报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价为 50 港元，潜在升幅 25%，目前股价 40 港元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024 年业绩略超正面盈利预告，实现收入 40.52 亿元（+91% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 11.7 亿元（+185% YoY），剔除利息收支后经调整净利润 9.92 亿元（+171% YoY），毛利率提升至 30.6%，经调整净利率提升至 24.5% [5] - 维持 2025 年 35%收入增速指引，利润率有望稳定，2024 年底在手订单 9.9 亿美元（+71.2% YoY），有信心超指引增速，商业化生产收入未含在指引内，计划优化运营对冲毛利率冲击，控制运营费用，2025 年资本开支预计约 14 亿元 [5] - 北美地区是收入主要驱动力之一，2024 年北美收入占比提至 50%，美国地区 iCMC 阶段项目询单请求增长 43% YoY，未来北美未完成订单增速超 100% [5] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润 28%/24%，引入 2027E 财务预测，给予 1.05x PEG 目标估值倍数，对应 31x 2026E PE，得到新目标价 50 港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 21.24 亿、40.52 亿、55.69 亿、76.18 亿、99.87 亿元，同比增速分别为 114.4%、90.8%、37.4%、36.8%、31.1% [7][9] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 2.84 亿、10.7 亿、13.02 亿、17.39 亿、23.56 亿元，同比增速分别为 82.1%、277.2%、21.7%、33.6%、35.5% [7][9] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 26.3%、30.6%、30.5%、30.0%、31.0%，归母净利率分别为 13.4%、26.4%、23.4%、22.8%、23.6% [9] 情景假设 - 乐观情景：未来 3 年收入 CAGR 超 40%，目标价 60 港元，收入增长、毛利率提升好于预期，ADC 外包行业竞争格局好，药物研发顺利，中美地缘政治缓和 [17] - 悲观情景：未来 3 年收入 CAGR 小于 25%，目标价 30 港元，收入增长、毛利率不及预期，ADC 外包行业竞争加剧，药物研发不顺，中美地缘政治摩擦加剧 [17] 行业覆盖公司 - 浦银国际对生物科技、制药、CRO/CDMO、医疗器械、ICL、互联网医疗等行业多家公司给出评级和目标价，药明合联评级为“买入”，目标价 50 港元 [13]

文章核心观点 - 药明合联2024年业绩大增，订单储备充足，市场预计2025年将持续强劲增长，交银国际上调其目标价 [1][2] 公司业绩表现 - 2024年收益约40.52亿元，同比增长90.8% [1] - 2024年毛利约12.4亿元，同比增长121.6% [1] - 2024年公司拥有人应占纯利约10.7亿元，同比增长277.2% [1] - 2024年经调整纯利同比增长184.8%至11.74亿元 [1] 公司订单情况 - 截至2024年底，未完成订单总额达9.91亿美元，同比增长71% [1] - 2024年新签合同金额与未完成订单增速保持同步 [1] - 2024年北美地区未完成订单总额同比增长超100% [1] - 2024年新签53个订单 [2] 市场预期与评级 - 野村预计药明合联2025财年将持续强劲增长 [1] - 交银国际上调药明合联2025 - 26E经调整净利润预测7 - 10%、上调DCF目标价至51港元 [2] 2025年关注重点 - 关注商业化订单和后期订单递交BLA（8个处于PPQ）的进展 [2] - 关注产能落地节奏 [2] 行业与公司优势 - ADC研发外包行业持续高景气 [2] - 公司CRDMO模式有服务质量优势 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处业绩快速增长与订单结构优化节点，受益 ADC 产业快速扩张，预计 25 - 27 年营收 CAGR 27%；2H25 新加坡产能或揭牌，有望成为承接海外商业化订单的起点 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24 年度业绩显示，营收/净利润/经调整净利润 40.5/10.7/11.7 亿元，同比增长 91/277/185% [1] - 2024 年，pre - IND 和 post - IND 服务分别贡献收入约 16.76/23.77 亿元，同比增长 80.8/98.6%，IND 后服务收入占比逐步提升；来自北美/国内/欧洲/其他地区的收入分别为 20.30/10.48/6.39/3.35 亿元，同比增长 138/59/28/196%，北美地区收入强势增长，占总收入比例约 50% [2] 订单情况 - 订单数量持续攀升，临床阶段持续向后转化，截至 2024 公司共拥有 194 个综合项目，同比增长 36%，储备订单合计 9.91 亿美元，较 2023 年底增长约 71%；综合项目中有 18 个 II 期临床与 15 个 III 期临床项目，III 期项目中有 8 