核心观点 - 招银国际上调华润万象生活目标价18%至51.84港元，并维持“买入”评级，主要基于其零售板块业务表现优于预期且盈利占比提升，以及估值倍数上调 [1] 业务与运营 - 华润万象生活的购物中心板块已成为绝对利润支柱，持续展现远超同业的运营能力 [1] - 预计购物中心板块利润贡献占比将于今年全年度提升至60% [1] - 预计购物中心板块收入及毛利润增速分别达18%及27% [1] 财务与估值 - 上调目标市盈率倍数至23倍，对应年份滚动至2026年 [1] - 目标价由43.86港元上调18%至51.84港元 [1] - 公司自2023年起至今维持100%派息，预计今年将持续此派息趋势 [1] - 预计派息对应4.4%的股息率，在央企中具较高吸引力 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活维持**买入**评级 [1] - 报告核心观点：公司购物中心板块已成为绝对利润支柱且持续展现远超同业的运营能力，核心业务贡献占比持续提升 [1][9] - 目标价上调**18%**至**51.84港元**，潜在升幅为**21.5%**，当前股价为42.66港元 [1][3][9] 购物中心业务表现 - **1-9月**累计零售额同比增长**20-25%**，同店增长**10-15%**，远超同期社会消费品零售总额**3.0%**的增速 [1][9] - **国庆期间**整体零售额同比增长**25%**，同店增速为低双位数，而上海重点商圈销售额同比增速为**10.2%** [1][9] - **重奢定位的14个购物中心**同店增速高于整体，国庆期间同店增长**20%** [9] - 预计购物中心板块的毛利润贡献占比将在**FY25**提升**5个百分点**至接近**60%** [1] - 预计购物中心板块在**2025年**收入/毛利润增速将达**18%/27%**，毛利率将显著提高**5.9个百分点**至约**78.5%** [9] - 截至9月，公司已开业购物中心**10个**，预计全年**14个**的目标将稳步达成 [9] - 外拓方面，截至10月底已落地**8个项目**，预计全年**10个**的目标将有序完成 [9] 基础物管业务表现 - 全年第三方外拓目标年化合同金额约**10亿元**，截至9月已完成近**8亿元** [9] - 预计全年综合在管面积增长约**6%**，主要因公司仍处于低质项目退盘阶段（**1H25退盘约1,300万方**）及当前经济环境下的收缴率挑战 [9] - 住宅板块收入及毛利润预计分别同比增长**6.5%/1.7%**，毛利率主要受增值服务拖累 [9] 财务预测与估值 - **销售收入**预测：FY24A为**17,043百万人民币**，FY25E为**18,154百万人民币**，同比增长**6.5%** [2] - **净利润**预测：FY24A为**3,629.4百万人民币**，FY25E为**4,186.5百万人民币**，同比增长**15.3%** [2] - **每股收益**预测：FY24A为**1.59人民币**，FY25E为**1.83人民币**，FY26E为**2.05人民币** [2] - **市盈率**预测：FY24A为**24.4倍**，FY25E为**21.1倍**，FY26E为**18.9倍** [2] - 目标市盈率倍数上调**5%**至**23倍**，且估值对应年份滚动至**2026年** [1][9] - **股息率**预测：FY24A为**1.7%**，FY25E为**4.6%**，FY26E为**5.2%** [2] - **股本回报率**预测：FY24A为**22.4%**，FY25E为**27.2%**，FY26E为**32.1%** [2] 公司股息政策 - 公司在**2023年、2024年及1H25**均维持**100%**的派息率，预计全年将继续维持**100%**派息 [9] - 对应股息率达**4.4%**，在央企中具备较高吸引力 [9] 公司基本数据 - 公司市值为**97,392.8百万港元** [4] - 总股本为**2,283.0百万股** [4] - 52周内股价区间为**46.12港元/27.30港元** [4] - 股东结构中，华润集团持股**72.3%**，自由流通股占比**27.7%** [5] - 近期股价表现：1个月绝对回报**2.2%**，相对回报**6.6%**；3个月绝对回报**0.4%**，相对回报**3.0%**；6个月绝对回报**7.6%**，相对回报**1.8%** [6]

