报告行业投资评级 报告未提及 报告的核心观点 - 运动龙头25Q2流水稳健，各公司多品牌运营、拓展新业态及赛事营销驱动增长，产品端发展专业运动板块，靠电商拉动流水并减轻库存压力，库销比健康且折扣可控，期待25H2经营数据环比改善 [1] - 若羽臣25H1业绩亮眼，自有品牌战略、品牌管理业务和内部管理优化提效是主因，新品牌VitaOcean上线有望打开新成长空间 [2][16] 根据相关目录分别总结 周观点 运动龙头Q2流水稳健，期待下半年经营改善 - 2025Q2运动服饰龙头公司经营韧性良好，安踏体育多品牌矩阵优势发挥，李宁渠道与产品调整，特步主品牌和新品牌有增长，361度线上线下发力 [1][11] - 安踏体育2025上半年多品牌矩阵势能释放，主品牌、FILA和其他品牌均有增长，新业态店效高，FILA库销比降至5个月 [12] - 李宁流水低单位数增长，电商提升对冲线下下滑，门店调优，跑步等品类有增长，库销比4个月，围绕COC合作深化主题 [13] - 特步国际25H1主品牌零售中单位数增长，跑步品类突出，索康尼增长强劲，库存健康，推进DTC转型 [13] - 361度2025上半年稳健增长，核心品类高增，品牌活动多，坚持科技赋能，库销比健康，超品店建设有进展 [14] 若羽臣2025H1业绩亮眼，VitaOcean上线有望打开新成长空间 - 若羽臣预计2025H1归母净利润6300 - 7800万，同比增长61.81% - 100.33%，原因是自有品牌战略、品牌管理业务和内部管理优化 [16] - 公司构建“自有品牌 + 品牌管理”双轮驱动模式，绽家、斐萃验证能力，品牌管理业务提供动能，新品牌VitaOcean上线抖音旗舰店，定价498元/60颗 [17] 行业数据跟踪 - 6月服装零售同比增长1.9%，环比回落，因618提前、极端天气和消费信心反复，Q2终端消费力环比平稳，板块估值低，弹性大 [18] - 本周原材料价格整体稳定，328级棉等价格有涨有跌，内外棉价差周涨幅 -2.74%，棕榈油、原油和COMEX黄金期货近两周价格上升 [23][27] - 6月化妆品零售同比下降2.3%，金银珠宝零售同比增长6.1%，增速均环比回落 [26] 投资建议 - 服装品牌推荐海澜之家、安踏体育、比音勒芬、稳健医疗等，海澜之家转型奥莱业态，安踏体育多品牌发力 [35] - 上游制造推荐浙江自然、申洲国际等龙头企业，加征关税或推动行业洗牌，订单向龙头转移 [35] - 美护板块推荐巨子生物、锦波生物，建议关注上美股份 [35] - 黄金珠宝板块推荐老铺黄金 [4] 上周行情回顾 - 2025年7月14 - 18日，沪深300、深证成指、上证综指涨跌幅分别为1.09%、2.04%、0.69%，纺织制造板块上升2.43%，纺织服装板块在29个一级行业中排第16 [36] - 纺织服装个股中，联发股份、奥康国际涨幅居前，跨境通、三房巷跌幅居前 [36] - 美容护理板块在29个一级行业中排第22，个股中宝尊电商、中顺洁柔涨幅居前，上美股份、若羽臣跌幅居前 [40] - 黄金珠宝板块个股中，豫园股份、中国黄金涨幅居前，潮宏基、曼卡龙跌幅居前 [41] 行业新闻动态 - “清凉经济”使纺织服装行业有新动态，福建晋江功能性面料订单火爆，企业创新研发、升级产线 [43] - 中消协针对防晒衣物市场发布提示，提醒关注防晒性能、品质工艺和消费陷阱 [44] - 2025年主题IP快闪店成实体商业亮点，融合沉浸式体验与首发经济，向多元城市空间渗透，但存在问题需规范 [46] 公司动态 - 三夫户外预计2025H1归母净利润1350 - 2000万元，同比增长65.14% - 144.68%，因聚焦战略，多渠道协同发展 [48] - 富安娜预计2025H1归母净利润9000 - 12000万元，同比下降44.96% - 58.72%，因营收下降、清理库存和销售费用增长 [48]

运营数据表现 - 25年二季度主品牌全渠道流水实现低单位数同比增长，上半年实现中单位数增长 [1] - 儿童业务板块增速快于成人板块，鞋类表现优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [1] - 索康尼25Q2全渠道增长超20%，上半年流水增长超30%，全年维持30-40%增长指引 [1][2] - 迈乐二季度及上半年均实现超50%增长，主要由电商业务带动 [2] 品牌与产品策略 - 索康尼聚焦双精英人群，高度聚焦跑步场景，产品性能优异，品牌形象获用户认可 [1] - 索康尼线上减少低价产品并收紧折扣，线下加快核心城市布局，25年开店目标约30家 [2] - 特步跑鞋类产品上半年实现双位数增长，360X 2.0与青云系列销量破百万双 [3] - 功能性产品占主品牌6成以上，休闲产品占比不到4成 [4] 