报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 核心观点：公司业绩稳健增长，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东，是典型红利资产，估值受益于降息[9] - 目标价：56.5港元，当前价44.16港元，潜在上涨空间约28%[5] 2025年财务业绩总结 - 营业总收入：180.22亿元，同比增长5.1%[2][9] - 毛利率：35.5%，同比提升2.5个百分点[2][9] - 归母净利润：39.69亿元，同比增长10.3%[2][9] - 核心净利润：39.50亿元，同比增长13.7%[2][9] - 派息政策：连续3年实现100%核心净利润分派，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%[2][9] 分业务板块表现 - **购物中心业务**：营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点[9] - **写字楼业务**：营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点[9] - **物业航道业务**：营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率18.0%，同比提升1.0个百分点[9] - **生态圈业务**：营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率36.9%，同比提升1.2个百分点[9] 购物中心经营详情 - 在管项目：截至2025年末达135个[9] - 零售额表现：总零售额同比增长23.7%，其中可比口径增长12.2%；重奢零售额同比增长18.5%（可比口径+15.3%）；非重奢零售额同比增长26.9%（可比口径+10.4%）[9] - 运营指标：平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点[9] - 业主端表现：租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7%[9] 物业航道业务详情 - 面积规模：在管面积4.26亿平方米，较2024年末提升3.2%；合约面积4.64亿平方米，提升2.9%[9] - 细分业务营收： - 住宅物管：71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%（+1.5ppt）[9] - 非业主增值服务：5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%（-8.3ppt）[9] - 业主增值服务：11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%（+11.0ppt）[9] - 城市空间服务：20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%（+0.5ppt）[9] - 收缴率：社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点[9] 写字楼业务详情 - 在管项目233个，在管面积1815万平方米[9] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米[9] - 出租率提升3.6个百分点至77.2%[9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为197.97亿元、222.28亿元、247.57亿元，同比增速分别为9.8%、12.3%、11.4%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为43.87亿元、50.56亿元、58.01亿元，同比增速分别为10.5%、15.2%、14.7%[4] - **每股盈利（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.92元、2.22元、2.54元[4][9] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率分别为22倍、20倍、18倍、15倍[4] - **估值基础**：基于剩余收益模型，测算公司合理市值约为1291亿港元，目标价56.5港元对应2026年26倍市盈率[9] 公司基本数据 - 总股本：22.825亿股[5] - 总市值：1007.95亿港元[5] - 每股净资产：6.77元[5] - 资产负债率：45.98%[5]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“强烈推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告给予公司目标价46.5元/股（52.6港元/股），基于2026年24倍市盈率估值 [1] - 核心观点：公司在中长期的外拓优势及运营优势有望推动收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入180.22亿元，同比增长5%；毛利润64.06亿元，同比增长13%；归母净利润39.69亿元，同比增长10% [2] - **核心净利润**：2025年核心归母净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - **盈利能力提升**：2025年整体毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，主要得益于高毛利率的商业航道收入占比提升及各航道毛利率提升 [2] - **费用控制**：规模效应叠加控费增效推动整体费用率下行，销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - **未来盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.94元、2.15元、2.37元，同比分别增长11%、11%、10% [1] - **估值水平**：当前股价对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为20.1倍、18.2倍、16.5倍 [1] 业务分航道表现 - **商业航道**：2025年实现收入69.1亿元，同比增长10%，是收入增长的主要贡献者 [2] - **购物中心**：收入47.7亿元，同比增长13%；零售额达2660亿元，同比增长24%（同店增长12%）；毛利率大幅提升3.3个百分点至75.9% [9] - **运营规模**：截至2025年末，在营项目135个，总在管面积1489万平方米，同比增长13%；总合约面积2195万平方米，同比增长13% [9] - **写字楼**：收入21.4亿元，同比增长3%；截至2025年末出租率较2024年末提高3.6个百分点至77.2% [9] - **物业航道**：2025年实现收入108.5亿元，同比增长1% [2] - **社区空间**：收入88.1亿元，同比微降1%，主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效业务影响；毛利率提升1.2个百分点至19.0% [10] - **城市空间**：收入20.4亿元，同比增长12%，成为新的增长点；毛利率提升0.5个百分点至13.4% [10] - **生态圈业务**：2025年实现收入2.7亿元，同比大幅增长73% [2] 股东回报与股息政策 - **高派息率**：2025年考虑特别股息后核心净利分派率达100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100% [2] - **股息率**：基于2025年全年计划派息计算，对应截至2026年3月30日股价的股息率约为4.4% [2] - **支撑因素**：公司在手货币资金充裕，且当前物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续 [1] 增长驱动与优势 - **商业航道优势**：公司在商管领域具备“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”，有助于维持稳定的第三方外拓节奏，支撑商业航道收入持续增长 [1] - **运营经验**：公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于稳步推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点 [1] - **轻资产导向**：公司业务模式以轻资产为导向，有利于持续提升股东回报 [1]

核心观点 - 美银证券重申对华润万象生活的“买入”评级 并将目标价从50港元上调至51港元 主要基于其核心盈利增长略超预期 以及未来五年明确的增长目标 [1] 财务表现与盈利预测 - 公司2023年核心盈利同比增长13.7% 略高于美银证券及市场预期 [1] - 美银证券将公司2026年及2027年的盈利预测上调了2%至3% [1] - 若公司五年目标达成 预计2026年预测市盈率约为20倍 [1] 未来增长目标 - 管理层公布五年营运目标 商业管理业务和物业管理业务的盈利年均复合增长率均达到10% [1] - 目标会员业务在较小的基数下 计划实现收入和盈利翻倍 [1] - 上述目标若达成 意味着公司未来五年整体盈利年均复合增长率约为10% [1] 业务优势与投资吸引力 - 公司通过积极的租户组合管理 带动了优于同业的租户销售增长 [1] - 公司超过5%的股息收益率 结合双位数的盈利增长预期 构成吸引的投资组合 [1]

