公司概况与市场地位 - 公司是中国医药流通行业龙头，业务涵盖医药分销、器械分销及医药零售三大板块，下辖1100余家子公司，包括国药股份、国药一致两家A股上市公司 [1] - 2024年公司实现营业收入5845亿元人民币，药品分销终端网络覆盖70余万家，医疗器械业务覆盖335个地级市以上地区，零售药店门店总数超过10000家 [1] - 公司实际控制人为中国医药集团有限公司，控股股东为国药产业投资有限公司（持股50.36%），并控股国药股份（持股约55%）、国药一致（持股56.06%），参股国药现代（持股13.88%）和宜昌人福（持股20%） [2] 财务表现与盈利能力 - 2018-2024年间公司营收复合年增长率（CAGR）约9.21%，近三年（2021-2024年）收入CAGR约4% [3] - 2024年归母净利润约为70.50亿元，同比下滑22.14%，主要因对国大药房计提约10亿元的商誉和无形资产减值准备 [6] - 2025年第三季度单季度归母净利润为18.52亿元，同比增长17%，利润增长迎来拐点 [6] - 2025年上半年营收为4304.44亿元，同比下降2.47%，其中医药分销收入占比73%，医疗器械占比20%，医药零售占比6% [3] - 2018-2024年公司毛利率基本维持在7%-10%之间，2024年净利率下降至1.78% [7] - 公司资产负债率自2019年的71.5%持续下降至2024年的67.8%，2025年第三季度为68.4% [8] 核心业务分析：医药分销 - 医药分销是公司主要业务和经营溢利来源，2025年上半年经营溢利占比约75% [6] - 2018-2024年医药分销收入CAGR约7%，近三年（2021-2024年）CAGR约4% [10] - 2024年医药分销业务经营溢利为121.72亿元，经营溢利率为2.74%；2025年上半年经营溢利率为2.58% [10] - 公司推动品种结构向高需求、高价值方向调整，临床高价值品种迅速增长，并与辉瑞、诺华等厂商合作开展12项营销自营项目 [10] - 增长驱动力包括：行业集中度提升、国谈品种引入（2025年上半年销售额及毛利额同比双位数增长）、以及创新服务发展 [11] 核心业务分析：器械分销 - 2018-2024年公司医疗器械分销收入CAGR约15.69% [11] - 2024年医疗器械分销收入为1175.12亿元，同比下降9.32% [11] - 公司加强对器械SPD（供应链管理）业务的拓展，已在30个省份开展智慧供应链项目，截至2025年6月底，SPD项目净增加7个 [11] - 2025年上半年，由SPD及集中配送项目带动的器械业务收入较上年同期增长达到13% [11] - 2025年上半年器械分销经营溢利为10.98亿元，经营溢利率降至1.92% [11] - 中长期增长驱动力包括：行业集中度提升、SPD业务增长以及器械工业等创新业务 [14] 行业趋势与公司前景 - 医药流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市场份额超过20%，将受益于集采常态化及扩面带来的整合机遇 [15] - 公司通过调整业务结构、发展高价值品种和创新服务（如营销自营项目、SPD）来驱动增长，并优化现金流质量 [14] - 应收账款周转天数近期有所提升，与医院经营情况相关，未来随医保直接结算等政策执行，效率或有改善空间 [8]

深港通医疗(港币)指数市场表现 - 指数于12月15日报收4287.1点，下跌0.23% [1] - 当日成交额为70.11亿元，换手率为0.72% [1] - 指数成份股中18家上涨，36家下跌 [1] 成份股价格变动 - 蓝帆医疗以10.0%的涨幅领涨成份股 [1] - 一脉阳光以3.83%的跌幅领跌成份股 [1] - 十大权重股当日全部下跌，跌幅在1.76%至3.83%之间 [1] 十大权重股详情 - 一脉阳光最新价8.66港元，总市值34.30亿元 [1] - 微创医疗最新价9.10港元，总市值174.00亿元 [1] - 微创机器人-B最新价18.63港元，总市值192.11亿元 [1] - 吴海生物科技最新价23.46港元，总市值54.56亿元 [1] - 迪安诊断最新价14.71元，总市值91.93亿元 [1] - 瑞迈特最新价84.68元，总市值75.87亿元 [1] - 國藥控股最新价18.12港元，总市值565.43亿元 [1] - 医渡科技最新价4.55港元，总市值48.29亿元 [1] - 心泰医疗最新价15.08港元，总市值52.28亿元 [1] - 春立医疗最新价13.72港元，总市值52.61亿元 [1] 整体资金流向 - 指数成份股当日主力资金净流出合计1.15亿元 [1] - 游资资金净流出合计6517.27万元 [1] - 散户资金净流入合计1.81亿元 [1] 个股资金流向详情 - 蓝帆医疗主力资金净流入5136.77万元，占成交额36.42% [2] - 英科医疗主力资金净流入1326.27万元，占成交额2.97% [2] - 建发致新主力资金净流入1180.42万元，占成交额5.79% [2] - 美年健康主力资金净流入1120.75万元，占成交额5.51% [2] - 三博脑科主力资金净流入391.57万元，占成交额2.06% [2] - 国科恒泰主力资金净流入263.82万元，占成交额4.43% [2] - 开立医疗主力资金净流入154.36万元，占成交额2.89% [2] - 大博医疗主力资金净流入145.21万元，占成交额0.80% [2] - 国际医学主力资金净流入105.45万元，占成交额1.95% [2] - 盈康生命主力资金净流入25.31万元，占成交额0.82% [2]

深港通医疗(港币)指数市场表现 - 12月10日，深港通医疗(港币)指数报收于4327.65点，下跌0.28% [1] - 当日指数成交额为76.82亿元，换手率为0.9% [1] - 指数成份股中，上涨家数为21家，下跌家数为36家 [1] 指数成份股涨跌情况 - 可孚医疗以4.14%的涨幅领涨成份股 [1] - 先健科技以9.14%的跌幅领跌成份股 [1] 十大权重成份股详情 - 迈瑞医疗权重最高，为14.56%，最新价198.00元，下跌0.36%，总市值2400.63亿元 [1] - 爱尔眼科权重为11.62%，最新价11.23元，下跌0.62%，总市值1047.24亿元 [1] - 乐普医疗权重为4.85%，最新价15.64元，下跌0.64%，总市值288.31亿元 [1] - 爱美客权重为4.80%，最新价143.25元，上涨1.47%，总市值433.46亿元 [1] - 鱼跃医疗权重为4.66%，最新价35.68元，上涨0.17%，总市值357.68亿元 [1] - 英科医疗权重为3.64%，最新价41.76元，下跌0.17%，总市值273.60亿元 [1] - 福瑞股份权重为3.59%，最新价69.33元，下跌0.82%，总市值183.71亿元 [1] - 美年健康权重为3.58%，最新价5.09元，上涨0.39%，总市值199.24亿元 [1] - 国药控股权重为3.35%，最新价18.15元，下跌0.40%，总市值566.38亿元 [1] - 平安好医生权重为2.63%，最新价12.23元，下跌3.24%，总市值264.34亿元 [1] 指数整体资金流向 - 指数成份股当日主力资金净流出合计3.82亿元 [1] - 游资资金净流入合计5337.33万元 [1] - 散户资金净流入合计3.29亿元 [1] 部分成份股资金流向详情 - 美年健康主力资金净流入2363.08万元，主力净占比11.77% [2] - 楚天科技主力资金净流入1559.21万元，主力净占比10.19% [2] - 欧普康视主力资金净流入1478.63万元，主力净占比15.10% [2] - 国科恒泰主力资金净流入969.42万元，主力净占比8.85% [2] - 爱美客主力资金净流入583.53万元，主力净占比1.70% [2] - 开立医疗主力资金净流入496.21万元，主力净占比10.05% [2] - 迪安诊断主力资金净流入468.87万元，主力净占比3.29% [2] - 国际医学主力资金净流出22.81万元，主力净占比-0.59% [2] - 普瑞眼科主力资金净流出119.55万元，主力净占比-2.83% [2] - 超研股份主力资金净流出156.38万元，主力净占比-8.97% [2]

行业定义与经营模式 - 药品流通是药品由生产到消费的中间环节，对城乡居民的药品供应和用药安全有重要影响 [2] - 中国两种主要的药品流通模式为：制药企业－批发企业－医疗机构－消费者和制药企业－批发企业－药店－消费者 [2] - 根据终端客户不同，医药流通企业经营模式主要分为批发（分销）和零售，批发主要面对公立医院、零售药店及公立基层医疗终端，以处方药为主；零售则是药店直接销售给消费者，以OTC为主 [2] - 批发模式根据流通环节层级可分为单层级和多层级批发模式；零售药店分为单体药店、连锁药店及网络药店，连锁药店又可细分为直营和加盟两种模式 [2] 行业发展现状与规模 - 截至2024年底，全国共有“药品经营许可证”持证企业70.54万家，其中批发企业1.51万家，零售连锁企业6607家，零售单体药店29.37万家，零售药店总数达68.37万家 [3] - 2024年，全国药品流通直报企业主营业务收入22431亿元，较2023年增长0.8%，增速放缓7.2个百分点，约占全国七大类医药商品销售总额的86% [5] - 