20%+ [52] - **增量项目**：公司受托管理集团公司的东海索道，该索道设计单向运力为2100人/小时，投运后有望使公司总上山运力扩容42% [58][59] 东海索道预计2026年7月投入运营，未来满足条件后将注入上市公司 [58] 酒店业务 - 公司拥有山上8家及山下4家酒店，山上酒店盈利能力显著优于山下酒店 [6][64] 北海宾馆于2025年9月改造后投入运营，2018年其净利润为2335万元，历史盈利能力好于西海饭店，爬坡后有望带来可观业绩增量 [64] - 公司计划投资建设黄山温泉综合整治项目（预计客房近300间）及黄山滨江东路12号酒店项目（客房约490间），未来将贡献增量收入 [69] 财务预测 - **收入预测**：预计2025/2026/2027年营业总收入分别为21.36亿元、23.61亿元、25.46亿元，同比增长10.6%、10.5%、7.8% [4][114] - **盈利预测**：预计2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为2.90亿元、3.56亿元、4.06亿元，同比增长-8.1%、22.9%、14.0% [4][118] 对应每股收益分别为0.40元、0.49元、0.56元 [4][6] - **估值水平**：基于2026年3月24日收盘价13.05元，对应2025/2026/2027年市盈率分别为33倍、27倍、23倍 [4][6] 行业与外部环境 - **政策与假期驱动**：2023年以来国家发布一系列促进服务消费和文旅消费的政策文件，并鼓励探索中小学春秋假 [6][77] 2025年杭州春假期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同比增长92%，平均每名免票青少年带动1.63个成年人购票入园 [6][82] 2026年春季，苏浙皖等多省市已规划春假，黄山景区已进入长三角主要城市“2小时高铁圈”，有望充分受益 [82][84] - **旅游市场趋势**：2025年国内旅游已全面超越2019年同期水平，旅游人次/旅游收入/人均消费恢复至2019年同期的109%/110%/101%，修复主要由量增驱动 [14][85] 入境旅游增长强劲，2025年入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同比分别增长17%、39%、19% [14][96] - **区域交通优化**：随着合福、杭黄、昌景黄、池黄、宣绩等高铁线路陆续开通，合肥、杭州、南京、南昌等重点城市至黄山已实现2小时内通达，交通便捷性持续提升，打造“1~2小时旅游圈” [15][112][113] 黄山市旅游增长强劲，预计2025年旅游人数/旅游收入同比增长10%/12% [15][107]

投资评级 - 报告给予黄山旅游(600054)“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司依托稀缺的黄山核心景区资源，构建了覆盖景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社及智慧旅游的旅游全产业链布局 [6][13] - 存量业务稳定向上：黄山景区数字化营销促进客流稳步增长，门票ASP提升；索道缆车业务转化率高、盈利能力强；山上酒店盈利能力显著好于山下酒店 [6][13] - 增量业务弹性可期：黄山东大门、东海景区及东海索道预计于2026年7月投运，将增加约1/3的游览面积并疏解南大门客流压力，有望促进客流增长并增厚索道业务 [6][13] - 公司有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及，政策鼓励错峰出行与假期增加，已对周边游产生显著带动效应 [6][14] - 短期看，东大门、东海索道投运及北海宾馆爬坡有望打开成长空间并增厚业绩；中期看，服务消费崛起、春秋假铺开及入境游高增有望带动量价齐升 [6] 公司概况与业务布局 - 公司是中国旅游第一股，实控人为黄山市国资委，围绕黄山景区（世界文化与自然双遗产）构建了旅游全产业链 [16][18] - 主营业务涵盖景区（黄山、花山谜窟、太平湖）、索道缆车（云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜餐饮、旅游服务及智慧旅游 [20] 景区业务分析 - **黄山景区**：疫后客流创新高，2023年进山游客达457万人，较2019年增长31% [24] 公司通过数字化营销联动打法促进客流稳步增长，并减少免票政策以提升门票ASP [6][24] 2025年上半年门票ASP已恢复至正常水平 [27] - **黄山东大门与东海景区**：预计2026年7月投运，东海景区规划面积约44.52平方公里，占黄山风景区面积约1/4，东大门最大日接待量1.5万人次，有望拓展约1/3游览面积并疏解南大门客流压力 [30] - **太平湖景区**：公司持股59.96%，每年亏损约1000万元，对合并报表影响有限 [35] 公司着力推进业态升级，并有望受益于黄山溢出效应，2026年春节假期接待游客人数同比增长120% [37] - **花山谜窟景区**：公司全资持有，2021年提升改造后以沉浸式主题乐园运营，2022-2024年每年亏损超5000万元，未来减亏将贡献可观业绩增量 [42] 索道及缆车业务分析 - **存量项目**：公司拥有云谷、玉屏、太平索道及西海观光缆车，索道缆车转化率维持在200%左右，意味着绝大部分游客乘坐索道上下山 [49] 2025年上半年索道缆车ASP同比增长11%至81元 [49] 该业务盈利能力强劲，2025年上半年毛利率在70%以上，玉屏/太平索道净利率分别为30%+/20%+ [52] - **增量项目（东海索道）**：公司已于2026年3月受托管理集团东海索道，该索道设计单向运力2100人/小时，投运后有望使现有三条进山索道总运力扩容42% [58][59] 东海索道预计2026年7月投运，短期增加管理费收入，未来满足条件后注入上市公司将增厚索道业绩 [6][58] 酒店业务分析 - 公司拥有黄山景区内8家及景区外4家酒店，景区内酒店运营情况远优于景区外 [64] - 北海宾馆于2025年9月改造后投入运营，其历史上盈利能力好于西海饭店（2018年净利润2335万元），爬坡后有望带来可观业绩增量 [64] - 未来景区内外均有新酒店项目（黄山温泉综合整治项目、滨江东路12号酒店项目）即将建设，建成投运后有望贡献增量 [69] 财务表现与预测 - 疫情后收入稳定增长，2023年营业收入19.29亿元，较2019年增长20% [70] 2025年上半年收入结构为：索道缆车33%、酒店20%、旅游服务22%、景区13%、徽菜12% [70] - 2025年起索道缆车资源有偿使用费计费方式变化（按营业收入15%征收）导致毛利率短期承压，2025年上半年索道缆车/酒店毛利率同比减少14.3/3.4个百分点至74.2%/28.4% [52][75] 同期景区因有效购票人数增加及ASP提升，毛利率同比增长19.1个百分点至47.7% [75] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为21.36亿元、23.61亿元、25.46亿元，同比增长10.6%、10.5%、7.8% [4][116] 预计归属母公司净利润分别为2.90亿元、3.56亿元、4.06亿元，对应EPS为0.40元、0.49元、0.56元 [4][118] 对应PE估值分别为33倍、27倍、23倍 [4] 行业与区域环境 - **政策与春秋假利好**：2023年以来国家持续出台政策促进服务消费和文旅消费，并鼓励探索中小学春秋假 [77][80] 春秋假对周边景区带动效应显著，2025年杭州春假期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同比增长92%，平均每名免票青少年带动1.63个成年人购票入园 [6][82] - **国内与入境旅游市场**：2025年国内旅游已全面超越2019年水平，人次/收入/人均消费恢复至109%/110%/101%，修复主要由量增驱动 [14][85] 入境旅游增长强劲，2025年入境旅游人数/国际旅游外汇收入/入境旅游人均消费同比分别增长17%/39%/19% [14][96] - **黄山市旅游与交通**：黄山市旅游资源丰富，预计2025年旅游人数/旅游收入同比增长10%/12% [107] 高铁网络持续优化，合肥、杭州、南京、南昌等重点城市已实现2小时内通达黄山，交通便捷性不断提升 [112][113]