渠道与转型进展 - 主品牌上半年电商增长较快，线下基本持平，店效表现稳定 [3] - DTC转型涉及500家门店，25Q4收回100-200家，2026年收回剩余300-400家，资本开支总计约4亿元 [3] - DTC转型占比不到8%，短期对财务报表影响有限 [3] - 公司将专注于开设更大门店，推出"领跑店"新型店型 [3] 财务与经营指标 - 二季度末主品牌库销比约为4至4.5个月，折扣率为7-7.5折，环比持平 [2] - 上半年毛利率符合预期，营销及研发费用在预算内，经营利润率稳定 [2] - 公司预计全年收入增长，净利润增长10%以上 [2] - 预计25-27年净利润分别为13.7/15.0/16.3亿元，对应PE10/9/8倍 [4] 多品牌与战略调整 - 24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [4] - 25年开启DTC转型，探索高效优质渠道布局，夯实专业运动优势地位 [4]

报告公司投资评级 - 报告对特步国际的投资评级为“买入”，维持该评级 [6][8] 报告的核心观点 - 跑步浪潮下主品牌保持稳健增长，索康尼短期调整但不改长期增长势能，成长空间广阔，持续高增下有望享受估值溢价 [8] - 综合预计2025 - 2027年特步国际实现归母净利分别为14.1/16.0/18.2亿元，现价对应PE分别为10/8/7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 特步国际发布2025Q2零售数据，特步主品牌2025Q2流水同比低单位数增长，折扣7 - 75折，H1流水同比中单位数增长，库销比4 - 4.5个月；索康尼Q2流水同比增长超20%，2025H1增长超30% [2][4] 事件评论 - 主品牌延续增长，零售保持平稳，2025Q2主品牌流水同比低单增长，依托跑步和户外品类引领增长，折扣7 - 75折环比Q1基本持平，库存比4 - 4.5个月维持健康水平 [8] - 索康尼短期增速放缓，后续有望重回高增，索康尼流水2025Q2增长超20%，2025H1增长超30%，增速环比Q1有所放缓，主因公司电商渠道主动降低低价格带产品影响短期收入；后续加快高线城市开店规划，电商业务有序调整，有望重回高速增长 [8] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577|14373|15437|16777| |（+/-)(%)|-5%|6%|7%|9%| |归母净利润（百万元）|1306|1413|1602|1822| |（+/-)(%)|27%|8%|13%|14%| |EPS|0.49|0.51|0.58|0.65| |P/E|10.63|9.59|8.46|7.44|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际 2025 年二季度及上半年运营数据表现符合预期，主品牌稳健增长，新品牌索康尼和迈乐高速增长，库存健康、折扣稳定，DTC 转型短期影响有限，核心跑步产品表现好，持续优化多品牌矩阵，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 143 亿、136 亿、146 亿、158 亿、169 亿元，同比增长率分别为 11%、 - 5%、8%、8%、7% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 10.3 亿、12.4 亿、13.7 亿、15.0 亿、16.3 亿元，同比增长率分别为 12%、20%、10%、9%、9% [6] - 2023 - 2027 年预计每股收益分别为 0.41、0.49、0.49、0.54、0.59 元/股，毛利率分别为 42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为 13、11、10、9、8 [6] 运营数据表现 - 2025 年二季度主品牌全渠道流水低单位数同比增长，上半年中单位数增长，儿童业务增速快，鞋类优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [6] - 索康尼 25Q2 全渠道增长超 20%，上半年增长超 30%，全年维持 30 - 40%增长指引；迈乐二季度及上半年均超 50%增长，由电商业务带动 [6] 渠道与营销 - 索康尼线上战略性调整，线下加快核心城市布局，2025 年开店约 30 家，未来营销围绕精英人群和线下核心渠道展开 [6] - 主品牌 DTC 转型涉及 500 家门店，预计 25Q4 收回 100 - 200 家，2026 年收回剩余 300 - 400 家，短期对财务报表影响有限 [6] 品类表现 - 上半年跑鞋类产品双位数增长，新推出的 360X 2.0 与青云系列销量破百万双，缓震系列获市场反馈 [6] - 受消费环境影响，非刚需休闲产品表现有波动，功能性产品占主品牌 6 成以上 [6] 公司战略 - 2024 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，2025 年开启 DTC 转型，探索高效优质渠道布局 [6]

