核心观点 - 纺织服装行业8月投资策略维持"优于大市"评级，建议布局中报绩优个股[1] - 7月越南纺织品出口增速环比提升至16.7%，鞋类出口同比增速转正至4.5%[3] - 生育补贴政策有望带动婴童消费升级，稳健医疗旗下婴童产品有望受益[4] 行情回顾 - A股纺服板块8月以来涨幅优于大盘，纺织制造板块(+4.5%)表现好于品牌服饰(+3.2%)[1] - 港股纺服指数7-8月小幅下跌，重点公司中361度(+29.9%)/晶苑国际(+26.8%)/天虹国际(+25.0%)领涨[1] - 台股纺织指数表现较弱，7-8月累计下跌8.5%[22] 品牌服饰表现 - 6月服装社零同比增长1.9%，增速环比放缓[2] - 618大促后6月电商渠道各品类同比下滑：运动服饰(-17%)/户外服饰(-2%)/休闲服饰(-13%)/家纺(-24%)/个护(-11%)[2] - 运动服饰中露露乐蒙(+48%)/迪桑特(+29%)增速领先，户外服饰凯乐石(+117%)/迪卡侬(+76%)表现突出[2] - 小红书7月运动户外粉丝增速前三为KEEP(+73%)、昂跑(+13.2%)、阿迪达斯(+9.2%)[2] 纺织制造动态 - 7月越南/印尼/印度PMI分别环比上升3.5/2.3/0.7[3] - 内棉价格7月上涨1%，8月以来下跌1%，外棉价格持续下跌[3] - 台企儒鸿表示6月起订单受关税影响，但进入旺季表现稳健[3] - 美国新关税政策落地，东南亚国家加征关税19-20%，较4月版本大幅下降[3] 中报前瞻 - 百隆东方预计2025H1归母净利润同比增长50.21%~75.97%，扣非增长201.87%~257.94%[4] - 天虹国际预计2025H1净利润同比增长约60%，产能利用率提升带动毛利率改善[4] - 稳健医疗旗下全棉时代婴童产品在电商平台销售表现良好，有望受益生育政策[26][27] 投资建议 - 品牌服饰建议关注安踏体育(2025E PE 17.3x)、特步国际(10.7x)、361度(9.6x)等运动品牌[9] - 纺织制造推荐申洲国际(11.9x)、华利集团(14.7x)、伟星股份(15.9x)等对美敞口有限的公司[8][9] - 生育政策受益标的稳健医疗(2025E PE 22.7x)婴童产品定位高端有望释放弹性[7][26]

致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 特步國際控股有限公司 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年7月31日 狀態: 新提交 呈交日期: 2025年8月4日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01368 | 說明 | 不適用 | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 100,000,000,000 | HKD | | 0.01 HKD | | 1,000,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 100,000,000,000 | HKD | | 0.01 HKD | | 1,000,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： ...

行业现状与挑战 - 中国运动鞋服市场2024年同比增长仅5 9%至4100亿元 彻底告别过去10年中高双位数增长 全民运动红利期结束 [1] - 国产品牌份额超过50% 安踏+Fila+其他品牌合计超过20%坐稳第一 李宁9 4% 特步6 4% 国产替代进入深水区 [1] - 国内运动品牌CR5达到53% 中国成为全球集中度最高的市场 头部品牌要从进攻方变成防守方 强者不再更强 [1] - 安踏 李宁和特步完全跟这轮新消费牛市无关 安踏和FILA品牌连续6个季度个位数增长 李宁上半年流水低单位数增长 特步向低个位数靠拢 [3] 品牌运营与策略 - 国产品牌在国内依靠性价比 渠道建设和社会事件完成对耐克阿迪的反超 但品牌力严重缺位 未能将制造环节竞争力转化成品牌端话语权 [6] - 安踏通过收购FILA中国85%股权并成功运营 估值达千亿 总结出深挖品牌基因 明星代言 差异化门店的打法 迪桑特和可隆复制成功 [9] - 特步2019年接洽索康尼 2024年全面收购其中国区运营权 模仿安踏思路 当年成长为收入10亿元品牌 [10] - 国产头部品牌模仿耐克阿迪在一二线设旗舰店深化品牌形象 如安踏冠军店 李宁高效大店 特步九代店 [12] 小众品牌与垂类机会 - 小众垂类崛起使头部品牌份额下降 全球趋势显示更晚成立的品牌因更懂细分品类消费者而具后发优势 如安德玛 Lululemon Crocs HOKA等 [12] - 中国户外运动需求爆发 马拉松 登山 露营等小众需求给国产品牌重新树立品牌力机会 特步160X系列成马拉松国产第一 361洞洞鞋成爆款 [13] 渠道改革与质价比战略 - 国产品牌依赖经销商实现野蛮扩张 店效与全直营的优衣库差距大 安踏通过铁腕清除关系户完成直营化改革 进入渠道2 0时期 [15] - 安踏2020年启动DTC改革 直营+电商超80% 特步2024年融资10亿港元推动主品牌和索康尼DTC发展 [16][17] - 服装行业加价率高 优衣库加价率不到3倍 通过高效渠道将利润让渡给消费者 国产品牌需回归质价比本质 [21][22]

运营表现 - 25Q2特步主品牌零售销售同比低单位数增长 零售折扣水平为七至七五折 [1] - 25Q2索康尼零售同比增长超过20% [1] - 25H1特步主品牌零售销售同比中单位数增长 渠道库存周转4个月至4个半月 [1] - 25H1索康尼零售同比增长超过30% [1] 品牌营销与赞助 - 特步成为2025年世界田联接力赛官方赛事支持商 [1] - 特步成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛赛事指定装备赞助商 [1] - 特步体育代言人冯彬在亚洲田径锦标赛女子铁饼决赛中获得冠军 [1] - 特步冠军版跑鞋在2025杭州女子半程马拉松包揽赛会前三名 [2] - 特步助力选手在厦门 遵义 武汉马拉松赛事中获得冠军 [2] 产品与技术发展 - 索康尼举办年度大会发布新款TRIUMPH胜利23跑鞋 诠释"胜利 从容定义"品牌主题 [2] - 索康尼已发展为包含专业跑鞋 复古潮流跑鞋 通勤生活等全品类的跑鞋世家 [3] - TRIUMPH胜利系列从2003年至今23年技术迭代 从稳定后掌到全掌缓震性能 [3] 财务预测 - 预计25-27年收入分别为147亿人民币 158亿人民币 170亿人民币 [3] - 预计25-27年归母净利分别为13.6亿元 15.2亿人民币 16.9亿人民币 [3] - 预计25-27年EPS分别为0.49元 0.55元 0.61元 [3] - 对应PE分别为11x 10x 9x [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 推荐行业优质标的，关注服装家纺、黄金珠宝、服饰制造领域基本面良好的公司 [2][3][16] - 关税政策缓和利好服饰制造板块公司估值提升，具备一体化和国际化产业链的龙头公司有望持续提升份额 [3][18] - 金价高企，消费者或更关注产品设计和品牌力，2025 年产品差异大、品牌力强的黄金珠宝公司有望跑赢行业 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：纺织服饰 2025Q2 基金仓位分析 - 纺服整体持仓比例处于 2022 年以来较低位置，饰品子版块持仓比例持续提升 [1][11] - 2025Q2 末纺织服饰行业基金重仓股持仓市值环比提升 8%至 127.2 亿元，占比提升 0.02pcts 至 0.41% [1][11] - 2025Q2 末服装家纺、纺织制造、饰品板块基金重仓股持仓市值分别为 56.5、16.3、54.5 亿元，占比分别为 0.18%、0.05%、0.18%，饰品板块持仓比例持续提升 [1][11] - 2025Q2 末纺织服饰行业持仓总市值前十大个股为老铺黄金、海澜之家等 [1][12] 本周观点：推荐行业优质标的 - 服装家纺关注基本面稳健的品牌公司，期待 2025 年业绩修复和估值提升，运动鞋服板块表现优，库存健康，细分赛道运动品牌增速快 [2][16] - 黄金珠宝关注产品和渠道力提升的公司，如周大福、潮宏基，周大福 FY2025 经营利润同比增长 10% [3][17] - 服饰制造推荐关注申洲国际、华利集团、伟星股份，关税政策缓和利好板块公司估值提升 [3][18] - 运动鞋服板块重点推荐安踏体育、特步国际、李宁；品牌服饰推荐海澜之家、稳健医疗、波司登；家纺板块关注罗莱生活 [5][19] 本周行情：纺织制造板块跑赢大盘 - 沪深 300 指数+1.69%，纺织制造板块+2.35%，品牌服饰板块+1.34% [22] - A 股周涨跌幅前三为红蜻蜓、华利集团、潮宏基，后三为联发股份、浔兴股份、ST 起步 [22] - H 股周涨跌幅前三为天虹国际集团、超盈国际控股、互太纺织，后三为安踏体育、中国利郎、维珍妮 [22] 近期报告 - 