**涉及的行业与公司** * **行业**：社会服务行业，涵盖**交通出行、酒店、免税、餐饮、旅游**等子行业 [1] * **公司**：瑞幸、亚朵、古茗、华住、中免、海底捞、九毛九、蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨、百胜中国、陕西旅游 [1][3][5][14][16] --- **核心观点与论据** **1. 行业总体表现与展望** * **总体表现**：2026年春节期间社服行业复苏明显，全社会跨区域人员流动量同比增长**9.1%**，环比提速约**3**个百分点 [2] 全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长**8.6%** [1][11] * **核心观点**：看好社服行业配置价值，主要基于需求企稳回升和政策支持方向明确 [5] * **配置建议**：建议配置优质头部和反转标的，如瑞幸、亚朵、古茗、华住、中免等 [1][5] **2. 交通出行与酒店业** * **交通出行**：铁路、民航增速显著，分别达到**10.7%** 和**8%** [1][2] * **酒店业**：在2025年低基数上实现显著正增长，第三方数据显示春节期间入住增长**10%至20%** [3][9] * **关键观察点**：商旅需求是否真正好转仍需观察，**3月份**是重要观测点，将决定华住、亚朵等企业的盈利弹性 [1][9] **3. 免税板块** * **销售表现**：海南离岛免税销售额同比增长**19%**，较1月份**40%** 的增速有所放缓但仍表现良好 [1][3][4][6] * **市场关注**：中免市值**1,800亿至2000亿**，对应**50亿至60亿**盈利预期，估值不便宜，市场更关注其高增长可持续性 [6] * **利润率影响因素**： * **品类结构**：黄金采用净额法处理，对毛利有正向影响；手机可能带来负面影响 [1][7][8] * **汇率**：人民币汇率与毛利率走势相关性较高，若人民币升值将对2026年中免利润率带来积极作用 [1][8] **4. 餐饮行业** * **整体表现**：全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长**8.6%** [1][11] 茶百道、沪上阿姨等品牌实现单店双位数或高个位数增长 [3][11] * **重点公司动态**： * **瑞幸**：四季度同店增速接近双位数，1月份实现双位数增长，长期看好其市场份额提升 [14] * **古茗**：同店数据表现良好，预计2026年新开店**3,000家**以上 [14] * **蜜雪冰城**：2025年主品牌开店超**7,000家**，幸运咖门店翻倍至**1万家**以上 [14] * **百胜中国**：四季度同店增长约**3%**，预计2026年同店增长**0%~2%** [14] * **海底捞**：创始人张勇回归担任CEO，推动“红石榴计划”新品牌，股息率约**5%** [3][14] * **九毛九**：太二餐厅同店销售持续好转，1月中旬实现双位数正增长，稳态餐厅层面利润率有望从**13%** 提升至**18%** 左右 [3][14][15] **5. 