行业核心观点 - 汽车智能化奇点已至，智能化能力成为车企竞争关键因素，智能驾驶正迎来技术、用户接受度和商业模式三重拐点 [1] - 看好智能化布局领先、产品与品牌周期向上的优质自主车企，零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链与智能电动增量 [1] - 优质客户排序为：华为智选 > 自主品牌 > 新势力 > 合资品牌；优质赛道排序为：大空间+好格局 > 大空间+差格局 > 小空间+好格局 > 小空间+差格局 [1] 1月整体车市表现 - 1月狭义乘用车零售市场规模预计约180.0万辆，环比下降20.4%，同比微增 [1] - 1月新能源零售预计可达80万辆，渗透率达44.4% [1] - 1月是销量淡季，表现平淡，主要受地方政府补贴未全面开启及新车上市较少影响，预计春节后需求有望企稳回升 [1] 新势力车企1月交付表现 - 5家样本新势力车企（不含小米、埃安）1月合计交付130,772辆，同比增长17.5%，环比下降28.0%，同比表现好于行业平均 [1] - **零跑汽车**：1月交付32,059辆，同比增长27.4%，C10交付近1万辆占当月26.6%，B01交付0.78万辆占20.9% [2] - **小鹏汽车**：1月交付20,011辆，同比下降34.1%，环比下降38.0%，MONA M03交付约1.2万辆占当月29.5% [3] - **蔚来汽车**：1月交付27,182辆，同比增长96.1%，其中乐道交付3,481辆，萤火虫交付2,807辆，ES8交付2.2万辆占12月销量46.3% [3] - **理想汽车**：1月交付27,668辆，L6交付1.27万辆占12月销量28.6%，i6交付1.6万辆占36.1% [4] - **极氪汽车**：1月交付23,852辆，同比增长99.7%，极氪7X交付0.51万辆占12月销量19.6% [4] - **小米汽车**：1月交付超39,000辆 [5] 车企动态与未来规划 - **零跑汽车**：计划于2026年4月上市30万级旗舰SUV D19，MPV D99将于2026年内上市，D系列已完成冬季测试 [2] - **小鹏汽车**：2026款P7+起售价18.68万元，G7超级增程起售价19.58万元，三款车型获CCC Digital Key认证 [3] - **蔚来汽车**：全新ES8已完成第60,000台交付，世界模型NWM新版本已向超46万辆Banyan榕车型推送，新增城区领航换电功能 [3] - **理想汽车**：推动OTA 8.2版本更新，新增40项功能和25项优化，截至1月31日拥有547家零售中心、547家服务中心、3,966座超充站及21,945个充电桩 [4] - **极氪汽车**：搭载浩瀚超级电混架构的极氪8X计划于今年上半年上市 [4] - **小米汽车**：新一代SU7计划今年4月上市，预售价标准版22.99万元、Pro版25.99万元、Max版30.99万元，1月新增9家门店，全国门店达484家，服务网点270家 [5][6] 智能驾驶发展趋势 - 以小鹏和华为系为代表的车企持续迭代推广智能驾驶，标配智驾时代已来 [7] - 2026年智驾技术进步有望降低硬件门槛，将应用扩展至20万元以内主流市场 [7] - 以小鹏和比亚迪为首的车企有望通过平价智能化，在2026年对合资品牌形成差异化优势并提升市场份额 [7]

核心观点 - 国联民生证券维持家电行业“推荐”评级 拐点在望 名义汇率升值对行业影响有限 且板块或受益于外资流入 [1] - 推荐四类标的：高质量高股息的白电龙头 份额及盈利中枢提升的彩电龙头 领跑全球的扫地机龙头 份额提升且积极外拓的公司 [1] 汇率对量价的影响 - 汇率升值阶段 出口厂商或上调美元均价维持本币出厂价稳定影响份额 或以人民币价格消化升值影响盈利 [1] - 过往汇率周期中 出口美元价格弹性高于人民币 国内供应链成本优势缓冲下 名义升值影响有限 [1] - 冰洗及小家电出口量价格弹性较低 [1] - 中长期看 汇率升值可能削弱国内成本竞争力 提升海外投资性价比 推动模式从出口转向投资驱动的产能出海 [1] 汇率对盈利的影响 - 汇率升值并不完全由外销盈利消化 外销业务毛利率普遍弱于内销 [2] - 2017年第四季度至2018年第三季度 主要公司外销型小家电毛利率降幅较内销型高约1至5个百分点 [2] - 2021年 