报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 主品牌稳健增长，专业运动盈利水平大幅提升，24年全年收入增6.5%至135.8亿元，净利润增20.2%至12.4亿元，盈利水平提升主因专业运动分部盈利水平大幅提升和KP剥离亏损减少 [4][7] - 24年KP同比减亏70.1%，25年亏损将不再并表，净利润水平有望同比改善 [4][7] - 25年预计主品牌零售转型提效，计划收回400 - 500家经销店，提升运营效率，推动品牌升级 [4][7] - 索康尼持续拓展优质店铺和扩充产品，24年净开店35家，2025年资本开支预计5亿元，对应增速91% [4][7] - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线，预计公司2025/2026年净利润13.73/14.93亿元，给予2025年pe估值13X，对应目标价6.99港元/股（+5%） [4][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14346|13577|14470|15621|17005| |(+/-)YoY(%)|10.94%|-5.36%|6.58%|7.96%|8.86%| |净利润(百万元)|1030|1238|1373|1493|1607| |(+/-)YoY(%)|11.75%|20.23%|10.90%|8.69%|7.68%| |全面摊薄EPS(元)|0.39|0.46|0.50|0.54|0.58| |毛利率(%)|42.17%|43.20%|43.68%|44.16%|44.69%| |净资产收益率(%)|11.62%|14.23%|14.63%|14.73%|14.69%|[3] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿港元）|股价（港元）|净利润（百万元） - 2024|净利润（百万元） - 2025E|净利润（百万元） - 2026E|净利润（百万元） - 2027E|市盈率（X） - 2024|市盈率（X） - 2025E|市盈率（X） - 2026E|市盈率（X） - 2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |李宁|2331.HK|2504|89.20|16842|14722|16538|18376|14.87|17.01|15.14|13.63| |安踏体育|2020.HK|440|17.02|3377|3680|4044|-|13.03|11.96|10.88|-| |平均| - | - | - | - | - | - | - |13.95|14.48|13.01|13.63|[5] 财务报表分析和预测 - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.46、0.50、0.54、0.58元；每股净资产分别为3.24、3.38、3.65、3.94元等 [6] - 价值评估：2024 - 2027E P/E分别为11.24、9.79、9.01、8.37倍；P/B分别为1.60、1.43、1.33、1.23倍等 [6] - 盈利能力指标：2024 - 2027E毛利率分别为43.2%、43.7%、44.2%、44.7%；净利润率分别为9.6%、10.0%、10.1%、10.0%等 [6] - 盈利增长：2024 - 2027E营业收入增长率分别为 - 5.4%、6.6%、8.0%、8.9%；净利润增长率分别为20.2%、10.9%、8.7%、7.7% [6] - 偿债能力指标：2024 - 2027E资产负债率分别为45.5%、46.1%、43.1%、43.4%；流动比率分别为2.13、1.95、1.99、1.88等 [6] - 经营效率指标：2024 - 2027E应收账款周转天数分别为132.40、132.40、132.35、128.57；存货周转天数分别为79.11、85.71、85.71、85.71等 [6]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年专业运动带动盈利水平大幅提升，2025年主品牌开启零售转型 [5] - 看好公司在跑步领域完整和专业的跑步矩阵，索康尼进入盈利阶段，中长期有望形成有力第二增长曲线 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月24日收盘价为5.27港元，52周股价波动为3.70 - 7.13港元，总股本2775百万股，总市值14622百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅为 - 0.2%，相对涨幅为 - 1.1% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|14346|10.94%|1030|11.75%|0.39|42.17%|11.62%| |2024|13577|-5.36%|1238|20.23%|0.46|43.20%|14.23%| |2025E|14470|6.58%|1373|10.90%|0.50|43.68%|14.63%| |2026E|15621|7.96%|1493|8.69%|0.54|44.16%|14.73%| |2027E|17005|8.86%|1607|7.68%|0.58|44.69%|14.69%|[5] 相关研究 - 2024全年收入增6.5%至135.8亿元，大众/专业运动收入分别增3.2%/57.2%，毛利率提升1.4pct至43.2%，大众/专业运动分别变动 - 0.2/+17.2pct，净利润增20.2%至12.4亿元，净利率提升1pct至9.1% [6] - 2024年11月完成战略性剥离时尚运动业务后，聚焦跑步、优化运营，专业运动分部4年内收入年均复合增速达104.3%，索康尼全年流水增长60%以上，收入规模突破十亿元，2024年迈乐实现盈利 [6] - 电商收入增长20%，其中新型平台收入增80%，拟派末期股息9.5港仙，全年派息率138.2%，剔除每股44.7港仙特别股息派息率为50% [6] - 任命执行总裁兼董事长丁水波长女丁利智女士为新任CFO [6] - 2024年KP同比减亏70.1%，2025年有望持续增厚利润，2025年KP亏损将不再并表，净利润水平有望同比改善 [6] - 2025年预计主品牌零售转型提效，计划收回400 - 500家经销店，对应占比5.0 - 