个处于 PPQ 阶段，较 23 年底的 5 个 PPQ 项目明显增长，另有 1 个项目处于商业化阶段；截至 2024 公司累计完成药物发现项目 681 个，较 23 年底增加 254 项 [2] 产能扩张 - 截至 24 年底，公司累计服务客户 499 家，同比增长 45%，通过赢得分子累计引进 69 项管线，较 23 年底增加 22 项 [3] - 行业需求层面，本轮 ADC 研发热潮中诞生的分子逐步获批有望推高 CMO 需求，近年 MNC 正围绕引进的 ADC 积极开展全球注册临床，拉高后期临床需求 [3] - 产能端，XBCM2 L2 已在 24 年底投产，预计公司有望于 1H25/2025 年内在无锡投产 XDP3 以及扩建 XBCM1 的 DS 容量，新加坡产能或于 25 年底揭牌，适配商业化生产需求，同时已上调的关联交易上限将进一步保障产能充足 [3] 财务指标 - 24 年公司毛利率 30.6%，较 2023 年提升 4.2 pct，受益产能爬坡与降本增效；销售/管理/研发费用为 0.56/1.64/1.00 亿元，同比增长 268%/32%/30%，对应费用率 1.4/4.1/2.5% [4] - 24 年 CAPEX 为 15.4 亿元，同比增长 185%，主要用于新加坡及无锡产能建设，预计 2025 年 CAPEX 将达 14 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司 25 - 26 年经调整净利润 8/18%至 16.2/21.7 亿元，并预计 27 年为 25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，主因在手订单增长显著 [5] - 给予 25 年 1.28x PEG，公司 24 - 26 CAGR 36%，上调目标价至 66.40 港币 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|163.92|44.11|31.89|23.76|19.37| |P/B (倍)|8.52|7.11|5.81|4.66|3.76| |EV/EBITDA (倍)|99.90|31.69|23.00|16.13|11.90|[7] 盈利预测调整 - 将公司 2025/2026 年营收预期由 55.4/70.9 亿元调整为 58.3/76.1 亿元，并预计 2027 年营收 94.1 亿元；将 2025/2026 年经调整净利润上调至 16.2/21.7 亿元，前值为 15.1/18.3 亿元，并预计 2027 年公司经调整净利润为 25.8 亿元，主要考虑 2024 年公司在手订单增长显著，ADC 上游需求持续增长，小幅上调了公司 25 - 26 年项目数量，产生对应收入、生产成本、销售费用 [13] 估值方法 - 采用基于经调整归母净利润的 PEG 估值法计算股权价值，考虑到公司在 ADC CRDMO 的龙头地位且同时经营大分子和小分子业务，选择药明康德、药明生物、康龙化成等大小分子 CRDMO 龙头作为可比公司 [15] - 维持“买入”评级，调整目标价至 66.40 港币，基于 2025 年经调整归母净利润与 45.92x PE，对应 2025 年 1.28x PEG，可比公司 PEG iFinD 一致预期均值 1.28x [15]

文章核心观点 交银国际基于2024年强劲业绩和管理层指引，上调药明合联2025 - 26E经调整净利润预测7 - 10%、上调DCF目标价至51港元 ，公司2024年业绩表现强劲，受行业高景气度和CRDMO模式优势驱动，2025年有望延续高增长 [1] 公司2024年业务表现 - 收入和经调整净利润分别同比增长91%/185%，符合此前盈利预告的85%以上/170%以上 [2] - 全年新签/赢得53个综合CMC项目，总项目数达到194个 [2] - 赋能客户提交30个IND申请，在全球同行中排名第一 [2] - 中国企业出海且金额超10亿美元的ADC BD交易中，60%使用公司CRDMO服务 [2] - 全年毛利率和经调整净利率分别上升4.3个/7.3个百分点 [2] - 北美地区收入同比增长180%、未完成订单总额增长超100%，中国以外地区的整体收入贡献从2023年的69%提升至74% [3] 公司2025年展望 - 收入增长35%，利润率相比2024年稳定，若新产能利用率较好，有提升空间 [2] - 关注商业化订单和后期订单递交BLA（8个处于PPQ）的进展，以及产能落地节奏 [1] 公司产能布局 - 快速推进新加坡产能建设，预计2025年底投入运营 [3] - 无锡第二条mAb/原液双功能产线BCM2L2于4Q24投入运营，2025 - 27年有望上线DP3和DP5两条产线，扩大制剂产能 [3] - 管理层预计2025年资本开支超14亿元人民币，2024年末35亿现金 + 经营性正现金流足以支持产能扩张 [3]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩全方位高增长，北美收入占比过半，体现核心竞争力和客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能持续扩张，无锡和新加坡基地产能提升值得期待 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增加154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张 - 