2024年，药品流通直报企业利润总额468亿元，平均毛利率7.2%，平均费用率6.2%，平均利润率1.5%，净利润率1.4% [5] - 2024年，中国药品流通行业总销售额为29470亿元，其中药品批发销售额22970亿元，占比77.94%，药品零售额6500亿元，占比22.06% [1][7] 行业销售区域与品类结构 - 从区域分布看，2024年销售额占比为：华东36.3%，中南27.0%，华北15.2%，西南13.4%，东北4.3%，西北3.8%，华东、中南、华北三大区域合计占全国销售总额的78.5% [1][9] - 从销售品类看，西药类占据主要份额，占比高达70.8%，其次是中成药类占14.6%，医疗器材类占7.7%，中药材类占2.4%，化学试剂类占0.6%，玻璃仪器类占比不到0.1%，其他类占3.9% [1][9] 行业产业链 - 行业上游主要为医药生产企业，产品涵盖西药、中成药、中药材、医疗器械、化学试剂、玻璃仪器等七大类 [11] - 行业中游为药品流通企业，提供仓储、专业管理、物流和销售渠道，是保障药品供应链的核心枢纽 [11] - 行业下游在批发模式下主要为公立医院、零售药店和公立基层医疗机构，其中各等级公立医院占据中国医药零售行业绝大多数市场份额 [11] 行业竞争格局 - 中国主要药品流通企业包括华东医药、上海医药、国药控股、益丰药房、大参林、一心堂、柳药集团、华润医药、九州通等 [2][14] - 2025年上半年，四大药商营业收入分别为：国药控股2860.43亿元、上海医药1415.93亿元、华润医药1318.67亿元、九州通811.06亿元 [14] - 2025年上半年，四大药商归母净利润分别为：国药控股34.66亿元、上海医药44.59亿元、华润医药20.77亿元、九州通14.46亿元 [14] - 2025年上半年，四大药商药品分销收入分别为：国药控股2185.27亿元、上海医药1295.63亿元、华润医药1083.3亿元、九州通778.12亿元；零售额分别为：国药控股171.62亿元、上海医药42.08亿元、华润医药55.1亿元、九州通14.93亿元 [16] 行业发展方向 - 保证药品流通企业运营效率是提升医药行业运行效率的关键，库存管理是运营中的关键部分，库存不足会导致药品短缺和客户流失，库存过多则会加重财务负担和系统性风险 [18] - 实践研究表明，交货期延长会导致库存积压数量迅速攀升，因此在库存控制中，交货期是极为关键的部分，需要合理优化控制 [18] - 中国药品流通未来发展要以科学发展观为指导，实现药品流通体系健康、有序、高效的可持续发展，为人民群众提供安全、可及、具有成本有效性的药品 [18]

核心观点 - 信达证券首次覆盖国药控股并给予“买入”评级 认为公司低效业务调整接近尾声 利润端已出现明显改善 行业集中度提升及创新业务发展将驱动增长 同时公司分红比例逐年提高且当前估值低于历史均值 [1][2] 财务表现与盈利预测 - 2025年第三季度单季度归母净利润增速达17% 销售费用率和管理费用率下降带动净利率提升0.2个百分点 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元 同比增速分别为-1%、4%、4% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元 同比分别增长15%、8%、9% [5] - 对应2025年12月4日股价的市盈率分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [5] 业务运营与结构调整 - 2025年公司注重提质增效并优化业务结构 为2026年轻装上阵及利润端持续超预期奠定基础 [2] - 公司主动优化零售板块中国大药房盈利较差的门店 后续有望看到其盈利改善 [3] - 国药集团注重推进高质量并购 “十五五”规划或持续重视资产并购重组 以推动形成生物医药领域新质生产力 [2] - 2024年国药集团完成治理层变更 新任董事长和总经理分别于2024年6月和4月任职 [4] 行业地位与增长驱动力 - 医药分销行业集中度持续提升 四家龙头公司集中度从2019年的38.38%提升至2023年的42.69% 年均提升1.08个百分点 其中国药控股2023年市占率达20.36% [3] - 2018-2024年间公司医药分销收入复合年增长率约7% 2024年药品分销收入约4246亿元 占总收入73% [3] - 医药分销后续增长驱动力包括：行业集中度提升、品种结构向高需求高价值方向优化、全面推进创新服务发展 [3] - 2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约15.69% 2024年器械分销收入约1175亿元 