行业表现 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4% 跑输大市 [1] - 互联网医药 CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] 资金流向 - 内资透过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略为回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的大方向不变 [1] - 内资关注补涨机会 外资加仓长期潜力大且性价比较高的创新药标的及潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业趋势 - 创新药保障模式逐步成形 未来落地可望缓解企业进院难和报销支付难等情况 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 公司关注 - 建议重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后 择时择股重要性提升 建议在板块回调时逐步布局 [1] 细分投资方向 - 创新药：三生制药(01530) 德琪医药-B(06996)短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 如药明合联(02268) [1]

公司业务与定位 - 公司是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业(CRDMO) [1] - 公司于2023年11月17日完成港交所IPO首日上市 [1] - 公司坚持"全球双厂生产"战略 产能布局包括中国上海 无锡及常州等国内基地 以及海外新加坡生产基地 [1] 财务表现与预测 - 2022-2024年营业收入CAGR为102% [1] - 预计2025-2027年公司营收分别为60.01亿元 81.13亿元 107.36亿元 同比增长48.1% 35.2% 32.3% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.07亿元 21.71亿元 29.10亿元 同比增长50.3% 35.1% 34.1% [3] 产能扩张计划 - 预计至2029年资本开支超70亿元人民币 [1] - 2025年资本开支为15.6亿元人民币 其中约9亿元投入新加坡基地 约4.5亿元投入无锡基地 [1] - 新加坡基地已于2025年6月达成机械竣工里程碑 预计将于2026年进行GMP生产 [1] 项目与订单情况 - 自成立至2025年6月30日 药物发现阶段项目累计数目共有858个 [2] - 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中的综合项目数增长至225个 其中II期及后期项目总数37个 [2] - 截至2025年6月30日 未完成订单总额13.29亿美元 同比增长57.9% [2] - 新签合同金额同比增长48.4% 其中北美地区增速超过其他地区 [2] 技术优势与研发效率 - 推出已升级的WuXiDARx技术 拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性 [2] - 整合CMC战略缩短开发周期 将ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少 [2] - 项目后期阶段能在24至36个月内高效完成从后期工艺开发到BLA的准备 [2] 行业背景 - ADC全球研发热度高涨 产能紧缺 [1] - 中国企业凭借产业链竞争优势持续受益于高景气 [1] - 行业需求旺盛 全球产能紧缺 [1]

核心观点 - 西部证券首次覆盖药明合联并给予买入评级 预计2025-2027年营收和归母净利润将保持高速增长 其中2025年营收60.01亿元(同比增长48.1%) 归母净利润16.07亿元(同比增长50.3%) [1] 行业需求与产能布局 - 全球ADC研发热度高涨且产能紧缺 中国企业凭借产业链竞争优势持续受益行业高景气 [2] - 公司坚持全球双厂生产战略 产能布局覆盖中国上海 无锡 常州及海外新加坡基地 新加坡基地2025年6月达成机械竣工 预计2026年进行GMP生产 [2] - 公司持续加大资本开支投入 2025年计划投入15.6亿元(其中新加坡基地约9亿元 无锡基地约4.5亿元) 至2029年总投入预计超70亿元 [2] 项目与订单增长 - 截至2025年6月30日 公司药物发现阶段累计项目数达858个 上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数增长至225个(其中II期及后期项目37个) [3] - 未完成订单总额13.29亿美元(同比增长57.9%) 新签合同金额同比增长48.4% 北美地区增速领先 [3] 技术优势与开发效率 - 公司推出升级版WuXiDARx技术 拓宽ADC药物不同所需DAR的可能性 [3] - 整合CMC战略显著缩短开发周期 从药物发现至IND阶段可缩短至15个月(较行业常规时间减少近一半) 后期阶段可在24-36个月内完成从工艺开发到BLA准备 [3]

