投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活（01209.HK）“买入”评级，当前股价为46.84港元，合理价值为54.95港元/股 [8] - 报告核心观点认为，公司“十四五”完美收官，“十五五”增长动能充足，是兼顾规模化与高质量的“消费+高股息”稀缺标的 [3][8][52] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1%（重述后），毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%，核心净利润39.5亿元，同比增长13.7% [8][11] - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [8][18] - 公司已连续三年（2023-2025年）实现100%派息（分红/核心净利润），2025年总分红39.51亿元 [8][11][51] 分业务板块表现与展望 商业航道 - **购物中心表现强劲**：2025年购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [8][9][18]。2025年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，同店增长12.2% [20][27] - **写字楼业务稳健**：2025年写字楼收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率为34.5% [9][18] - **未来增长预测**：预计商业航道2026-2028年收入将分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额增长18%、16%、13% [8][30][34] 物业航道 - **业务结构转型**：公司正从社区空间向城市空间服务商转型。2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1%，其中社区空间收入同比微降1%至88.1亿元，城市空间收入同比增长12%至20.4亿元 [8][18][35] - **城市空间为未来重点**：城市空间是“十五五”期间物管业务的主要驱动力，预计2026-2028年收入将分别同比增长26%、21%、16% [41] - **整体增长预测**：预计物业航道2026-2028年总收入将分别同比增长6%、7%、6% [8][41] 生态圈业务 - **处于高速增长期**：2025年生态圈业务收入2.69亿元，同比增长72%，主要得益于收购华润网络并实现扭亏为盈 [8][45] - **未来展望**：预计2026-2028年收入将分别达到3.5亿元、4.2亿元、4.8亿元，同比增长30%、20%、15% [45] 整体盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为197.8亿元、216.8亿元、235.8亿元，同比增长9.8%、9.6%、8.8% [4][46]。预计同期归母净利润分别为44.3亿元、49.6亿元、55.3亿元，同比增长11.7%、11.9%、11.6% [4][47] - **利润率趋势**：受益于高毛利的购物中心业务占比提升，预计2026-2028年整体毛利率将进一步提升至36.3%、36.9%、37.7% [46][51] - **股息政策**：预计公司将维持“应派尽派”的策略，2026-2028年派息率保持100% [51] - **估值依据**：基于公司2026年核心净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为1103亿元人民币，即每股54.95港元 [8][52]

报告行业投资评级 - 强于大市 [6] 报告的核心观点 - 从2026年全年时间线看，地产板块出现阶段性收益的机会较多，建议持续关注 情绪面上对于地产筑底的预期开始提升，市场成交面上核心城市刚需刚改在逐步释放，政策面上可重点关注4月政治局会议及5月各部委进一步表态 四季度左右可能会出现“基本面拐点”，或体现在二手房价格降幅收窄 多数房企在2025年计提减值相对较多，2026年可能筑底，2027年板块利润率和业绩可能回升，从而带来今年4季度市场对2027年估值的改观 部分持有性商业地产公司已提前布局新业态、新模式、新场景，更能把握新消费时代的机遇 [7] - 现阶段建议关注三条投资主线：1）基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企；2）连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企；3）积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司 [7] 1 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 - **新房成交**：第14周（3月28日-4月3日）47城新房成交面积443.1万平方米，环比上升17.6%，同比上升35.3%，同比增速较上周提升55.5个百分点 分能级看，一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为103.7%、3.8%、2.1%，同比增速分别为75.1%、28.7%、22.5% [6][17] - **新房库存**：截至第14周末，13城新房库存面积7865.1万平方米，环比下降1.6%，同比上升1.4% 去化周期为22.3个月，环比下降4.1个月，同比上升3.1个月 分能级看，一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为18.2、20.0、62.6个月，环比分别下降3.7、4.3、0.5个月 [6][40] - **二手房成交**：第14周23城二手房成交面积283.5万平方米，环比下降4.4%，同比上升24.0%，同比增速较上周提升25.0个百分点 分能级看，一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-1.7%、-4.4%、-10.3%，同比增速分别为20.9%、25.1%、29.2% [6][54] 2 百城土地市场跟踪 - **全类型土地市场（第13周数据）**：百城成交土地规划建面1101.1万平方米，环比下降33.2%，同比下降39.9% 成交土地总价239.7亿元，环比上升13.4%，同比下降69.8% 楼面均价2177元/平，环比上升69.8%，同比下降49.7% 土地溢价率2.5%，环比上升1.7个百分点，同比下降0.7个百分点 [6][71] - **住宅类土地市场（第13周数据）**：百城成交住宅土地规划建面198.0万平方米，环比上升32.9%，同比下降45.2% 成交住宅土地总价143.6亿元，环比上升59.6%，同比下降69.7% 住宅楼面均价7252.8元/平方米，环比上升20.0%，同比下降44.7% 住宅类用地溢价率0.1%，环比上升0.1个百分点，同比下降9.4个百分点 [89] 3 本周行业政策梳理 - **杭州公积金新政**：3月30日发布，4月1日起实行 家庭公积金贷款最高额度从130万元提升至180万元，个人上限从65万元提至90万元 针对新市民、青年人家庭额度可上浮20%；多子女、高层次人才家庭上浮比例从20%提高至50%；购买绿色低碳建筑或“以旧换新”住房家庭可上浮20%，家庭最高可贷额度可达306万元 首次将物业费纳入公积金提取范围，并可提取支付契税 扩大家庭代际互助提取范围 [2][108] - **其他地区政策**：安徽、海南、西藏、深圳、兰州、通辽等地同期也出台了涉及公积金提取范围扩大、贷款额度提升或优化提取等政策 [110] 4 本周板块表现回顾 - **市场表现**：第14周房地产行业绝对收益为-5.4%，较上周下降4.0个百分点 房地产行业相对沪深300收益为-4.0%，较上周下降4.0个百分点 房地产板块PE为29.21X，较上周下降0.80X [6][113] - **板块排名**：申万一级行业中，房地产板块涨跌幅为-5.4%，在全部行业中排名靠后 [113] 5 本周房企债券发行情况 - **债券融资**：第14周房地产行业国内债券总发行量为32.6亿元，环比下降81.7%，同比下降19.7% 总偿还量为145.4亿元，环比下降29.6%，同比上升74.6% 净融资额为-112.8亿元 [6] - **发行与偿还主体**：本周债券发行量最大的房企为绿城集团、国贸地产、麓谷发展，发行量分别为10.0、8.0、5.6亿元 债券偿还量最大的房企为陆家嘴、上海金茂、青岛海信房地产，偿还量分别为31.0、29.6、19.3亿元 [57][58]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1][3][49][51] 报告核心观点 - 市场出现回暖信号：2026年第14周，全国32城新房和15城二手房成交面积增速自春节后首次转正，市场回暖范围扩大，其中一线城市新房单周成交面积同比+88%，为市场注入强心剂[3][49] - 政策累积效应显现：节后地方公积金等政策持续松动，累积效应开始显现，叠加房企推货节奏加快，市场交易活跃度在月末迎来反转信号[3][49] - 未来展望积极：在各项政策作用下，预计房地产市场将迎来供需改善、价格企稳的良好局面[3][49] 政策端总结 - 多地优化公积金政策以支持需求： - 杭州：公积金贷款最高额度由130万元提高到180万元，个人可贷额度计算倍数由15倍调整为20倍，多子女家庭额度上浮50%[4][12][15] - 安徽：扩大住房公积金提取范围，支持支付物业费、城市更新改造、购房契税、住宅专项维修资金等[4][12][15] - 西藏自治区：公积金贷款最高额度提高至160万元，“好住宅”及现房最高180万元[4][12][15] - 武汉：取消存量房公积金贷款比例按房龄分级的规定，首套、二套最高贷款比例分别为房屋总价的80%、70%，并扩大异地贷款范围[4][13][15] - 