财务表现 - 2025H1营业收入85亿元 同比增长7% [1] - 核心净利润20.1亿元 同比增长15% [1] - 核心净利率23.6% 同比提升1.7个百分点 [1] - 综合毛利率37.1% 同比提升3.1个百分点 [1] - 管理及销售费用率合计6.3% 同比下降0.2个百分点 [1] - 每股派息0.529元 另派特别股息0.352元 合计0.881元/股 中期派息率100% [1] 商业航道业务 - 商业航道收入33亿元 同比增长15% [2] - 收入占比38% 毛利占比68% 同比分别提升2.7和4.4个百分点 [2] - 购物中心收入23亿元 同比增长20% [2] - 购物中心毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [2] - 购物中心出租率97.1% 同比提升0.4个百分点 [2] - 写字楼收入10亿元 同比增长4% [2] - 写字楼毛利率37.7% 同比下降0.4个百分点 [2] - 写字楼出租率74.1% 同比下降3.0个百分点 [2] - 在营购物中心125个 管理面积1356万平方米 同比增长14% [2] - 53个项目零售额当地第一 104个排名前三 [2] 物业航道业务 - 物业航道收入52亿元 同比增长1% [3] - 在管面积4.2亿平方米 同比增长6% [3] - 合约面积4.52亿平方米 同比增长1% [3] - 社区空间收入占比82% 毛利占比86% [3] - 社区空间收入42亿元 同比下降2% [3] - 社区空间毛利率19.8% 同比提升0.2个百分点 [3] - 社区增值服务收入同比下降33% [3] - 非业主增值服务收入同比下降35% [3] - 核心业务收入占比95% 毛利占比93% [3] - 城市空间收入9亿元 同比增长15% [3] - 城市空间毛利率14.2% 同比下降0.9个百分点 [3]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 2025年8月TOP10房企销售额环比增长12%，但同比仍下降3%，行业呈现环比改善但同比分化的态势[1] - 随着前期房地产政策持续落地，高能级核心城市有望通过城市更新实现结构优化和止跌企稳[4][66] - 投资建议聚焦三条主线：销售稳健的龙头房企、具备运营竞争力的资源型房企、以及物业服务行业的长期发展机会[5][67] TOP10房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额1197亿元，同比-3.1%，环比+11.6%[1][9] - 2025年8月权益销售金额810亿元，同比-11.2%，环比+8.1%[1][9] - 2025年8月全口径销售面积576万平，同比-17.1%，环比-6.3%[1][9] - 2025年1-8月累计全口径销售金额1.08万亿元，同比-13.1%，较1-7月改善1.1个百分点[1][9] TOP100房企销售表现 - 2025年8月全口径销售金额2202亿元，同比-19.2%，环比-2.8%[1][35] - 2025年8月权益销售金额1542亿元，同比-22.5%，环比-6.0%[1][35] - 2025年8月全口径销售面积1098万平，同比-29.2%，环比-16.9%[1][35] - 2025年1-8月累计全口径销售金额2.23万亿元，同比-13.8%，较1-7月下降0.6个百分点[2][35] TOP50房企销售分化 - 2025年8月46家房企全口径销售金额同比平均值+24.8%，中位数-29.7%[3][42] - 2025年8月同比高于30%的企业占比17.4%，低于-30%的企业占比50.0%[3][42] - 2025年1-8月46家房企全口径销售金额同比平均值-1.8%，中位数-11.2%[3][42] - 2025年1-8月同比高于30%的企业占比15.2%，低于-30%的企业占比21.7%[3][42] 重点房企表现 - 2025年8月建发房产全口径销售金额同比+69%，权益销售金额同比+49%[4][54] - 2025年8月中国金茂全口径销售金额同比+47%，权益销售金额同比+47%[4][54] - 2025年8月招商蛇口全口径销售金额同比+38%，权益销售金额同比+37%[4][54] - 2025年1-8月中国金茂全口径销售金额累计同比+26%[4][61] - 2025年1-8月建发房产全口径销售金额累计同比+10%[4][61] - 2025年1-8月越秀地产全口径销售金额累计同比+4%[4][61] 行业集中度与权益比例 - 2025年1-7月TOP10房企权益销售金额集中度14.0%，同比下降1.3个百分点[49] - 2025年1-8月TOP10房企销售金额权益比例71.8%，同比下降1.0个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额权益比例72.7%，同比下降0.5个百分点[45] - 2025年1-8月TOP100房企销售金额操盘比例92.9%，同比上升0.8个百分点[45] 投资建议具体标的 - 推荐销售排名提升的稳健龙头：保利发展、招商蛇口、中国金茂[5][67] - 推荐存量资源丰富的运营型房企：华润置地、上海临港、新城控股[5][67] - 推荐物业服务企业：招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务[5][67]