二线白电及部分小家电公司外销盈利仍弱于内销 外销型小家电相对内销盈利降幅高3至4个百分点 [2] - 汇率升值常伴生于大宗原材料成本上涨周期 而外销价格调整受订单周期或议价能力约束 压力测试中外销毛利率表现普遍弱于内销 [2] 汇率对汇兑损益的影响 - 汇率波动导致的外币净资产或负债头寸折算差额是汇兑损益主要来源 货币性净资产在升值中产生汇兑损失 净负债则产生汇兑收益 [3] - 过往三轮年度级人民币升值周期中 家电主要公司汇兑多为损失 [3] - 根据最新披露的2025年上半年数据 主要公司中仅海尔智家及海信家电为净负债 将在升值中受益于汇兑收益 其余公司均为净资产 [3] - 经营角度 龙头公司外汇套保比例较高 能有效对冲波动 实际影响或集中于外销型小家电公司 [3] 汇率对资金面的影响 - 人民币升值增厚外资汇兑增值 过往升值对A股北上资金流入均有明显带动 [4] - 家电板块陆股通持股比例位居申万一级行业首位 在较高存量敞口基础上 外资流量边际变化弹性值得关注 [4] - 始于2016年末的升值周期中 家电龙头作为消费蓝筹代表大幅跑赢市场 [4] - 2020至2022年升值周期中 板块前半段跑赢 2021年初随美元走强而走弱 [4] - 当前板块估值历史及行业间分位数均偏低 陆股通及公募基金持仓亦在低位 向上空间充分 [4]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年1月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 國聯民生證券股份有限公司 呈交日期: 2026年2月4日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | H | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01456 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 442,640,000 | RMB | | 1 | RMB | | 442,640,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | RMB | | | | 本月底結存 | | | 442,640,000 | RMB | | 1 | RMB | | 442,640,000 | | 2. 股份分類 | 普通股 | ...

致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 國聯民生證券股份有限公司 呈交日期: 2026年2月4日 | 2. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | A | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 否 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 601456 | 說明 | 上海證券交易所 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 5,237,952,806 | RMB | | 1 | RMB | | 5,237,952,806 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | RMB | | | | 本月底結存 | | | 5,237,952,806 | RMB | | 1 | RMB | | 5,237,952,806 | 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年1月31日 狀態: 新提交 I. 法定/註冊股本變動 | ...