上海发布2026年供地计划：全年商品住房用地计划供应275-385公顷，按中值计算同比减少约100公顷，降幅约为23.3%[12][15] - 香港：地产建设商会建议将逾亿元豪宅印花税税率由4.25%提高至6.5%的政策实施日期延后至7月1日[13][15] 市场端（销售）总结 - **新房市场**： - 2026年第14周，全国32城新房单周成交面积321.4万平米，**单周同比增长43.6%**[3][5][16][17] - 2026年前14周，全国32城新房累计成交面积2411.1万平米，**累计同比下降13.2%**[5][16][17] - 一线城市表现突出：第14周，一线城市新房单周成交面积105.4万平米，**单周同比大幅增长88.4%**[3][20][21]；前14周累计成交面积595.2万平米，**累计同比下降12.3%**[20][21] - **二手房市场**： - 2026年第14周，全国15城二手房单周成交面积193.8万平米，**单周同比增长25.2%**[3][5][24][25] - 2026年前14周，全国15城二手房累计成交面积2110.0万平米，**累计同比下降5.8%**[5][24][25] - 一线城市（北京及深圳）：第14周，二手房单周成交面积53.4万平米，**单周同比增长19.1%**[29][30]；前14周累计成交面积566.7万平米，**累计同比下降5.2%**[29][30] 市场端（投资）总结 - **土地成交面积下降**： - 2026年第14周，全国100大中城市成交土地规划建筑面积1446.5万平方米，**单周同比下降45%**[5][32][34] - 2026年前14周，累计成交土地规划建筑面积31815.2万平方米，**累计同比下降8%**[5][32][34] - **土地市场热度降温**： - 2026年第14周，全国100大中城市土地成交楼面价为1169元/平米，**同比下降48%**；土地成交总价208.2亿元，**同比下降71%**；平均溢价率（4周移动平均）为**2.5%**[5][37][38] - 3月底以来重点城市土地出让减少，成交热度下降[5][37] - 具体城市土地成交：北京通州区一宗地块底价成交（总价17.69亿元）；上海长宁区一宗宅地溢价成交（总价59.22亿元，溢价率6.43%）；成都出让5宗土地，2宗溢价，总收金26.23亿元[42] 价格端总结 - **二手房价格指数持续下行**： - 2026年第14周，冰山100指数为9973，**周环比下降0.1%**，**周同比下降12.3%**[6][44] - 主要一线城市同比均下跌：北京（**-14.6%**）、上海（**-10.7%**）、深圳（**-9.9%**）、广州（**-12.6%**）[6][44] 投资建议总结 - 维持行业“看好”评级，并推荐三类标的[3][49][51]： 1. **强信用房企**：布局城市基本面好、善于把握改善型客户需求，包括绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产[3][51] 2. **住宅与商业地产双轮驱动型房企**：同时受益于地产复苏和消费促进政策，包括华润置地、新城控股、龙湖集团[3][51] 3. **优质物管公司**：在“好房子，好服务”政策下服务品质突出，包括华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业[3][51]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持） [1][3][48][50] 报告核心观点 - 2026年第14周，全国32城新房和15城二手房成交面积增速自春节后首次转正，市场回暖范围扩大，其中一线城市新房单周成交面积同比+88%，率先回暖为全国市场注入强心剂 [3][48] - 节后地方公积金政策持续松动，政策累积效应开始显现，叠加房企推货节奏加快，市场交易活跃度在月末迎来反转信号 [3][48] - 在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，预计房地产市场将迎来供需改善、价格企稳的良好局面 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 1、多地公积金政策优化，上海发布2026年供地计划 [4][9][12][13][15] - **杭州**：自2026年4月1日起，住房公积金贷款最高额度由130万元提高到180万元，个人可贷额度计算倍数由15倍调整为20倍，多子女家庭额度上浮50% [4][12][15] - **安徽**：扩大住房公积金提取范围，支持支付物业费、城市更新住房改造、购房缴纳契税、缴存住宅专项维修资金等 [4][12][15] - **西藏自治区**：公积金贷款最高额度由原标准提高至160万元，“好住宅”标准及现房最高180万元 [4][12][15] - **武汉**：取消存量房住房公积金贷款比例按房屋房龄分级的规定，首二套最高贷款比例分别为房屋总价的80%、70%，扩大异地贷款范围 [4][13][15] - **上海**：发布2026年度国有建设用地供应计划，全年商品住房用地计划供应275-385公顷，按中值计算同比减少约100公顷，降幅约为23.3% [12][15] - **中国香港**：地产建设商会建议将逾亿元豪宅印花税税率由4.25%提高至6.5%的政策实施日期延后至7月1日 [13][15] 2、销售端：新房、二手房成交面积同比均增长 [5][9][14][16][17][20][21][24][25][29][30] - **新房市场**： - 2026年第14周，全国32城新房单周成交面积321.4万平米，单周同比增长43.6% [5][16][17] - 全国32城新房累计成交面积2411.1万平米，累计同比下降13.2% [5][16][17] - 一线城市新房单周成交面积105.4万平米，单周同比增长88.4% [5][20][21] - 一线城市新房累计成交面积595.2万平米，累计同比下降12.3% [5][20][21] - **二手房市场**： - 2026年第14周，全国15城二手房单周成交面积193.8万平米，单周同比增长25.2% [5][24][25] - 全国15城二手房累计成交面积2110万平米，累计同比下降5.8% [5][24][25] - 一线城市（北京及深圳）二手房单周成交面积53.4万平米，单周同比增长19.1% [5][29][30] - 一线城市（北京及深圳）二手房累计成交面积566.7万平米，累计同比下降5.2% [5][29][30] 3、投资端：100大中城市土地成交面积单周同比下降 [5][9][32][34][37][38][41] - 2026年第14周，全国100大中城市成交土地规划建筑面积1446.5万平方米，同比下降45% [5][32][34] - 2026年前14周，全国100大中城市累计成交土地规划建筑面积31815.2万平方米，累计同比下降8% [5][32][34] - 2026年第14周，全国100大中城市土地成交楼面价为1169元/平米，同比下降48%；土地成交总价208.2亿元，同比下降71%；平均溢价率（4周移动平均）为2.5% [5][37][38] - 3月底以来重点城市土地出让减少，成交热度有所下降 [5][37] - **具体城市土地成交情况**： - 北京：通州区一宗土地底价成交，总价17.69亿元 [41] - 上海：长宁区一宗宅地溢价成交，总价59.22亿元，溢价率6.43% [41] - 成都：5宗土地出让，2宗溢价，总收金26.23亿元 [41] 4、价格端：二手房冰山指数环比继续下降 [6][9][43] - 2026年第14周，冰山100指数为9973，周环比下降0.1%，周同比下降12.3% [6][43] - 主要一线城市同比变化：北京下降14.6%，上海下降10.7%，深圳下降9.9%，广州下降12.6% [6][43] - 主要一线城市环比变化：北京下降0.1%，上海上升0.2%，深圳下降0.1%，广州上升0.1% [6][43] 5、投资建议：维持行业“看好”评级 [3][9][48][50] - 推荐布局城市基本面较好、善于把握改善型客户需求的强信用房企：**绿城中国、建发国际集团、招商蛇口、中国金茂、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产** [3][50] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的房企：**华润置地、新城控股、龙湖集团** [3][50] - 推荐“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：**华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业** [3][50]

报告投资评级 - 对房地产及物管行业维持“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，房地产供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业PB估值或绝对市值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [2] - 推荐关注四大方向：1）优质房企；2）商业地产；3）二手房中介；4）物业管理 [2] 行业数据总结 - **新房成交量**：上周（3.28-4.3）34个重点城市新房合计成交442.3万平米，环比上升14.7%，其中一二线城市环比上升14.1%，三四线城市环比上升26.2% [2][3] - 3月（3.1-3.31）34城一手房成交同比下降6%，较2月上升17.5个百分点，其中一二线城市同比下降2.6%，三四线城市同比下降39.2% [2][6] - **二手房成交量**：上周13个重点城市二手房合计成交139.2万平米，环比下降1%；3月累计成交同比下降16.5% [2][12] - **新房库存**：截至上周末（2026/4/3）15个重点城市合计住宅可售面积为8496.1万平米，环比下降2.5%；3个月移动平均去化月数为24.1个月，环比下降2.98个月 [2][21] 行业政策与新闻总结 - **宏观与公积金政策**：全国省市陆续公布2025年度住房公积金数据，北京缴存额3344.5亿元，上海年末累计发放1.4万亿元住房贷款 [2][28] - 多地出台公积金支持政策，包括杭州住房公积金贷款最高额度由130万元提高至180万元，深圳调整个人缴存比例最高不超过12%，海南允许缴存人子女购首套房提取公积金支付购房款等 [2][28][33] - **因城施策**：上海首例“住房收购置换”项目于静安区签约落地 [2][28] - **土地市场**：保利发展以59.2亿元、溢价率6.4%竞得上海长宁中山公园宅地 [2][28] - **金融产品**：河南省首单商业物业类REITs成功发行，规模4亿元，期限17.8年，票面利率3.2% [2][28] 重点公司动态总结 - **房企2025年业绩**：华润置地营收2814.4亿元（+0.9%），归母净利润254.2亿元（-0.5%）；绿城中国营收1549.7亿元（-2.3%），归母净利润7098.9万元（-95.6%）；中国海外发展营收1680.9亿元（-9.2%），归母净利润126.9亿元（-18.8%）；万科A营收2334.3亿元（-32%），归母净利润-885.6亿元（-79%）；旭辉控股集团营收254.5亿元（1-46.7%），归母净利润176.7亿元，同比由亏转盈 [2][37][40] - **物管企业2025年业绩**：保利物业营收171.3亿元（+4.8%），归母净利润15.5亿元（+5.1%）；华润万象生活营收180.2亿元（+5.1%），归母净利润39.7亿元（+10.3%） [2][41] - **股份回购**：贝壳-W在3月30日至4月1日期间共耗资约3100万美元回购股份约623.5万股 [2][41] 板块行情回顾 - **地产板块**：上周SW房地产指数下跌5.37%，沪深300指数下跌1.37%，相对收益为-4%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第29位 [2][43] - 当前主流A/H房企2026/2027年预测市盈率（PE）均值分别为157.5倍/44.8倍 [2] - **物管板块**：上周物业管理板块个股平均下跌1.9%，相对收益为-0.52%，表现弱于大市 [2][50] - 当前物管板块2026/2027年预测市盈率（PE）均值分别为15.1倍/13.6倍 [2][55]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][6][45] 报告核心观点 - 2026年房地产行业仍以政策为核心主导力量，板块将反复博弈政策预期，建议配置方向包括地产开发、地方国企/城投/化债、中介及物业板块 [4][45] - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进途中 [4][45] - 房地产作为经济早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4][45] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4][45] - 城市分化格局持续，观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该城市组合在销售偶有反弹时表现更好 [4][45] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，是观察落地的重要方向，且一二线城市将更受益 [4][45] 根据相关目录分别总结 1.一季度土地市场在较低基数上继续负增 - 2026年1-3月（截至3月28日），300城住宅用地供应规划建筑面积为6472万平方米，同比下降23.8%；成交5893万平方米，同比下降25.9%；土地出让金2154亿元，同比下降45.7%，各项指标均在较低基数上继续负增长 [1][11] - 房企拿地维持谨慎，策略趋同，集中于追求核心城市核心地段的确定性，导致土地市场高度分化 [1][11] - 一方面，一季度部分核心城市出现高溢价地块，如广州马场一期地块（243轮竞价，越秀地产以236.04亿元竞得，溢价率26.6%）、杭州上城区城东新城地块（109轮竞价，保利以32.2亿元竞得，溢价率51%） [1][11] - 另一方面，TOP100房企拿地总金额为1465.2亿元，同比大幅下降49.4%，整体全国土地市场表现依然疲弱 [1][11] 2.行情回顾 - **板块表现**：本周（报告期）申万房地产指数累计下跌5.4%，跑输沪深300指数4.00个百分点，在31个申万一级行业中排名第29位 [2][13] - **个股表现**： - A股市场：本周上涨个股共14支，下跌100支。涨幅前五为乾景园林（+24.7%）、宁波富达（+10.5%）、京能置业（+9.6%）、中国国贸（+4.7%）、荣丰控股（+4.3%）；跌幅前五为万方发展（-22.3%）、*ST坊展（-18.9%）、卧龙地产（-18.8%）、*ST新城（-18.3%）、沙河股份（-17.2%） [13][18] - 重点40家A/H房企：共计上涨6支。