6.3% [6] - 2024全年特步成人/特步儿童/索康尼净开 - 189/-119/+35店，对应增速 - 2.9%/-7.0%/+31.8%，索康尼将持续拓店，2025年资本开支预计5亿元，对应增速91%，公司发行2025年可换股债券，所得款净额约4.9亿港元 [6] - 预计公司2025/2026年净利润13.73/14.93亿元，给予2025年pe估值区间12 - 13X，对应合理价值区间6.46 - 6.99港元/股 [6] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿港元）|股价（港元）|净利润（百万元）（2024）|净利润（百万元）（2025E）|净利润（百万元）（2026E）|净利润（百万元）（2027E）|市盈率（X）（2024）|市盈率（X）（2025E）|市盈率（X）（2026E）|市盈率（X）（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安踏体育|2020.HK|2504|89.20|16842|14722|16538|18376|14.87|17.01|15.14|13.63| |李宁|2331.HK|440|17.02|3377|3680|4044|-|13.03|11.96|10.88|-| |平均| - | - | - | - | - | - | - |13.95|14.48|13.01|13.63|[7] 财务报表分析和预测 - 每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等在2024 - 2027E期间有相应数据及变化趋势 [8] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024 - 2027E期间有相应数据及变化趋势 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 特步国际2024年全年业绩表现良好，收入同比增长6.5%，归母净利润同比增长20.2%，含特别息全年派息比例达138.2% [1] - 公司持续聚焦跑步赛道，子品牌索康尼表现优异，过去五年复合增速超100%，公司围绕精英运动生活打造高端形象并拓展渠道 [2] - 2024年公司剥离KSWISS和Palladium所在的时尚运动分部，剥离后利润端压力减轻，资源和精力将聚焦主品牌和索康尼发展 [3] - 公司管理层变动，业务有望拓展至海外更多地区，目前在东南亚等地区已有布局 [3] - 随着消费环境回暖，国产运动品牌有望受益，预测2025 - 2027年EPS为0.54/0.61/0.67元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |增长率（%）|10.5%|6.5%|6.0%|9.0%|7.4%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |增长率（%）|11.8%|20.2%|11.1%|11.5%|9.9%| |毛利率（%）|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |归母净利率（%）|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |每股盈利（元）|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |每股净资产（元）|3.36|3.36|3.56|3.85|4.17| |市盈率（x）|12.05|10.02|9.02|8.09|7.36| |市净率（x）|1.46|1.46|1.38|1.28|1.18| |股息收益率（%）|4.10|4.10|5.31|5.92|6.51| [5] 股东结构 - 群成投资有限公司持股46.99% - 丁水波持股2.70% - 汇添富基金持股2.19% - 先锋领航持股1.96% - 招商基金持股1.68% - 其他持股44.49% [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.21|-3.12| |三个月|-31.43|-8.81| |十二个月|-23.64|22.88| [9] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |营业成本|-7,412|-7,712|-8,180|-8,861|-9,453| |毛利|5,331|5,865|6,217|6,838|7,401| |销售费用|-2,655|-2,868|-3,095|-3,375|-3,623| |管理费用|-1,302|-1,428|-1,555|-1,695|-1,820| |经营溢利|1,798|1,966|1,970|2,179|2,377| |财务开支|-139|-98|-82|-72|-62| |应占联营公司亏损|15|33|36|40|44| |除税前溢利|1,674|1,901|1,924|2,146|2,358| |所得税|-416|-596|-548|-612|-672| |期内净利润|1,033|1,238|1,376|1,535|1,686| |股东应占利润|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |EPS(元)|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |收入(%)|10.54%|6.55%|6.04%|9.04%|7.36%| |净利润(%)|11.75%|20.23%|11.09%|11.55%|9.87%| [13] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| |应收账款|4,975|5,011|5,244|5,938|6,067| |存货|1,794|1,596|1,990|1,894|2,250| |其他流动资产|1,981|1,644|1,608|1,614|1,627| |流动资产总额|12,044|11,230|12,310|12,850|14,126| |固定资产|1,592|1,669|1,879|2,051|2,187| |无形资产|723|17|17|18|18| |其他非流动资产|2,966|3,053|2,974|2,905|2,845| |非流动资产总额|5,281|4,738|4,871|4,973|5,050| |总资