核心财务与战略表现 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元人民币，同比增长5.1%，核心净利润增长13.7%至39.50亿元人民币 [2] - 董事会宣派末期股息每股0.509元人民币及末期特别股息每股0.341元人民币，全年每股股息同比增长12.7%至1.731元人民币，连续三年实现核心净利润100%分派 [2] - 公司锚定“世界一流的城市品质生活服务商”战略目标，秉持“内涵式增长+外延式增长”双轮驱动策略，贯彻“有利润的营收，有现金流的利润”经营方针 [1] 万象商业板块 - 2025年万象商业实现零售额2,660亿元人民币，强劲增长23.7%，增速全面跑赢社消零增速 [3] - 年末在营购物中心达135座，其中54座零售额稳居当地市场榜首，105座跻身当地市场前三 [3] - 年内新开购物中心14个，并焕新发布“非凡重奢、城市旗舰、品质生活、前沿创新”产品赛道体系 [3] - 第三方外拓业务年内新签项目12个，平均GFA超10万平方米，年末未开业项目共72个（母公司项目32个，第三方项目40个） [3] 写字楼业务 - 年末写字楼物业在管项目223个，在管面积1,815万平方米 [4] - 写字楼运营在管项目新租面积实现双位数增长，平均出租率提升3.6个百分点至77.2%，客户满意度达99% [4] 万象服务（物业管理及城市空间运营） - 万象服务年末在管面积达4.26亿平方米，同比增长3.2%，合约面积达4.64亿平方米 [5] - 年内收入同比增长1.1%至108.47亿元人民币，基础物业服务毛利率同比提升1.2个百分点至15.2% [5] - 城市空间运营业务收入同比增长12.0%至20.40亿元人民币，年末在管面积提升2.3%至1.28亿平方米，全年收缴率92.6%、清欠率86.5% [5] - 社区空间业务客户满意度达92.71分，存量项目留存率近100%，年内新获取69个中高端住宅项目 [6] 大会员生态（万象星） - 会员总量突破8,300万，同比增长36.0% [7] - 年内万象星发分总额13.1亿元人民币，同比提升27.2%，跨业态兑分人数同比提升41.7% [7] - 大会员业务收购华润网络并完成整合，经营实现扭亏为盈 [7] 科技赋能与数字化转型 - 商业“一点万象APP”日活突破135万人次，物业“万象服务APP”业主认证329万户 [8] - “一点万象”客户端线上引流零售额突破100亿元人民币 [8] - 公司构建“AI+”战略蓝图，完成企业级AI开发技术应用平台建设，商业航道全面部署购物中心AI客流系统 [8] - 7个购物中心完成“万象云”能源管理系统试点，试点项目年均综合能耗同比下降超17% [9] ESG发展与社会责任 - 公司与开云集团达成可持续发展战略合作，启动零碳店铺试点 [10] - 新接2座华润希望小镇运营服务，累计服务希望小镇12座 [10] - 全国40座城市“暖心驿站”累计惠及40万人次，21座城市落地26个无废社区标杆项目 [10] - 公司首年参与CDP气候披露即获评B级，并联合编制《商场建筑能耗与碳排放计算标准》 [10] 未来展望 - 2026年是“十五五”开局之年，公司将坚持商管、物管、大会员一体化发展的“2+1”业务模式 [11] - 公司将以精益运营提质增效、科技赋能驱动创新、生态协同汇聚合力，持续筑牢核心竞争力 [11]

公司业绩与目标 - 公司2023年核心盈利同比增长13.7%，表现略高于美银证券及市场预期[1] - 管理层公布未来五年营运目标，商业管理业务与物业管理业务盈利年均复合增长率均设定为10%[1] - 目标会员业务在较小基数下，计划实现收入与盈利翻倍[1] - 若上述目标达成，公司未来五年整体盈利年均复合增长率预计约为10%[1] 投资观点与估值 - 美银证券看好公司前景，因其通过积极的租户组合管理，带动了优于同业的租户销售增长[1] - 该行认为公司超过5%的股息收益率，结合双位数的盈利增长预期，组合吸引力强[1] - 基于此，美银证券将公司2026年及2027年盈利预测上调2%至3%[1] - 目标价由50港元上调至51港元，并重申“买入”评级[1] - 根据盈利目标推算，公司2026年预测市盈率约为20倍[1]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 从2026年全年时间线来看，地产板块出现阶段性收益的机会较多，建议持续关注 [7] - 情绪面上，对于地产筑底的预期开始提升；市场成交面上，核心城市刚需刚改需求在逐步释放；政策面上，可重点关注4月的政治局会议相关表述以及5月各部委是否进一步表态 [7] - 四季度左右可能会出现“基本面拐点”，或体现在二手房价格的降幅收窄 [7] - 部分房企在2025年计提减值相对较多，2026年可能筑底，因此2027年的板块利润率和业绩可能会回升，从而带来今年4季度市场对2027年估值的改观 [7] - 部分持有性商业地产公司已经提前布局新业态、新模式、新场景，更能把握新消费时代下的机遇 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：第13周（3月21日-3月27日）47城新房成交面积376.4万平方米，环比上升20.4%，同比下降20.4%，同比降幅较上周扩大5.2个百分点 [7][16][17] - 