行业业绩表现 - 上半年核心利润平均同比下降17% [1] - 派息率保持稳定 [1] - 国企继续表现优异 利润率和资产负债表改善 [1] 行业前景与趋势 - 第四季度房地产销售可能加速 得益于国企在高线城市拥有丰富的可售资源 [1] - 今年剩余时间平均销售额同比预计下降2% [1] - 开发毛利率预计今年下降1-2个百分点 2026年起可能回升 [1] - 去库存仍是未来几年的首要任务 [1] 投资策略与建议 - 维持对房地产实体市场的谨慎立场 [1] - 建议继续持有优质国企股 [1] - 关注具有良好前景的优质国企 如华润置地(01109)和华润万象生活(01209) [1] - 关注高股息股票建发国际集团(01908) [1]

股本信息 - 截至2025年8月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元，法定/注册股份数目为5,000,000,000股，每股面值0.00001美元[1] - 截至2025年8月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为2,282,500,000股，库存股份数目为0，已发行股份总数为2,282,500,000股[2] 股份变动 - 2025年8月，公司法定/注册股份、已发行股份（不包括库存股份）、库存股份数目均无增减[1][2]

核心观点 - 消费行业整体环比向好背景下 重点商管运营商同店经营表现呈现分化 头部企业有望夯实竞争壁垒 [1][5] - 行业下半年具备边际积极催化 包括低基数效应和政策支持 建议关注经营表现和政策催化 [1][5] - 推荐兼具成长与派息双重回报的标的 包括华润万象生活与太古地产 建议逢低布局恒隆地产 [6] 业绩表现 - 重点商管运营商1H25业绩符合市场预期 华润万象生活核心净利润同比增长15% 重点港资持有型开发商核心净利润同比下降4-9% [1] - 高端商管运营商1H25零售额平均同店增速较2024全年提升8.6个百分点至2.2% 大众运营商微升0.1个百分点至7.6% [2] - 高端运营商改善得益于重奢消费外流变化斜率趋缓 以及重奢品牌集中度提升和热点新消费品牌引入 大众运营商仍以客流增长驱动为主 [2] 租金与经营效率 - 恒隆 太古2024和1H25内地商场租金平均同比+0.5% +0.5% 相较零售额韧性显著 得益于固定租金调幅稳步提升 [3] - 大众运营商2024年来租金收入增速慢于零售额 1H24/2024/1H25租售比分别为13.7%/13.3%/12.7% [3] - 重资产运营商毛利率同比+0.3个百分点至73.9% 经营提效延续 [4] 派息政策 - 1H25华润万象 太古及恒隆地产分别以归母核心净利润的100% 46%和38%派发中期股息 DPS绝对额持平或有增 [4] - 相关公司指引2025全年派息政策维持稳定 对应全年预期派息率100% 91%和85% 派息能力具备保障 [4] - 当前相关标的交易于5.0% 5.4%和6.5%的2025年股息收益率 [6] 行业趋势 - 中长期维度优质商管运营商持续受益于"马太效应" 头部企业凭借核心项目区位优势 客群与品牌双边黏性以及自身经营能力夯实竞争壁垒 [5] - 建议关注行业供给过峰节奏 预计2025年重点商管运营商新开业购物中心数量较2024年下降36% [5]

资本市场表现 - 华润万象生活市值806.05亿元居首 共7家企业市值超100亿元[3] - 珠江股份市盈率178.99倍最高 前十名企业市盈率均超20倍[3] 经营绩效 - 碧桂园服务营业收入231.85亿元位列第一 滨江服务营收增速22.70%最快[4] - 碧桂园服务毛利润42.99亿元最高 宋都服务毛利增速40.94%最快 星盛商业毛利率52.31%最高[4] - 华润万象生活净利润20.68亿元居首 珠江股份净利润增速857.31%最快 祈福生活服务净利率46.62%最高[4] 管理规模 - 碧桂园服务在管面积10.63亿平方米最大 苏新服务在管面积增速62.81%最快[4] - 保利物业合约面积9.96亿平方米最高 雅生活服务6.92亿平方米次之 苏新服务合约面积增速57.20%最快[5] 行业战略转型 - 物业企业战略重心从规模扩张转向有质量的增长 通过审慎评估和选择性拓展优化项目组合[4]