占比约20% [3] - 器械分销业务中长期增长驱动力包括：行业集中度提升、SPD业务增长、器械工业等创新业务增长 [3] 零售与创新业务发展 - 公司持续推进“批零一体化”战略 深化专业药房和国大药房的双品牌战略 [3] - 2018-2024年间零售收入复合年增长率约16% 其中国大药房收入复合增速为12.52% 专业化药房收入复合增速约为23.64% [3] - 专业化药房增速较快且单店产出持续提升 受益于处方外流及与公司分销业务的协同优势 [3] 股东回报与估值 - 公司分红比例从2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98% 年均提升0.96个百分点 [2][4] - 近5年公司股息率均值为4.45% 2021-2023年间股息率基本维持在4.5%以上 2024年因利润下滑股息率降至3.47% [2][4] - 公司当前市净率估值约0.71倍 低于近5年市净率均值0.81倍 [2][4]

文章核心观点 - 信达证券首次覆盖国药控股并给予“买入”评级 认为公司低效业务调整接近尾声 利润已现改善 行业集中度提升与创新业务将驱动增长 同时公司分红比例逐年提高且当前估值低于历史均值 [1] 低效业务调整与利润改善 - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率下降 带动净利率提升0.2个百分点 单季度归母净利润增速达17% [1] - 2025年公司注重提质增效和优化业务结构 为2026年轻装上阵和利润持续超预期奠定基础 [1] - 国药集团注重推进高质量并购 “十五五”规划或持续重视资产并购重组 以推动形成生物医药领域新质生产力 [1] 行业集中度与业务增长驱动力 - 分销行业四家龙头公司集中度从2019年的38.38%提升至2023年的42.69% 年均提升1.08个百分点 其中国药控股2023年市占率达20.36% [2] - 2018-2024年公司医药分销收入复合年增长率约7% 2024年药品分销收入约4246亿元 占总收入73% 后续增长驱动力包括行业集中度提升、品种结构优化和创新服务发展 [2] - 2018-2024年公司医药器械分销收入复合增速约15.69% 2024年器械分销收入约1175亿元 占比约20% 中长期增长驱动力包括行业集中度提升、SPD业务及器械工业等创新业务增长 [2] 医药零售与创新业务发展 - 公司持续推进“批零一体化”战略 深化专业药房和国大药房双品牌战略 2018-2024年零售收入复合年增长率约16% [2] - 其中国大药房收入复合增速为12.52% 专业化药房收入复合增速约为23.64% 2024年公司优化了国大药房盈利较差的门店 期待其盈利改善 [2] - 专业化药房增速快且单店产出持续提升 受益于处方外流和与分销业务的协同优势 未来增速值得期待 [2] 公司治理、分红与估值 - 2024年国药集团完成治理层变更 新任董事长和总经理分别于6月和4月任职 集团“十四五”规划目标为百强万亿 2025年起开始规划“十五五” 经过两年业务优化 集团及国药控股有望在“十五五”期间轻装上阵 [3] - 公司分红比例从2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98% 年均提升0.96个百分点 近5年股息率均值为4.45% 2024年因利润下滑股息率降至3.47% [1][3] - 公司当前市净率估值约0.71倍 低于近5年PB均值0.81倍 [1][3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元 同比增速分别为-1%、4%、4% [4] - 预计同期归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元 同比分别增长15%、8%、9% [4] - 对应2025年12月4日股价的市盈率分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [4]