2024年资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局包括无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地可“一站式”生产，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底运营，制剂产能预计2026年中运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表类型|会计年度|流动资产|货币资金|应收账款|存货|非流动资产|固定资产（合计）|无形资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付账款|非流动负债|负债合计|归属母公司股东权益|负债和股东权益|营业总收入|营业成本|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|营业利润|利润总额|所得税|净利润|归属母公司净利润|EBITDA|EPS (当年)(元)|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|营运资金变动|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他|筹资活动现金流|吸收投资|借款|现金流净增加额| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|6,101|1,925|1,573|119|3,023|2,725|277|9,124|2,466|478|1,020|18|2,485|6,639|9,124|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2025E|7,082|2,099|2,170|163|4,277|3,992|264|11,359|3,213|478|1,399|18|3,231|8,128|11,359|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2026E|8,966|3,017|2,886|215|5,288|5,015|252|14,255|4,101|478|1,847|18|4,119|10,136|14,255|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2027E|11,815|4,775|3,694|273|6,059|5,798|241|17,874|5,099|478|2,347|18|5,117|12,757|17,874|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|4,052|2,812|56|164|100|3|1,220|1,220|150|1,070|1,070|1,373|0.89|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|5,589|3,857|77|227|138|-24|1,697|1,697|209|1,488|1,488|1,819|1.24|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|7,433|5,091|103|301|183|-28|2,290|2,290|282|2,008|2,008|2,450|1.67|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|9,515|6,470|132|386|235|-46|2,989|2,989|368|2,621|2,621|3,172|2.18|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|413|1,070|146|-807|-3,013|-1,535|-1,478|0|478|0|478|-2,122| |现金流量表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,197|1,488|188|-437|-1,009|-1,400|0|391|-14|0|0|174| |现金流量表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,612|2,008|229|-584|-680|-1,200|0|520|-14|0|0|918| |现金流量表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,105|2,621|146|-745|-334|-1,000|0|666|-14|0|0|1,757|[9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩全方位高增长，各业务板块表现出色，北美收入占比过半，体现核心竞争力与客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能在无锡和新加坡基地持续扩张 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美客户收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国客户收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲客户收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区客户收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；截至年底，各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张情况 - 2024年实际资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局于无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地是“一站式”生产基地，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底、制剂产能预计2026年中投入运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2024A - 2027E的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等情况 [9] - 利润表呈现了2024A - 2027E的营业总收入、成本、费用、利润等指标 [9] - 现金流量表给出了2024A - 2027E的经营、投资、筹资活动现金流及净增加额 [9]

文章核心观点 药明合联2024年业绩高增长，受益于ADC药物火热及中国药企ADC项目“出海”，公司维持今年35%收入增幅预测不变，且行业前景向好 [1][3][5] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入40.52亿元人民币，同比增长90.8%；毛利润达12.40亿元人民币，增速121.6%；归母净利润同比大增277%至10.70亿元 [1] - 2024年毛利率和经调整净利润率（不含利息收入和支出）分别同比提升4.3个和7.3个百分点 [3] 公司业务项目 - “早期发现”业务推动45个项目从发现阶段至iCMC阶段 [2] - “临床开发”业务新签53个综合项目、23个iCMC项目，赋能客户提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次 [2] - “生产”业务实现1个商业化阶段项目作为第二供应，完成8个工艺验证项目，预计有更多潜在新药上市申请提交 [2] 公司客户情况 - 客户数量从2022年的265家增长至2024年的499家，“全球制药企业20强”中有13家与其合作，32%收入来源于“20强”企业 [3] - 2024年美国地区iCMC阶段项目询单请求同比增长43%，超去年38%的增幅，北美地区收入贡献占比从2023年约40%提升至去年的50% [3] 公司业绩增长原因 - 近年来中国药企ADC药物项目“出海”势头凶猛，去年中国药企“出海”且交易金额超10亿美元的ADC药物对外授权交易中，60%是公司客户 [1][3] - 毛利率提升得益于产线产能利用率提高、集团运营和生产效率提高、持续成本管控以及采购策略优化 [3] 公司今年规划 - 维持今年收入35%增长的预测不变 [1][4][5] - 有4个侧重点，包括推进现有项目、实现DP3产线建设投产和新加坡基地投入运营、聚焦iCMC项目、向中美监管机构递交BLA实现从临床到商业化转型 [5] 行业情况 - 全球ADC外包服务规模2023年达20亿美元，预计到2030年增至110亿美元，具有成熟经验和技术的ADC研发生产外包企业有望持续增长 [6] - 摩根士丹利报告认为药明系公司当前估值未充分反映正面因素，预计其估值可进一步上升 [6]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收益为40.5232亿元，较2023年的21.23839亿元同比增长90.8%[4] - 2024年公司毛利为12.39846亿元，较2023年的5.59558亿元同比增长121.6%[4] - 2024年公司毛利率为30.6%，2023年为26.3%[4] - 2024年公司拥有人应占纯利为10.69622亿元，较2023年的2.83538亿元同比增长277.2%[4] - 2024年公司拥有人应占纯利率为26.4%，2023年为13.4%[4] - 2024年公司拥有人应占经调整纯利为11.74005亿元，较2023年的4.12269亿元同比增长184.8%[4] - 2024年公司拥有人应占经调整纯利率为29.0%，2023年为19.4%[4] - 2024年基本每股盈利0.89元，较2023年的0.28元同比增长217.9%；摊薄每股盈利0.83元，较2023年的0.26元同比增长219.2%[4] - 2024年经调整基本每股盈利0.98元，较2023年的0.40元同比增长145.0%；经调整摊薄每股盈利0.91元，较2023年的0.38元同比增长139.5%[4] - 截至2024年12月31日止年度，公司收益同比增长90.8%至人民币40.523亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司毛利同比增长121.6%至人民币12.398亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司纯利同比增长277.2%至人民币10.696亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司经调整纯利同比增长184.8%至人民币11.74亿元[12] - 截至2024年12月31日止年度，公司扣除利息收入及开支前的经调整纯利同比增长171.3%至人民币9.92亿元[12] - 