核心财务表现 - 2025年上半年收入85.24亿元人民币 同比增长6.5% [1] - 整体毛利率37.1% 同比提升3.1个百分点 [1] - 核心净利润20.1亿元人民币 同比增长15.0% [1] - 核心净利润率23.6% 同比提升1.4个百分点 [1] - 中期派息每股0.53元人民币 特别股息每股0.35元人民币 按核心净利润口径派息率达100% [1] 商业航道运营 - 商管航道收入32.7亿元人民币 同比增长14.6% [2] - 商管毛利率66.1% 同比提升5.2个百分点 [2] - 购物中心零售额1220亿元人民币 同比增长21.1% 同店可比增长9.7% [2] - 在营购物中心125个 平均出租率97.1% 较2024年底提升0.4个百分点 [2] - 53个在管项目零售额排名当地市场第一 104个排名当地市场前三 [2] - 业主端租金收入147亿元人民币 同比增长17.2% [2] - NOI（净运营收入）100亿元人民币 同比增长18.0% [2] - NOI Margin 68.2% 同比提升 [2] - 新开4座购物中心 平均开业率91% [2] - 在管写字楼项目225个 在管面积1779万平方米 [2] - 27个运营服务项目出租率74.1% 较2024年末提升0.5个百分点 [2] 物管航道发展 - 物管航道收入51.6亿元人民币 同比增长1.1% [3] - 物管毛利率18.8% 同比下降0.1个百分点 [3] - 城市空间收入同比增长15.1% [3] - 总合约面积4.5亿平方米 总在管面积4.2亿平方米 较2024年底分别增长1.8%和0.4% [3] - 城市空间在管面积1.27亿平方米 占全业态在管面积30.2% [3] - 城市空间收入占比提升至18.4% [3] - 城市空间合同回款率83.8% 同比增长1.1个百分点 [3] 战略布局与资源整合 - 收购"华润通"整合会员资源 实现投入产出商业闭环 [1] - 第二增长曲线初步孵化 实现跨业态赋能引流 [1] - 依托华润集团、华润置地及全业态覆盖三大优势 [1] - 龙头地位不断稳固 带动长期稳步发展 [1] 规模与市场地位 - 总合约面积约4.7亿平方米 总在管面积约4.3亿平方米 [1] - 在管面积中第三方占比59.3% [1]

股价表现 - 华润万象生活股价涨幅扩大至5% 报41.82港元 [2] - 成交额达1.13亿港元 [2] - 总市值953.63亿港元 [2]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 政策进入深水区 预计最终力度超过2008年和2014年 [4] - 地产作为早周期指标具备经济风向标作用 [4] - 行业竞争格局改善 头部国央企和优质混合所有制及民企更受益 [4] - 一线城市和部分二线城市更具投资价值 [4] - 2025年板块仍以政策主导 建议关注政策beta机会 [4] 政策动态 - 深圳限购放松力度超过北京上海 限购范围大幅缩小 [1][11] - 深圳仅福田区 南山区和宝安区新安街道执行较严限购政策 [1][11] - 深圳罗湖区 宝安区(不含新安街道) 龙岗区等满足条件不限购套数 [1][11] - 深圳盐田区 大鹏新区全面取消限购 [1][11] - 杭州余杭区提供4万元购房补贴 [55] - 岳阳市提供总价2%的购房补贴(最高2万元) [55] 市场表现 - 申万房地产指数本周下跌1.5% 落后沪深300指数0.67个百分点 [1][12] - 房地产行业在31个申万一级行业中排名第24位 [1][12] - 本周上涨房地产个股49支 下跌62支 [12] - 首开股份周涨幅32.0% 表现最佳 [12][18] - 南国置业周跌幅22.6% 表现最差 [12][18] 新房市场 - 本周30城新房成交面积148.8万方 环比下降17.9% 同比下降11.2% [2][23] - 一线城市新房成交45.3万方 环比+4.4% 同比+4.1% [2][23] - 二线城市新房成交70.9万方 环比-23.3% 同比-11.0% [2][23] - 三线城市新房成交32.6万方 环比-28.0% 同比-26.6% [2][23] - 今年累计36周30城新房成交6720.3万方 同比-2.4% [2][28] - 北京累计成交354.1万方 同比-6.0% [32] - 上海累计成交738.0万方 同比-1.1% [32] - 广州累计成交489.6万方 同比+12.3% [32] - 深圳累计成交192.2万方 同比+3.8% [32] 二手房市场 - 本周14城二手房成交171.9万方 环比下降7.8% 同比增长13.0% [2][34] - 一线城市二手房成交74.9万方 环比-4.3% [2][34] - 二线城市二手房成交74.7万方 