旅游行业** * **出行数据**：全社会跨区域人员流动量同比增长**9%**，铁路、公路、民航、水路分别增长**10%**、**9%**、**8%** 和**29%** [10] * **景区表现**：头部景区客流显著增加，如九华山初一到初五进山客流量同比增长**24%** [10] 杭州、四川接待游客人次分别增长**42%** 和**15%** [11] * **旅游趋势**：传统年味、冰雪旅游、中西部城市本地游（预定热度增幅超**100%**）及“反向过年”（机票预定热度增近**40%**）需求旺盛 [11] * **出入境**：全国口岸日均出入境人次同比增长**14%**，中国游客覆盖全球近**3,000个**境外城市，同比增加约**50%** [11] * **重点公司**：建议关注**陕西旅游**，主要资产包括长恨歌演艺和华山索道，未来利润增量来自资产收购及新项目投产 [3][16] **6. 政策与市场因素** * **消费券影响**：消费券发放和政府补贴是投资者关注因素，会对股价产生波动 [1][7] * **国际借鉴**：日本通过短期刺激（如总额约**1.7万亿日元**的Go To Campaign）与中长期制度优化相结合的政策路径提升服务消费，对中国有参考意义 [3][12] 日本人均带薪年假达**18.1**天，使用率从不到**50%** 提升至**67%** 左右 [12] --- **其他重要但可能被忽略的内容** * **日本政策细节**：日本服务消费政策不仅包括旅游刺激，还涉及**老年人长期照护**（通过介护保险推动多层次供给扩容）和**保育服务扩容**，政策路径多元 [12][13] * **航空供给数据**：1月航空客运供给增速达到**15%至20%**，高于需求增幅，是观察商旅需求的重要背景 [9] * **餐饮公司策略**：古茗通过拓展咖啡、早餐品类及延长早段营业时间来缓解压力；九毛九的门店调改预计到**6月底**完成大部分 [14][15]

行业整体观点与展望 - 受益于春节错期及动销提速，1月旺季必选消费各品类的发货表现亮眼 [1] - 继续看好2024年食品饮料板块基本面企稳改善 [1] - 看好2026年促服务消费政策催化下餐饮场景的复苏 [1] 行业现状与趋势 - 部分头部企业小幅提价，侧面验证行业景气度改善及竞争趋缓迹象 [1] - 行业价格内卷有望缓解，上游餐供企业的利润率挤压压力有望减轻 [1] - 当前餐供及调味品企业备货积极，库存处于良性水平，渠道信心充足 [1] - 叠加春节错期因素，1月发货开门红顺利兑现 [1] 投资建议与关注方向 - 建议逢低布局优质龙头公司 [1] - 继续重点推荐餐饮供应链龙头公司 [1] - 继续重点推荐股息率打底且经营向上的调味品龙头公司 [1] - 建议关注弹性标的 [1]

行业与公司 * 涉及的行业为服务消费领域，核心聚焦于文旅出行，包括景区、酒店、旅行社、餐饮、体育以及海南板块与免税等多个细分市场[1] * 服务消费领域虽无家电汽车类大额直接补贴，但通过增加假期、放宽入境政策等方式积极促进[1][3] * 2026年假期调休天数增加5天，春秋假覆盖约三分之一中国人口，入境游政策逐步放宽，为行业提供新增长点[2] * 国家支持服务消费的政策文件出台频次明显增加，涵盖大框架方向及免税等细分领域支持[2] * 未来若出现类似家电汽车的大额补贴，将进一步推动行业繁荣发展[1][3] 核心观点与论据：文旅出行标的梳理 **景区及目的地运营** * **宋城演艺**：传统项目场次恢复至不下滑状态，新项目在爬坡中，公司账上现金充裕，有望提高分红率[1][5] * **黄山旅游**：新增索道投放使用及北海宾馆重新开业带来增量，同时华山迷窟徽菜减亏及外延项目拓展值得期待[1][5] * **中青旅**：受益于古北水镇、乌镇景区修复及新项目拓展[1][5] * **天府文旅**：冰雪经济项目、西岭雪山滑雪并购及控股股东资产注入预期增强竞争力[1][5] * **峨眉山旅游**：索道推迟至2027年底投入使用，但乐山大佛资产整合及乐山机场通航将带来增量推动[1][5] * **桂林旅游**：漓江游船整合及控股股东潜在资产注入值得关注[1][5] * **天目湖**：市场关注其主业修复和南山小寨二期漂流项目进展[1][7] * **九环旅游**：基本面稳健，预计2026年底狮子峰索道投入运营，并进行酒店缆车改造，具体实施取决于年度预算[1][7][9] * **陕西旅游**：基本面良好，长恨歌、华山索道经营稳健，增量来自泰山项