深港通医疗(港币)指数市场表现 - 12月8日，深港通医疗(港币)指数报收于4406.89点，下跌0.24% [1] - 当日指数成交额为79.39亿元，换手率为0.88% [1] - 指数成份股中，上涨家数为23家，下跌家数为34家 [1] 指数成份股涨跌情况 - 一脉阳光以3.98%的涨幅领涨成份股 [1] - 锦欣生殖以3.89%的跌幅领跌成份股 [1] 指数前十大权重股详情 - 迈瑞医疗权重最高，为14.56%，最新价200.05元，下跌1.16%，总市值2425.49亿元 [1] - 爱尔眼科权重为11.62%，最新价11.40元，上涨0.89%，总市值1063.10亿元 [1] - 乐普医疗权重为4.85%，最新价15.89元，上涨0.38%，总市值292.92亿元 [1] - 爱美客权重为4.80%，最新价142.81元，下跌0.11%，总市值432.13亿元 [1] - 鱼跃医疗权重为4.66%，最新价35.84元，下跌0.83%，总市值359.29亿元 [1] - 英科医疗权重为3.64%，最新价43.72元，上涨0.97%，总市值286.44亿元 [1] - 福瑞股份权重为3.59%，最新价70.75元，上涨0.71%，总市值187.47亿元 [1] - 美年健康权重为3.58%，最新价5.13元，下跌0.58%，总市值200.80亿元 [1] - 国药控股权重为3.35%，最新价18.51元，下跌0.97%，总市值577.67亿元 [1] - 平安好医生权重为2.63%，最新价13.18元，上涨0.21%，总市值284.95亿元 [1] 指数整体资金流向 - 指数成份股当日主力资金净流出合计2.3亿元 [1] - 游资资金净流出合计3883.43万元 [1] - 散户资金净流入合计2.68亿元 [1] 部分成份股资金流向详情 - 福瑞股份主力资金净流入873.23万元，净占比2.82%，游资净流出535.97万元，散户净流出337.26万元 [2] - 开立医疗主力资金净流入665.36万元，净占比9.27%，游资净流出657.32万元，散户净流出8.04万元 [2] - 美年健康主力资金净流入542.62万元，净占比2.25%，游资净流出187.12万元，散户净流出355.50万元 [2] - 瑞迈特主力资金净流入377.16万元，净占比4.70%，游资净流出304.43万元，散户净流出72.73万元 [2] - 欧普康视主力资金净流入233.57万元，净占比1.85%，游资净流出658.41万元，散户净流入424.85万元 [2] - 普瑞眼科主力资金净流入178.91万元，净占比4.28%，游资净流入226.79万元，散户净流出405.71万元 [2] - 麦克奥迪主力资金净流入104.49万元，净占比0.68%，游资净流出872.25万元，散户净流入767.76万元 [2] - 康泰医学主力资金净流出17.67万元，净占比-0.36%，游资净流出423.15万元，散户净流入440.82万元 [2] - 超研股份主力资金净流出26.65万元，净占比-1.22%，游资净流出45.50万元，散户净流入72.15万元 [2] - 爱迪特主力资金净流出65.26万元，净占比-2.67%，游资净流出139.91万元，散户净流入205.17万元 [2]

核心观点 - 公司低效业务调整接近尾声 利润端已出现明显改善 2025Q3单季度归母净利润增速达17% [1] - 2025年公司注重提质增效并优化业务结构 为2026年轻装上阵及利润持续超预期奠定基础 [1] - 公司作为分销行业龙头 受益于行业集中度提升 并期待创新业务贡献第二增长点 [2] - 公司分红比例稳步提升 当前PB估值低于历史均值 具备吸引力 [1][3] - 机构预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 财务表现与盈利预测 - 2025年第三季度单季度销售费用率和管理费用率下降 带动净利率提升0.2个百分点 [1] - 2025年第三季度单季度归母净利润增速达到17% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元 同比增速分别为-1%、4%、4% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元 同比分别增长15%、8%、9% [4] - 以2025年12月4日股价计算 对应市盈率分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [4] 业务板块分析 - 医药分销业务：2018-2024年间医药分销收入复合年增长率约7% 2024年收入约4246亿元 占总收入73% [2] - 医药分销增长驱动力：行业集中度提升、品种结构向高需求高价值方向优化、全面推进创新服务发展 [2] - 器械分销业务：2018-2024年间收入复合年增长率约15.69% 2024年收入约1175亿元 占总收入约20% [2] - 器械分销增长驱动力：行业集中度提升、SPD业务增长、器械工业等创新业务增长 [2] - 医药零售业务：2018-2024年间零售收入复合年增长率约16% [2] - 国大药房收入复合年增长率为12.52% 2024年公司主动优化其盈利较差的门店 期待后续盈利改善 [2] - 专业化药房收入复合年增长率约为23.64% 受益于处方外流及与分销业务的协同优势 