涨幅前五为禹洲集团（+26.8%）、佳兆业（+3.4%）、世茂集团（+3.0%）、华润置地（+2.9%）、建发国际集团（+2.1%）；跌幅前五为中梁控股（-25.0%）、绿城中国（-9.2%）、融信中国（-8.5%）、金地商置（1-8.5%）、招商蛇口（-8.2%） [13][21][22] 3.重点城市新房二手房成交跟踪 - **新房市场**： - 本周30城新房成交面积301.1万平方米，环比上升31.3%，同比下降5.6% [2][23] - 分城市能级看：一线城市成交111.3万平方米，环比大幅增长103.7%，同比增长57.9%；二线城市成交128.7万平方米，环比微增2.7%，同比下降8.3%；三线城市成交61.1万平方米，环比增长23.6%，同比下降43.5% [2][23] - 累计数据：2026年累计13周，30城新房成交面积1841.7万平方米，同比下降26.5%。其中，一线城市成交538.7万平方米（同比-14.5%），二线城市912.3万平方米（同比-22.0%），三线城市390.7万平方米（同比-44.5%） [2][25] - **二手房市场**： - 本周15城二手房成交面积248.5万平方米，环比下降3.8%，同比下降4.1% [2][29] - 分城市能级看：一线城市成交114.9万平方米，环比下降1.7%；二线城市成交100.4万平方米，环比下降5.5%；三线城市成交33.2万平方米，环比下降5.8% [2][29] - 累计数据：2026年累计13周，15城二手房成交面积2436.1万平方米，同比下降1.9%。其中，一线城市成交1069.3万平方米（同比-2.0%），二线城市993.1万平方米（同比-7.3%），三线城市373.7万平方米（同比+16.4%） [29] 4.重点公司境内信用债情况 - **发行与偿还**：本周（3.30-4.5）共发行房企信用债3只，环比减少11只；发行规模共计24.50亿元，环比减少78.51亿元；总偿还量209.57亿元，环比增加57.71亿元；净融资额为-185.07亿元，环比减少136.22亿元 [3][38] - **发行结构**： - 主体评级以AAA级为主，占比67.3% [38] - 债券类型以一般中期票据为主，占比73.5% [38] - 债券期限以5年以上为主，占比59.2% [38] - **融资成本**：本周发行利率有升有降，例如“26开建02”7年期公司债利率为2.30%，较公司之前发行的同类型同期限可比债券利率下降20个基点 [40][42] 5.本周政策回顾 - 报告回顾了多地房地产相关政策，主要包括公积金政策放宽、支持城市更新、购房补贴等 [44] - 具体案例如下： - **湖北武汉**：扩大异地公积金贷款范围至全国并取消户籍限制，调整贷款套数认定，优化存量房贷款比例，支持危旧住房改造 [44] - **海南**：允许住房公积金缴存人提取公积金用于支持子女购买家庭首套住房 [44] - **浙江杭州**：提高公积金贷款最高额度，调整可贷额度计算倍数，支持多子女家庭，优化贷款次数认定规则 [44] - **上海**：静安区完成首例“住房收购置换”模式签约，标志着在市场化盘活存量住房、筹措保障性租赁住房方面取得实际进展 [12][44]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年公司实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 2025年公司核心净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [1] - 2025年公司综合毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] - 2025年公司核心净利率同比提升1.6个百分点至21.9% [2] - 2025年公司两费费率同比下降0.3个百分点至7.5% [2] - 公司连续3年实现核心净利润的100%分派，2025年每股分红1.731元，股息率达4.2% [1][2] 业务分部表现 - 商业航道收入占总营收60%，同比增长1.1% [1] - 商业航道毛利率同比增长2.9个百分点至63.1% [1] - 物业航道收入占总营收38%，同比增长10.1% [1] - 物业航道毛利率同比增长1.0个百分点至18.0% [1] 购物中心业务 - 2025年公司购物中心零售额同比增长23.7%至2660亿元，可比口径增长12.2%，优于社消零总额增速3.7% [3] - 2025年业主端租金收入307亿元，同比增长16.9% [3] - 2025年购物中心NOI同比增长17.8%至201亿元 [3] - 购物中心商业运营业务营收同比增长12.2%，分租业务营收同比增长35.7% [3] - 购物中心商业运营业务毛利率为82.0%，同比提升3.6个百分点，分租业务毛利率为65.6%，同比下降3.8个百分点 [3] - 