目二期、华山新索道及控股股东资产整合[1][10] * **ST张家界**：区域资产整合潜力较大，目前处于观察阶段[5][6] * **云南旅游**：布局AI与文旅资产整合，但与景区关联度稍弱[5][6] * **三特索道**：估值低且具备优质索道项目[4][6] * **丽江股份**：牦牛坪索道预计2027年投入使用[4][6] * **三峡旅游**：游轮业务受益于银发经济[4][6] * **西域旅游**：有区域资产整合预期[4][6] * **南京商旅**：原为零售公司，已整合夫子庙游船项目，未来有潜在景区及文旅资产注入机会[12] **酒店** * **锦江酒店集团**：2026年行业需求端有望提升，供给端预计下降，重点在于提升内部经营效率、减少海外直营店亏损及提高直销渠道占比，可能通过并购和股权激励提升业绩[3][13] * **金陵饭店**：主要关注业务扩张及集团间业务整合[14] * **君庭酒店**：被湖北文旅局收购后，将重点扩展加盟业务，并期待湖北文旅局注入相应资产[14] * **华天酒店**：近期变更了股东，有潜在资产注入机会[15] **旅行社** * **中青旅**：古北水镇与乌镇景区修复，以及新项目拓展具备发展潜力[5][8] * **众信旅游**：主营业务最纯粹且稳健，第二大股东为阿里巴巴，在AI相关领域具有独特资源，与飞猪等平台合作紧密[17] * **岭南控股**：概念多样包括出境游、银发团体游及与亿航智能合作无人驾驶低空飞行，但实际业绩仍需依赖主营[16][18] * **西安旅游**：主要依靠西安区域市场，存在潜在资产整合机会[16][18] * **凯撒旅行社**：主营业务已发生变化，目前跟随海南区域政策调整[16][18] **餐饮** * **同庆楼**：专注主业修复，新开月子中心并拓展食品业务[19][21] * **全聚德**：侧重主业修复及线上业务增长[19][21] * **西安饮食**：依靠区域市场，同时存在潜在资产整合机会[19][21] * **广州酒家**：食品业务增长显著，并积极开拓区域外市场，公司整体稳健发展[19][21] **体育** * 2026年体育板块迎来冬奥会、世界杯等重要赛事，各省份对体育投入增加[3][20] * **中体产业**（央企）、**力生体育**（金陵体育场馆运营）、**交运股份**（九世体育赛事运营）是直接受益者[3][20] * **珠江股份**（广州国企）、**共创草坪**、**雪人集团**等轻工纺织类企业也涉及体育领域，筹码结构干净，边际变化时具备较大上涨空间[3][20] **其他** * **思美传媒**：被四川省文旅投收购后，仍以传媒业务为主并与AI相关领域合作，未来可能注入川西相关资产及酒店资产[1][11]

价格走势回顾 - 国内棉价小幅上涨 郑州棉花期货主力合约结算均价为14726元/吨，较前周上涨130元/吨，涨幅0.9% 国家棉花价格B指数均价为15947元/吨，较前周上涨121元/吨，涨幅0.8% [2] - 国际棉价弱势震荡下跌 纽约棉花期货主力合约结算均价为63.44美分/磅，较前周下跌0.64美分/磅，跌幅1.0% 国际棉花指数(M)均价为72.36美分/磅，折人民币进口成本12394元/吨，较前周下跌26元/吨，跌幅0.2% [2] - 内外棉价差进一步扩大 国内棉价高于国际棉价3553元/吨，价差较前周扩大147元/吨 [2] - 纺织纱线价格持续上行 国内C32S普梳纱市场均价为21376元/吨，较前周上涨70元/吨，涨幅0.3% 主要进口来源国C32S普梳纱均价为20980元/吨，较前周上涨48元/吨，涨幅0.2% 常规外纱低于国产纱396元/吨 [3] - 涤纶短纤价格上涨 涤纶短纤价格上涨195元/吨至6696元/吨 [3] 市场形势展望：宏观环境 - 国际宏观扰动因素增多 美联储维持基准利率在3.50%-3.75%区间不变，短期降息预期减弱 美国政府面临部分“停摆”风险，美伊冲突升级推升市场避险情绪，加剧大宗商品价格波动 [4] - 国内宏观政策与经济数据支撑预期转好 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，提出12条政策举措 