投资评级与核心观点 - 报告对地产板块给出“逢低配置”的投资建议，认为当前板块估值偏低，建议关注稳健经营且受益于政策利好的标的 [5] - 核心观点认为前期一线城市宽松政策对需求的刺激效果边际走弱，但行业景气度下行已趋缓，在政策刺激下有望维持止跌回稳态势，预期四季度政策仍有加码空间 [4][5] 市场行情回顾 - 本周（10月11日-10月17日）申万A股房地产板块涨跌幅为-2.3%，在各板块中位列第15；恒生港股房地产板块涨跌幅为-2.8%，在各板块中位列第8 [1][17] - 本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为-2.4%，相对恒生中国企业指数和沪深300指数的相对收益分别为+1.3%和-0.2% [1][22] - 地产个股方面，合肥城建、中国长白山国际、上实发展本周涨幅居前，分别为+41%、+39.7%、+25.3%；首开股份、禹洲集团、国瑞健康跌幅居前，分别为-19.5%、-18.7%、-14.8% [17][21] - 物业个股方面，康桥悦生活、泓盈城市服务、宝龙商业本周涨幅居前，分别为+19.6%、+14.5%、+8.5%；弘阳服务、领悦服务集团、正荣服务跌幅居前，分别为-26.8%、-11.1%、-9% [22][26] 土地市场数据 - 本周全国300城宅地成交建面859万㎡，单周环比+26%，单周同比-46%，平均溢价率3% [1][25] - 2025年初至今，全国300城累计宅地成交建面32117万㎡，累计同比-10.2% [1][25] - 年初至今权益拿地金额前五的房企为中海地产（563亿元）、绿城中国（554亿元）、保利发展（455亿元）、建发房产（400亿元）、滨江集团（347亿元） [1][29] 新房与二手房成交 - 本周47个城市商品房成交402万方，成交量环比+165%，同比-20%，整体处于季节性低位；8月新房售价环比-0.3%，同比-3.0% [2] - 分能级看，一线城市新房成交周环比+182%，周同比-31%；二线城市周环比+196%，周同比-8%；三四线城市周环比+136%，周同比-24% [2][35] - 本周22个城市二手房成交266万方，成交量环比+182%，同比-18%；8月二手房售价环比-0.6%，同比-5.5% [2] - 分能级看，一线城市二手房成交周环比+181%，周同比-21%；二线城市周环比+190%，周同比-14%；三四线城市周环比+166%，周同比-22% [2][41] 项目去化与金融数据 - 9月30个重点城市平均开盘去化率为39%，环比微降3个百分点，同比上升10个百分点；成都、长沙、杭州、厦门、北京去化率高于60% [3][12] - 2025年9月社会融资规模增量为3.53万亿元，比上年同期少0.23万亿元；1-9月新增社融累计同比上涨17.1% [4][14] - 9月居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元；1-9月新增居民中长贷累计同比下跌13.6%，但跌幅较1-8月有所收窄 [4][15] 库存与去化周期 - 本周10城商品房可售面积为1.04亿平米，环比+0.1%，同比-6.8%；以3个月移动平均成交面积计算，去化周期为28.8个月，较上周缩短0.5个月，但较去年同期延长2个月 [48][52] 行业政策与公司动态 - 近期成都取消异地缴存人“商转公”贷款限制，北京对住房租赁企业实施增值税和房产税优惠 [53] - 多家房企公布9月经营业绩，中国金茂合约销售金额同比+39.85%，华润置地同比+4.14%；而碧桂园、龙湖集团、金地集团等同比下滑幅度在30%-60%之间 [55] - 非开发公司中，贝壳-W、碧桂园服务、绿城管理控股等近期持续进行股份回购 [57] 行业估值与推荐标的 - 报告覆盖的A股及港股地产、物业公司当前估值均处于历史较低水平 [62][63][64] - 推荐标的包括开发商中的建发国际集团、绿城中国、中国海外发展；中介平台的贝壳、我爱我家；以及物管商管的华润万象生活 [5]

评级与目标价 - 评级上调至“买入”，目标价由38港元上调至48港元 [1] 公司核心竞争力 - 公司发掘新兴品牌的能力较同行领先，尤其是在内地品牌崛起及各品牌表现分化下 [1] 行业与市场环境 - 内地奢侈品零售出现复苏迹象 [1] - 2026至27年商场供应减少，将有利于现有商场的租金增长 [1] 财务与盈利前景 - 预期公司2025至27年的盈利能见度提高，年均复合增长率达15% [1] - 公司派息率达100%，包括特别息 [1]

瑞银发布研报称，将华润万象生活(01209)评级上调至"买入"，因公司发掘新兴品牌的能力较同行领 先，尤其是在内地品牌崛起及各品牌表现分化下。另外，内地奢侈品零售出现复苏迹象，加上2026至27 年商场供应减少，将有利于现有商场的租金增长。该行料上述因素将提高公司2025至27年的盈利能见 度，预期年均复合增长率达15%。基于公司派息率达100%(包括特别息)，目标价由38港元上调至48港 元。 ...