产|17,325|15,968|17,181|17,823|19,176| |应付账款|2,531|2,195|2,735|2,606|3,092| |应付即期税项|63|113|122|132|143| |其他流动负债|3,299|2,974|2,942|2,926|2,926| |流动负债总额|5,892|5,283|5,799|5,664|6,160| |衍生金融工具|0|0|0|0|0| |递延税项负债|243|176|158|142|128| |其他非流动负债|2,267|1,807|1,830|1,854|1,879| |非流动负债总额|2,510|1,983|1,988|1,997|2,007| |总负债|8,402|7,266|7,788|7,660|8,167| |归属股东权益|8,923|8,703|9,390|10,158|11,001| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,255|1,228|1,148|480|1,273| |投资活动现金流|-915|651|-245|-246|-217| |融资活动现金流|-461|-2,197|-414|-297|-277| |净现金流|-122|-317|488|-64|778| |期初持有现金|3,414|3,295|2,979|3,468|3,404| |期末持有现金|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| [14] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |净利率|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |ROE|12.0%|14.1%|15.2%|15.7%|15.9%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入(%)|31.1%|31.6%|32.3%|32.3%|32.3%| |实际税率(%)|24.9%|31.3%|28.5%|28.5%|28.5%| |股息支付率(%)|49.5%|41.1%|50.0%|50.0%|50.0%| |库存周转天数|100|80|80|80|80| |应收账款天数|132|134|130|130|130| |应付账款天数|131|112|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率|48.5%|45.5%|45.3%|43.0%|42.6%| |总资产/股本|1.9|1.8|1.8|1.8|1.7| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 特步国际2024年业绩符合预期，持续经营业务收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，创历史新高，维持买入评级，但考虑DTC转型影响略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测，中长期成长潜力大 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为143亿、136亿、146亿、158亿、169亿元，同比增长率分别为11%、 - 5%、8%、8%、7% [4] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为10.3亿、12.4亿、13.7亿、15.0亿、16.3亿元，同比增长率分别为12%、20%、10%、9%、9% [4] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.41、0.49、0.49、0.54、0.59元/股，毛利率分别为42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为14、11、10、9、9 [4] 分品牌表现 - 主品牌收入123.3亿元，同比增长3.2%，收入占比90.8%，毛利率略微下降0.2pct至41.8%，经营利润率同比提升0.1pct至15.9% [5] - 专业运动收入12.5亿元，同比增长57.2%，收入占比9.2%，索康尼收入突破10亿，毛利率提升17.2pct至57.2%，经营利润率同比提升5.2pct至6.3%，经营利润0.8亿元，同比增长829.5% [5] 分渠道表现 - 2024年线上收入增长约20%，占特步主品牌总收入比例超30%，新平台增长超80% [5] - 线下成人装门店约6382家，净减少189家，9代店占比超65%；儿童门店1584家，净减少119家；索康尼在内地门店145家，净增加35家；2025年将加快推进渠道DTC转型 [5] 盈利能力 - 毛利率由上年度的41.8%改善至43.2%，增加1.4pct；销售费用率为21.1%，同比提升0.3pct；管理费用率为10.5%，同比提升0.3pct；净利率提升1pct至9.1% [5] 存货与现金流 - 存货周转天数下降22天至68天，应收账款周转天数增加14天至120天，应付账款周转天数下降12天至101天 [5] - 经营性现金流净额为12.28亿元，同比基本持平，账面现金及现金等价物30亿元 [5] 品牌影响力 - 特步主品牌及索康尼在2024年六大马拉松赛事联合穿着率位居第一，特步跑鞋在中国男子、女子马拉松百强榜穿着率分别为33%和25% [5] - 截止2024年底，公司旗下有72家特步跑步俱乐部，5900多家特跑族跑团，覆盖会员超220万 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际2024年业绩符合预期，主品牌收入稳健增长、电商业务强劲，索康尼高增且时尚运动板块剥离轻装上阵，盈利能力提升、库存降至健康水平，考虑主品牌DTC战略转型影响调整盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本27.75亿股，流通股本27.75亿股，市价5.28港元，市值146.5亿港元，流通市值146.5亿港元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,531|15,685|16,831| |增长率yoy%|11%|-5%|7%|8%|7%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,369|1,525|1,672| |增长率yoy%|12%|20%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.49|0.55|0.60| |每股现金流量|0.45|0.44|0.45|0.50|0.55| |净资产收益率|12%|14%|14%|14%|13%| |P/E|13.1|10.9|9.9|8.9|8.1| |P/B|1.5|1.6|1.3|1.1|1.0| [2] 