2025年12月规模以上工业企业利润同比增长5.3%，全年同比增长0.6%，为四年来首次转正 央行2026年宏观审慎工作会议明确了维护金融稳定和加强风险防范的政策基调 [4] 市场形势展望：棉花供需 - 国际棉花供应呈现边际收紧迹象 巴西1月前四周棉花日均出口量约1.7万吨，同比减少12%，预计全月出口同比降幅或达13%-15% 澳大利亚2025/26年度棉花产量预计为94.3万吨，同比减少23% [5] - 美棉出口签约数据显著下滑 美国最新一周（1月16-22日）陆地棉签约量为4.6万吨，环比大幅下降51% 本年度累计签约进度为67%，明显低于过去五年同期均值 [5] - 终端消费需求仍具韧性 美国2025年11月服装及服装配饰零售额达274.9亿美元，同比增长7.5%，环比增长0.9% 1-11月累计零售额为2918.5亿美元，同比增长5.7% [5] - 国内棉花销售进度快于同期，但节前市场趋于平淡 截至1月29日全国棉花销售率为64.5%，同比提高22.9个百分点 全国棉花检验量已近723万吨，同比增长13.1% 临近春节，下游织布、印染企业陆续停工，棉纱线产销预期转弱，新增订单减少，市场交投清淡 [5] 综合观点 - 棉花市场呈现“国内基本面支撑、国际宏观压制”格局 国内棉花销售进度和纱价表现提供支撑，但春节假期导致下游生产进入收尾阶段，市场整体驱动趋弱 [6] - 短期棉价预计以区间震荡为主 后续需关注节后纺织企业复工节奏、全球贸易政策走向及美国新棉种植意向等中长期变量 [6]

纪要涉及的行业或公司 * 餐饮行业、火锅连锁、多品牌餐饮 [1][2][3][4][5] * 黄金珠宝零售行业、古法金饰品 [8][9][10][11][12] * 化妆品行业、国货护肤与洗护 [18][19][20][21] 核心观点与论据 **1 海底捞 (餐饮)** * **基本面企稳改善**：2025年三季度翻台率持平，四季度在客单价接近100元人民币的情况下，翻台率与客单价均持平，量价企稳 [2] * **创始人回归的积极影响**：张勇回归可能重塑组织文化与“家文化”，对业绩回升重要；可能带来主品牌开店提速，若翻台率稳定在4次，预期每年直营加盟开店百来家（个位数增长） [3][5] * **多品牌战略有进展**：旗下“宴请烤肉”品牌存活时间较以往品牌更久；布局了自助小火锅（如“举高高”，客单价60元）、烤肉、寿司（对标寿司郎模型）等符合当前消费趋势的赛道 [3][4][5] * **政策与估值预期**：对2026年服务消费刺激政策有积极期待；业绩参考区间为2026年45-47亿人民币；估值在20倍以下且有90%以上的分红率，具备安全边际 [5][6][7] **2 老铺黄金 (黄金珠宝)** * **短期催化强劲**：2026年情人节旺季在高基数上仍可能超预期，原因包括：金价高位上涨（年初至今涨12%，较上次提价涨近20%）、品牌势能更高、短期未提价、商场活动力度大（最低87.5折） [9][10][11] * **销售表现超预期**：北京SKP门店预售首日收款约5000万人民币；周末排队超5小时且人数多于去年；其他核心商圈门店也出现长时间排队 [11][17] * **中长期增长动力**： * **渠道高端化**：2025年快速完成国内前十大商圈布局，新店全年业绩释放将加持同店增长 [12][13] * **产品迭代**：在固有设计规划节奏上，推出金镶蓝宝石、珐琅、绿松石等新材质系列，拓展客群广度 [14] * **盈利预测与估值**：维持2025/2026年净利润预测50亿/70亿人民币，对应2026年净利润增长接近40%，市盈率约18倍，低于20倍，处于底部估值 [15][16] **3 珀莱雅 (化妆品)** * **估值处于低位**：按2026年19亿人民币净利润预期，市盈率约15倍，低于其历史及板块品牌端估值 [18][19] * **管理层焕新**：新任CEO小红总上任近一年，推进“全时双时”战略，引入来自宝洁、欧莱雅等国际巨头的高管人才，新团队能力有待在2026年大促中验证 [19] * **产品与品牌突破**： * **主品牌升级**：推出“新元力科研修护系列”，切入PDRN成分蓝海市场，并通过与一心堂合作进入OTC渠道 [20] * **第二品牌增长**：“OR”品牌定位亚洲头皮育养专家，结合香氛疗愈，在高端洗护市场增速快，已成为国产洗护前列品牌 [21] * **收并购预期**：国内已投资彩妆品牌“花知晓”（出海表现佳），海外在欧洲设创新中心，双线并进有望通过收并购成长 [21][22][23] 其他重要内容 * **整体消费板块情绪**：消费板块整体情绪处于底部，港股消费情绪比A股更低迷，但预期低、估值低，存在反弹潜力 [1] * **标的推荐序列差异**：海底捞与老铺黄金属于底部坚定推荐；珀莱雅虽估值低，但2026年能见度尚处早期且无旺季催化，为重点关注序列，推荐力度略有差别 [17]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业的投资评级为“看好”，并予以“维持” [4] 核心观点 - 报告认为，旅游行业在整体回归稳态增长的背景下，叠加2026年预计不断有政策暖风，情绪和基本面都稳中向好 [2][3] - 站在当下，报告认为2026-2027年是服务消费政策大年，但由于细分板块基本面、政策预期、涉足主题、淡旺季节奏都有所不同，因此细分板块行情会更加分化 [7] 细分行业总结 免税 - 海南封关后销售亮眼，据海口海关统计，12月18-24日，海南离岛免税购物金额11亿元，同比增长54.9%，购物人次16.5万人次，同比增长34.1%，购物件数77.5万件，同比增长11.8% [7] - 封关后三亚免税销售单日多次破亿，政策与客流共振信号明确，2025年12月27日三亚免税销售额1.1亿元，同比增长16.9% [7] - 珠免集团于12月24日公告出售交割格力房产收回55亿现金，进一步聚焦免税主业 [7] 景区/冰雪 - 景区整体已回归常态平稳增长，市场更偏好区域性、主题性标的 [7] - 自2025年11月湖南电广传媒和凯撒等10余家组团并购张家界、12月湖北文旅并购君亭酒店，意味着新一轮的景区文旅并购重组行情拉开序幕 [7] - 长白山股价已回调接近2个月，但冰雪游热度持续不减，据同程《2025-2026雪季冰雪游趋势报告》，长白山11月下旬至12月的民宿预订热度同比涨超80% [7] - 由于2026年春节较晚（2月15日）、雪季较长，冰雪主题型优质景区短期有相对收益 [7] 旅行社/OTA - 报告延续“OTA优于传统旅行社”的结构判断，未来一年继续看好OTA [7] - 看好OTA受益于银发游、出入境修复高增，酒店等核心业务的壁垒，及AI应用驱动下的盈利与估值弹性 [7] - 同时看好海外资金对OTA等在港股的中国大型消费龙头的配置需求 [7] 酒店 - 2025年前三季度酒店因需求偏弱承压，国庆后高频数据与龙头三季报印证边际修复 [7] - STR数据显示，2025年10月国内酒店每间可售房收入（RevPAR）同比小幅转正，房价实现中个位数增长，呈现“量稳价升”态势 [7] - 头部酒店集团2025年第三季度收入和在营门店数增长稳健 [7] - 报告判断酒店盈利大致处于底部区间，2026年在需求企稳、集中度提升和数字化降本支撑下，中高端连锁酒店龙头仍具小幅扩张与估值修复空间 [7] 新消费/餐饮 - 新消费2025年整体走势是“上半年高增+高估值、下半年回调重估” [7] - 经历近半年整理后，部分龙头估值已回到相对合理区间，2026年应聚焦两类机会：一是能快速开店的平价消费，如小菜园等（叠加应用炒菜机器人降本、强化供应链）；二是顺应人口代际变化、满足情绪价值等新需求的潮玩 [7] 投资建议与标的 - 建议把握细分赛道龙头（泛旅游受益）、主题/筑底反转机会以及新消费趋势个股 [3] - 相关标的包括：珠免集团、长白山、携程集团-S、同程旅行、小菜园、中国中免（买入评级）、华住集团-S、亚朵 [3]