行业复苏驱动因素 - 内地与香港奢侈品及珠宝销售出现复苏迹象，主要受股市带来的财富效应以及金价上升推动 [1] - 香港奢侈品零售受惠于香港股市表现强劲 [1] 内地零售行业与公司观点 - 华润万象生活旗下商场的新兴品牌比例较高，如老铺黄金、泡泡玛特等 [1] - 华润万象生活能够掌握消费习惯快速变化，因此比起香港发展商更有竞争优势 [1] - 公司看好内地零售行业的华润置地、华润万象生活、太古地产及恒隆地产 [1] - 华润万象生活评级由"中性"升至"买入"，华润置地、太古地产及恒隆地产获"买入"评级 [1] - 老铺黄金评级被上调至"买入"，考虑估值受压及末季潜在产品提价，或支持短期销售及毛利率 [1] 香港零售行业与公司观点 - 九龙仓置业或受惠于短期奢侈品零售复苏 [1] - 领展可能受到电商渗透率提升影响 [1] - 九龙仓置业获"中性"评级，领展获"买入"评级 [1]

评级与目标价调整 - 瑞银将华润万象生活评级上调至"买入" [1] - 目标价由38港元上调至48港元 [1] 公司核心竞争力 - 公司发掘新兴品牌的能力较同行领先 [1] - 在内地品牌崛起及各品牌表现分化的背景下优势显现 [1] 行业环境与前景 - 内地奢侈品零售出现复苏迹象 [1] - 2026至27年商场供应减少将有利于现有商场的租金增长 [1] 财务预测 - 预计2025至27年盈利能见度提高 [1] - 预期2025至27年盈利年均复合增长率达15% [1] - 公司派息率达100%，包括特别息 [1]

行业投资评级 - 地产行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 行业关注点由数量增长向质量提升转变，存量项目改造焕新与下沉市场机会凸显 [3][6] - 凯德与中海商业REIT为行业打造了“收购-改造-提升-退出”的全流程资本闭环范本 [3][6] - 成熟期项目通过持续改造（AEI）可显著提升资产价值，保持运营活力 [3][36][40] - 下沉市场购物中心因供需格局更优，经营预期更稳定，部分项目估值可与二线城市相当 [3][60][64] - 优质购物中心具备长期投资价值，建议关注优秀开发运营企业及相关消费类基础设施REITs [3][75] 行业步入存量时代，商业改造焕新提升价值 - 全国商业营业用房新开工面积于2013年见顶，竣工面积于2017年见顶回落 [11][13] - 2024年全国新开业购物中心数量为436个，创近10年新低 [11][13] - 2024年开业项目中，存量调改后再开业项目占比达21.79% [13] - 截至2024年末，81.06%的在营购物中心项目已开业三年以上，超5成项目开业5年以上 [11][13] - 中海收购佛山映月湖环宇城后，通过定位调整与运营升级，2020-2024年销售额（不含新能源车）年复合增长率达22.82% [3][17][24] - 截至2025Q1，映月湖环宇城租户数量更迭率达98.19%，销售坪效与NOI近3年复合增速分别为18.1%和14% [3][24][25] - 凯德对运营近20年的长沙雨花亭项目进行持续AEI改造，如2021-2023年“沃尔玛缩铺”改造，收回8900平米面积并引入超40个品牌，改造后2024年项目GTO同比提升13% [3][36][40] - 长沙雨花亭项目2025Q1末平均出租率达97%，2024年NOI Margin为65.73%，优于可比项目长沙金茂览秀城（2023H1为49.88%）[45][49][50] - 凯德广州云尚项目加权平均剩余租赁期限仅1.78年，超75%租约在2027年底前到期，为后续调改提供较大腾挪空间 [3][54][56] 下沉市场供需格局更优，估值与部分二线城市相当 - 华夏华润商业REIT扩募资产及华夏中海商业REIT底层资产涉及佛山、昆山、淄博等三四线城市及县级市项目 [3][60][64] - 布局三四线城市较多的新城控股（吾悦广场），其商业运营收入增速近年优于布局一二线核心区的太古地产与恒隆地产 [61][64] - 佛山映月湖环宇城估值单价为10,187元/平米，与部分二线城市购物中心估值单价接近 [28][69] - 昆山万象汇估算估值单价约为12,000元/平米，高于部分二线城市购物中心如长沙金茂览秀城（10,400元/平米）和绿发济南贵和购物中心（7,615元/平米）[70][71] - 佛山2024年GDP位居全国第20，居民人均可支配收入68,862元，超过青岛、长沙等二线城市，600万资产以上富裕家庭数量排名全国第8 [69] - 佛山映月湖环宇城约27%客群来自广州，受益于“广佛同城”红利 [69] - 下沉市场高端消费易受周边大城市虹吸（如佛山流向广州港澳、昆山流向上海），限制本地购物中心高端化发展上限，更需依赖稳扎稳打经营 [3][64] 投资建议 - 建议关注优秀购物中心开发运营企业，如华润置地、华润万象生活、星盛商业、大悦城、新城控股等 [3][75] - 建议关注相关消费类基础设施REITs的投资机会 [3][75]