行业整体表现 - 63家上市物企2025年中期业绩已全部发布 行业规模扩张速度放缓 行业进一步分化 [1] - 上市物企营收总额1487.9亿元 同比增长4.1% 增速较去年同期下滑0.5个百分点 [10] - 上市物企毛利润均值4.6亿元 同比下降2.0% 毛利率同比下降1.2个百分点至19.4% [14] - 上市物企净利润均值1.7亿元 同比增长20% 净利率同比提升1.0个百分点至7.2% [14] - 物业管理行业正式告别高增长时代 进入以修复、分化、内卷、价值挖掘为特征的新阶段 [17] 在管面积表现 - 披露在管面积的53家上市物企总在管面积约77.9亿平方米 同比增长3.8% 增速较去年同期下滑5.3个百分点 [5] - 碧桂园服务在管面积10.63亿平方米位列行业第一 保利物业8.34亿平方米第二 恒大物业5.96亿平方米第三 [5] - 苏新服务在管面积增速达62.81% 为行业最高 [8] - 第三方在管面积占比约为65.0% 较去年同期下降0.4个百分点 [9] - 物企主动退出项目管理呈现常态化 中海物业退盘面积2680万平方米 永升服务、世茂服务、金科服务等企业退出项目超过千万平方米 [8] 合约面积表现 - 保利物业合约面积9.96亿平方米位列行业第一 雅生活服务6.92亿平方米第二 [8] - 苏新服务合约面积增速达57.20% 为行业最高 [8] 营业收入表现 - 碧桂园服务营业收入231.85亿元保持行业首位 万物云181.37亿元位列第二 [10] - 碧桂园服务营收净增21.39亿元 为增量最高企业 [10] - 基础物业服务收入占比72.4% 较去年同期提升2.4个百分点 社区增值服务占比10.6% 非业主增值服务占比4.3% [10] - 9家企业营收超50亿元 合计968.35亿元占总体的65.07% 24家企业营收出现下滑 合计减少21.65亿元 [10] 营收增速表现 - 上市物企整体平均营收增速4.31% [11] - 滨江服务以22.70%的增速领先 14家企业实现10%以上增长 [11] - 6家央国企实现10%以上增长 包括京城佳业、招商积余、金融街物业、金茂服务、珠江股份和建发服务 [11] 净利润表现 - 华润万象生活净利润20.68亿元位居行业首位 [14] - 珠江股份净利润增速857.31%为行业最高 [14] - 祈福生活服务净利率46.62%为行业最高 [14] - 华润万象生活商业航道营收增长14.6% 毛利率高达66.1% 旗下在营购物中心数量达到125座 [14] 毛利率表现 - 星盛商业毛利率52.31%位居行业首位 祈福生活服务51.18%第二 华润万象生活37.13%第三 [17] - 物管行业毛利率下滑成普遍现象 仅星盛商业、华润万象生活等高毛利业态企业抵抗住该趋势 [17]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][6][77] 核心财务表现 - 2025H1营业收入85亿元，同比增长7% [1][10] - 2025H1核心净利润20.1亿元，同比增长15% [1][10] - 核心净利率23.6%，同比提升1.7个百分点 [1][10] - 毛利率37.1%，同比提升3.1个百分点 [1][10] - 管理及销售费用率合计6.3%，同比降低0.2个百分点 [1][10] - 首次中期派息率100%，每股派息0.529元加特别股息0.352元，合计0.881元/股 [1][10] 商业航道业务 - 商业航道收入33亿元，同比增长15% [2][18] - 商业航道收入和毛利占比分别为38%和68%，同比提升2.7和4.4个百分点 [2][18] - 购物中心收入23亿元，同比增长20%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [2][18] - 购物中心出租率97.1%，同比提升0.4个百分点，租售比12%，运管费占比15% [2][18] - 在营购物中心125个，管理面积1356万㎡，同比增长14% [2][18] - 53个项目零售额当地第一（同比增加7个），104个排名前三（同比增加19个） [2][18] - 写字楼收入10亿元，同比增长4%，毛利率37.7%，同比降低0.4个百分点 [2][18] - 写字楼出租率74.1%，同比降低3.0个百分点，但较2024年末提升0.5个百分点 [2][18] 物业航道业务 - 物业航道收入52亿元，同比增长1% [3][51] - 物管在管面积4.2亿㎡，同比增长6%，合约面积4.52亿㎡，同比增长1% [3][51] - 社区空间业务收入42亿元，同比下降2%，毛利率19.8%，同比提升0.2个百分点 [3][51] - 社区增值服务收入同比下降33%，非业主增值服务收入同比下降35% [3][51] - 核心业务（基础物业和社区增值）收入和毛利占比分别为95%和93% [3][51] - 城市空间收入9亿元，同比增长15%，毛利率14.2%，同比下降0.9个百分点 [3][51] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润40.8亿元，2026年45.6亿元 [3][77] - 对应每股收益2025年1.79元，2026年2.00元 [3][77] - 当前股价对应PE 2025年19.7倍，2026年17.7倍 [3][77] - 预计2025年营业收入191.35亿元（+12.3%），2026年209.57亿元（+9.5%） [5] - 预计2025年ROE 24.7%，2026年27.6% [5]