核心观点 - 首次覆盖药明合联并给予买入评级 预计2025-2027年营收和归母净利润将保持高速增长 营收分别达60.01亿元 81.13亿元和107.36亿元 同比增长48.1% 35.2%和32.3% 归母净利润分别达16.07亿元 21.71亿元和29.10亿元 同比增长50.3% 35.1%和34.1% [1] 行业前景与产能布局 - ADC全球研发热度高涨导致产能紧缺 中国企业凭借产业链竞争优势持续受益行业高景气 [2] - 公司坚持全球双厂生产战略 产能布局覆盖中国上海 无锡 常州及新加坡基地 新加坡基地2025年6月达成机械竣工 预计2026年进行GMP生产 [2] - 公司持续加大资本开支投入 2025年资本开支15.6亿元 其中9亿元投入新加坡基地 4.5亿元投入无锡基地 预计至2029年总资本开支超70亿元 [2] 业务进展与订单表现 - 截至2025年6月30日 药物发现阶段项目累计达858个 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数增长至225个 其中II期及后期项目37个 [3] - 未完成订单总额13.29亿美元 同比增长57.9% 新签合同金额同比增长48.4% 北美地区增速领先其他区域 [3] 技术优势与开发效率 - 公司推出升级版WuXiDARx技术 拓宽ADC药物不同DAR值可能性 [3] - 整合CMC战略显著缩短开发周期 从药物发现到IND开发周期缩短至15个月或更少 较行业常规时间减少近一半 项目后期阶段可在24-36个月内完成从工艺开发到BLA准备 [3]