2025年新开业13座购物中心，截至年底累计开业135个购物中心，其中母公司项目98个，第三方项目37个 [3] - 截至2025年底，公司在手储备72个购物中心项目，计划2026-2027年分别新开12个和15个 [3] 物业管理业务 - 2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1% [4] - 2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中80%位于一二线城市 [4] - 2025年战略性退出27个低效项目，合计346万平方米 [4] - 截至2025年底，物管航道在管面积4.26亿平方米，同比增长3.2%，合约面积4.64亿平方米，同比增长2.9% [4] - 社区空间业务收入同比下滑1.1%，城市空间业务收入同比增长12.0% [4] - 城市空间业务收入占比提升至18.8% [4] - 城市空间业务全年收缴率92.6%，清欠率86.5% [4] - 社区空间毛利率同比提升1.2个百分点至19.0%，城市空间毛利率同比提升0.5个百分点至13.4% [4] 机构观点与展望 - 公司为稀缺的全业态龙头，优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [5] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为44亿元、50亿元、56亿元，对应增速分别为12%、12%、11% [5] - 预计2026-2028年市盈率分别为21倍、19倍、17倍 [5]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年公司实现归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [1] - 2025年公司核心净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [1] 盈利能力与增长驱动 - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] - 利润增速高于收入增速，主要受益于商业航道占比提升、前期数字化投入带来的成本优化以及物业航道提质增效 [1] - 2025年公司销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [1] 物业航道业务表现 - 2025年物业航道收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [2] - 基础物业服务收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [2] - 非业主增值服务收入同比下降27.7%，主要受房地产开发市场调整及服务单价承压影响 [2] - 业主增值服务收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6%，主要因公司主动剥离部分低效业务 [2] 城市空间业务表现 - 2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [2] - 2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间业务占比78.6% [2] - 新增合约面积约80%位于一二线城市，外拓更注重质量与结构 [2] 现金流与股东回报 - 截至2025年末，公司在手现金157.97亿元，较年初下降6.4%，主要受派息节奏影响 [3] - 2025年有效净现金流对核心净利润的覆盖倍数为112.3% [3] - 公司拟派末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7% [3] - 公司已连续三年实现核心净利润100%分派 [3] 机构盈利预测 - 机构基本维持2026年及2027年归母净利润预测，分别为43.87亿元和48.46亿元 [3] - 机构新增2028年归母净利润预测值为54.30亿元 [3] - 对应2026至2028年预测市盈率分别为21.3倍、19.3倍和17.2倍 [3]

公司业绩概览 - 华润万象生活2025年收入180.2亿元，同比增长5.1%，股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 宝龙商业2025年收入26.08亿元，同比微降0.4%，股东应占利润2.34亿元，同比增长8.1% [3] - SOHO中国2025年营收13.72亿元，同比下降10.9%，归属母公司股东净亏损2.91亿元 [5] - 中国国贸2025年营收37.7亿元，同比减少3.63%，归母净利润12.02亿元，同比减少4.76% [6][7] - 富豪产业信托2025年租金及酒店收入净额6.892亿港元，同比增长1.2%，可供分派收入2910万港元，实现扭亏为盈 [2] - 粤海投资2025年持续经营业务收入188.25亿港元，同比增长1.7%，其中粤海天河城收入17.04亿港元，同比增长5.5% [4] 