每经AI快讯，华润万象生活(01209.HK)现涨超3%，截至发稿，涨3.42%，报41.72港元，成交额1.64亿港 元。 ...

公司近期股价表现 - 公司股价上涨3.42%至41.72港元，成交额达1.64亿港元 [1] 公司业务拓展与运营规模 - 公司关联企业中标成都天府艺术公园文创坊商业运营项目，成为第一成交候选人 [1] - 截至2025年6月，公司在营购物中心达125座，管理面积1356万平方米 [1] - 年内已新签多个轻资产项目，轻资产占比持续提升 [1] 公司运营业绩与增长动力 - 国庆黄金周期间，公司旗下商场录得按年低十位数同店销售增长，推动整体商场零售额按年增长超过25% [1] - 增长高于同行，主要因万象城市占率优势持续扩大 [1] - 年初至今同店销售录低十位数增长，今年首9个月整体零售额增长20%至25% [1] - 预计全年同店销售增长将达10%，令全年实现每股盈利增长15%的能见度更高 [1]

公司股价表现 - 华润万象生活股价上涨3.42%至41.72港元，成交额1.64亿港元 [1] 公司业务拓展 - 公司关联企业中标成都天府艺术公园文创坊商业运营项目第一成交候选人 [1] - 截至2025年6月，公司在营购物中心达125座，管理面积1356万平方米 [1] - 年内已新签多个轻资产项目，轻资产占比持续提升 [1] 公司经营业绩 - 国庆黄金周期间公司旗下商场录得按年低十位数同店销售增长，推动整体商场零售额按年增长超过25% [1] - 年初至今公司同店销售录得低十位数增长，今年首9个月整体零售额增长20%至25% [1] - 摩根士丹利预计公司全年同店销售增长将达10%，全年每股盈利增长能见度更高，预计为15% [1] 行业竞争优势 - 公司在商场营运方面持续胜预期，增长高于同行，主要因万象城市占率优势持续扩大 [1]

9月二手房市场成交量价表现 - 9月中介口径80城二手住宅成交量指数环比下降10%，但同比增长19%，三季度整体增长19%，略高于二季度的17% [1] - 9月备案口径15城二手房成交面积环比上升6%，同比增长9%，但三季度整体增长3%，显著低于二季度的11% [1] - 9月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下降1.7%，三季度月均环比降幅为1.7%，大于二季度的月均环比降幅1.4% [1] - 9月二手房成交议价空间环比抬升25个基点至8.91% [1] 二手房市场供给与卖家预期 - 9月中金监测的130城二手住宅挂牌套数环比增长0.4%，增速与8月持平，挂牌量持续小幅增长 [1][2] - 9月重点城市同质性挂牌价格指数环比下降1.5%，三季度月均环比降幅为1.3%，大于二季度的1.2% [2] - 9月存量调价房源的平均调价幅度为-5.24%，高于8月的-5.03%，且已连续两月超过去年二、三季度市场平均水平 [2] 住房租赁市场表现 - 9月中金同质性挂牌租金指数环比下降0.8%，降幅较8月的0.5%有所走阔 [3] - 9月待租周期边际基本持平为2.12个月，8月为2.11个月 [3] - 受挂牌价下行影响，9月租售比继续抬升2个基点至2.33% [3] 行业前景与政策期待 - 四季度住房交易量同比及房价走势或仍面临压力，因成交量同比基数将走高且二手房供给持续上行 [1][2] - 行业亟待存量房收储和城中村改造等对供需结构有持续改善效果的政策切实落地 [1][2] 投资建议与关注标的 - 继续看好3-6个月地产板块风险收益，关注基本面扎实的标的如华润置地、建发国际、滨江集团、招商蛇口 [4] - 考虑流动性条件潜在优化，可适度布局低估值标的如绿城中国、新城控股、保利置业 [4] - 多元板块推荐业绩成长性领先或股息收益率具吸引力的股票，包括华润万象生活、恒隆地产、太古地产 [4]