业绩数据 - 2025年上半年集团收益同比增长约62.2%至2700.9百万元[3] - 2025年上半年集团毛利同比增长约82.2%至975.2百万元[3] - 2025年上半年公司拥有人应占纯利同比增长约52.7%至745.7百万元[3] - 2025年上半年经调整纯利同比增长约50.1%至800.8百万元[3] - 2024年全年公司拥有人应占集团收益及纯利较2023年分别高出90.8%及277.2%，2025年上半年较2024年上半年分别高出62.2%及52.7%[16] 用户数据 - 集团自成立以来累计项目总数由2024年6月30日的705个增加53.6%至2025年6月30日的1083个[16][30] - 集团客户数目由2024年6月30日的419名增长至2025年6月30日的563名[16][30] 未来展望 - 公司预计2025年下半年业务扩张加速，相关持续关连交易金额将超2025年原有年度上限[4] - 全球ADC市场预期将由2022年的79亿美元按复合年增长率约30.0%增长至2030年的647亿美元[16] 关连交易协议 - 建议对相关持续关连交易采取经修订年度上限[4] - 建议订立经重续持续关连交易协议，将现有持续关连交易再重续三年[4] - 建议与药明生物技术集团订立新持续关连交易[4] - 2026年多项服务协议于2025年9月22日订立，2026年1月1日生效，期限至2028年12月31日[31][38][44][50][51][57] - 2025 - 2027年存货共享协议、偶联发现服务协议建议年度上限分别为4000万元、6000万元、7000万元和2000万元、3000万元、4000万元[62][66] 过往交易金额与上限 - 截至2024年12月31日止年度，抗体主服务协议过往交易金额为16.499亿元，截至2025年6月30日止六个月为10.108亿元[14] - 2023年抗体主服务协议截至2025年12月31日止年度原有年度上限为20亿元，经修订年度上限为30亿元[15] - 截至2024年12月31日止年度，项目管理服务协议过往交易金额为4830万元，截至2025年6月30日止六个月为2480万元[20] - 2023年项目管理服务协议截至2025年12月31日止年度原有年度上限为5500万元，经修订年度上限为1.7亿元[23] - 截至2024年12月31日止年度，一般服务协议过往交易金额为1670万元，截至2025年6月30日止六个月为740万元[27] - 2023年一般服务协议截至2025年12月31日止年度原有年度上限为2000万元，经修订年度上限为3200万元[29] 其他策略 - 公司将定期为员工安排培训加强对上市规则熟悉[68] - 公司财务按季度对内部控制措施进行内部抽查[71] - 公司独立非执行董事及外聘核数师对持续关连交易进行年度审阅[71] - 公司将两份通函合并为一份以节省成本[77] - 公司将召开股东特别大会，考虑及酌情批准采纳2023年抗体主服务协议的经修订年度上限及重续该协议[80]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3][5][15] 核心观点 - 药明合联是全球领先的生物偶联药CRDMO企业 2022-2024年营业收入CAGR达102% [1][5] - 公司采用"全球双厂生产"战略 产能布局覆盖中国上海、无锡、常州及新加坡基地 [1][12][64] - 通过"赋能、跟随并赢得分子"策略 项目数量持续增长 截至2025年6月30日累计药物发现阶段项目858个 [2][13][117] - 技术平台优势显著 WuXiDARx™技术可实现高度均一的DAR控制 将ADC开发周期从药物发现至IND缩短至15个月 [2][92][125] 财务表现与预测 - 2024年营业收入40.52亿元（+90.8%） 归母净利润10.70亿元（+277.2%） [4][28] - 预计2025-2027年营收分别为60.01/81.13/107.36亿元 同比增长48.1%/35.2%/32.3% [3][4][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.07/21.71/29.10亿元 同比增长50.3%/35.1%/34.1% [3][4][15] - 2025年上半年营收27.00亿元（+62.2%） 归母净利润7.46亿元（+52.7%） [28] 业务进展 - 未完成订单总额13.29亿美元（同比+57.9%） 新签合同金额同比增长48.4% [2][13][117] - 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数达225个 [2][13][117] - IND后服务收入占比提升 从2020年44.87%增至2024年58.65% [32] - 海外收入占比显著提升 从2020年28.71%增至2024年74.13% 2025年上半年达82.06% [32] 产能扩张 - 2025年资本开支预计15.6亿元（约9亿投入新加坡基地 约4.5亿投入无锡基地） [1][13][67] - 预计到2029年资本开支将超70亿元 用于扩大国内外产能 [1][13][67] - 新加坡基地2025年6月机械竣工 预计2026年GMP生产 设计年产能800万剂制剂 [64][65][66] - 无锡基地XDP3车间已启动GMP运营 XDP5车间预计2027年投产 [12][75] 行业地位与技术优势 - ADC药物外包率约70% 远高于其他生物药34%的外包率 [13][61] - 全球ADC市场规模从2018年20亿美元增至2023年104亿美元 CAGR达38.6% [46] - 公司掌握WuXiDARx™、X-LinC、CysLink等核心技术平台 [92][101][104] - 可支持RDC、AOC、PDC等多种偶联药物类型开发 [92][114][115] 市场机遇 - 中国ADC企业领跑全球交易 2025年Q1全球ADC领域交易总额突破165亿美元 [63] - ADC占FDA批准生物制剂约15.4% 中国在ADC产业链成本较海外低30%-40% [40][63] - 新型偶联药物临床活跃度提升 截至2025年1月全球有2,960项偶联药物资产 [52]