单店产出持续提升 [2] 行业与公司战略 - 医药分销行业集中度持续提升 四家龙头公司集中度从2019年的38.38%提升至2023年的42.69% 年均提升1.08个百分点 [2] - 公司在药品分销市场的占有率于2023年达到20.36% [2] - 公司持续推进“批零一体化”战略 深化专业药房和国大药房的双品牌战略 [2] - 国药集团“十四五”规划剑指百强万亿的发展战略目标 2025年起自上而下开始规划“十五五”规划 [3] - 国药集团注重推进高质量并购 “十五五”规划或持续重视资产并购重组 以推动形成生物医药领域新质生产力 [1] - 2024年国药集团完成治理层变更 新任董事长和总经理分别于2024年6月和4月任职 [3] 估值与股东回报 - 公司分红比例从2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98% 年均提升0.96个百分点 [1][3] - 近5年公司股息率均值为4.45% 2021-2023年间基本维持在4.5%以上 2024年因利润下滑股息率降至3.47% [1][3] - 近5年公司市净率均值为0.81倍 截至2025年11月26日公司市净率估值约0.71倍 低于历史均值 [1][3]

投资评级 - 首次覆盖，给予国药控股(1099.HK)“买入”投资评级 [2][5][88] 核心观点 - 报告认为，公司2025年第三季度低效业务调整已接近尾声，利润端出现明显改善，2025Q3单季度归母净利润增速达17% [5][27] - 2025年作为“十四五”收官与“十五五”基数年，公司注重提质增效并优化业务结构，预计2026年可轻装上阵，利润端或持续超预期 [5] - 公司近4年分红比例稳步提升，从2021年的28.1%提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点，且近5年股息率均值为4.45% [5][76] - 公司当前PB估值约0.71倍，低于近5年PB估值均值0.81倍，具备估值吸引力 [5][16][92] 公司概况与近期业绩 - 国药控股是中国医药流通行业龙头，业务涵盖医药分销、器械分销及医药零售三大板块，2024年营业收入为5845.08亿元人民币 [17][18][22] - 公司近7年（2018-2024年）营收复合增速约9.21%，但2024年营收同比下降2.02% [22] - 2024年归母净利润为70.50亿元，同比下滑22.14%，主要因对国大药房计提了约10亿元的商誉和无形资产减值准备 [27][30] - 2025年第三季度业绩迎来拐点，单季度归母净利润达18.52亿元，同比增长17% [5][27] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率下降，带动净利率提升0.2个百分点 [5] 分销业务分析 - **药品分销**：是公司核心业务，2024年收入约4245.64亿元，占总收入73% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约7% [5][36]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)品种结构向高需求、高价值方向优化；3)创新服务发展，如2024年与辉瑞、诺华等合作开展12项营销自营项目 [5][35][38] - **器械分销**：2024年收入约1175.12亿元，占总收入20% [5][22][25]。2018-2024年间收入复合增速约15.69% [5][39]。增长驱动力包括：1)行业集中度提升；2)SPD业务增长；3)器械工业等创新业务增长 [5][42]。2025年上半年，SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比增长13% [39] 零售业务分析 - 公司持续推进“批零一体化”战略，深化国大药房与专业药房的双品牌战略 [5][53] - 2018-2024年间零售收入复合增速约16%，其中国大药房复合增速为12.52%，专业药房复合增速约为23.64% [5][14] - 2024年国大药房收入220.64亿元，同比微降0.53%，公司主动优化了盈利较差的门店，门店数量减少947家至9569家，但单店产出同比提升4%至230.58万元 [14][56][58] - 2024年专业药房收入约133.20亿元，同比增长14.26%，增速显著。