核心财务表现 - 2025年上半年综合营收85.2亿元同比增长6.5% 股东应占利润20.3亿元同比增长18.9% [1] - 核心净利润同比增长15% 首次实现中期核心净利润100%派息 [1] - 商业航道收入同比增长14.6% 物业航道收入同比增长1.1% [1] 业务结构分析 - 商业航道成为高毛利率引擎 购物中心业务同比增长19.8% [1] - 全国120座购物中心经营利润率达68.2% [1] - 物业航道通过退出低效增值服务转向高附加值领域实现结构优化 [2] 运营亮点 - 大会员总量突破7200万 收购华润通后会员联盟跃升 [1][3] - 第三方项目利润贡献比例上升 外延式增长成效明显 [2] - 购物中心零售额增速高于社会消费品零售总额 [2] 战略协同效应 - "2+1"业务模式（商业运营+物业管理+大会员）形成双航道协同 [4] - 商业项目会员数据导入物业服务带动收入增长 [4] - 智慧运营平台打通商管与物管数据实现精准服务 [5] 现金流与资本管理 - 经营性现金流受大宗回款节奏影响但专项团队推进取得成果 [2] - 现金及等价物保持充裕 非流动负债控制合理 [3] - 通过加强物业收缴与清欠支撑股息派发与长期投资 [3] 创新与拓展 - 新项目如佛山顺德万象汇借助本土文化与创新设计快速释放价值 [2] - 工程服务平台化推进 合同承接量增加且交付满意度提升 [3] - 城市空间业务如无锡微纳园产业园通过全链条运营实现增长 [3] 科技赋能 - 商管小程序与物业服务平台覆盖率接近全域 [5] - 智慧社区平台提升物业服务响应效率和客户满意度 [5] - 数字化平台推动会员消费闭环 积分发放与跨业态引流效果明显 [3] 行业竞争力 - 通过科技平台与成本优化实现毛利率和核心净利润双重提升 [2] - 商管业务凭借多元品牌组合对冲消费分化风险 [3] - 提出"价值共享"策略而非单纯价格竞争重构业主关系 [5]

核心财务业绩 - 1H25收入85.2亿元 同比增长6.5% [1] - 1H25核心归母净利润20.1亿元 同比增长15.0% [1] - 报表归母净利润20.3亿元 同比增长7.4% [1] - 中期宣派普通股息0.529元/股和特别股息0.352元/股 对应核心净利润派息比例分别为60%和40% [1] 购物中心业务表现 - 在管购物中心1H25零售额同比增长21.1% 其中同店增速9.7% [1] - 重奢购物中心同店同比增长9.6% 与整体组合基本持平 [1] - 购物中心板块收入实现20%同比增长 [1] - 毛利率同比提升6.2个百分点至78.7% [1] - 业主端净经营利润率同比提升0.4个百分点至68% [1] - 新拓6个第三方项目 [1] - 125个在营项目中四成以上为当地市场零售额排名第一 八成以上为前三 [2] 其他业务板块表现 - 写字楼与社区空间业务收入维持微增或大致持平 [2] - 写字楼出租率环比微升0.5个百分点 [2] - 社区空间业务毛利率微升0.2个百分点 当期收缴率同比提升约0.6个百分点 [2] - 城市空间业务收入同比增长15% 毛利润增长8% [2] 发展前景与规划 - 维持全年双位数核心净利润增长目标 [2] - 未开业项目75个 预计2025年全年共开业14个新项目 [2] - 维持全年经营性现金流对核心净利润一倍覆盖目标 [2] - 1H25现金流覆盖倍数65% 符合季节性特征 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025年核心净利润增长15%至40.4亿元 2026年增长11%至45.0亿元 [3] - 目标价40港元 对应21倍2025年核心市盈率 [3] - 当前交易于20倍2025年核心市盈率 [3] - 基于100%核心净利润派息预期下5.1% 2025年股息收益率 [3]