港股市场表现 - 优必选涨超4% 因与云智汇科技签署全球战略合作协议且首批订单将落地 [1] - 长飞光纤光缆跌超2% 股东月内合计减持10%H股且空芯光纤未对财务数据产生明显影响 [1] - 黄金股多数上涨 灵宝黄金涨超4% 招金矿业涨超3% 中国白银集团涨超4% 山东黄金涨超3% 因美联储降息落地且降息周期初期金价或延续震荡上行格局 [1] - 亿华通涨超18% 因携手丰田汽车成立燃料电池公司但近期宣布终止收购旭阳氢能 [1] - 药明合联涨超6% 因敲定认购协议事项且药明生物持股比例将超50% [1] - 香港宽频跌超3% 因控股股东中国移动香港配售公司现有股份以恢复公众持股量 [1] - 汇聚科技涨超10% 因OpenAI与立讯精密达成战略合作且将共同开发革命性AI设备 [1] - 喜相逢集团涨超8% 因阿里巴巴菜鸟集团与其签署战略合作协议共推城市配送数智化升级 [2] - 航运股跌幅居前 中远海能跌超6% 海丰国际跌超5% 东方海外国际跌超4% 中远海控跌超4% 因中国出口集装箱运输需求疲软且远洋航线市场运价继续调整 [2] - 西锐跌超9% 因SR22T单引擎小飞机近期发生坠毁事故 [2] 美股市场表现 - 小马智行涨18.55% 因公司预计于2026年初达成关键利润目标 [3] - 联邦快递涨2.32% 因预计本年营收最高增长6%远超分析师预测且一直在削减数十亿美元运营成本 [3] - 京东涨0.86% 因iPhone 17系列新品在京东预售开启1分钟成交量即超去年全天刷新销售纪录 [3] - 小鹏汽车涨1.74% 因今年1-8月境外交付量同比增长137%且境外门店规模近乎翻倍 [3] - 中通快递跌0.96% 因8月快递价格回升显著且东兴证券维持强烈推荐评级 [3] - 文远知行涨10.23% 因旗下自动驾驶小巴获得比利时首个联邦级别L4级自动驾驶测试牌照 [3] - 特斯拉涨2.21% 因贝尔德上调评级至跑赢大盘且股价有望翻数倍 [3] - CoreWeave涨2.86% 因Loop Capital开始覆盖股票并给予买入评级 [4] - 苹果涨3.20% 因iPhone 17系列新机正式发售且首日火爆 [4] - 量子之歌涨13.22% 因公司未来将全面聚焦潮玩赛道 [4]

医药股市场表现 - 药明合联股价上涨6.82%至75.2港元 [1] - 诺诚健华股价上涨5.72%至17.38港元 [1] - 药明生物股价上涨3.86%至39.24港元 [1] - 歌礼制药-B股价上涨3.09%至11.01港元 [1] - 恒瑞医药股价上涨2.74%至90港元 [1] 国家集采政策调整 - 国家医保局发布第十一批药品集采文件 采用"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则 [1] - 集采规则优化价差控制"锚点"选择 不再简单选用最低报价 [1] - 集采规则优化反映医保局推动医药"反内卷" 内需市场有望持续改善 [1] 证券机构观点 - 国泰海通证券认为集采规则优化将改善医药内需市场 [1] - 国金证券对2025年医药板块反转行情抱有信心 创新药主线和左侧板块困境反转为最大投资机会 [2] - 海外MNC重磅单品专利悬崖促使BD引进管线战略持续 创新药产品授权合作下半年更密集 [2] - 东吴证券认为降息背景下创新产业链景气度提升 生科上游和CXO板块有望受益 [2]

港股医药股表现 - 药明合联股价上涨6.82%至75.2港元 [1] - 诺诚健华股价上涨5.72%至17.38港元 [1] - 药明生物股价上涨3.86%至39.24港元 [1] - 歌礼制药-B股价上涨3.09%至11.01港元 [1] - 恒瑞医药股价上涨2.74%至90港元 [1] 行业整体趋势 - 港股医药板块多数股票呈现上扬态势 [1]

股价表现 - 药明合联早盘股价上涨超7% 最高达75.8港元创历史新高 [1] - 截至发稿时股价报73.9港元 涨幅4.97% 成交额2.01亿港元 [1] 股权变动 - 公司向药明生物技术发售2413万股新股份 占已发行股本约1.96% [1] - 认购完成后药明生物技术持股比例由48.81%增至50.74% [1] - 其他公众股东持股比例由28.76%下降至28.21% [1] 资金用途 - 认购事项所得款项净额约14.14亿港元 [1] - 约90%资金用于扩展生物偶联药物及相关产品的生产能力 [1] - 约10%资金用于日常运营资金需求 [1]