周大福 FY2026Q1 同店降幅继续收窄，内地线下同店降幅收窄、电商快速增长，港澳及其他地区 RSV 增长 7.8% [7][28] - 预计周大福 FY2026 营收增长 3%，经营利润略降 2%，归母净利润同比增长 26%至 74.5 亿港元，维持“买入”评级 [31] 重点公司近期公告 - 罗莱生活变更董事会秘书，薛霞辞职，丁玮接任 [33] 本周行业要闻 - 赵今麦成为萨洛蒙户外风尚代言人 [34] - 迪卡侬海口大英山店品牌形象全面升级 [34] - 2025 年上半年我国黄金消费量 505.205 吨，同比下降 3.54% [34] 本周原材料走势 - 截至 2025/07/22 末国棉 237 价格同比-23%至 21770 元/吨，截至 2025/07/25 末长绒棉 328 价格同比持平为 15549 元/吨 [35] - 截至 2025/07/25 末内棉价格高于人民币计价的外棉价格 1746 元/吨 [35]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，预计公司25 - 27年收入147亿人民币、158亿人民币、170亿人民币；归母净利13.6亿元、15.2亿人民币、16.9亿人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；对应PE分别为11x、10x、9x [4] 各方面总结 公司运营状况 - 25Q2特步主品牌零售销售同比低单位数增长，零售折扣七至七五折；索康尼零售同比超20%增长 [1] - 25H1特步主品牌零售销售同比中单位数增长，渠道库存周转4个月至4个半月；索康尼零售同比超30%增长 [1] 品牌赞助与赛事表现 - 4月特步签约成为2025年世界田联接力赛官方赛事支持商，5月成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛赛事指定装备赞助商；代言人冯彬获亚洲田径锦标赛女子铁饼冠军 [2] - 5月11日特步冠军版跑鞋包揽2025杭州女子半程马拉松赛会前三名，还助力顶尖选手在多地马拉松赛事夺冠，巩固行业领先地位 [2] 索康尼发展情况 - 7月12日索康尼与TED×外滩举办年度大会，邀请多行业嘉宾为新款TRIUMPH胜利23跑鞋发布助阵，诠释品牌主题 [3] - 索康尼发展为全品类跑鞋世家，TRIUMPH胜利系列从初代到如今技术不断演变，兼顾慢跑与长距离训练 [3]

纺织品质量抽查结果 - 福建省市场监督管理局对22家企业27批次纺织品进行抽查，合格26批次，不合格1批次，不合格发现率为3.70% [1] - 毛针织品抽查5家生产企业5批次产品，合格率为100% [1] - 羽绒制品抽查21家生产企业21批次，1批次不合格，不合格发现率为4.76% [2] - 蚕丝被抽查1家生产企业1批次产品，合格率为100% [2] 合格企业及产品 - 毛针织品合格企业包括福建七匹狼实业股份有限公司、福建柒牌时装科技股份有限公司、利郎(中国)有限公司、世纪宝姿(厦门)实业有限公司、厦门嘉禧美学服饰销售有限公司 [5] - 羽绒制品合格企业包括福建七匹狼实业股份有限公司、广州火迈品牌管理有限公司、才子服饰股份有限公司、石狮市物勒工名服饰有限公司、特步(中国)有限公司、福建佳丽斯家纺有限公司、厦门与狼共舞时装有限公司、石狮帝牌运营有限公司、福建柒牌时装科技股份有限公司、厦门嘉禧美学服饰销售有限公司、慕尚控股集团有限公司、利郎（中国）有限公司、后秀有限公司、石狮秋千服装有限公司、匹克（中国）有限公司、石狮圣弗莱品牌管理有限公司、爱登堡（中国）有限公司、九牧王股份有限公司、斯得雅（中国）有限公司、世纪宝姿(厦门)实业有限公司 [6][7] - 蚕丝被合格企业为福建佳丽斯家纺有限公司 [7] 不合格企业及产品 - 羽绒制品不合格企业为圣吉奥（中国）有限公司，产品为羽绒服 [7]

特步主品牌表现 - 2Q25特步主品牌零售流水同比实现低单位数正增长，1H25流水增长中单位数，其中线下持平微增，线上快于线下，儿童快于成人，鞋优于服装，功能性为主，跑步和户外引领增长 [1] - 4-5月份流水增长优于6月，主要受五一黄金周和618活动提前一周影响 [1] - 主品牌功能性产品占比超六成（其中八至九成为跑步品类），休闲产品占比不到三成 [1] - 2024年主品牌跑步鞋年销量超三千万双，竞速系列贡献占比较低，大众系列贡献主要收入，其中360X第二代和青云系列销量均超百万双 [1] - 折扣率环比与1Q相似为70-75折，预计全年维持当前水平，库存健康未参与618价格战 [1] - 主品牌库销比为4-4.5X，下半年马拉松活动较多已针对跑步产品做滚动备货 [1] DTC战略推进 - DTC计划预计2H25启动，4Q25开始逐步推进，首阶段回收100-200家门店，剩余300-400家门店2026年完成，整体目标回收约500家门店占当前总数8% [1] - DTC相关资本开支预计约4亿元，战略聚焦提升门店质量与运营效率，推进"关小店、开大店"，加大购物中心及奥特莱斯渠道占比 [1] 索康尼品牌表现 - 索康尼1H25流水同比增速超30%，其中1Q增速超40%，2Q增速超20%，维持全年增长30%-40%目标，未来3年目标收入翻倍 [2] - 品牌聚焦高端定位，收紧线上折扣减少低价产品供给，实现线上线下产品体系同步，围绕精英跑者群体展开品牌建设、产品研发、渠道布局与营销推广 [2] - 在厦门、无锡、兰州等马拉松赛事穿着率领先，邀请彭于晏作为代言人深化专业形象 [2] - 下半年加快新型门店在高线城市落地，重点推动"千万级大店"在核心商圈开设，全年预计净增门店30家 [2] - 计划丰富服装、OG等品类，加大越野跑领域投入培育新增长点 [2] 迈乐品牌表现 - 迈乐2Q25收入同比增长超50%，1H25整体增速达五成，主要由电商渠道强劲拉动 [2] - 品牌优先加强产品研发，聚焦登山、户外等功能性细分赛道，全年利润水平有望较去年明显提升 [2] 财务预测 - 预期特步国际2025-2027年收入分别为144 14/154 32/165 17亿元，同比增长6 2%/7 1%/7 0% [3] - 预期2025-2027年归母净利润分别为13 8/15 1/16 6亿元，同比增长11 3%/9 7%/9 7%，对应PE为10 0X/9 1X/8 3X [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 主品牌稳健增长，索康尼成长可期，看好公司未来索康尼的强劲发展、运营效率持续提升，新品牌市占率有望持续扩张 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 7 月 18 日，特步国际相对恒生指数 1M 表现为 -0.7%，3M 为 13.6%，12M 为 28.0%；恒生指数 1M 为 4.7%，3M 为 16.0%，12M 为 39.6% [2] - 2025 年 7 月 18 日，特步国际当前价格为 5.47 港元，52 周价格区间为 4.15 - 7.13 港元，总市值 152.2024 亿港元，流通市值 152.2024 亿港元，总股本 278249.37 万股，流通股本 278249.37 万股，日均成交额 7848 万港元，换手率 0.52% [2] 运营情况 - 2025Q2，特步主品牌全渠道零售流水同比增长低单位数，零售折扣 7 - 7.5 折；索康尼全渠道零售流水同比增长 20% + [3][5] - 截至 2025H1，特步主品牌零售流水同比增长中单位数，渠道库存周转天数 4 - 4.5 个月；索康尼全渠道零售流水同比增长 30% + [5] - 2025Q2 主品牌零售流水增速环比放缓，折扣同比加深（2024Q2 为 7.5 折），环比持平，上半年渠道库存周转天数同比及环比均增加 [5] 品牌活动 - 2025 年上半年，特步跑鞋助力多位选手在多地跑步赛事及亚洲田径锦标赛中夺冠，彰显品牌产品力 [5] - 索康尼作为连续五年“越山向海”人车接力中国赛的金牌合作伙伴，推出“ENDORPHIN ELITE 啡翼 2”与“ENDORPHIN SPEED 啡速 5”越山向海特别款跑鞋 [5] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营业收入 144.1、155.2 及 167.3 亿元人民币，归母净利润 13.7、15.3 及 16.7 亿元人民币，对应当前收盘价，PE 估值分别为 10/9/8X [5] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577.2|14411.1|15515.8|16730.3| |增长率(%)|-5.4|6.1|7.7|7.8| |归母净利润（百万元）|1238.4|1373.6|1527.9|1674.1| |增长率(%)|20.2|10.9|11.2|9.6| |摊薄每股收益（元）|0.4|0.5|0.6|0.6| |ROE(%)|14.2|13.9|13.6|13.2| |P/E|10.6|10.1|9.1|8.3| |P/B|1.6|1.4|1.2|1.1| |P/S|1.0|1.0|0.9|0.8| |EV/EBITDA|1.0|0.9|0.8|0.7| [7] |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE|14%|14%|14%|13%| |毛利率|43%|44%|44%|45%| |期间费率|32%|30%|30%|31%| |销售净利率|9%|10%|10%|10%| |收入增长率|-5%|6%|8%|8%| |利润增长率|20%|11%|11%|10%| |总资产周转率|0.82|0.86|0.85|0.84| |应收账款周转率|2.72|2.82|2.87|2.87| |存货周转率|4.55|4.94|4.96|4.96| |资产负债率|46%|43%|41%|39%| |流动比|2.13|2.24|2.36|2.48| |速动比|1.68|1.78|1.89|2.01| [8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价6.10HKD，现价5.47HKD，有15.0%的上行空间 [2] 报告的核心观点 - 2Q25特步国际流水符合预期，维持各品牌全年业绩指引，主品牌零售流水同比低单位数正增长，索康尼与迈乐延续高增长态势 [3][4] - 预期2025 - 2027年收入分别为144.14/154.32/165.17亿元，同比增长6.2%/7.1%/7.0%；归母净利润分别为13.8/15.1/16.6亿元，同比增长11.3%/9.7%/9.7% [5] 各部分总结 特步主品牌情况 - 2Q25主品牌零售流水同比低单位数正增长，1H25流水增长中单位数，线下持平微增，线上快于线下，儿童快于成人，鞋优于服装，功能性为主，跑步和户外引领增长 [3] - 4 - 5月流水比6月增长好，因5月有五一黄金周和618提前；功能性产品占比超六成，八至九成为跑步品类，休闲产品占比不到三成 [3] - 2024年主品牌跑步鞋年销量超三千万双，竞速系列贡献低，大众系列贡献主要收入，360X第二代和青云系列销量均超百万双 [3] - 折扣率环比1Q相似，为70 - 75折，预计全年维持当前水平，618未采取更多折扣策略；下半年针对跑步产品正常备货 [3] - DTC计划预计2H25启动，4Q25推进，首阶段回收100 - 200家门店，2026年回收剩余300 - 400家，目标回收约500家，占比8%，资本开支约4亿元 [3] - 主品牌库销比为4 - 4.5X左右 [3] 索康尼与迈乐情况 - 索康尼1H25流水同比增速超30%，1Q超40%，2Q超20%，维持全年增长30% - 40%目标，未来3年目标收入翻倍 [4] - 聚焦高端定位，推进品牌升级，调整电商板块，同步线上线下产品体系；围绕精英跑者群体开展品牌建设等工作 [4] - 下半年加快新型门店在高线城市落地，推动“千万级大店”开设，全年预计净增30家门店 [4] - 计划丰富服装、OG等品类，加大越野跑领域投入；迈乐2Q25收入同比增长超50%，1H25整体增速达五成，由电商渠道拉动 [4] - 迈乐未来加强产品研发，聚焦登山、户外等细分赛道，全年利润有望较去年明显提升 [4] 投资建议与盈利预测 - 预期2025 - 2027年收入分别为144.14/154.32/165.17亿元，同比增长6.2%/7.1%/7.0% [5] - 预期2025 - 2027年归母净利润分别为13.8/15.1/16.6亿元，同比增长11.3%/9.7%/9.7%，对应PE为10.0X/9.1X/8.3X [5] - 维持“优于大市”评级，给予2025年11.5X PE估值（此前14X），对应目标价6.1HKD（此前6.7HKD） [5] 可比上市公司估值预测 | 上市公司 | 证券代码 | 2024E EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 李宁 | 2331.HK | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 13.5 | 16.2 | 14.8 | | 安踏集团 | 2020.HK | 5.4 | 4.7 | 5.3 | 17.3 | 19.9 | 17.7 | | 耐克 | NKE.N | 2.2 | 1.6 | 2.4 | 32.9 | 45.3 | 30.2 | | 阿迪达斯 | ADIDAS | 4.2 | 7.8 | 11.0 | 49.0 | 26.4 | 18.7 | | LULULEMON | LULU.O | 14.6 | 14.6 | 15.6 | 15.7 | 15.7 | 14.7 | | 平均值 | | | | | | 24.7 | 19.2 | [7]