报告摘要 - 2024年实现收入135.77亿元，同增6.5%（剔除剥离的K&P业务），归母净利润12.38亿元，同增20.2%，期末拟派息每股9.5港仙，年内派发特别股息44.7港仙，派息率达138.2% [4] - 主品牌特步2024年实现收入123.27亿元，同增长3.2%，线上电商增长约20%，收入占比超30%，抖音等新兴平台增长超80%，线下成人/儿童门店分别为6382/1584家，推出升级款跑鞋，未来将加大DTC投入，预计2025年下半年及2026年收回约400 - 500家店铺分销权 [4] - 专业运动板块2024年实现收入12.50亿元，同增57.2%，索康尼突破10亿收入且盈利能力大幅提升，2024年在中国内地有145家门店，后续将推更多旗舰店与概念店，产品拓展服装及生活休闲品类，品牌穿着率在马拉松赛事位居国际前三，2024年底剥离K&P业务 [4] - 2024年公司毛利率同增1.4PCT至43.2%，大众运动、专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%，广告及推广费用/员工费用/研发费用分别为13.4%/10%/2.9%，净利率增加1.0PCT至9.1%，平均存货天数从90天降至68天，24Q4渠道库存恢复至4个月 [4] - 预计2025 - 2027年净利润为13.7/15.3/16.7亿元(25/26年前值14.11/15.81亿元） ，现价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测表 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|2,979|5,554|6,115|7,618| |应收款项合计（百万元）|5,868|6,214|6,688|7,217| |存货（百万元）|1,596|1,963|2,099|2,235| |流动资产合计（百万元）|11,230|14,730|15,903|18,128| |固定资产净额（百万元）|1,669|1,539|1,822|1,678| |非流动资产合计（百万元）|4,738|3,533|4,283|4,141| |资产总计（百万元）|15,968|18,263|20,186|22,269| |流动负债合计（百万元）|5,283|5,676|6,020|6,347| |非流动负债合计（百万元）|1,983|2,222|2,276|2,360| |负债总计（百万元）|7,266|7,898|8,296|8,707| |归属母公司所有者权益（百万元）|8,703|10,366|11,890|13,563| |股东权益总计（百万元）|8,703|10,366|11,890|13,563| |负债及股东权益总计（百万元）|15,968|18,263|20,186|22,269| [6] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13,577|14,583|15,738|16,880| |主营业务收入（百万元）|13,577|14,531|15,685|16,831| |营业总支出（百万元）|12,007|12,712|13,642|14,574| |营业利润（百万元）|1,570|1,871|2,096|2,306| |除税前利润（百万元）|1,901|2,091|2,318|2,533| |所得税（百万元）|596|655|727|794| |净利润（百万元）|1,238|1,369|1,525|1,672| |归属普通股东净利润（百万元）|1,238|1,369|1,525|1,672| |EPS（按最新股本摊薄）（元）|0.45|0.49|0.55|0.60| [6] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1,230|1,257|1,381|1,519| |投资活动现金流（百万元）|651|814|-485|-312| |融资活动现金流（百万元）|-2,197|504|-335|296| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-5.4%|7.0%|7.9%|7.3%| |归属普通股东净利润增长率|20.2%|10.5%|11.4%|9.7%| |毛利率|43.2%|43.9%|44.4%|44.9%| |净利率|9.1%|9.4%|9.7%|9.9%| |ROE|14.1%|14.4%|13.7%|13.1%| |ROA|7.4%|8.0%|7.9%|7.9%| |资产负债率|45.5%|43.2%|41.1%|39.1%| |流动比率|2.1|2.6|2.6|2.9| |速动比率|1.8|2.2|2.3|2.5| |每股收益（元）|0.45|0.49|0.55|0.60| |每股经营现金流（元）|0.44|0.45|0.50|0.55| |每股净资产（元）|3.14|3.74|4.29|4.89| |P/E|10.9|9.9|8.9|8.1| |P/B|1.6|1.3|1.1|1.0| [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，其中24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入，增强品牌忠诚度和保留率 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，其中24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，公司努力打造品牌精英运动生活心智，加强渠道拓展等，截至24年底中国内地有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目数据及变化 