行业整体规模与集中度 - 2025年11月，TOP50物业服务企业新增合约总面积约5216万平方米，其中新增第三方拓展规模为4735万平方米，头部企业规模持续扩张 [1] - 行业集中度高，TOP10企业新增合约面积3083万平方米，占TOP50总量的59.08% [1] - 11月企业拓展热度环比下降24.73%，但全委项目拓展数量从10月的491个微增至496个 [1] - 11月头部物企拓展规模竞争TOP10门槛为131万平方米，较上月的168万平方米有所下降 [1] 企业新增合约面积排名 (TOP10示例) - 华润万象生活以449万平方米的新增合约面积位列第一 [1] - 雅生活集团新增143万平方米，万达商管新增131万平方米，分别位列第九和第十 [3] 第三方拓展规模结构 - 11月，TOP50企业共计新增第三方拓展规模4736万平方米 [12] - 按拓展规模划分：300-500万平方米的企业有4家（TOP1-TOP4），其规模占比达28.3%；100-300万平方米的企业有8家（TOP5-TOP13），占比35.1%；100万平方米以下的企业（TOP14-TOP50）占比36.6% [12][13] - 第三方拓展全委项目规模前三的企业为：招商积余（352万平方米）、保利物业（340万平方米）、世茂服务（336万平方米） [13] 拓展业态分布 - 11月第三方拓展规模前三的业态是住宅、学校、办公，占比分别为27.6%、22.9%和18.5% [1][13] - 其他业态占比：公建12.1%，医院10.3%，产业园和商业业态规模占比均未超过10% [13] - 头部企业在多业态拓展上表现突出：招商积余在住宅和商业业态拓展领先；保利物业在住宅和学校项目拓展规模最大；华润万象生活在公建和产业园业态拓展领先；润华物业是医院业态拓展规模最大的企业 [15][17] 城市服务项目 - 11月城市服务项目合同金额Top10项目总合同额约4.8亿元，金额占整体比例约93.79% [20] - 碧桂园服务以近1.4亿元（13906万元）的合同额获得福鼎市城区环卫一体化项目（服务期3年），成为当月城市服务项目合同金额冠军 [1][20][22] - 其他主要城市服务项目包括：万物云在武汉的项目（6705万元）、新大正在昆明的项目（6480万元）、招商积余在深圳的项目（5233万元）等 [22] 关联方面积转化 - 2025年11月，预计新增承接关联方面积TOP50企业总规模为1964.3万平方米，较10月的1154.7万平方米大幅上升70.1% [23] - 预计新增承接关联方面积前五的企业为：保利物业（184万平方米）、万物云、中海物业、华润万象生活、中铁建物业，TOP5企业保持了较高的面积转化能力 [22] - 预计新增承接关联方面积在50-100万平方米的企业有4家，面积占比28.6% [23]

公司发展历程与市场定位 - 公司于2020年底在港交所上市，采用“商管+物管”双轮驱动模式 [1] - 公司从内配型企业成功转型为市场化企业，并跻身物管行业第一梯队，稳坐商管行业龙头地位 [2] - 公司定位为“客户信赖和喜爱的城市品质生活服务商” [2] 商业管理业务发展 - 公司自2020年上市起开始对外承接轻资产管理项目，实现从重资产依赖到轻资产引领的蜕变 [5] - 在营购物中心数量从2020年末的62座快速增长至2025年上半年的125座 [5] - 截至2025年6月底，53座购物中心零售额位居当地市场第一，104座跻身当地前三，整体出租率常年维持在97%以上 [5] - 公司已与超过7400个品牌、20000余家店铺深度合作 [6] - “十四五”期间拓展超50个第三方购物中心的目标已在2024年末提前完成 [6] - 轻资产扩张案例包括兰州万象城、南昌红谷滩万象天地、西安万象城等，成为城市商业新名片 [7] 物业管理业务发展 - 物管业务在管面积从2020年的约1.19亿平方米扩张至2025年上半年的4.20亿平方米，合约面积达4.52亿平方米 [8] - 上市后第二年，物业总在管面积中第三方面积占比突破50% [8] - 2024年新增合约面积中一、二线核心城市占比超80% [8] - 通过收并购（如中南服务、禹洲物业）迅速扩大规模，收并购项目每年实现20%以上的增长 [8] - 公司未来锚定“城市公共空间运营”蓝海，包括市政公园、体育场馆、医院学校等综合服务 [9] - 截至2025年上半年，城市空间在管面积达1.27亿平方米，相关收入同比增长15.1% [11] 财务业绩表现 - 2020年上市首日收盘价28港元/股，较招股价涨25.56%，市盈率达110倍 [12] - 2020年营业收入为67.79亿元，股东应占核心净利润为8.16亿元 [12] - 2024年营业收入攀升至170.43亿元，五年复合增长率超过20% [12] - 2024年核心净利润达到35.07亿元，较2020年实现超过四倍增长 [12] - 综合毛利率从2020年的27%逆势提升至2024年的32.9%，并在2025年上半年进一步跃升至37.1% [12] - 上市以来累计派息总额超过91亿元，占同期核心净利润八成以上 [13] - 2024年全年派息率（含特别股息）达100%，2025年中期首次实现核心净利润100%分派 [13] 资本市场表现与认可 - 公司市值稳居行业鳌头，屹立于“千亿市值”阵营，市盈率稳居行业榜首 [14] - 国际大行（如里昂证券、美银、摩根士丹利、瑞银）近期纷纷发布看好报告，调升评级至“买入”或“增持” [14] - 市场认可公司增长逻辑与消费升级和内需扩大战略同频共振，商业模式具备穿越地产周期的独立性 [14] 战略与未来展望 - 公司核心经营策略是“有利润的营收”和“有现金流的利润” [13] - 公司将ESG提升至战略引擎高度，设定2030碳达峰、2050碳中和目标，并承诺2030年前所有重奢购物中心实现绿电运营 [15] - 下一个五年将深化“2+1”一体化业务模式（商管+物管+大会员） [17] - 商管业务将继续巩固高端市场领导地位，加速轻资产管理输出 [17] - 物管业务将向城市空间运营服务商转型，打造一体化服务能力 [17] - 大会员业务作为“第二增长曲线”，将深耕积分运营、会员权益与数据资产化 [17] - 深圳湾万象城二期是未来业务模式的写照，以“全业态、全客户、全产品、全服务”方式参与片区运营 [18]

