行业与公司分析纪要 一、 乳制品行业 * **核心观点：原奶供需拐点已至，奶价预计回升，行业集中度提升，头部品牌受益** * 原奶供需拐点已在2026年确立，供给端去产能持续，需求端深加工产能释放，预计2027-2028年奶价回升至4.0-4.5元/公斤，接近2021年4.3-4.5元/公斤的高点[1][3] * 2026年6月全国奶牛存栏量同比下降超10%至570万头，较2025年同期的650万头减少约80万头，核心驱动力是饲料成本上涨快于奶价[1][3] * 预计未来整体存栏量将稳定在500万至550万头之间，较2023年高点减少约110万头[4] * 行业集中度显著提升，前40家牧业供奶量已占全国50%，预计到2028年前100家牧业供应量可满足全国70%至80%的需求[1][4] * 奶源壁垒强化将挤压代工及区域品牌，市场份额向伊利、蒙牛等头部品牌回流[1][4] * **核心观点：消费筑底企稳，伊利价盘管控优于蒙牛** * 2026年7月伊利常温白奶订单量同比增长12-15%，蒙牛常温白奶订单量同比增长7-8%，消费筑底企稳[1][5] * 2026年下半年市场情况明显好转，7月以来订单量和实际销量均有所增长，礼盒产品备货量多于2025年同期[5] * 伊利价盘管控优于蒙牛，预计2027年主流品牌价盘可恢复至2023年水平，例如特仑苏价格有望稳定在55-60元左右[1][6] * 蒙牛在2026年三四月份大量出货导致价盘混乱，区域市场价格混乱常由蒙牛引发[6] * 伊利奶粉业务表现良好，预计全年保持近两位数的增长[6] * **其他重要内容：乳制品深加工领域面临原奶价格上涨和产能过剩风险** * 原奶价格上涨会推高加工成本，削弱国内深加工产品（如奶酪、黄油）相较于进口产品的价格优势[6] * 国内对奶酪、黄油的需求增长主要由烘焙和餐饮行业驱动，但目前这两个行业已进入瓶颈期，消费量增长空间有限[7] * 一旦原奶价格回升至4.5元以上，国内产品价格优势将不复存在，下游厂商可能重新选择进口产品[7] * 部分精深加工企业如飞鹤，产品应用于功能营养领域，受原奶成本波动影响较小[7] 二、 量贩零食行业 * **核心观点：单店同店销售额下滑，门店加密是主因，加盟热情仍由新市场支撑** * 2026年第二、三季度量贩零食单店同店销售额同比下滑5%至10%，第三季度下滑趋势更为严重[1][7] * 以某店为例，2025年暑期（7-8月）平均月销售额为55万元，而2026年7月降至40万元，8月为45万元[7] * 门店加密现象在云南、贵州、广东和上海等地区普遍存在，加密后高效门店销售额普遍被稀释至40万元以内[8] * 新开门店投资回报周期显著延长，通常需要2年半以上[8] * 加盟商开店热情仍由西北、川渝等新市场支撑，老市场存量加盟商意愿不高[1][9] * 西北和川渝地区是两个比较活跃的新市场，北方区域如山东、河南、安徽竞争激烈，陕西市场近期也相当活跃[10] * **其他重要内容：品类调整效果有限，便利店业态面临挑战** * 为应对单店下滑，公司引入潮玩、烤肠、蛋挞、冷链产品等措施，但对单店销售额的提升仅为个位数，远小于门店加密带来的负面影响[13] * 增加日化百货品类效果较差，除卫生巾外其他产品动销率低[13] * 零食有鸣在广东推出的便利店店型，核心竞争力在于区域物流效率，当物流费用控制在7个点以内时盈利能力较强[11] * 在湖南等内地城市，便利店模式面临挑战：冷链物流成本激增至十几个点，且零食区域需增加员工，引流效果不足以覆盖新增成本[12] * 该便利店店型加盟商主要来自原先经营小超市、小便利店的群体，通常持有烟草专卖许可证[12] 三、 代糖行业 * **核心观点：赤藓糖醇产能严重过剩，阿洛酮糖面临“叫好不叫座”困境** * 赤藓糖醇名义产能达30-35万吨，实际需求仅十几万吨，处于严重过剩状态[1][16] * 赤藓糖醇价格跌至1万元/吨成本线，基本处于成本价销售，已从利润产品转为走量产品[1][16] * 美国对中国产赤藓糖醇征收100%至300%的反倾销税，欧洲征收35%至276%的反倾销税，其中三元税率最高，对欧出口基本停滞[17] * 国内企业通过海外建厂规避贸易壁垒，例如百隆在泰国建厂[19] * 阿洛酮糖虽已获批，但面临“叫好不叫座”困境，受限于标签标注“不适宜人群”及液体形态未获批，市场尚未放量[1][19] * 阿洛酮糖目前报价约16,000至17,000元/吨，价格走势预计不会像赤藓糖醇那样因产能问题在一年内翻倍[25] * **其他重要内容：阿洛酮糖技术壁垒不高，口感差异大** * 阿洛酮糖生产没有太大技术壁垒，目前获批的七八家企业中，仅微元合成采用发酵法，其余均采用酶法[21] * 不同厂家产品在口感上存在差异，早期客户测试反馈部分产品存在后苦味，各厂家后续对工艺进行了微调[21] 四、 功能性食品行业 * **核心观点：百龙创园凭借抗性糊精出口业务维持高毛利** * 百龙创园凭借抗性糊精出口业务（占比70%）及ADM等核心客户维持40%高毛利[2][23] * 百龙创园最大单一客户是美国的ADM，该客户贡献了其出口额的近40%[23] * 功能性食品行业足量添加趋势带动益生元及膳食纤维需求稳步增长[2][24] * 保龄宝2026年上半年益生元业务（包括抗性糊精）有所增长，主要归因于功能性食品行业整体增长和成本降低[24] 五、 其他重要内容 * **乳糖等原材料价格上涨，成本向下游传导难度大** * 乳糖价格从2025年同期的不足9,000元/吨上涨至目前的15,000至16,000元/吨，主要原因是关税及国内产能自给率不足[25] * 原料价格上涨很难同步传导至下游产品，尽管伊利、蒙牛、飞鹤等国内乳企都在布局乳业深加工，但目前仅飞鹤计划在年底前生产乳糖[25] * **药用乳果糖市场进展** * 药用乳果糖在国内药品领域已应用多年，主要由几家药企生产[26] * 保龄宝已获得药品生产许可证，但目前产品似乎主要用于出口[26] * 乳果糖在食品中以“异构化乳糖”名称使用，保龄宝、百龙创园、绿健等公司均有生产，主要应用于奶粉等产品，但整体用量不大[26] * **“新鲜零食”业态表现** * “新鲜零食”业态在暑期表现强劲，但9月份后绝大多数门店销售额出现断崖式下跌，核心问题在于产品力[14] * 该业态更适合在优质商超内发展，向街边店拓展前景不乐观，对客流有强依赖性[14] * **硬折扣业态影响** * 硬折扣业态如美团的“快乐猴”、盒马NB会对量贩零食行业构成一定竞争，但影响显现将是一个缓慢过程，预计在未来二至五年内逐渐体现[15] * 国内硬折扣业态渗透率仅为8%左右，远低于日本的30%和德国的40%以上，显示出巨大的市场待开发空间[16]