环比-11.0% [2][34] - 三线城市二手房成交22.3万方 环比-7.5% [2][34] - 年初至今累计二手房成交7225.8万方 同比增长16.5% [2][34] - 一线城市累计成交2966.0万方 同比+19.6% [34] - 二线城市累计成交3350.5万方 同比+15.4% [34] - 三线城市累计成交909.3万方 同比+11.1% [34] 债券融资 - 本周发行房企信用债8只 发行规模86.90亿元 [3][42] - 总偿还量99.3亿元 净融资额-12.4亿元 [3][42] - 债券发行以AAA评级为主(66.6%) [3][42] - 债券类型以一般中期票据(42.6%)和一般公司债(42.5%)为主 [3][42] - 债券期限以3-5年为主(50.5%) [3][42] 投资建议 - 重点关注基本面alpha公司:H股绿城中国 建发国际集团 华润置地等 [4] - A股关注滨江集团 招商蛇口 保利发展 华发股份 建发股份等 [4] - 地方国企/城投/化债方向:城投控股 城建发展 信达地产 [4] - 中介机构关注贝壳 [4] - 物业公司跟涨:华润万象生活 保利物业 中海物业等 [4]

行业投资评级 - 报告对房地产行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 深圳放松限购政策 住建部强调以高水平立法促进住房城乡建设事业高质量发展 各地继续发布新政支持楼市[8] - 周度一手房销售规模同比下降但环比上升 二手房同比上升但环比下降 三四线城市二手房成交量增速加快[8] - 稳健的房企仍然是投资重点 建议关注财务稳健、业绩表现良好的龙头房企[8] - 物业管理公司有望迎来业绩和估值修复[8] 一周行情回顾 - 申万房地产指数下跌1.48% 沪深300指数下跌0.81% 相对收益为-0.67% 板块表现弱于大盘[5][13] - 个股表现方面 申万房地产板块涨跌幅排名前5位的分别为首开股份、宁波富达、爱旭股份、山子高科、上实发展[13] - 涨跌幅排名后5位的分别为*ST南置、*ST亚太、张江高科、万泽股份、天保基建[13] 行业新闻追踪 - 住建部召开2025年部机关法治工作会议 强调以高水平立法促进住房城乡建设事业高质量发展[15][17] - 南昌市住房公积金政策调整：单缴存职工贷款最高额度从80万元提高至100万元 双缴存职工从90万元提高至120万元 三孩家庭最高可至156万元[15][17] - 首套及二套住房公积金贷款最低首付款比例由30%统一调整为20%[15][17] - 岳阳市推出"金九银十"惠民置业活动 提供总价2%的购房补贴（单套上限2万元） 三孩家庭额外奖励10-20万元[15][17] - 深圳市优化调整房地产政策：南山区、福田区、新安街道依然限购 罗湖、宝安（不含新安）、龙岗、龙华、坪山、光明不限购[16][18] - 符合条件的家庭（深户或非深户满1年社保）取消限购 购买套数不受限制[16][18] - 非深户家庭（社保不足1年）限购2套 盐田、大鹏新区放开限购[16][18] - 信贷政策不再区分首套与二套[16][18] 个股公告及新闻 - 陆家嘴10亿元中期票据将于2025年9月19日兑付 本息金额10.277亿元 利率2.77%[19][20] - 佳兆业集团多项重组生效条件已达成 预计2025年9月底前完成重组[19][20] - 保利发展聚焦一线城市城市更新项目 近期在上海竞得两幅地块总地价66.4亿元[19][20] - 绿城管理控股获准购回不超过2.01亿股股份（占已发行股份总数10%）[19][20] 行业基本面 一手房成交分析 - 38个重点城市一手房合计成交25,688套 同比-10.4% 环比+5.3%[6][21] - 成交面积242.5万平方米 同比-17.7% 环比+5.3%[6][21] - 一线城市成交套数同比+5.5% 环比+33.7%[21] - 二线城市成交套数同比-1.6% 环比-4.1%[21] - 三四线城市成交套数同比-34.2% 环比-9.1%[21] - 本月至今（9.1-9.4）一手房合计成交13,278套 同比+24.2% 环比+40.1%[26] 二手房成交分析 - 16个重点城市二手房合计成交15,607套 同比+5% 环比-13.3%[6][38] - 成交面积150.9万平方米 同比+7.3% 环比-14%[6][38] - 一线城市成交套数同比-7.7% 环比-7.5%[38] - 二线城市成交套数同比+0.1% 环比-18.4%[38] - 三四线城市成交套数同比+60.3% 环比-6.5%[38] - 本月至今（9.1-9.4）二手房合计成交11,039套 同比+32.9% 环比+57.6%[41] 库存情况分析 - 