行业范式转变：从对话到工作流 - 大模型正从“聊天工具”进化为“自主员工”，进入Agent时代 [1] - 传统对话范式下单次交互仅需少数几次模型调用，而工作流范式下的复杂任务横跨计划、检索、工具调用、校验纠错及外部系统写入等多个阶段 [1][2] - 相较基础聊天，面向复杂任务的Agent服务可能会消耗数十倍多的token，模型调用频率、上下文长度及中间信息复杂程度倍增 [1][2] 核心驱动因素：成本与效率 - Agent类产品规模化落地的关键取决于“模型的单位成本×单位产出”，多轮推理与工具协同会将成本线性放大 [2] - 近期出现的“AI-only社区”如Moltbook在极短时间内聚集了百万个代理账号规模，对应更高的API请求密度与更频繁的API触发 [1] - 开源项目Clawdbot在GitHub上的星标数量已超过13万个，官网累计访问量突破200万人次，成为近期增长最快的开源技术项目之一 [1] 公司分析：MiniMax的竞争优势 - MiniMax的M2.1模型被Clawdbot创始人Peter Steinberger力荐，因其兼具效率与成本的优势、长文本能力强、推理与编程能力 [1][2] - M2.1模型的定价体系约为Claude Sonnet的8%，旨在解决自动化编程中的高昂token成本痛点 [3] - 公司采用分层月度订阅制，而非行业通用的token按量计费模式，其Coding Plan引入“每5小时重置额度”的高频刷新机制，打破了按天或按月限额的行业模式 [3] - M2.1的长文本能力使其更适合完成“持续记忆”，能读更长的文档、容纳更多中间结果，减少逻辑断裂 [3] - 在推理与编程能力上，M2.1“够用且性价比极高”，适合被高频调用于写代码、改代码、做判断、做校验的生产系统 [3] 技术趋势：多模态与视觉执行 - Agent进入办公与生产场景后，输入大量来自截图、PDF、表格、图表、界面元素等视觉信息 [4] - MiniMax的多模态能力辅助Agent更好地理解界面、提取关键信息、输出可执行步骤，并用截图回读做校验纠错，实现“视觉驱动的自动化” [4] - 具体应用包括识别表格字段后自动填表、读报错截图后定位原因并改脚本、从图表中抽数并写入报告、对比前后截图确认任务完成等 [4] 投资观点 - 掌握核心算法与行业接口的大模型厂商有望深度受益于万物智能化的红利 [1] - 在Agent时代，“谁能以更低成本把强能力变成高频可用的生产力”比“谁更聪明”更重要，这是MiniMax的优势所在 [3] - 建议关注“大模型双子星”MiniMax-WP(00100)与智谱(02513) [1]

文章核心观点 - SpaceX旗下星链宣布开发新型空间态势感知系统Stargaze 该系统可显著提高低地球轨道卫星运行的安全性和可持续性 其探测能力相比传统地面系统提高了几个数量级 [1] - 随着低地球轨道卫星数量井喷式增加 太空交通拥堵和碰撞风险加剧 空间态势感知系统的重要性日益凸显 该市场或成为商业航天产业链的新亮点 [1][3][5] - SpaceX开发Stargaze系统被视为为其宏大的“百万卫星计划”及“天基人工智能”产业蓝图保驾护航的关键举措 [4] 空间态势感知系统定义与功能 - 空间态势感知系统是指对空间物体及其运行环境进行跟踪的知识、描述和实践 [2] - 该系统数据用于预测物体间的交会 并向操作人员发出潜在危险的近距离接近警告 以便采取避碰措施 保障卫星安全并实时协调空间交通活动 [2] 系统重要性提升的背景 - 重要性提升的核心在于近年来低地球轨道内卫星数量的井喷式发展 导致太空交通拥堵和碰撞风险成为全球航天界关注的重大问题 [3] - 低轨空间容量有限 但全球提交的星座计划越来越多 且节奏倾向于加速 [3] - 火箭残骸长期滞留轨道、部分运营商机动时不共享轨迹预测、某些国家进行反卫星测试等行为 显著加剧了太空碎片和碰撞威胁 [3] - 传统地面雷达系统观测频率有限 轨道预测不确定性较大 受空间天气影响 预警往往滞后 因此能提高安全性和可持续性的SSA技术得到各国重点关注 [3] SpaceX Stargaze系统的技术细节与战略意义 - 与传统地面系统相比 Stargaze的探测能力提高了几个数量级 [1][4] - Stargaze使用近3万个星体跟踪器收集数据 每个跟踪器持续观测附近物体 使整个星体群每天探测到约3000万次飞掠事件 [4] - 系统能自主检测并汇总观测结果 整合到空间交通管理平台 识别潜在近距离接近并生成交会数据消息 [4] - 从筛查结果时间看 相比于目前需要几个小时的行业平均水平 SpaceX可以做到在几分钟内完成 [4] - 该系统为马斯克的“百万卫星计划”保驾护航 是SpaceX构建宏大产业蓝图的一部分 该蓝图旨在围绕商业航天产业平台 部署太空算力和太空光伏 进而实现“天基人工智能”目标 [4] 市场前景与产业趋势 - 2026年是商业航天产业加速之年 一方面以SpaceX为首的参与者将大力部署卫星发射计划 另一方面低轨空间的有限性使得卫星探测能力成为短期焦点问题 [5] - 空间态势感知系统市场或成为商业航天产业链新亮点 [1][5] - 中国在“十五五”时期将谋划推动太空交通管理发展 开展太空碎片监测、预警、清除等关键技术攻关 为参与国际规则制定和保障空间基础设施安全运行奠定基础 [5]