行业规模扩张 - 2025年8月TOP50物业服务企业新增合约面积5490万平方米 头部企业规模持续扩张 新增合约面积均值为110万平方米 [1] - 华润万象生活 上海永升物业管理 世茂服务控股新增合约面积均超过500万平方米 分别为567万平方米 567万平方米 508万平方米 [2] - 保利物业服务 绿城物业服务 龙湖物业服务新增合约面积分别为263万平方米 263万平方米 252万平方米 [2] 第三方市场拓展 - 2025年8月TOP50物业服务企业第三方市场拓展面积4714万平方米 均值为94万平方米 [6] - 上海永升物业管理 华润万象生活第三方市场拓展面积领先 分别为563万平方米 557万平方米 [6] - TOP10企业第三方市场拓展面积均值301万平方米 TOP11-TOP30企业均值62万平方米 [7] 关联方项目承接 - TOP50企业承接关联方面积合计986万平方米 均值20万平方米 TOP10企业门槛值28万平方米 [12] - 武汉城市服务集团 中海物业 保利物业承接关联方面积领先 分别为223万平方米 83万平方米 79万平方米 [9] - 招商局积余 华润万象生活 万物云承接关联方面积分别为62万平方米 58万平方米 56万平方米 [9] 城市服务领域 - 深圳市金地物业管理中标金额4748万元 为坪山区坪山街道公共事务中心项目 [13][14] - 深圳星河智善生活 中海物业 深业物业运营集团中标金额分别为2493万元 2473万元 2379万元 [13] - 海南物管集团在城市服务领域中标金额1315万元 [13][14]

行业规模扩张 - 2025年8月TOP50物业服务企业新增合约面积达5490万平方米 [1] - 头部企业新增合约面积均值为110万平方米 [1] - 华润万象生活、上海永升物业、世茂服务控股新增合约面积均超过500万平方米 [1]

