餐饮股市场表现 - 截至发稿，主要餐饮股随大市走强，其中九毛九(09922)涨4.82%，海底捞(06862)涨4.14%，百胜中国(09987)涨2.63%，呷哺呷哺(00520)涨2.50%，小菜园(00999)涨2.54%，奈雪的茶(02150)涨1.92% [1][2] 宏观经济与消费数据 - 2024年11月份CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高 [1][2] - 11月CPI同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动 [1][2] - 扩内需政策措施显效，11月在外餐饮价格同比上涨1.2%，飞机票价格上涨7.0%，家政服务价格上涨2.4% [1][2] 服务消费行业趋势 - 2024年国内服务消费在居民消费中的占比已恢复至46%，接近50%的结构性临界点 [1][2] - 服务消费行业预计将迈入快速增长阶段，成为拉动内需、提振消费的关键引擎 [1][2] - 相较商品消费，服务消费因提供个性化互动与独特体验而具备更高的成长弹性与用户黏性，投资空间广阔 [1][2] 机构观点与投资建议 - 万联证券建议关注连锁餐饮/茶饮板块 [1][2] - 连锁化加速推进，拥有品牌护城河与供应链优势的连锁龙头将更具发展空间 [1][2] - 建议关注具备规模效应且业绩弹性突出的连锁餐饮与新茶饮企业 [1][2]

行业政策与宏观环境 - 消费提振政策明确将“服务消费”作为重点方向并持续加码 其中餐饮是服务消费季活动的核心内容 [1] 行业基本面与市场表现 - 餐饮收入在社会消费品零售总额中的占比逐步提升 2024年占比达到12% [2] - 餐饮收入增速弹性高于社零整体 2023年餐饮收入增速为20% 高于社零总额增速7% 2024年餐饮收入增速为5% 高于社零总额增速4% [2] 国际对标与行业趋势 - 日本外食产业规模在1997年达到29.07万亿日元峰值后持续下降 至2019年为26.27万亿日元仍未恢复峰值 期间咖啡店与快餐销售额表现相对较好 [3] - 日本餐饮板块在资本市场估值溢价明显 截至2025年11月底 餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43% 较2014年提升9个百分点 头部餐饮公司市盈率均在25倍及以上 [3] - 日本餐饮行业下行期呈现三大变化：追求极致性价比与维护消费者体验的平衡 通过供应链与门店运营实现极致效率 以及通过多品类融合形成餐饮巨头以实现协同效应 [3] 重点推荐公司及逻辑 - 百胜中国：凭借长期持续迭代的运营能力 具备穿越周期能力 [1] - 小菜园：处于门店扩张期 且具备较强团队及供应链运营能力 [1] - 海底捞：处于调整改革期 但团队仍有较强执行力 [1] - 达势股份：所处赛道空间大 且门店处于高势能扩张阶段 [1]

文章核心观点 - 信达证券首次覆盖小菜园，给予“买入”评级，目标价13.02港元，认为公司是大众便民中式餐饮领导者，契合消费者对质价比的追求，在快速拓店、优异单店模型及完善供应链支持下，有望实现收入增长与运营效率提升，预计2025~2027年EPS为0.65/0.79/0.94元/股 [1] 公司介绍 - 公司以“小菜园”为主要品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，旗下共拥有5个品牌 [1] - 截至2025年6月末，拥有672家“小菜园”门店 [1] - 按2023年门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场中排名第一，市场份额为0.2% [1] 门店扩张与单店模型 - 2023年起进入快速开店周期，每年拓店超过100家，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）达816家 [2] - 公司计划到2026年底“小菜园”门店达到约1000家 [2] - 新开门店现金流表现优异，首次收支平衡期一般为1~2个月，截至2024年8月末已收回投资的门店平均投资回收期约为13.8个月 [2] - 门店运营利润率表现靓丽，2021/2022/2023/2024年前8个月门店OPM分别为15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，测算显示门店OPM有望达到20%以上 [2] 供应链体系 - 公司自建“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”的完善供应链体系 [3] - 在安徽建有中央厨房，提升后厨标准化水平和门店运营效率，并已开始在马鞍山建设新中央厨房 [3] - 自建全冷链仓储物流体系，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [3] - 已实现绝大部分食材集中采购，凭借庞大采购量和竞争性报价机制议价能力强，原材料及消耗品成本占收入比例从2021年的34.5%降至2025年上半年的29.5% [3] 标准化运营 - 公司建立了涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及质量控制、拓店等各方面的标准化管理和运营模式 [4] - 标准化运营助力公司实现快速扩张和降本增效 [4]