行业业绩概览 - 截至1月30日，有21家上市券商披露了2025年业绩预告或业绩快报 [1] - 头部券商中信证券2025年归母净利润超300亿元 [1] - 头部券商国泰海通预计2025年归母净利润同比增速超100% [1] - 中小券商业绩弹性更大，国联民生预计2025年净利润同比增速超400% [1] 业绩增长驱动因素 - 经纪业务、自营业务等成为上市券商2025年业绩增长的核心驱动力 [2] - 2025年A股市场活跃，券商业绩高景气度延续 [2] - 流动性适度宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动证券板块景气度上行 [2] - 中长期资金加速入市，市场活跃度维持高位 [2] - 财富管理转型、国际业务拓展、金融科技赋能均有望成为行业提升ROE驱动力 [2] 行业前景与投资关注点 - 国家“稳增长、稳股市”“提振资本市场”的政策目标将持续定调证券板块未来走向 [2] - 当前证券板块估值处于历史低位，防御反弹攻守兼备 [2] - 建议关注综合实力强劲的头部券商 [2] - 建议关注在财管、自营、跨境等业务领域具备差异化竞争优势的券商 [2] 相关上市公司 - 新闻提及的中资券商相关概念港股包括：华泰证券(06886)、广发证券(01776)、中国银河(06881)、国泰海通(02611)、中金公司(03908)、中信证券（06030）、中信建投证券(06066)、东方证券(03958)、光大证券(06178)、申万宏源(06806)、中州证券(01375)、国联民生(01456)等 [3]

文章核心观点 - 发展中国家水泥需求增长且竞争格局优 单吨盈利高于国内 积极布局海外的水泥企业业绩或更优 [1] - 玻纤企业2025年及2025Q4收入和利润有望持续高速增长 [1] - 关注传统建材领域的反内卷、AI应用、出海及企业转型等主题 [1] 水泥行业 - 2025年水泥价格和盈利延续筑底态势 2025Q4价格季节性小幅回升 盈利环比基本持平 [1] - 2025Q4水泥价格和盈利同比有一定压力 因2024Q4提价执行效果较好形成高基数 [1] - 2025年水泥企业国内业务量价均有压力 2025Q4业绩同比压力或更大 [1] - 2025Q4水泥企业补产能节奏加快 部分企业处置低效资产、投资股权项目等 非经常性项目对当期利润有一定影响 [1] - 发展中国家水泥需求稳步增长 竞争格局较优 单吨盈利明显高于国内 [1] 玻璃行业 - 2025年浮法玻璃行业景气持续筑底 库存位于近十年较高水平 行业持续亏损 部分中小企业停窑减产 在产产能小幅下降 [2] - 浮法玻璃业务盈利或持续承压 [2] - 2025Q4光伏玻璃预计量减价增 收入和利润或将明显承压 [2] - 光伏玻璃销量同比有较大压力 因2025H1行业抢装透支下半年需求 [2] - 2025Q3“反内卷”助推光伏玻璃价格回升 Q4价格虽回落但均价同环比均有所提升 [2] - 需关注年末应收款项计提减值对利润的影响 [2] 玻纤行业 - 玻纤企业2025年及2025Q4收入和利润有望持续高速增长 [1][3] - 受益于风电和热塑需求较好 2025年玻纤国内需求稳健增长 [3] - 2025年1-11月国内净需求548万吨 同比增长19% 其中10-11月为109万吨 同比增长24% 延续增长态势 [3] - 玻纤企业粗纱销量有望延续快速增长态势 [3] - 受益于AI算力等快速增长 高端电子布供不应求 呈现价量齐升态势 [3] - 先发优势较明显的企业有望率先受益 同时带动常规电子布价格改善 [3] - 2025年7628电子布价格4.1元/米 同比增长9% 其中单Q4价格4.2元/米 同比增长9% 环比增长6% [3] 装修建材行业 - 2025年1-11月全国房屋开工、竣工、销售面积分别同比下降21%、18%、8% 较1-9月降幅分别扩大2、3、2个百分点 [4] - 2025年地产开工、竣工、销售走弱 装修建材整体需求延续承压态势 各细分领域竞争加剧 [4] - “反内卷”政策驱动下 2025年7月多家防水企业发布提价函 但落地执行情况不理想 [4] - 2025年大部分装修建材企业收入和利润均面临下降压力 [4] - 部分装修建材企业（如三棵树、兔宝宝等）积极拓展新业务、新渠道 业绩增长有望呈现较强韧性 [4]