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率）等指标各年度数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；剔除KP业务剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 分品类与分品牌收入情况 - 2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 线下渠道情况 - 截至2024年末，特步成人门店数6382家，同比净减少189家、-2.9%，特步儿童门店数1584家，同比减少119家、-7.0%；专业运动品牌索康尼在国内门店数145家，同比增加35家、+31.8% [7] 财务指标情况 - 毛利率：2024年毛利率同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年公司营业利润率为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他财务指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来发展规划 - 2024年11月完成战略性剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块：特步主品牌巩固跑步领域优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块：索康尼2024年收入突破10亿元，继续推出高性能跑鞋，拓展服装及生活休闲产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入同比稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40% [13] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 根据年报调整25 - 26年盈利预测（下调收入和毛利率）并引入27年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.49、0.56和0.63元（原25 - 26为0.55和0.63元），维持公司2025年12倍PE估值，对应目标价6.34港币 [4] 报告内容总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入135.8亿，同比增长6.5%（持续经营业务口径），实现归母净利润12.4亿，同比增长20.2%，全年派息比例（包括特别股息）为138.2% [7] 特步主品牌情况 - 2024年实现收入123.3亿，同比增长3.2%，24H2仅同比增长0.3%，略低于预期（24Q3和Q4流水增速分别为中单位数和高单位数增长） [7] - 2024年毛利率同比下降0.2pct，推测主要系服装毛利率下滑所致 [7] - 2024年经营利润率同比增长0.1pct至15.9%，未来集团将加大对特步主品牌DTC战略投入 [7] 专业运动（索康尼）情况 - 2024年实现收入12.5亿，同比增长57.2%，24H2同比增长45.8% [7] - 2024年毛利率同比增长17.2pct至57.2% [7] - 2024年经营利润率同比增长5.2pct至6.3%，盈利能力大幅改善，印证DTC战略卓有成效，24年9月全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设首家城市体验店，截至24年底，在中国内地共有145家门店 [7] 公司人事变动 - 年报发布同时公司公告，杨鹭彬获委任为公司执行董事、并辞任首席财务官，丁利智获委任为新任首席财务官，丁利智为特步执行董事兼主席丁水波长女，亦为执行董事丁美清、丁明忠侄女 [7] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、存货、应收账款等项目数据及变化情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归母净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、归母净利率、ROE）、偿债能力（资产负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）等指标及变化 [8] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等数据 [8] - 估值比率有市盈率、市净率数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，公司聚焦跑步、推进零售改革 [1] - 考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 2024年剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；若剔除剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 分品类及品牌收入情况 - 2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 线下渠道情况 - 截至2024年末，特步成人门店数共计6382家，同比净减少189家、-2.9%，特步儿童门店数共计1584家，同比减少119家、-7.0%；专业运动品牌索康尼在国内门店数为145家，同比增加35家、+31.8% [7] 财务指标情况 - 毛利率：2024年毛利率同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年公司营业利润率为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他财务指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 公司发展战略及展望 - 2024年11月完成战略性剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块：特步主品牌巩固跑步领域优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块：索康尼2024年收入突破10亿元，推出高性能跑鞋及拓展产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 展望：继续聚焦跑步，多品牌协同发展，加大DTC投入；预计2025年主品牌收入稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40% [13] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,328|15,372|16,448| |营业收入增长率|10.9%|-5.4%|5.5%|7.