分城市能级看，一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为9.1%、22.6%、22.4%，同比增速分别为-16.8%、-14.8%、-26.6% [7][17] - **二手房成交**：第13周23城二手房成交面积296.6万平方米，环比上升9.6%，同比下降1.0%，同比降幅较上周收窄5.7个百分点 [7][16][55] - 分城市能级看，一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为9.8%、9.1%、10.1%，同比增速分别为6.8%、-8.8%、3.7% [7][55] - **新房库存与去化**：截至第13周末，13城新房库存面积7996.5万平方米，环比增速0.02%，同比增速2.3%；去化周期26.5个月，环比上升0.4个月，同比提升6.7个月 [7][16][41] - 分城市能级看，一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为21.9、24.3、63.1个月，一、二线城市环比分别上升0.6、0.3个月，三四线城市环比下降1.9个月 [7][41] 2. 百城土地市场跟踪 - **全类型土地市场（第12周数据）**：百城全类型成交土地规划建面1618.8万平方米，环比上升39.1%，同比上升20.9%；成交总价211.1亿元，环比上升5.3%，同比下降43.0%；楼面均价1304元/平，环比下降24.3%，同比下降52.9%；土地溢价率0.8%，环比下降2.1个百分点，同比下降13.0个百分点 [7][68][69] - **住宅类土地市场（第12周数据）**：百城成交住宅土地规划建面149.0万平方米，环比下降9.3%，同比上升32.2%；成交总价76.6亿元，环比下降34.4%，同比下降50.6%；楼面均价5140.6元/平方米，环比下降27.6%，同比下降62.7%；住宅类用地溢价率为0.0%，环比下降2.9个百分点，同比下降3.6个百分点 [91] 3. 本周行业政策梳理 - **中央政策**：住建部发布《“好房子”建设指南（试行）（征求意见稿）》，首次系统提出“好房子”应具备安全、舒适、绿色、智慧四大特征及五条实施路径 [4][111] - **地方政策**：郑州拟出台八条房地产市场调控政策，商业用房贷款首付比例不低于30%；南昌市住建局就房地产高质量健康发展政策公开征求意见；此外，海南、上海、成都、广州、广东、苏州等地也出台了涉及公积金、人才政策、旧改等方面的措施 [111][112][113] 4. 本周板块表现回顾 - **市场表现**：第13周，房地产行业绝对收益为-1.4%，较上周上升2.8个百分点；相对收益（相对沪深300）为-0.01%，较上周上升2.0个百分点 [7][115] - **板块估值**：房地产板块PE为30.00X，较上周上涨0.63X [7][115] - **个股表现**：A股涨跌幅靠前的公司为滨江集团、华侨城A、招商蛇口；港股涨跌幅靠前的公司为碧桂园、美的置业、中国金茂 [121] 5. 本周房企债券发行情况 - **债券发行**：第13周房地产行业国内债券总发行量169.9亿元，环比上升94.0%，同比上升317.8% [7] - **债券偿还与净融资**：总偿还量为206.5亿元，环比上升28.6%，同比下降1.2%；净融资额为-36.6亿元 [7] 6. 投资建议 - 建议关注三条主线 [7]： 1. 基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市市占率较高的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团、中国金茂 2. 连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企：保利置业集团 3. 积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份

公司2025年度业绩表现 - 公司2025年度收益为180.22亿元人民币，同比增长5.06% [1][2] - 公司2025年度权益股东应占溢利为39.69亿元人民币，同比增长10.31% [1][2] - 公司2025年度核心净利润为39.5亿元人民币，同比增长13.7% [1][2] 公司股息分派政策 - 董事会决议宣派末期股息每股0.509元人民币，并宣派末期特别股息每股0.341元人民币 [1][2] - 公司2025年度全年每股股息为1.731元人民币，同比增长12.7% [1][2] - 公司已连续三年实现核心净利润100%分派 [1][2] 公司股价与市场反应 - 公司股价盘中一度上涨超过7%，截至发稿时上涨6.16%，报46.88港元 [1][2] - 截至发稿时，公司股票成交额为1.23亿港元 [1][2]