核心观点 - 科大讯飞与特步跨界合作推出2025AI开发者大赛，结合技术竞赛与运动装备福利，打造"开发者特训补给包"，体现两种极致精神的融合 [2][8][19] - 大赛聚焦大模型深化应用，设置算法赛、应用赛、高校赛三大类型，覆盖6大技术领域和6大产业场景，提供国家级项目经验及全球化参赛机会 [11][12][13][16] - 赛事资源全面升级，包括专家智囊团、顶配算力库、高额奖金及就业通道，形成"技术+商业+曝光"的全方位赋能体系 [22] 科大讯飞AI开发者大赛 赛事定位 - 历经7年沉淀，吸引全球14.5万+参赛团队，成为开发者展示才华与驱动创新的核心平台 [4] - 首个获共青团中央与教育部双认证的国家级大模型赛事，联动"挑战杯"设立专项赛 [13] 赛制设计 - **算法赛**：涵盖大模型技术、计算机视觉等6大前沿领域，提供真实行业数据练兵场 [11] - **应用赛**：链接工业制造、医疗健康等产业需求，提供资源扶持产品落地 [12] - **高校赛**：覆盖全球730+院校，17国530+所高校参与，支持跨国自由组队 [15][16] 资源支持 - 专家智囊团由核心技术专家与投资导师组成，提供技术攻坚与商业落地指导 [22] - 开放星火能力与星辰平台算力资源，降低智能体开发门槛 [22] - 奖金池、荣誉认证及直通讯飞的Offer绿色通道构成硬核激励 [22] 特步品牌技术联动 行业地位 - 国内马拉松早期推动者，自2007年深耕跑步领域，从追随者蜕变为标准制定者 [7] - 旗舰跑鞋160X 6.0 PRO通过"射胚发泡"技术实现减重20%，跑步经济性提升4% [7] 跨界合作价值 - 品牌理念"期待更进一步"与科大讯飞"用AI建设美好世界"形成精神共振 [8] - 定制开发者补给包将代码开发与运动健康结合，强化"劳逸平衡"概念 [18][19] 赛事影响力 - "星火杯"大模型应用创新赛累计吸引清华、北大等全球3200+支高校团队 [15] - 提供向投资机构与科技媒体展示的舞台，加速技术成果商业化曝光 [22]

公司运营情况 - 2Q25主品牌全渠道流水同比低单位数增长，25H1主品牌取得中单位数增长 [1] - 索康尼2Q25流水同比增长超20%，1Q25增速为40%，25H1同比增长超30% [1] - 主品牌跑步品类上半年有望实现同比双位数增长，成为驱动整体增长的核心引擎 [1] - 主品牌折扣力度稳定在7-75折，库销比维持在4-4.5个月的健康水平 [1] - Q3进入马拉松和跑步活动旺季，预计对跑步产品进一步形成正向带动 [1] 主品牌表现 - 电商板块增速领先，儿童业务表现优于成人线 [1] - 功能性产品构成核心销售主力，跑步品类延续强劲增长动能 [1] - 公司加速布局主品牌DTC战略，拓宽索康尼产品矩阵 [1] 索康尼表现 - 2Q25线下流水保持高增，下半年新型门店在低线城市的布局节奏将进一步加快 [2] - 品牌定位精准，聚焦精英跑者和专业产品领域，强化高端品牌心智 [2] - 通过扩充服装等生活休闲类产品供应以拓展业务规模，全年有望实现30%-40%收入增长 [2] 盈利预测与估值 - 维持公司25-27E归母净利润13.7/15.3/17.1亿元预期 [2] - 参考Wind可比公司25E PE均值13.1x，调整公司25E PE至12.2x [2] - 维持目标价6.58港元（港元兑人民币汇率0.91） [2]

事件概述 - 2025Q2主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折 [1] - 25Q2索康尼零售销售实现超过20%同比增长 [1] - 25H1主品牌零售流水中单位数同比增长，渠道存货为四到四个半月 [1] - 25H1索康尼零售实现超过30%增长 [1] 分渠道分析 - 25Q2零售流水低单位数增长，增速环比25Q1中单位数增长有所放缓 [1] - 25Q2折扣保持健康水平，零售折扣为7-7.5折，环比持平，同比略有下降 [1] - 25H1渠道库存周转为四到四个半月，同比24H1四个月略有增加 [1] 品牌表现 - 索康尼和迈乐分别受益于专业跑步和户外赛道性能优势 [1] - 25Q2索康尼零售增长超过20%，环比25Q1增速约40%放缓 [1] - 