其单店产出高达810.22万元，约为零售药房的3.5倍 [14][56][61] 行业趋势与竞争格局 - 中国药品流通行业销售总额从2019年至2023年复合增速约6%，2023年达29304亿元 [13][43] - 行业集中度持续提升，四大龙头公司（国药控股、上海医药、华润医药、九州通）的合计市占率从2019年的38.38%提升至2023年的42.69%，年均提升1.08个百分点 [5][13][43] - 国药控股始终占据行业龙头地位，市占率从2019年的18.41%稳步提升至2023年的20.36% [5][13][44] 集团战略与公司治理 - 公司实际控制人为中国医药集团有限公司，2024年集团完成治理层变更，白忠泉先生于6月任职董事长，赵炳祥先生于4月任职总经理 [5][15][69] - 国药集团“十四五”规划剑指“百强万亿”发展战略目标，即进入世界500强前100名，实现营收、资产或市值过万亿 [5][15][71] - 自2025年起，国药集团及旗下公司（包括国药控股）已开始筹备“十五五”规划的编制，预计经过业务优化后，“十五五”期间有望轻装上阵 [5][15][72] - 国药集团注重推进高质量并购以形成新质生产力，2025年案例包括旗下中国生物收购派林生物、国药国际收购山东药玻等 [5][74][75] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、4% [5][88] - 预计2025-2027年归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分别增长15%、8%、9% [5][88] - 以2025年12月4日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为7.27倍、6.71倍、6.17倍 [5][88][89] - 可比公司（华润医药、上海医药等）2025-2027年平均PE估值分别为10.17倍、9.73倍、8.96倍，国药控股估值低于行业平均 [90][91]

国药控股与复宏汉霖续签经销协议 - 国药控股与复宏汉霖于12月3日重续经销合作，合作期限为2026年1月1日至2028年12月31日 [1][10] - 双方合作始于2020年，国药控股目前分销复宏汉霖5款产品，包括汉曲优、汉贝泰、汉斯状、汉奈佳及复妥宁 [3][13] - 2024年引进的汉奈佳已快速完成全国招标挂网和医保准入，并与汉曲优形成协同效应，有望降低HER2阳性早期乳腺癌患者术后复发风险，增强产品竞争力 [3][14] - 复宏汉霖拥有约50个在研分子和10余个研发平台，为国药控股提供长期稳定的新产品“货源” [4][15] - 2023年至2025年9月，国药控股完成销售额分别为19.17亿元、20.40亿元及16.93亿元，对应协议使用率分别为67.7%、45.4%和48.1% [4][15] - 新协议未来三年产品销售总额上限高达122.24亿元，基于明确的业绩预期：2026年依赖已上市产品及HLX11等新品上市；2027年销售额预计同比增长约0.8%；2028年销售额预计同比增长约14.2% [5][17] 国药控股加速深化上游工业合作 - 公司正加速与上游工业企业的合作步伐，近期与法国制药企业皮尔法伯签署战略合作协议 [5][17] - 皮尔法伯专注癌症与慢性病治疗，其恩考芬尼胶囊和比美替尼片组合疗法的上市申请已于2025年2月获中国药监局受理 [6][18] - 除皮尔法伯外，公司近期还与阿斯利康、百时美施贵宝、卫材中国、吉利德科学等跨国药企就合作成效与未来协同展开交流 [6][19] - 在国内合作方面，公司与天津医药集团达成战略合作，旨在实现“天津统采、全国覆盖”及打造联合用药解决方案 [8][21] - 截至2025年10月，与天津医药集团的合作已覆盖全国30个省份、90余家分子公司，累计合作金额近6亿元，合作品规达186个 [8][22] - 公司近期还走访了鲁南制药、齐鲁制药、澳美制药等国内制药企业 [9][23] 零售业务转型与公司整体业绩 - 旗下国大药房正重塑商业采购体系，搭建“总部统筹、工业赋能、子公司执行”的协同体系和“名厂+名品+名店”商品体系 [9][23] - 2025年上半年，国大药房与13家工业合作的核心品种销售同比增长11.3%，爆量单品实现100%门店动销 [9][23] - 同期，国大药房强化与国药集团体系内工业协同，协同销售同比增长23.4% [9][23] - 公司2025年上半年营收和归母净利润同比分别下降2.95%和6.43% [9][23] - 2025年前三季度累计营收4315亿元，同比降幅收窄至2.47%；归母净利润53.07亿元，同比增长0.53%，扭转下滑趋势 [9][23] - 公司正加大创新药、国谈药品及临床高价值产品的引进力度，以提升高附加值药品在营收中的占比 [9][23] 公司高层人事变动 - 公司董事长赵炳祥已辞任，拟由晋斌接任 [9][24]