公司截至2024年12月31日止年度收益同比增长90.8%至人民币4,052.3百万元，毛利同比增加121.6%至人民币1,239.8百万元，公司拥有人应占经调整纯利同比增长184.8%至人民币1,174.0百万元[20] - 公司收益由截至2023年12月31日止年度的人民币2,123.8百万元增加90.8%至截至2024年12月31日止年度的人民币4,052.3百万元[69] - 2024年公司总收益为人民币4052320千元，2023年为人民币2123839千元，其中北美收益2024年为人民币2030356千元（占比50.1%），2023年为人民币851931千元（占比40.1%）[71] - 2024年中国收益为人民币1048454千元（占比25.9%），2023年为人民币661318千元（占比31.1%）[71] - 2024年欧洲收益为人民币639001千元（占比15.8%），2023年为人民币497593千元（占比23.4%）[71] - 公司销售成本从2023年的人民币1564.3百万元增加79.8%至2024年的人民币2812.5百万元[78] - 公司毛利从2023年的人民币559.6百万元增长121.6%至2024年的人民币1239.8百万元，毛利率从26.3%增至30.6%[79] - 公司销售及营销开支从2023年的人民币15.2百万元增加268.5%至2024年的人民币56.1百万元[80] - 公司行政开支从2023年的人民币124.0百万元增加32.5%至2024年的人民币164.2百万元[81] - 研发开支从2023年的7690万元增加30.0%至2024年的1亿元[82] - 财务成本从2023年的70万元增加331.9%至2024年的320万元[84] - 其他收入从2023年的9230万元增加149.1%至2024年的2.299亿元[85] - 2023年其他亏损净额4390万元，2024年其他收益净额8040万元[86] - 2023年拨回减值亏损2200万元，2024年确认减值亏损690万元[88] - 所得税开支从2023年的7610万元增长97.4%至2024年的1.502亿元，实际税率从21.2%降至12.3%[90] - 纯利从2023年的2.835亿元增长277.2%至2024年的10.696亿元，纯利率从13.4%增至26.4%[91] - 经调整纯利从2023年的4.123亿元增加184.8%至2024年的11.74亿元，经调整纯利率从19.4%增至29.0%[93] - 每股基本盈利从2023年的0.28元增长217.9%至2024年的0.89元，每股摊薄盈利从0.26元增长219.2%至0.83元[94] - 物业、厂房及设备结余从2023年的12.462亿元增长118.6%至2024年的27.245亿元，投资物业结余从1240万元减少3.2%至1200万元[95][96] - 无形资产从2023年12月31日的5290万元减少15.5%至2024年12月31日的4470万元[99] - 存货从2023年12月31日的4680万元增加153.6%至2024年12月31日的1.187亿元[100] - 贸易及其他应收款项从2023年12月31日的9.564亿元增加88.3%至2024年12月31日的18.005亿元[101] - 合约资产从2023年12月31日的3110万元增长153.3%至2024年12月31日的7870万元[102] - 合约成本从2023年12月31日的1.137亿元增长14.7%至2024年12月31日的1.304亿元[103] - 按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产从2023年12月31日的0增加至2024年12月31日的4.335亿元[104] - 贸易及其他应付款项从2023年12月31日的9.154亿元增加53.9%至2024年12月31日的14.089亿元[106] - 合约负债从2023年12月31日的3.283亿元增加53.6%至2024年12月31日的5.043亿元[107] - 银行结余及现金以及定期存款从2023年12月31日的40.476亿元减少12.5%至2024年12月31日的35.398亿元[108] - 借款从2023年12月31日的0增加至2024年12月31日的4.78亿元[111] - 2024年纯利为1069622千元人民币，2023年为283538千元人民币[119][121] - 2024年上市开支为0，2023年为53578千元人民币[119] - 2024年以股份为基础的薪酬开支为104383千元人民币，2023年为75153千元人民币[119] - 2024年经调整纯利为1174005千元人民币，2023年为412269千元人民币[119] - 2024年经调整纯利率为29.0%，2023年为19.4%[119] - 2024年基本每股盈利（经调整）为0.98元人民币，2023年为0.40元人民币[119] - 2024年摊薄每股盈利（经调整）为0.91元人民币，2023年为0.38元人民币[119] - 2024年利息收入为185186千元人民币，2023年为47363千元人民币[121] - 2024年利息开支为3205千元人民币，2023年为742千元人民币[121] - 2024年扣除利息收入及开支前的经调整纯利为992024千元人民币，2023年为365648千元人民币；2024年该纯利率为24.5%，2023年为17.2%[121] - 2024年纯利为1069622千元，2023年为283538千元[124] - 2024年所得税开支为150169千元，2023年为76074千元[124] - 