索康尼电商业务调整，减少低价产品推出、收紧折扣 [1] 发展战略 - 推进主品牌DTC战略投入短期内对业绩有负面影响，但利于长期品牌忠诚度和保留率提升 [2] - 索康尼将持续拓宽产品矩阵，开发复古和通勤系列，开拓一二线城市高端门店 [2] - 收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升 [2] - 预计全年索康尼开店30家左右 [2] - 出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌 [2] 财务预测 - 维持25/26/27年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元 [2] - 维持25/26/27年归母净利13.74/15.11/16.64亿元 [2] - 对应25/26/27年EPS 0.50/0.54/0.60元 [2] - 2025年7月15日收盘价5.32港元对应25/26/27年PE为10/9/8倍 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 特步主品牌流水低单增长，维持稳健增长态势；索康尼流水同比+20%以上，环比降速主要系电商渠道收紧折扣并调整低价产品 [1] - 预计 25/26/27 归母净利润同比+11%/+13%/+12%至 13.7/15.5/17.3 亿元，对应当前市值的 PE 为 10/9/8X；看好中长期稳健增长趋势，预计 25 年分红率 50%，对应股息率 5% [3] 各部分总结 主品牌运营情况 - 25Q2 流水同比增长低单，25H1 流水同比增长中单，受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势 [1] - Q2 分月来看，4 - 5 月流水表现好于 6 月；分渠道来看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类，鞋子表现好于服装，跑步、户外增速领跑，H1 跑步产品流水增长双位数 [1] - 25Q2 折扣 70 - 75 折，环比持平，25M6 末库销比 4 - 4.5 个月，库存状况健康，折扣较为可控 [1] 索康尼运营情况 - 25Q2 流水同比增长 20%以上，25H1 流水同比增长 30%以上，Q2 流水环比降速系主动战略性调整电商业务，减少低价产品、收紧电商折扣 [2] - Q2 线下流水仍保持较快增长，期待 25H2 加快线下优质门店布局和店效提升，以及更多新品推出，如 7 月旗舰产品胜利 23 发售，带动 H2 流水重新加速，公司预计索康尼全年收入增长 30 - 40%指引维持不变 [2] 主品牌 DTC 战略 - 25 年 3 月宣布启动 DTC 战略，计划 25 下半年至 26 年向 400 - 500 家特步店铺收回分销权，预计 25Q4 收回 100 - 200 家门店，26 年对余下 300 - 400 家门店回收，整体资本开支 4 亿 [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,577.22|14,391.68|15,718.64|17,060.92| |(+/-) (%)|6.50%|6.00%|9.22%|8.54%| |归母净利润（百万元）|1,238.40|1,373.62|1,547.93|1,725.87| |(+/-) (%)|20.23%|10.92%|12.69%|11.50%| |每股收益(元)|0.46|0.50|0.56|0.62| |P/E|10.93|9.86|8.75|7.84| [4] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对 2024 - 2027E 年各项财务指标进行了预测，包括营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等 [9] - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率的预测 [9]