核心观点 - 信达证券首次覆盖小菜园，给予“买入”评级，目标价13.02港元，认为公司是大众便民中式餐饮领导者，契合消费者对质价比的追求，通过快速拓店、优异的单店模型和完善的供应链体系，有望带动收入增长并提升运营效率 [1] 公司介绍与市场地位 - 公司是中国大众便民中式餐饮的领导者，以“小菜园”为主要品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，旗下拥有“菜手”、“观邸”、“复兴楼”等共5个品牌 [2] - 截至2025年6月末，公司拥有672家“小菜园”门店 [2] - 根据Frost&Sullivan数据，按2023年门店收入统计，“小菜园”在客单价50-100元的中国大众便民中式餐饮市场中排名第一，市场份额为0.2% [2] 门店扩张与单店模型 - 公司自2023年起进入快速开店周期，每年拓店超过100家，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）达816家 [3] - 公司计划到2026年底将“小菜园”门店数量提升至约1000家 [3] - 新开门店现金流表现优异，首次收支平衡期一般为1-2个月，截至2024年8月末已收回投资的门店平均投资回收期约为13.8个月 [3] - 门店利润表表现靓丽，2021年、2022年、2023年及2024年前8个月的门店营业利润率分别为15.9%、14.2%、19.7%、17.8% [3] - 根据信达证券的假设和测算，门店营业利润率有望达到20%以上 [3] 供应链体系与运营效率 - 公司自建了“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”的完善供应链体系 [4] - 在安徽建有中央厨房，使用净菜制作菜品，减少门店员工劳动时间，提升后厨标准化水平和门店运营效率及盈利能力，并已开始在马鞍山建设新中央厨房 [4] - 自建全冷链仓储物流体系，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [4] - 已实现绝大部分食材的集中采购，凭借庞大的采购量和竞争性报价机制，议价能力强，原材料及消耗品成本占收入比例从2021年的34.5%降至2025年上半年的29.5% [4] 标准化运营与管理 - 公司建立了涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及质量控制、拓店等各个方面的标准化管理和运营模式 [5] - 标准化的运营模式助力公司实现快速扩张和降本增效 [5] 财务预测 - 信达证券预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.65元、0.79元、0.94元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予小菜园(0999.HK)“买入”评级，并设定目标价为13.02港币 [2][5][114] - 报告核心观点认为，小菜园是中国大众便民中式餐饮的领导者，其“好吃不贵”的高质价比定位契合当前消费趋势，公司正处于快速拓店阶段，凭借优异的单店模型、完善的供应链和标准化运营体系，有望驱动收入与盈利持续增长 [5][13][14] 公司业务与市场地位 - 公司以“小菜园”为核心品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，旗下共拥有6个品牌，所有门店均为直营 [5][14] - 截至2025年6月末，公司拥有672家“小菜园”直营门店；根据公司官方公众号，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）已达816家 [5][39][53] - 根据Frost&Sullivan数据，按2023年门店收入统计，“小菜园”在客单价50~100元的中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一，市场份额为0.2% [5][14][18] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为52.10亿元，同比增长14.5%；归属母公司净利润为5.81亿元，同比增长9.1% [4] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为60.24亿元、73.62亿元、89.13亿元，同比增长率分别为15.6%、22.2%、21.1% [4][105] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为7.68亿元、9.30亿元、11.11亿元，同比增长率分别为32.3%、21.0%、19.6% [4][111] - 公司盈利能力提升，2025年上半年经调整净利率同比增长3.7个百分点至14.1%，主要得益于供应链集中采购带来的原材料成本下降及门店人员集约 [83] 门店扩张与单店模型 - 公司自2023年起进入快速开店周期，每年拓店超过100家，并计划到2026年底使“小菜园”门店达到约1000家 [5][15][53] - 新开门店现金流表现优异：新开“小菜园”门店首次收支平衡期一般为1~2个月；截至2024年8月末，已收回投资门店的平均投资回收期约为13.8个月，显著低于行业平均的18个月 [5][15][43] - 门店层面经营利润率（OPM）表现靓丽，2021年、2022年、2023年、2024年前8个月分别为15.9%、14.2%、19.7%、17.8%，报告测算其有望达到20%以上 [5][15][46] - 报告测算全国“小菜园”目标门店数量可达2629家，相比当前仍有1813家的开店空间 [53][55] 供应链体系优势 - 公司自建了“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”的供应链体系 [5][16] - 在安徽建有中央厨房，负责食材粗加工和标准料包制作，并已开始在马鞍山建设新中央厨房以支持门店扩张 [5][57][58] - 自建超过200辆车的全冷链运输车队，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [59][61] - 集中采购和规模效应显著，原材料及消耗品成本占收入比重从2021年的34.5%下降至2025年上半年的29.5% [5][64][65] 标准化运营与管理 - 公司建立了涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及拓店等各个环节的标准化运营体系，助力快速扩张和降本增效 [5][16][66] - 菜品方面，设计全面详尽的烹制指引，并在部分门店试行炒菜机器人以稳定口感 [66] - 拓店方面，拥有专业开发团队，与万达、华润万象等领先商业物业运营商建立长期合作关系，并制定了标准化的选址、装修等流程 [66][68] 业务表现与行业趋势 - 堂食人均消费呈下滑趋势：2024年整体堂食人均消费为59.2元，同比下滑9.2%；2025年上半年为57.1元，同比下滑5.5%，主要因公司主动调价让利及高基数效应 [26][76][77] - 外卖业务快速增长：外卖收入占比从2021年的15.5%大幅提升至2025年上半年的39.0% [31][83] - 同店销售额承压：2024年同店销售额同比减少12.1%，2025年上半年同比减少7.2%，低线城市下滑幅度小于高线城市 [80][81] - 餐饮行业增速优于社零总额但客单价承压：2025年1-10月餐饮收入同比增长4.1%，高于社零总额3.3%的增速；但2024年堂食平均单价同比减少10.2%，消费者追求“质价比”趋势明显 [17][88][100]