2024年折旧及摊销为110388千元，2023年为59513千元[124] - 2024年财务成本为3205千元，2023年为742千元[124] - 2024年银行利息收入为 - 185186千元，2023年为 - 47363千元[124] - 2024年税息折旧及摊销前利润率为28.3%，2023年为17.5%[124] - 2024年经调整税息折旧及摊销前利润率为30.9%，2023年为23.6%[124] - 2024年收益为4052320千元，2023年为2123839千元[148] - 2024年毛利为1239846千元，2023年为559558千元[148] - 2024年除税前溢利为1219791千元，2023年为359612千元[148] - 2024年年内溢利为1069622千元，2023年为283538千元[148] - 2024年年内其他全面收益为7624千元，2023年为2271千元[148] - 2024年年内全面收益总额为1077246千元，2023年为285809千元[148] - 2024年基本每股盈利为0.89元，2023年为0.28元[148] - 2024年摊薄每股盈利为0.83元，2023年为0.26元[148] - 2024年物业、厂房及设备为2724526千元人民币，2023年为1246234千元人民币[149] - 2024年存货为118699千元人民币，2023年为46804千元人民币[149] - 2024年贸易及其他应收款项为1800467千元人民币，2023年为956412千元人民币[149] - 2024年按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产为433511千元人民币，2023年为0[149] - 2024年贸易及其他应付款项为1408876千元人民币，2023年为915386千元人民币[149] - 2024年借款为478000千元人民币，2023年为0[149] - 2024年非流动负债中租赁负债为15150千元人民币，2023年为1595千元人民币[150] - 2024年递延收入为3000千元人民币，2023年为0[150] - 2024年银行利息收入为人民币185,186千元，2023年为人民币47,363千元[160] - 2024年研究及其他补助为人民币35,819千元，2023年为人民币36,405千元[160] - 2024年向关联方销售材料收入为人民币7,974千元，2023年为人民币5,625千元[160] - 2024年租金及其他相关收入为人民币918千元，2023年为人民币2,912千元[160] - 2024年其他收入总计为人民币229,897千元，2023年为人民币92,305千元[160] - 2024年外汇收益净额为人民币74,868千元，2023年为亏损人民币49,724千元[161] - 2024年结构性存款的公允价值收益为人民币4,238千元，2023年为人民币5,543千元[161] - 截至2024年12月31日，产生租金收入的投资物业直接经营费用达人民币403,000元（2023年为人民币2,051,000元）[162] - 2023年物业、厂房及设备折旧为100,766千元，2024年为52,452千元[163] - 2023年员工成本（包括董事酬金）为655,359千元，2024年为371,966千元[163] - 2023年预期信贷模型下确认的减值亏损为6,853千元，2024年为 - 21,993千元[163] - 2023年核数师酬金为3,571千元，2024年为12,265千元[163] - 2023年存货撇减为14,068千元，202

报告公司投资评级 - 首次覆盖药明合联，给予“增持”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 全球 ADC CRDMO 市场持续扩容，药明合联作为端到端的 ADC CRDMO 龙头，受益行业高景气，客户订单持续扩容，项目漏斗管线后期逐步兑现下业绩有望持续高增长，抢滩布局 XDC 可打造第二增长曲线 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2024 - 2026 年 EPS 为 0.89/1.24/1.66 元，综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 43.4 元，对应 2025 年 PE35X [4] - 预计 2024 - 2026 年营收 39.76/54.55/72.15 亿元，同比增长 87.2%/37.2%/32.3%，综合毛利率为 35.0%/36.0%/37.0%，归母净利润为 10.67/14.92/19.95 亿元，同比增长 276.5%/39.8%/33.7% [16] 药明合联：全球领先的一体化、端到端生物偶联药物 CRDMO 龙头 - 药明合联是药明生物和合全药业的合资公司，为全球生物偶联药物开发者提供全流程服务，2024 年实施“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 [23] - 药明合联实际控制人为药明生物，股权结构集中，旗下附属公司业务涵盖一站式服务需求，核心管理团队经验丰富 [26][28] - 受益于 ADC 行业高景气，公司营收和归母净利润快速增长，2024H1 营收及归母净利润分别达 17.00 亿元、4.88 亿元，同比高增 65.1%、175.5%，北美客户营收占比提升，盈利能力改善 [31][35][37] 全球 ADC 