行业业绩表现 - 上半年核心利润平均同比下降17% [1] - 派息率保持稳定 [1] - 国企继续表现优异 利润率和资产负债表改善 [1] 行业前景与趋势 - 第四季度房地产销售可能加速 得益于国企在高线城市拥有丰富的可售资源 [1] - 今年剩余时间平均销售额同比预计下降2% [1] - 开发毛利率预计今年下降1-2个百分点 2026年起可能回升 [1] - 去库存仍是未来几年的首要任务 [1] 投资策略与建议 - 维持对房地产实体市场的谨慎立场 [1] - 建议继续持有优质国企股 [1] - 关注具有良好前景的优质国企 如华润置地(01109)和华润万象生活(01209) [1] - 关注高股息股票建发国际集团(01908) [1]

股本信息 - 截至2025年8月底，公司法定/注册股本总额为50,000美元，法定/注册股份数目为5,000,000,000股，每股面值0.00001美元[1] - 截至2025年8月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为2,282,500,000股，库存股份数目为0，已发行股份总数为2,282,500,000股[2] 股份变动 - 2025年8月，公司法定/注册股份、已发行股份（不包括库存股份）、库存股份数目均无增减[1][2]

核心观点 - 消费行业整体环比向好背景下 重点商管运营商同店经营表现呈现分化 头部企业有望夯实竞争壁垒 [1][5] - 行业下半年具备边际积极催化 包括低基数效应和政策支持 建议关注经营表现和政策催化 [1][5] - 推荐兼具成长与派息双重回报的标的 包括华润万象生活与太古地产 建议逢低布局恒隆地产 [6] 业绩表现 - 重点商管运营商1H25业绩符合市场预期 华润万象生活核心净利润同比增长15% 重点港资持有型开发商核心净利润同比下降4-9% [1] - 高端商管运营商1H25零售额平均同店增速较2024全年提升8.6个百分点至2.2% 大众运营商微升0.1个百分点至7.6% [2] - 高端运营商改善得益于重奢消费外流变化斜率趋缓 以及重奢品牌集中度提升和热点新消费品牌引入 大众运营商仍以客流增长驱动为主 [2] 租金与经营效率 - 恒隆 太古2024和1H25内地商场租金平均同比+0.5% +0.5% 相较零售额韧性显著 得益于固定租金调幅稳步提升 [3] - 大众运营商2024年来租金收入增速慢于零售额 1H24/2024/1H25租售比分别为13.7%/13.3%/12.7% [3] - 重资产运营商毛利率同比+0.3个百分点至73.9% 经营提效延续 [4] 派息政策 - 1H25华润万象 太古及恒隆地产分别以归母核心净利润的100% 46%和38%派发中期股息 DPS绝对额持平或有增 [4] - 相关公司指引2025全年派息政策维持稳定 对应全年预期派息率100% 91%和85% 派息能力具备保障 [4] - 当前相关标的交易于5.0% 5.4%和6.5%的2025年股息收益率 [6] 行业趋势 - 中长期维度优质商管运营商持续受益于"马太效应" 头部企业凭借核心项目区位优势 客群与品牌双边黏性以及自身经营能力夯实竞争壁垒 [5] - 建议关注行业供给过峰节奏 预计2025年重点商管运营商新开业购物中心数量较2024年下降36% [5]

资本市场表现 - 华润万象生活市值806.05亿元居首 共7家企业市值超100亿元[3] - 珠江股份市盈率178.99倍最高 前十名企业市盈率均超20倍[3] 经营绩效 - 碧桂园服务营业收入231.85亿元位列第一 滨江服务营收增速22.70%最快[4] - 碧桂园服务毛利润42.99亿元最高 宋都服务毛利增速40.94%最快 星盛商业毛利率52.31%最高[4] - 华润万象生活净利润20.68亿元居首 珠江股份净利润增速857.31%最快 祈福生活服务净利率46.62%最高[4] 管理规模 - 碧桂园服务在管面积10.63亿平方米最大 苏新服务在管面积增速62.81%最快[4] - 保利物业合约面积9.96亿平方米最高 雅生活服务6.92亿平方米次之 苏新服务合约面积增速57.20%最快[5] 行业战略转型 - 物业企业战略重心从规模扩张转向有质量的增长 通过审慎评估和选择性拓展优化项目组合[4]