金科服务私有化退市详情 - 金科服务将成为继蓝光嘉宝服务、华发物业、融信服务之后，第四家退市的港股物企 [2] - 要约人博裕资本提出经修订的无条件强制性现金要约以推动私有化，目前持有公司63.29%的股份 [2] - 收购剩余267,722,054股采用双层定价结构：基本价每股6.67港元（总代价约17.86亿港元），若退市条件达成则支付提高价每股8.69港元（总代价约23.27亿港元）[2] - 目前已锁定约29%的股份，还需至少32.30%的股东接纳才能触发退市高价 [2] - 方案提供存续选项，接纳要约的股东可选择将现金对价再投资到要约人的母公司，间接保留权益成为有限合伙人 [3] 博裕资本收购历程与退市原因 - 博裕资本过往三次收购金科服务股份已累计耗资约53.82亿港元，若此次所有股权完成要约收购，私有化总耗费资金将超过75亿港元 [4] - 截至11月20日收盘，金科服务总市值仅为47.8亿港元 [4] - 退市原因为股份交易流动性长期处于较低水平，私有化可使公司推行长期增长战略，免受上市公司市场预期和股价波动的压力 [4] - 博裕资本2025年以来在多个领域密集出手，包括奢侈品商场北京SKP、星巴克中国业务，以及对加拿大鹅、盈方体育传媒的收购意向，总交易规模超百亿美元 [4] 港股物管板块市场表现 - 40家样本港股物企期内平均区间跌幅为0.25%，对比上个报告期平均区间跌幅5.59%有所收窄 [5] - 板块估值水平略有提升，市盈率由上个报告期末的12.37倍上升至本期末的12.9倍 [5] - 总市值超百亿港元的物企仍为7家 [5] - 华润万象生活重回千亿港元市值，达到1001.56亿港元，刷新自2023年4月以来的新高 [5] - 华润万象生活市值表现得益于其“商业运营+物业管理”双轮驱动模式、稳健的财务表现及行业头部地位 [2][5] 主要物企资本运作 - 华润万象生活控股股东华润置地于11月13日以每股41.7港元配售4950万股（占总股本2.17%），套现约20.61亿港元，此为该公司上市以来首次配售 [6] - 配售目的为增强股份流动性、市场信心及股份价值 [6] - 彩生活控股股东花样年接获通知，拟透过拍卖程序出售彩生活最多29.9%的股份，该比例低于30%的要约收购红线 [8] - 此次纠纷源于2021年12月，花样年因未能偿还欠付天风国际证券的9698万美元债务，后者声称其持有的彩生活7.8014亿股股份（占总股本41.95%）可用作抵押担保 [8] 行业收并购与资产处置趋势 - 收并购市场活跃度下降，总体呈现被动处置为主、交易规模持续收缩、聚焦资产盘活等特征 [8] - 民生物业二次挂牌北京盈泰丰顺资管100%股权，和泓服务拟出售中山中正物业51%股权，显示部分物企因流动性压力或战略调整而被动剥离资产 [9] - 交易规模普遍较小 [9] - 中小型物企面临挑战，部分在跨界经营中缺乏专业能力与资源，无法从传统物业管理向资产管理转型，导致业务转型失败与盈利枯竭 [9] - 市场对这类“空壳化”或“僵尸化”资产兴趣索然，促使其资产流动性枯竭与退出机制受阻 [9]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [3][50] 报告核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年，且目前尚在途中 [3][50] - 房地产作为早周期指标，具备经济风向标的指向性作用 [3][50] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的头部国央企、混合所有制及民企等品质房企将更受益 [3][50] - 城市布局观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该组合在销售反弹时表现更好 [3][50] - 供给侧政策（如收储、处置闲置土地）有新变化，是一二线城市更受益的重要观察方向 [3][50] - 2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，投资应注重把握政策beta，节奏和仓位控制更为重要 [3][50] 根据相关目录分别总结 1. 多地“十五五”规划建议提好房子 - 近期浙江、北京等多地“十五五”规划建议频繁提及“好房子”、“市场+保障”等供给端政策 [1][10] - 浙江省建议高质量推进城市更新，一体推进好房子、好小区、好社区、好城区建设，并优化保障性住房供给 [1][10] - 北京市建议加快完善“市场+保障”住房体系和租购并举制度，建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，增加改善性住房供给，并推进老旧小区、城中村改造 [1][10] 2. 