公司声明与市场反应 - 公司股价出现波动，公司发布声明否认网传组织小范围交流、出具营收指引数据等信息为不实内容，并表示研发经营进展顺利 [1][6] - 分析观点认为短期情绪波动不改长期发展前景，公司业绩拐点已至，生态壁垒不断加深，国产算力龙头长期竞争力持续提升 [1][6] 业绩拐点与财务预测 - 公司预计2025年全年营收为60亿元至70亿元，同比增速近500% [1][6] - 公司预计2025年归母净利润为18.5亿元至21.5亿元，而2024年为-4.52亿元，实现扭亏为盈 [1][6] - 公司预计2025年扣非归母净利润为16亿元至19亿元，而2024年为-8.65亿元 [1][6] - 业绩增长受益于行业算力需求持续攀升，公司凭借产品竞争力拓展市场、推动应用场景落地，带动营收大幅增长并实现整体盈利扭亏 [1][6] 生态壁垒与技术适配 - 公司以DeepSeek为例，对其进行了深度适配优化，构建生态壁垒 [2][7] - 在大模型训练方向，公司重点支持DeepSeek V3/V3.1等MoE类模型训练，并基于原生FP8计算能力，新增DeepSeek等系列网络FP8的训练支持 [2][8] - 针对DeepSeek V3.2-Exp模型，公司实现发布即适配的支持，并与合作伙伴同步开源适配代码 [3][8]

行业总体观点 - RoboX（涵盖Robotaxi、Robovan、Robotruck）产业化加速推进，正从技术验证迈向商业闭环，预计2026-2027年渗透率快速提升，释放千亿级市场潜力 [1] - 自动驾驶解决方案商与运营商将直接受益于RoboX规模化商用，盈利模型拐点已现 [1] - 政策、供给、需求三端共振驱动产业化奇点，RoboX成为引领本轮产业变革的核心力量 [1] 政策驱动 - 2020年起国务院及部委密集出台支持政策，制度保障日益完善 [1] - 全无人商业化在国内核心城市陆续落地，正从技术验证转向商业闭环 [2] - 2024年1月工信部等五部门《试点通知》首次明确“部署不少于200辆低速无人车”的硬性指标，推动行业从示范转向规模应用 [3] - 国家支持明确，但因重卡事故风险高，地方开放态度审慎，“车路云一体化”试点有望加速跨省市协同 [4] 需求端驱动 - 降本增效、安全提升与劳动力短缺等多重因素共同催生对智能驾驶的强烈需求 [1] - Robotaxi核心优势在于显著降本，文远知行数据显示，2027年Robotaxi运营成本预计为0.2美元/km，较传统共享出行平台降低50% [2] - Robotaxi能通过减少人为误操作显著降低事故率，显著提升安全性 [2] - 末端配送环节面临人力短缺与成本高压，无人化需求迫切，Robovan已广泛覆盖电商快递、商超零售、生鲜外卖、工厂园区四大高频刚需场景 [3] - Robotruck应用场景主要包括港口/矿区等封闭场景、干线物流两类，前装与运力服务市场规模有望达千亿级 [4] 供给端与技术突破 - 乘用车L2及以上智能化功能渗透率快速提升，推动激光雷达、计算芯片等核心零部件规模化量产，成本降幅显著 [1] - 硬件成本下降与运营效率提升是关键要素，前装量产Robotaxi正成为行业加速商业化的核心驱动力 [2] - 特斯拉以纯视觉方案入局Robotaxi，成为板块全新强催化 [2] - 规模效应驱动核心部件降本，乘用车NOA功能标配率快速提升，预计2030年L2及以上渗透率超90%，带动无人配送车价格从50-60万元下探至2万元区间 [3] - 初创公司形成“硬件+软件+服务”一体化商业模式 [3] - 封闭场景率先实现L4落地，验证全天候高强度作业能力，干线物流正从示范验证走向小规模运营，聚焦跑通盈利模型 [4] - Robotruck通过采用“虚拟司机”，能够大幅降低纯电牵引车使用成本 [4] 细分市场前景与预测 - 预计2030年Robotaxi全球市场达千亿级 [2] - Robovan凭借全天候、高频次、低成本运行能力，成为关键解决方案 [3] - Robotruck干线物流虽环境复杂，但货运需求稳定、运营价值高，是商业化核心方向 [4]