公司股价与市场表现 - 华润万象生活股价上涨7.43%至47.44港元，成交额1.03亿港元 [1] 2025年度财务业绩 - 公司收益为180.22亿元人民币，同比增长5.06% [1] - 权益股东应占溢利为39.69亿元人民币，同比增长10.31% [1] - 核心净利润增长13.7%至39.5亿元人民币 [1] - 董事会宣派末期股息每股0.509元及末期特别股息每股0.341元 [1] - 全年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年实现核心净利润100%分派 [1] 机构观点与未来指引 - 华泰证券指出公司指引2026年营收、核心净利润、每股股息能够实现双位数同比增长 [1] - 预计2026年公司继续保持核心净利润100%派息，2026年预测股息率为5.0% [1] 公司战略与发展目标 - 公司认为“十五五”期间是商业航道规模发展的增量窗口期 [1] - 公司提出积极的“123”目标，即2026-2030年新增100个购物中心，在营/合约项目达到200/300个 [1] - 公司目标2026-2030年营收和利润复合增速超过10% [1]

核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及48港元目标价 预计公司2026-27年核心净利润同比增长12%/10%至44.1亿元/48.6亿元 对应22倍2026年核心市盈率及9%上行空间 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入180.2亿元 同比增长5% 核心净利润39.5亿元 同比增长14% 略超市场预期 主要受购物中心板块毛利率提升推动 [2] - 2025年全年派息比例达100%（基于核心净利润 60%普通+40%特别派息） 对应股息收益率4.4% [2] - 2025年实现经营性现金流净额对核心净利润的1.0倍覆盖 年末在手广义现金158亿元 [4] 购物中心业务 - 2025年在管购物中心零售额同比增长23.7% 其中同店增速12.2% 大幅跑赢社零总额增速 重奢购物中心同店增速15.3%优于整体 [3] - 2025年购物中心板块毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% 业主端净经营利润率同比提升0.6个百分点至65.7% [3] - 2025年新开业14个购物中心 总开业数量达135个 其中105个项目零售额在当地市场排名前三 年内新拓展12个平均可出租面积超10万平方米的第三方项目 [3] - “十五五”期间 商管业务目标新拓100个项目 到期末在营购物中心达200个 合约项目300个 目标同店增速跑赢社零 每年新开业约15个项目 收入及利润复合增速超10% [5] 物业管理业务 - 2025年物业板块收入平稳 毛利润同比增长7% 毛利率同比提升1.0个百分点至18.0% 整体发展具韧性 [4] - 2025年全年新拓展第三方项目3,530万平方米 同比小幅增长 [4] - “十五五”期间 物管业务目标营收复合增速实现双位数增长 发展质量行业领先 [5] 战略规划与发展目标 - “十五五”期间 公司将继续深化“商管+物管+大会员”业务模式 目标创建世界一流的城市品质生活服务商 保持整体业务稳健增长 [5] - “十五五”期间 大会员业务目标到期末营收及利润实现翻番 [5]

公司业绩概览 - 截至2025年12月31日止财政年度，公司收益为180.22亿元人民币，同比增长5.06% [3] - 权益股东应占溢利为39.69亿元人民币，同比增长10.31% [3] - 每股基本盈利为173.9分 [3] - 拟派发末期股息每股50.9分及特别股息每股34.1分 [3] 收入增长驱动因素 - 收入增长主要得益于在管规模的持续扩张以及商业零售效率提升 [4] 商业航道发展策略 - 购物中心紧抓规模扩张窗口期，丰富合作模式，跟踪商管并购机会，挖掘长期经营权项目，实现全域卡位式布局 [4] - 写字楼业务聚焦核心城市，深化与金融机构及国央企的战略合作 [4] - 加速消费基金落地，积极构建商业生态，实现业务价值链的纵向延伸 [4] - 实施分类分策管理：非凡重奢坚持强头部战略和产品创新；城市旗舰以产品力领先驱动；品质生活以经营高效为导向 [4] 物业航道发展策略 - 以市场需求为导向，聚焦核心城市、核心业态、核心大客户进行拓展 [5] - 发挥城市空间一体化运营优势，推动全业务链完整产品拓展 [5] - 积极打造多元化规模增长渠道，主动谋划和布局战略性并购机会 [5] - 强化细分赛道专业化管理：城市运营构建“策询招运”一体化产品体系；空间资产服务向平台化转型；基础服务落地“五共”模式 [5] 大会员业务发展策略 - 聚焦“积分、权益、数据”三要素，确立会员积分、数字化交易、商城和数字营销全新业务组合 [5] - 会员积分业务是基本盘，以提升体验为导向，强化运营，做大联盟规模 [5] - 数字化交易业务是业绩增长强大引擎，持续完善产品、强化运营、拓展增量 [5] - 商城业务是客户黏合剂，持续优化选品、提升经营效率 [5] - 数字营销业务是数据资产变现的培育和发力点，强化数据驱动与AI赋能，实现流量转化与业务增长 [5] 可持续发展与ESG - 将ESG理念贯穿于业务全过程，聚焦万象生态、以人为本、伙伴共赢、绿色发展、诚信经营五大领域 [6] - 响应国家“双碳”战略，确立集团“2030年碳达峰、2050年碳中和”的目标 [6]