行业政策与宏观环境 - 消费提振政策明确将“服务消费”作为重点方向并持续加码 其中餐饮是服务消费季活动的核心内容 [1] 行业基本面与市场表现 - 餐饮收入在社会消费品零售总额中的占比逐步提升 2024年占比达到12% [2] - 餐饮收入增速弹性高于社零整体 2023年餐饮收入增速为20% 高于社零总额增速7% 2024年餐饮收入增速为5% 高于社零总额增速4% [2] 国际对标与行业趋势 - 日本外食产业规模在1997年达到29.07万亿日元峰值后持续下降 至2019年为26.27万亿日元仍未恢复峰值 期间咖啡店与快餐销售额表现相对较好 [3] - 日本餐饮板块在资本市场估值溢价明显 截至2025年11月底 餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43% 较2014年提升9个百分点 头部餐饮公司市盈率均在25倍及以上 [3] - 日本餐饮行业下行期呈现三大变化：追求极致性价比与维护消费者体验的平衡 通过供应链与门店运营实现极致效率 以及通过多品类融合形成餐饮巨头以实现协同效应 [3] 重点推荐公司及逻辑 - 百胜中国：凭借长期持续迭代的运营能力 具备穿越周期能力 [1] - 小菜园：处于门店扩张期 且具备较强团队及供应链运营能力 [1] - 海底捞：处于调整改革期 但团队仍有较强执行力 [1] - 达势股份：所处赛道空间大 且门店处于高势能扩张阶段 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 酒店行业 [1] * 君亭酒店集团 [1] 核心观点与论据 **行业需求与景气度** * 服务消费政策逐渐明确，假期灵活性提升（如秋假、雪假）预计将显著提升2026年第二季度旅游需求，全国推广春假可能性高 [1][2] * 维持对2025年第四季度和2026年第一季度酒店板块景气度环比改善的判断，核心原因是需求相对稳定及基数降低带来的降幅收窄 [1][3] * 华住9月份数据已接近回正，锦江10月和11月数据呈现正增长趋势 [4] * 历史上酒店数据大幅收窄会带来估值明显修复，一旦RevPAR回正则估值将大幅提升 [4] **行业供给与竞争格局** * 酒店行业整体供给增速预计不会放缓，但增长主要集中在15-30间房及30-69间房的小型物业 [5] * 70-149间房的大型物业增速自2025年6月以来已趋于平缓甚至下降 [5] * 核心区域优质供给相对理性，龙头连锁集团通过提价控制出租率以维持利润率，具备较强价格定价权，导致2025年酒店价格表现优于量 [5] **公司（君亭酒店）发展情况** * 湖北国资委和湖北文旅入主后，市场预期更多是通过注入轻资产、高利润的酒店管理业务来提升业绩，而非短期内注入重资产 [1][6] * 公司自2022年以来陆续开设的直营店目前已恢复正常盈利状态 [7] * 公司核心逻辑是通过加盟、拓店及国际化战略实现进一步发展 [7] **公司（君亭酒店）国际化与加盟业务** * 与精选国际合作推出新产品：凯逸（装修成本8.5万元，回收期3.19年）和凯富（装修成本约18万元，回收期3.9年），与竞争对手相比优势明显 [8] * 加盟策略采取差异化打法，对加盟商让利，例如综合门店收益低于8%的take rate [8] * 已开放50至80家国内商务酒店接入精选国际会员体系，以吸引更多入境客流，开拓蓝海市场，降低对国内OTA市场的依赖 [3][8] **行业政策影响** * 酒店REITs政策出现重大突破，预计2026年2月左右推出相关产品，对高端酒店行业影响较大 [3][9] * 新REITs政策将推动市场走向市场化，使具备管理能力的高端酒店能利用社会化杠杆加速物业资源整合和行业集中度提升 [10] * 此前中国的REITs更多是帮助国资盘活现有资产，不涉及管理权或控制权更替 [10] 其他重要内容 * 湖北国资委入驻为公司带来资源优势，包括获取优质物业、资产注入，以及在发行公募REITs、整合物业资产方面获得优势 [11] * 湖北国资委入驻明确了业绩和市值KPI核心目标，将加速公司拓店及加盟业务发展 [11] * 新REITs政策将显著促进君亭高端品牌（如叶博、君兰）的发展 [11] * 近期酒店行业板块波动主要归因于政策预期变化，市场对服务消费政策加码的预期未在近期会议表述中得到满足，导致资金流动 [2]