行情回顾 - 本周（报告期）申万房地产指数累计下跌2.2%，跑输沪深300指数3.43个百分点，在31个申万一级行业中排名第30位 [1][11] - 全市场房地产股中，本周上涨个股共30支，下跌82支 [11] - 全市场涨幅前五个股为乾景园林（+11.1%）、中国武夷（+10.2%）、冠城大通（+9.8%）、华联控股（+7.4%）、华夏幸福（+7.1%） [11][17] - 重点跟踪的48家A/H房企中，本周上涨13支，涨幅前五为中梁控股（+16.9%）、龙光地产（+8.2%）、华夏幸福（+7.1%）、远洋集团（+3.7%）、龙湖集团（+3.3%） [11][21] 3. 重点城市新房二手房成交跟踪 3.1 新房成交 - **本周数据**：30个样本城市新房成交面积176.6万平方米，环比下降6.5%，同比下降47.7% [2][22] - 一线城市：成交51.7万方，环比-6.2%，同比-30.3% - 二线城市：成交98.7万方，环比-8.7%，同比-49.5% - 三线城市：成交26.2万方，环比+2.4%，同比-61.5% - **月度累计（11月）**：30城累计成交121.2万方，同比-42.4% [27] - **年初至今累计（49周）**：30城累计成交8958.7万方，同比-12.4% [2][27] - 一线城市：累计2399.7万方，同比-8.6%（北京-12.5%，上海-4.8%，广州-2.9%，深圳-26.1%） - 二线城市：累计4393.4万方，同比-12.6% - 三线城市：累计2165.6万方，同比-16.0% 3.2 二手房成交 - **本周数据**：14个样本城市二手房成交面积190.7万方，环比下降5.3%，同比下降40.8% [2][33] - 一线城市：成交81.7万方，环比-7.4% - 二线城市：成交80.2万方，环比-4.3% - 三线城市：成交28.8万方，环比-2.1% - **年初至今累计（49周）**：14城累计成交9648.7万方，同比增长7.4% [33] - 一线城市：累计3990.0万方，同比+8.3% - 二线城市：累计4427.2万方，同比+6.4% - 三线城市：累计1231.5万方，同比+7.7% 4. 重点公司境内信用债情况 - **发行与偿还**：本周（12.1-12.7）共发行房企信用债9只，发行规模65.68亿元，环比减少112.72亿元；总偿还量87亿元，净融资额为-21.32亿元，环比减少142.54亿元 [3][42] - **发行结构**： - 主体评级以AAA级为主，占比71.7% [42] - 债券类型以一般公司债为主，占比38.8% [42] - 债券期限以3-5年期为主，占比56.5% [42] - **融资成本**：本周发行利率有所上升，例如“25西地02”5年期公司债利率为4.60%，较公司之前同类型可比债券利率上升173个基点 [44][45] 5. 本周政策回顾 - 报告汇总了湖北、山西、广东深圳、福建、江苏徐州、辽宁、吉林、江苏常州、广西南宁、重庆、福建泉州、浙江等多地近期发布的房地产相关政策 [47][48][49] - 政策重点集中在：各地“十五五”规划建议强调建设“好房子”、健全“市场+保障”住房体系、推进城市更新（老旧小区、城中村改造）、优化公积金政策、提供购房补贴等 [47][48][49] - 例如，深圳放宽公积金提取和贷款政策，支持“既提又贷”；常州、南宁、泉州等地推出针对新建商品住房或存量住房的购房补贴 [47][48] 6. 投资建议 - **配置方向**： 1. **基本面alpha公司**： - H股：绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展 - A股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 2. **地方国企/城投/化债**：城投控股、城建发展 3. **中介**：贝壳 4. **物业（跟涨板块）**：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余 [3][50]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

核心观点 - 公司核心看点为母公司重资产持有大体量优质商场，而公司以轻资产模式运营商管业务，享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权 [1] - 同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强 [1] - 轻资产模式无需庞大资本投入，可享母公司优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，盈利向上弹性更强 [1] 商业模式优势 - 万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节由华润万象生活运营，区别于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式 [1] - 轻资产模式避免了前期庞大的资金沉淀、较长回报周期以及苛刻的财务回报条件 [1] - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] 竞争优势来源 - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重誓资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 专业团队在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引V更新的正反馈，使在管商场表现超越消费基本面，实现长期同店增长 [2] 盈利驱动因素 - 在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营利润率有望继续提升 [2] - 单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [2] - 公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [2] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2026年EPS预测为1.73元/2.12元（原预测值为1.88元/2.19元），引入2027年预测值2.44元 [2] - 采用DCF估值法，目标价为52.55港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

全球主要市场指数表现 - 港股市场在12月首个交易日表现强劲，恒生指数上涨0.67%至26,033点，重上26,000点关口，主板成交额约2,009亿港元[1][5] - 恒生科技指数上涨0.82%至5,644点，年内累计上涨26.33%[1][5] - A股市场全线造好，上证综指上涨0.65%至3,914点，深证成指上涨1.25%至13,146点，创业板指数上涨1.31%至3,092点[1][5] - 美股三大指数在12月开局下跌，道琼斯指数下跌0.9%至47,289点，标普500指数下跌0.53%至6,812点，纳斯达克指数下跌0.38%至23,275点[1][6] - 欧洲主要股市普遍下跌，德国DAX指数跌幅达1.04%至23,589点，法国CAC指数下跌0.32%至8,097点，英国富时100指数下跌0.18%至9,702点[1][7] 行业与板块表现 - 港股科技股走势分化，ATMXJ中美团下跌2.88%，阿里巴巴上涨2.24%[5][21] - 手机设备板块表现突出，舜宇光学科技大涨6.22%成为表现最佳蓝筹股，中兴通讯急升13.94%[5][21] - 有色金属板块普遍上涨，紫金矿业上涨5.28%，江西铜业大涨10%[5][21] - 专业零售板块领涨港股，涨幅达9.86%，金属与矿业板块上涨2.71%，石油天然气板块上涨1.87%[24] - 生物技术板块表现疲软下跌1.40%，技术硬件板块下跌0.97%[24] 宏观经济数据 - 中国11月官方制造业PMI录得49.2，较10月上升0.2个百分点，但低于市场预期的49.3[9][13] - 中国11月官方非制造业PMI为49.5，比10月下降0.6个百分点，低于市场预期的50[10] - 香港10月零售销售总值临时估计352亿港元，按年上升6.9%，较9月升幅加快0.9个百分点[15] - 香港10月网上销售价值达52亿港元，按年上升逾27%，占零售业总销货价值14.6%[15] 公司动态与资本市场 - 康基医疗私有化计划获大法院批准，预计12月5日生效，股份将于12月9日撤销上市地位[4][19] - 虚拟资产交易平台HashKey Holdings通过港交所上市聆讯，计划集资5亿美元[9][16] - 克而瑞和中国指数研究院应政府指示暂停发布房企销售数据，加剧房地产市场不确定性[17] - 港股通成交活跃，阿里巴巴-W获南下资金净买入76.90亿港元，成为港股通(沪)成交额第一[21] 商品与货币市场 - 贵金属表现强势，白银价格过去6个月大幅上涨65.62%，黄金价格上涨25.87%[2] - 布伦特原油价格报63.57美元/桶，6个月上涨3.13%，天然气价格1个月上涨9.22%[2] - 人民币指数报97.920，1个月上升0.38%，6个月上升1.79%[2] - 港币/人民币汇率报0.908，1个月上升0.91%，6个月上升1.07%[2] IPO市场信息 - 半新股表现分化，旺山旺水-B累计上涨109.77%，量化派上市后累计上涨77.04%[28] - 即将上市新股包括乐摩科技、金岩高岭新材、遇见小面、天域半导体等[28] - 拟上市公司涵盖数字资产、半导体、生物制药、智能汽车等多个新兴行业[29]

股份数据 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股份数目为5,000,000,000股，面值0.00001美元，法定/注册股本为50,000美元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为2,282,500,000股，库存股份数目均为0，已发行股份总数均为2,282,500,000股[3]