股份与股本情况 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股份数目为50亿股，面值0.00001美元，法定/注册股本总额为5万美元[1] - 2025年11月法定/注册股份数目和股本无增减[1] - 截至2025年11月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为11.765188亿股[2] - 2025年11月已发行股份（不包括库存股份）和库存股份数目无增减[2] - 截至2025年11月底，公司已发行股份总数为11.765188亿股[2]

公司股份激励计划详情 - 公司董事会启动了一项旨在完善治理结构、建立健全中长期激励机制、调动管理人员及业务骨干积极性以支持集团持续成长的股份激励计划 [2] - 该激励计划有效期长达十年，激励股份主要采取期权和受限制股份单位两种形式 [2] - 激励股份来源为公司控股股东汪书高通过其控制的多个持股平台进行捐赠或转让的股份经济权益，不涉及发行新股，因此无需经过股东大会批准 [2] - 激励对象范围广泛，涵盖公司及其成员企业的联合创始人、董事、高级管理人员、员工、外部顾问及业务合作伙伴 [3] - 计划管理人将根据相关人员对集团成长的贡献、技能及服务保留的重要性来确定最终激励名单 [3] - 该计划为获益设置了明确的归属条件与锁定期，股份权益需满足特定期限与条件后方可分期或一次性归属 [3] - 计划规定自公司上市日起的18个月内，参与者不得出售所获股份，后续减持将分阶段进行并设有相应比例限制 [3] 市场反应与公司近期业绩 - 在计划公布后的首个交易日（11月26日），公司股价报收于9.68港元，当日下跌3.01% [3] - 公司业绩增速已出现明显放缓迹象，营收增速从2023年的41.58%降至2024年的14.52% [3] - 到了2025年上半年，公司营收增速进一步下滑至6.52% [3]

公司发展目标与规划 - 公司全直营门店数量将于2025年12月下旬突破800家 [1] - 公司计划在2026年实现千店目标，预计全年净增200家门店 [1] - 公司以稳健拓展的步伐持续领跑大众便民中式餐饮赛道 [1] 公司核心竞争力与市场表现 - 公司十余载深耕国民家常风味，坚守“母亲的味道”，以“好吃便宜”的高性价比体验赢得顾客长期信赖 [1] - 公司凭借自有供应链的竞争优势和高效扩张的规模效应实现发展 [1] - 公司门店拓张的亮眼表现体现了品牌深厚的市场根基与强劲的业务韧性 [1] 公司未来展望 - 公司未来将依托强大的品牌力与产品力，进一步验证其长期投资价值与发展动力 [1]

评级与目标价 - 瑞银维持小菜园“买入”评级，目标价为14港元 [1] 公司发展战略与目标 - 管理层重申到2025年底及2026年底分别开设800家及1000家餐厅的目标 [1] - 公司计划在5-7年内将直营餐厅数量扩大至3000家 [1] 市场定位与定价策略 - 公司专注于为顾客提供美味且价格实惠的食品 [1] - 目标客户群为月薪3000-5000元人民币的消费者 [1] - 计划将每位顾客的平均消费从2024年上半年的57元人民币降至50-55元人民币 [1] 经营策略与预期影响 - 通过降低平均消费以增加客流量 [1] - 该策略可能导致毛利率下降 [1]

投资评级与目标价 - 瑞银维持小菜园“买入”评级 目标价为14港元 [1] 公司发展战略与扩张目标 - 管理层重申2025年底餐厅总数目标为800家 2026年底目标为1000家 [1] - 公司计划在5-7年内将直营餐厅数量扩大至3000家 [1] 市场定位与定价策略 - 公司专注于为顾客提供美味且价格实惠的食品 [1] - 目标客户群为月薪3000-5000元人民币的消费者 [1] - 计划将每位顾客的平均消费从2024年上半年的57元人民币降至50-55元人民币 [1] 经营策略与财务影响 - 通过降低平均消费以增加客流量 [1] - 该策略可能导致毛利率下降 [1]