17个重点城市商品房库存面积18,885.9万平方米 环比+0.1%[6][51] - 去化周期159.1周[6][51] - 一线城市去化周期125.9周 二线城市208.8周 三四线城市181周[51] 土地市场分析 - 本周供应土地3,610.1万平方米 同比+29.3%[7][61] - 供应均价1,808元/平方米 同比+29%[7][61] - 成交土地2,390.2万平方米 同比+43%[7][61] - 土地成交金额307.8亿元 同比+61.7%[7][61] - 土地成交楼面价1,288元/平方米 溢价率1.8%[7][61] - 一线城市溢价率0% 二线城市3% 三四线城市0.7%[61] 行业融资分析 - 本周房地产企业发行信用债66亿元 同比-35.29% 环比-37.72%[7][76] - 本月至今发行信用债56亿元 同比-31.71% 环比+14.52%[76] 重点公司估值 - 保利发展2025年预测PE 16.8倍 2026年15.2倍[1][4] - 招商蛇口2025年预测PE 18.9倍 2026年17.2倍[1][4] - 华润万象生活2025年预测PE 19.5倍 2026年16.9倍[1][4] - 保利物业2025年预测PE 11.1倍 2026年10.3倍[1][4]

财务表现 - 2025H1营业收入85亿元 同比增长7% [1] - 核心净利润20.1亿元 同比增长15% [1] - 核心净利率23.6% 同比提升1.7个百分点 [1] - 综合毛利率37.1% 同比提升3.1个百分点 [1] - 管理及销售费用率合计6.3% 同比下降0.2个百分点 [1] - 每股派息0.529元 另派特别股息0.352元 合计0.881元/股 中期派息率100% [1] 商业航道业务 - 商业航道收入33亿元 同比增长15% [2] - 收入占比38% 毛利占比68% 同比分别提升2.7和4.4个百分点 [2] - 购物中心收入23亿元 同比增长20% [2] - 购物中心毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [2] - 购物中心出租率97.1% 同比提升0.4个百分点 [2] - 写字楼收入10亿元 同比增长4% [2] - 写字楼毛利率37.7% 同比下降0.4个百分点 [2] - 写字楼出租率74.1% 同比下降3.0个百分点 [2] - 在营购物中心125个 管理面积1356万平方米 同比增长14% [2] - 53个项目零售额当地第一 104个排名前三 [2] 物业航道业务 - 物业航道收入52亿元 同比增长1% [3] - 在管面积4.2亿平方米 同比增长6% [3] - 合约面积4.52亿平方米 同比增长1% [3] - 社区空间收入占比82% 毛利占比86% [3] - 社区空间收入42亿元 同比下降2% [3] - 社区空间毛利率19.8% 同比提升0.2个百分点 [3] - 社区增值服务收入同比下降33% [3] - 非业主增值服务收入同比下降35% [3] - 核心业务收入占比95% 毛利占比93% [3] - 城市空间收入9亿元 同比增长15% [3] - 城市空间毛利率14.2% 同比下降0.9个百分点 [3]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 2025年8月TOP10房企销售额环比增长12%，但同比仍下降3%，行业呈现环比改善但同比分化的态势[1] - 随着前期房地产政策持续落地，高能级核心城市有望通过城市更新实现结构优化和止跌企稳[4][66] - 投资建议聚焦三条主线：销售稳健的龙头房企、具备运营竞争力的资源型房企、以及物业服务行业的长期发展机会[5][67] TOP10房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额1197亿元，同比-3.1%，环比+11.6%[1][9] - 2025年8月权益销售金额810亿元，同比-11.2%，环比+8.1%[1][9] - 2025年8月全口径销售面积576万平，同比-17.1%，环比-6.3%[1][9] - 2025年1-8月累计全口径销售金额1.08万亿元，同比-13.1%，较1-7月改善1.1个百分点[1][9] TOP100房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额2202亿元，同比-19.2%，环比-2.8%[1][35] - 2025年8月权益销售金额1542亿元，同比-22.5%，环比-6.0%[1][35] - 2025年8月全口径销售面积1098万平，同比-29.2%，环比-16.9%[1][35] - 2025年1-8月累计全口径销售金额2.23万亿元，同比-13.8%，较1-7月下降0.6个百分点[2][35] TOP50房企销售分化 - 2025年8月46家房企全口径销售金额同比平均值+24.8%，中位数-29.7%[3][42] - 2025年8月同比高于30%的企业占比17.4%，低于-30%的企业占比50.0%[3][42] - 2025年1-8月46家房企全口径销售金额同比平均值-1.8%，中位数-11.2%[3][42] - 2025年1-8月同比高于30%的企业占比15.2%，低于-30%的企业占比21.7%[3][42] 重点房企表现 - 2025年8月建发房产全口径销售金额同比+69%，权益销售金额同比+49%[4][54] - 2025年8月中国金茂全口径销售金额同比+47%，权益销售金额同比+47%[4][54] - 2025年8月招商蛇口全口径销售金额同比+38%，权益销售金额同比+37%[4][54] - 2025年1-8月中国金茂全口径销售金额累计同比+26%[4][61] - 2025年1-8月建发房产全口径销售金额累计同比+10%[4][61] - 2025年1-8月越秀地产全口径销售金额累计同比+4%[4][61] 行业集中度与权益比例 - 2025年1-7月TOP10房企权益销售金额集中度14.0%，同比下降1.3个百分点[49] - 2025年1-8月TOP10房企销售金额权益比例71.8%，同比下降1.0个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额权益比例72.7%，同比下降0.5个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额操盘比例92.9%，同比上升0.8个百分点[45] 投资建议具体标的 - 推荐销售排名提升的稳健龙头：保利发展、招商蛇口、中国金茂[5][67] - 推荐存量资源丰富的运营型房企：华润置地、上海临港、新城控股[5][67] - 推荐物业服务企业：招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务[5][67]

行业整体表现 - 63家上市物企2025年中期业绩已全部发布 行业规模扩张速度放缓 行业进一步分化 [1] - 上市物企营收总额1487.9亿元 同比增长4.1% 增速较去年同期下滑0.5个百分点 [10] - 上市物企毛利润均值4.6亿元 同比下降2.0% 毛利率同比下降1.2个百分点至19.4% [14] - 上市物企净利润均值1.7亿元 同比增长20% 净利率同比提升1.0个百分点至7.2% [14] - 物业管理行业正式告别高增长时代 进入以修复、分化、内卷、价值挖掘为特征的新阶段 [17] 在管面积表现 - 披露在管面积的53家上市物企总在管面积约77.9亿平方米 同比增长3.8% 增速较去年同期下滑5.3个百分点 [5] - 碧桂园服务在管面积10.63亿平方米位列行业第一 保利物业8.34亿平方米第二 恒大物业5.96亿平方米第三 [5] - 苏新服务在管面积增速达62.81% 为行业最高 [8] - 第三方在管面积占比约为65.0% 较去年同期下降0.4个百分点 [9] - 物企主动退出项目管理呈现常态化 中海物业退盘面积2680万平方米 永升服务、世茂服务、金科服务等企业退出项目超过千万平方米 [8] 合约面积表现 - 保利物业合约面积9.96亿平方米位列行业第一 雅生活服务6.92亿平方米第二 [8] - 苏新服务合约面积增速达57.20% 为行业最高 [8] 营业收入表现 - 碧桂园服务营业收入231.85亿元保持行业首位 万物云181.37亿元位列第二 [10] - 碧桂园服务营收净增21.39亿元 为增量最高企业 [10] - 基础物业服务收入占比72.4% 较去年同期提升2.4个百分点 社区增值服务占比10.6% 非业主增值服务占比4.3% [10] - 9家企业营收超50亿元 合计968.35亿元占总体的65.07% 24家企业营收出现下滑 合计减少21.65亿元 [10] 营收增速表现 - 上市物企整体平均营收增速4.31% [11] - 滨江服务以22.70%的增速领先 14家企业实现10%以上增长 [11] - 6家央国企实现10%以上增长 包括京城佳业、招商积余、金融街物业、金茂服务、珠江股份和建发服务 [11] 净利润表现 - 华润万象生活净利润20.68亿元位居行业首位 [14] - 珠江股份净利润增速857.31%为行业最高 [14] - 祈福生活服务净利率46.62%为行业最高 [14] - 华润万象生活商业航道营收增长14.6% 毛利率高达66.1% 旗下在营购物中心数量达到125座 [14] 毛利率表现 - 星盛商业毛利率52.31%位居行业首位 祈福生活服务51.18%第二 华润万象生活37.13%第三 [17] - 