业务分部表现 - 华润万象生活商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%，生态圈业务收入2.7亿元，同比大幅增长72.2% [1] - 宝龙商业商业运营服务分部收入约20.99亿元，已开业项目96个 [3] - 粤海投资百货营运业务收入4.48亿港元，同比下降48.0% [4] - SOHO中国投资物业2025年末平均出租率为82.8%，物业租赁业务毛利率约82% [5] 盈利能力与效率 - 华润万象生活2025年毛利润64.1亿元，同比增长13.3%，毛利率由33.0%提升至35.5% [1] - 宝龙商业2025年毛利约8.14亿元，毛利率为31.2% [3] - 富豪产业信托不计投资物业公平值变动的2025年核心经营盈利为1660万港元，较2024年亏损7560万港元大幅改善 [2] 业务规模与资产 - 华润万象生活截至2025年末已开业购物中心129个、写字楼27个，在管建筑面积4.26亿平方米 [1] - 中海商业2025年收入72亿元，5年复合增长率10.3% [8] - 北京中海大吉巷&中海金融中心开业出租率96%，开业客流超20万人次 [8] 资本市场与REITs动态 - 华夏中海商业REIT于2025年10月31日成功上市，基金规模15.84亿元 [8] - 复星三亚亚特兰蒂斯REITs申请获上交所受理，预计募集规模139.28亿元，底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店及水上乐园 [9] - 北京国资商业不动产REIT正式申报深交所，为申报至深交所的第三单，全市场第17单 [10] - 居然智家拟申报发行私募REITs，底层资产为北京北四环智能家居体验中心，建筑面积约6.498万平方米 [11] - 天虹股份撤回苏州相城天虹购物中心公募REITs申报，相关流程已终止 [15] - 深交所联合深圳多部门举办商业不动产REITs试点推进会，旨在推动标杆性项目落地 [19] 已上市REITs表现 - 中金中国绿发商业REIT 2025年收入1.02亿元，净利润1398.33万元，底层资产领秀城贵和购物中心出租率96.80%，租金收缴率100% [12] - 中金唯品会奥莱REIT进行2026年第一次分红，每10份基金份额分红0.57元，拟分配金额5700万元 [13][14] 资产证券化(ABS)与融资活动 - 邯郸万象汇ABS拟发行6.5亿元，项目状态更新为“已反馈” [17] - 吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划（2026年第一次扩募并新购商业地产项目）状态更新为“已受理”，拟发行金额12.86亿元 [18] 行业扩张与公司设立 - 中免（呼和浩特）机场商业管理有限公司成立，注册资本2000万元人民币 [16]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%（重述后口径），归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，利润增速高于收入增速 [7] - **费用控制有效**：2025年销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] - **现金流稳健**：截至2025年末在手现金157.97亿元，全年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，对应增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1][7] 业务分航道分析 - **物业航道整体**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - **基础物业服务**：收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - **非业主增值服务**：收入同比下降27.7% [7] - **业主增值服务**：收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **商业航道（城市空间）**：2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - **第三方外拓**：2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：公司拟派2025年末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [7] - **市场数据**：报告日收盘价46.42港元，市净率(P/B)为6.04倍，港股流通市值约933.13亿港元 [5] - **盈利预测与估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为21.3倍、19.3倍、17.2倍 [1][7]