财务表现 - 2025年上半年营收85.24亿元同比增长6.5% 归母净利润20.3亿元同比增长7.4% 核心归母净利润20.11亿元同比增长15% [1] - 购物中心业务营收22.6亿元同比增长19.8% 毛利率78.7%同比提升6.2个百分点 写字楼业务营收10亿元同比增长4.5% 物业航道营收51.6亿元同比增长1.1% [1] - 生态圈业务营收1亿元同比增长104% 毛利率37.2%同比下降5.5个百分点 各业务毛利占比分别为购物中心56% 写字楼12% 物业航道31% 生态圈1% [1] 业务运营 - 购物中心在管项目125个 新开业4个 零售额同比增长21% 其中重奢品类增长13.2% 非重奢品类增长26.4% [2] - 购物中心平均出租率97.1%较2024年末提升0.4个百分点 业主端租金收入147亿元同比增长17.2% NOI达100亿元同比增长18% NOI Margin提升0.4个百分点至68.2% [2] - 物业航道在管面积4.2亿平方米较2024年末增长1.8% 合约面积4.5亿平方米增长0.4% 住宅物管营收35.01亿元同比增长8.8% 毛利率16.6%提升1.4个百分点 [2] 细分业务表现 - 物业航道中非业主增值服务营收2.2亿元同比下降34.6% 业主增值服务营收4.87亿元同比下降32.7% 城市空间服务营收9.49亿元同比增长15.1% [2] - 社区空间收缴率76%同比提升1个百分点 非业主增值服务毛利率26%同比下降11.8个百分点 业主增值服务毛利率40.4%同比提升9.5个百分点 [2] 股东回报 - 宣派中期股息每股0.529元同比增长89.6% 基础派息率60% 另宣派特别股息每股0.352元 合计每股派息0.881元较上年同期增长216% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收85.2亿元，同比增长6.5% [1] - 商业航道营收32.7亿元（同比增14.6%），物业航道营收51.6亿元（同比增1.1%）[1] - 核心净利润20.1亿元，同比增长15.0%，增速高于营收增长主要因毛利率提升 [1] - 综合毛利率达37.1%，较去年同期提升3.1个百分点 [1] - 商业航道毛利率66.1%，同比提升5.2个百分点，收入占比提升至38.3% [1] 商业管理运营 - 在营购物中心125个，较2024年底新增3个 [2] - 购物中心零售额1220亿元，同比增长21.1%，同店增速9.7% [2] - 零售额增速优于全国社零5.0%的增速水平 [2] - 重奢/非重奢项目同店增速分别达9.6%和9.8% [2] - 总体出租率97.1%，较2024年底提升0.4个百分点 [2] - 合作品牌超1.6万个，较2024年底增加1069个 [2] - 零售额当地排名第一商场53个（+3），前三商场104个（+18） [2] 物业管理业务 - 在管面积4.2亿平米（同比增1.8%），合约面积4.5亿平米（同比增0.4%）[2] - 合管比1.08，显示规模稳定性 [2] - 城市空间物管收入9.5亿元，同比增长15.1% [2] - 住宅物管收缴率76%，同比提升1个百分点 [2] 股东回报政策 - 首次中期实现核心净利润全额分派 [3] - 宣派相当于60%核心净利润的中期股息，另加40%特别股息 [3] - 最新股价对应滚动股息率达6.3% [3] 业绩预测调整 - 下调2025-2027年EPS预测至1.83/2.04/2.23元（原预测1.96/2.28/2.64元）[3] - 维持买入评级和42.15港元目标价不变 [3]

财务表现 - 上半年收入同比增长6.5%至85亿元人民币 符合预期 [1] - 毛利率上升3.1个百分点至37.1% 高于预期 [1] - 核心净利润增长15%至20亿元人民币 低于预期 [1] 盈利预测与估值调整 - 2025年至2027年每股收益预测下调5.2%至8.2% [1] - 目标价由45.87港元下调6.5%至42.91港元 [1] 业务前景与投资观点 - 维持买入评级 看好商业板块强势地位 [1] - 高毛利率优势持续 [1]

财务表现 - 上半年收入同比增长6.5%至85亿元人民币 符合预期 [1] - 毛利率上升3.1个百分点至37.1% 高于预期 [1] - 核心净利润增长15%至20亿元人民币 低于预期 [1] 盈利预测调整 - 2025年至2027年每股收益预测下调5.2%至8.2% [1] - 目标价由45.87港元下调6.5%至42.91港元 [1] 投资评级与竞争优势 - 维持"买入"评级 [1] - 商业板块保持强势地位 [1] - 高毛利率特征持续获得认可 [1]