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,523|1,679| |归母净利润增长率|11.8%|20.2%|11.1%|10.7%|10.2%| |EPS（元）|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |P/E|14|11|10|9|8| |P/B|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][13] 报告的核心观点 - 2024年特步国际剥离KP业务、索康尼实现高增，聚焦跑步、推进零售改革；考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC投入影响，小幅下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [1][13] 报告要点总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入135.8亿元，同比增长6.5%，归母净利润12.4亿元，同比增长20.2%，EPS为0.49元，全年派息比率为138.2% [5] - 剥离KP业务后，利润端拖累减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT至9.1%；若剔除剥离影响，持续经营业务净利润同比增加4.1%至13.1亿元，若不考虑派发股息汇款税费影响，同比增长约10% [6] - 2024Q1 - Q4特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年累计同比增长高单位数 [6] 收入结构 - 分品类，2024年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4% [7] - 分品牌，2024年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%；特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占比超30% [7] 渠道情况 - 线下渠道，截至2024年末，特步成人门店数6382家（同比净减少189家、-2.9%），特步儿童门店数1584家（-119家/-7.0%）；索康尼在国内门店数145家（+35家/+31.8%） [7] 财务指标 - 毛利率：2024年同比提升1.4PCT至43.2%；大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT；鞋类/服装/配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%，同比+2.7/-0.6/-1.8PCT [8] - 费用率：2024年期间费用率同比提升0.2PCT至32.4%，销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT；广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占比分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT [9] - 营业利润率：2024年为14.5%，同比提升0.4PCT；大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT [11] - 其他指标：2024年末存货同比减少11.0%至16.0亿元，周转天数为68天，同比减少22天；应收账款同比增加1.7%至46.0亿元，周转天数为120天，同比增加14天；经营净现金流为12.3亿元，同比减少2.1% [11] 未来展望 - 2024年11月完成剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，特步主品牌、索康尼及迈乐协同发力 [12] - 大众运动板块，特步主品牌巩固跑步优势，升级跑鞋性能，打造跑步社群，深化零售渠道管理，推进DTC转型，计划2025年下半年至2026年向400 - 500家店铺收回分销权 [12] - 专业运动板块，索康尼2024年收入突破10亿元，推出高性能跑鞋，拓展产品矩阵，开设新旗舰店和概念店；迈乐聚焦户外领域，举办户外活动 [13] - 预计2025年主品牌收入稳健增长，索康尼收入同比增长30 - 40%；小幅下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025/2026/2027年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE分别为10/9/8倍 [13] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,328|15,372|16,448| |营业收入增长率|10.9%|-5.4%|5.5%|7.3%|7.0%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,523|1,679| |归母净利润增长率|11.8%|20.2%|11.1%|10.7%|10.2%| |EPS（元）|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |P/E|14|11|10|9|8| |P/B|1.6|1.6|1.5|1.4|1.3| [14] 主品牌零售表现 |指标|23Q1|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |特步主品牌零售同比增速|增长约20%|增长高双位数|增长高双位数|增长超30%|高单位数|增长10%|增长中单位数|增长高单位数| |特步主品牌折扣水平|7 - 75折|75折|7 - 75折|7折|7 - 75折|75折|75折|7 - 75折| |特步主品牌库存周转|少于5个月|少于5个月|约4.5 - 5个月|约4 - 4.5个月|约4 - 4.5个月|约4个月|4个月|4个月| |索康尼品牌零售同比增速|/|/|/|/|/|/|增长超50%|增长约50%| [17] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业收入|14346|13577|14328|15372|16448| |利润表（百万元）|营业成本|(8296)|(7712)|(8074)|(8603)|(9150)| |利润表（百万元）|营业毛利|6050|5865|6254|6770|7298| |利润表（百万元）|销售费用|(3369)|(2868)|(3129)|(3351)|(3574)| |利润表（百万元）|管理费用|(1540)|(1428)|(1526)|(1622)|(1719)| |利润表（百万元）|财务收入/费用净额|(145)|(98)|(97)|(89)|(79)| |利润表（百万元）|EBT|1449|1901|1930|2137|2355| |利润表（百万元）|所得税|(416)|(596)|(554)|(614)|(676)| |利润表（百万元）|净利润（不含少数股东损益）|1030|1238|1376|1523|1679| |利润表（百万元）|EPS(元)|0.37|0.45|0.50|0.55|0.61| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|1255|1228|1624|1780|1865| |现金流量表（百万元）|净利润|1030|1238|1376|1523|1679| |现金流量表（百万元）|折旧摊销|305|375|317|305|295| |现金流量表（百万元）|营运资本变化|(58)|(60)|(69)|(49)|(109)| |现金流量表（百万元）|其他经营活动产生的现金流量净额|(26)|(392)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|投资活动产生现金流|(915)|651|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|资本性支出|(493)|(400)|(250)|(250)|(210)| |现金流量表（百万元）|投资变化|(422)|1149|0|0|0| |现金流量表（百万元）|其他投资活动产生的现金流量净额|0|(97)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|融资活动现金流|(461)|(2197)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|债务净增加|263|(754)|0|0|0| |现金流量表（百万元）|股本增加|0|0|0|0|0| |现金流量表（百万元）|支付的股利合计|(515)|(1711)|(688)|(762)|(839)| |现金流量表（百万元）|其他筹资活动产生的现金流量净额|(210)|269|0|0|0| |现金流量表（百万元）|净现金流|(122)|(317)|686|768|815| [19] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|12,044|11,230|12,148|13,134|14,231| |货币资金|3,295|2,979|3,665|4,433|5,249| |应收账款及应收票据合计|4,975|5,011|5,117|5,244|5,391| |存货（净值）|1,794|1,596|1,722|1,813|1,947| |其他流动资产|1,981|1,644|1,644|1,644|1,644| |非流动资产|5281|4738|4671|4616|4531| |固定资产/PP&E|1592|1669|1642|1618|1556| |无形资产|723|17|26|35|44| |商誉|842|4|4|4|4| |其他非流动资产|2123|3049|2999|2959|2927| |总资产|17325|15968|16819|17750|18762| |流动负债|5851|5283|5445|5614|5787| |短期借款|954|1161|1161|1161|1161| |应付账款及票据|2531|2195|2358|2527|2700| |应交税费|63|113|113|113|113| |其他流动负债|2304|1813|1813|1813|1813| |非流动负债|2552|1983|1983|1983|1983| |长期借款|1691|867|867|867|867| |其他非流动负债|860|1116|1116|1116|1116| |负债合计|8402|7266|7428|7597|7770| |股本|23|24|24|24|24| |储备|8839|8679|9367|10129|10968| |少数股东权益|61|0|0|0|0| |股东权益合计（不含少数股东权益）|8863|8,703|9,391|10,152|10,992| |股东权益合计（含少数股东权益）|8923|8703|9391|10152|10992| |负债及股东权益合计|17325|15968|16819|17750|18762| [20] 主要指标 |指标类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）|毛利率|42.2%|43.2%|43.6%|44.0%|44.4%| |盈利能力（%）|EBITDA率|13.2%|17.5%|16.4%|16.5%|16.6%| |盈利能力（%）|EBIT率|11.1%|14.7%|14.2%|14.5%|14.8%| |盈利能力（%）|税前净利润率|10.1%|14.0%|13.5%|13.9%|14.3%| |盈利能力（%）|归母净利润率|7.2%|9.1%|9.6%|9.9%|10.2%| |盈利能力（%）|ROA|5.9%|7.8%|8.2%|8.6%|8.9%| |盈利能力（%）|ROE（摊薄）|11.6%|14.2%|14.7%|15.0%|15.3%| |偿债能力|资产负债率|48.5%|45.5%|44.2%|42.8%|41.4%| |偿债能力|流动比率|2.1|2.1|2.2|2.3|2.5| |偿债能力|速动比率|1.8|1.8|1.9|2.0|2.1| |偿债能力|归母权益/有息债务|3.0|3.9|4.2|4.5|4.9| |偿债能力|有形资产/有息债务|5.3|7.1|7.5|7.9|8.