物管行业毛利率下滑成普遍现象 仅星盛商业、华润万象生活等高毛利业态企业抵抗住该趋势 [17]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][6][77] 核心财务表现 - 2025H1营业收入85亿元，同比增长7% [1][10] - 2025H1核心净利润20.1亿元，同比增长15% [1][10] - 核心净利率23.6%，同比提升1.7个百分点 [1][10] - 毛利率37.1%，同比提升3.1个百分点 [1][10] - 管理及销售费用率合计6.3%，同比降低0.2个百分点 [1][10] - 首次中期派息率100%，每股派息0.529元加特别股息0.352元，合计0.881元/股 [1][10] 商业航道业务 - 商业航道收入33亿元，同比增长15% [2][18] - 商业航道收入和毛利占比分别为38%和68%，同比提升2.7和4.4个百分点 [2][18] - 购物中心收入23亿元，同比增长20%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [2][18] - 购物中心出租率97.1%，同比提升0.4个百分点，租售比12%，运管费占比15% [2][18] - 在营购物中心125个，管理面积1356万㎡，同比增长14% [2][18] - 53个项目零售额当地第一（同比增加7个），104个排名前三（同比增加19个） [2][18] - 写字楼收入10亿元，同比增长4%，毛利率37.7%，同比降低0.4个百分点 [2][18] - 写字楼出租率74.1%，同比降低3.0个百分点，但较2024年末提升0.5个百分点 [2][18] 物业航道业务 - 物业航道收入52亿元，同比增长1% [3][51] - 物管在管面积4.2亿㎡，同比增长6%，合约面积4.52亿㎡，同比增长1% [3][51] - 社区空间业务收入42亿元，同比下降2%，毛利率19.8%，同比提升0.2个百分点 [3][51] - 社区增值服务收入同比下降33%，非业主增值服务收入同比下降35% [3][51] - 核心业务（基础物业和社区增值）收入和毛利占比分别为95%和93% [3][51] - 城市空间收入9亿元，同比增长15%，毛利率14.2%，同比下降0.9个百分点 [3][51] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润40.8亿元，2026年45.6亿元 [3][77] - 对应每股收益2025年1.79元，2026年2.00元 [3][77] - 当前股价对应PE 2025年19.7倍，2026年17.7倍 [3][77] - 预计2025年营业收入191.35亿元（+12.3%），2026年209.57亿元（+9.5%） [5] - 预计2025年ROE 24.7%，2026年27.6% [5]

行业规模扩张 - 2025年8月TOP50物业服务企业新增合约面积5490万平方米 头部企业规模持续扩张 新增合约面积均值为110万平方米 [1] - 华润万象生活 上海永升物业管理 世茂服务控股新增合约面积均超过500万平方米 分别为567万平方米 567万平方米 508万平方米 [2] - 保利物业服务 绿城物业服务 龙湖物业服务新增合约面积分别为263万平方米 263万平方米 252万平方米 [2] 第三方市场拓展 - 2025年8月TOP50物业服务企业第三方市场拓展面积4714万平方米 均值为94万平方米 [6] - 上海永升物业管理 华润万象生活第三方市场拓展面积领先 分别为563万平方米 557万平方米 [6] - TOP10企业第三方市场拓展面积均值301万平方米 TOP11-TOP30企业均值62万平方米 [7] 关联方项目承接 - TOP50企业承接关联方面积合计986万平方米 均值20万平方米 TOP10企业门槛值28万平方米 [12] - 武汉城市服务集团 中海物业 保利物业承接关联方面积领先 分别为223万平方米 83万平方米 79万平方米 [9] - 招商局积余 华润万象生活 万物云承接关联方面积分别为62万平方米 58万平方米 56万平方米 [9] 城市服务领域 - 深圳市金地物业管理中标金额4748万元 为坪山区坪山街道公共事务中心项目 [13][14] - 深圳星河智善生活 中海物业 深业物业运营集团中标金额分别为2493万元 2473万元 2379万元 [13] - 海南物管集团在城市服务领域中标金额1315万元 [13][14]

行业规模扩张 - 2025年8月TOP50物业服务企业新增合约面积达5490万平方米 [1] - 头部企业新增合约面积均值为110万平方米 [1] - 华润万象生活、上海永升物业、世茂服务控股新增合约面积均超过500万平方米 [1]