市场持续扩容，外包服务业务迅速崛起 - 全球 ADC 药物市场规模从 2018 年的 20 亿美元增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 增速高达 41.0%，预计 2030 年增至 647 亿美元，中国 ADC 药物市场规模 2022 年达 8 亿元，预计 2030 年有望增长至 662 亿元 [40] - 截至 2025 年 2 月，全球 ADC 项目管线超 1519 项，临床前项目 1058 项占比 69.7%，临床阶段项目数 444 项占比 29.2%，头部企业竞争格局逐步明朗，靶点布局中 HER2 靶点竞争激烈，适应症逐步由实体瘤扩展至血液 [45][48][51] - 全球 ADC 授权交易活跃，2023 年交易额突破 1092 亿美元，同比增长 344%，2021 年以来中国 ADC 达成近 28 起总金额超 10 亿美元对外授权交易，潜在总金额超 560 亿美元 [57][58] - ADC 开发技术壁垒高，外包依赖度高，2022 年底全球 ADC 发现、开发及制造外包率高达约 70%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务市场有望扩张至 110 亿美元，中国有望达 165 亿元，药明合联领跑国内市场 [63][69][73] 技术赋能 ADC 研发生产，积极推进海内外产能建设 - 从 2020 年到 2024 年，公司临床前项目从 28 个增长至 102 个，临床 I 期 - III 期项目从 12 个增长至 92 个，开展了 10 个 PPQ 项目，管线推进带动合约价值与后续服务收入提升 [82][84] - 公司三大基地位于长三角地区，地理位置毗邻提升效率，实施全球“双厂”布局策略，新加坡新基地有望 2025 年底投产 [89][91] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司累计为 419 名客户提供服务，同比增长 37.8%，在手订单达 8.42 亿美元，同比 +105%，自主研发的 WuXiDAR4 技术有效改善 ADC 产品的药代动力学特征和稳定性 [95][99] 积极构筑第二增长曲线，引领由 ADC 到 XDC 的行业发展 - XDC 研发处于初步阶段，但部分产品如 RDC 已表现出强大商业潜力，新型 XDC 包括 RDC、FDC 等多种类型 [101][104] - 全球 XDC 研发进入快速增长期，处于临床阶段的项目已超 500 项，中国 XDC 项目已有近 150 项步入临床阶段，研发聚焦于多种非肿瘤疾病 [105]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：药明合联 - 行业：ADC 行业、CDMO 行业 纪要提到的核心观点和论据 药明合联业绩表现 - 营收从 2020 年不到 1 亿元增长到 2023 年超 20 亿元，2024 年收入预计超 39 亿元，三年复合增长率达 180%[3] - 净利润从 2020 年 2600 多万元增长到 2023 年 2.84 亿元，2024 年预计超 11 亿元[3] - 截至 2024 年 6 月 30 日，在手订单 8.4 亿美元，折合人民币约 58.8 亿元，同比增长 105%[9] - 预计 2025 年收入至少增长 35%，2030 年公司增速优于行业平均水平 31%[9] 药明合联核心竞争力 - 盈利方面，净利润显著增长，展现强劲盈利能力[4] - 技术与产能上，拥有偶联技术等专长，在多地布局产能，保证充足合理产能并规避风险[4][8] - 响应能力上，大幅缩短 ADC 及双特异性抗体开发周期，优于行业平均水平[8] - 客户保留上，通过战略有效保留客户，累计执行项目多[8] - 团队人才上，管理团队经验丰富，员工素质高，核心人才保留率达 95%[8] - 成本上，受益于规模经济，集中采购降低成本，减少关联交易占比[8] - 市场地位上，在 CDMO 行业全球排名第二，中国排名第一[4][7] 全球及中国 ADC 市场趋势 - 全球 ADC 市场从 2018 年约 20 亿美元增至 2022 年 79 亿美元，复合增速超 40%，预计未来十年达 647 亿美元，复合增速超 30%[5] - 中国 ADC 市场预计 2030 年达 662 亿元人民币，复合增长率 72.8%，远超全球平均水平[5] ADC 外包服务市场情况 - 2022 年全球 ADC 及 XDC 外包率 70%，远高于其他生物制剂 34%的水平[6] - 2018 - 2022 年复合增速 34%，预计 2030 年市场规模达 110 亿美元，复合增长率接近 30%[6] 药明合联三大增长点 - 优质客户持续累积，订单管线推进，在手订单增长[10] - 全球市场布局，如新加坡新建产能满足客户需求[10] - 引领 ADC 向双抗发展，通过偶联创新技术增强稳定性和同构性[10] 药明合联应对挑战措施 - 股东减持对股价波动影响小，因药明康德减持不直接在二级市场交易[11] - 生物安全法案落地概率和进度不如预期快，公司有应对措施如全球化布局[11] - 与其他竞争对手客户签单合作，展现强大竞争力[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 在摩根大通健康大会上，公司给出 2025 年收入至少 35%的增长指引，若按 40%增速计算，2026 年估值约 16 倍左右[12] - 截至 2022 年底，全球三分之二 CDMO 外包服务市场被前十名参与者占据，其中 CL10 占比 74.3%，C15 接近 50%[7]