公司业绩与估值 - 维持特步国际2025/26年EPS预测0.50/0.55元不变，当前股价对应10/9倍2025/26年市盈率，目标价6.90港元对应13/12倍市盈率，较当前股价有29%上行空间 [1] - 特步主品牌2Q25零售流水同比增长低单位数，Saucony品牌零售流水同比增长超20% [1][3] 特步主品牌运营情况 - 2Q25特步主品牌零售流水同比增长低单位数，跑步及户外品类引领增长(1H25跑步品类销售额同比增长双位数)，儿童品类表现优于成人 [2] - 4-5月销售表现优于6月，受五一黄金周及618销售周期延长带动，零售折扣维持七至七五折 [2] - 6月末渠道库存周转4-4.5个月，7月以来销售表现优于6月且线上销售优于整体 [2] - 公司规划4Q25收回100-200家门店进行DTC转型，2026年收回300-400家门店，对应资本开支约4亿元，预计对整体收入影响有限 [4] 多品牌发展策略 - Saucony品牌2Q25零售流水同比增长超20%，定位"百年跑鞋世家"，深耕高线城市精英人群，加强服装及生活休闲产品线布局 [3] - Saucony计划2H25加快线下新渠道布局，维持全年收入同比增长30-40%指引 [3] - Merrell品牌2Q25零售流水同比增长超50%，以线上渠道为主并加强产品研发 [3] 渠道优化战略 - 特步主品牌计划加快购物中心和奥莱渠道布局(目前占比约30%) [4] - 公司优化线上渠道产品并加强折扣控制，Saucony品牌同步推进线上渠道优化 [3][4]

报告核心观点 - 伊利股份作为乳制品龙头，发展行稳致远，是典型的长久期资产，有望引领行业高质量转型；各行业在不同背景下有不同发展趋势和投资机会，如商贸零售新质消费彰显增长韧性，交通运输快递和航空有望受益“反内卷”等 [7][17][21] 行业与公司分析 伊利股份 - 伊利是股息率定价资产，2021 年收入站稳千亿后战略转向利润优先，加强高附加值产品研发推广，盈利能力提升且分红比例高 [7] - 乳制品需求平稳复苏，预计 2025 年四季度或现供需拐点，中长期 2024 - 2028 年复合增速 1.61%，2028 年行业规模达 6117 亿元 [8] - 伊利构建品牌壁垒，以液奶为基本盘，奶粉提份额，布局低温、奶酪等，短期受益原奶出清盈利有弹性，中长期股息率靠前 [9] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 1193.38、1224.98、1254.38 亿元，归母净利润 113.09、122.22、131.52 亿元，给予 2025 年 19 - 20xPE，首次覆盖评级“优于大市” [10] 宏观与策略 - 中央城市工作会议召开，城市发展迈入新阶段 [10] - 美国 6 月 CPI 环比整体涨 0.3%、核心涨 0.2%，同比整体涨 2.7%、核心涨 2.9%，通胀温和上涨 [11] - 6 月国内经济增速约 5.2% 高于全年目标，生产与需求背离是政策调控和企业应对共同作用结果，内需基础稳固，下半年有望修复 [12] - 政府债净融资等进度稳步前进，特殊新增专项债 8000 亿额度或三季度发行完毕 [13][14] - 构建国信避险指数衡量市场风险定价，其与宏观经济基本面负相关，经济基本面变化领先资本市场 [16] 商贸零售行业 - 2025 年 1 - 5 月社零总额 20.32 万亿元同比 +5.0%，化妆品、黄金珠宝等有结构性亮点 [17] - 下半年产品内生创新关注 AI + 商业、IP + 商业；政策外延催化关注内需政策和关税贸易政策 [18][19] - 投资建议推荐美妆个护、黄金珠宝、IP 潮玩、跨境出海、百货商超等领域企业 [20] 交通运输行业 - 航运 7 月油运运价走势分化，集运美线企稳反弹、欧线疲软，投资推荐中远海能、招商轮船等 [21] - 航空暑运旺季量涨价跌，预计 2025 年国内扣油票价企稳回升，推荐中国国航等 [22] - 快递“反内卷”政策下无序竞争有望好转，四季度价格和盈利值得期待，无人物流车放量降本，推荐顺丰控股等 [23] 互联网行业 - 人工智能周报涵盖公司动态、底层技术、行业政策等多方面进展 [25] - 英伟达 H20 恢复销售将带动库存出清与国内资本开支增长，利好云厂下游需求，推动模型层迭代，推荐英伟达等 [28][29][30] 房地产行业 - 6 月地产基本面下行，销售量价和投融资指标趋弱，一线城市房价边际下行，推荐拿地积极等优质房企 [30][31] 体育服饰行业 - 安踏体育上半年集团流水双位数增长，库存健康，维持盈利预测和评级 [32][33][34] - 特步国际上半年主品牌中单位数增长，索康尼超 30%，维持盈利预测和评级 [34][35] 腾讯控股 - 预计二季度营收 1801 亿元同比增长 12%，Non - IFRS 下归母净利润 645 亿元同比增长 13%，游戏、广告等业务表现良好，维持“优于大市”评级 [36][37][39] 金融工程 - A 股窄幅整理，医药领涨、CPO 题材回调，还涉及市场情绪、资金流向、折溢价等多方面数据 [39][40][41] 市场数据 - 展示商品期货收盘价及涨跌幅、国内重要信息披露、非流通股解禁明细、全球证券市场统计、沪深港通及 A 股、港股资金流入流出前十等数据 [44][45][46]