解码原奶周期时钟，2025 年有望迎来奶牧共振 20250809 摘要 青少年人口下降和原奶价格下跌导致乳制品需求和价格承压，城乡及区 域消费差异显著，但下沉市场和新消费场景有望驱动增长。 原奶成本占比高且产品同质化，使其成为乳制品产业链核心环节，原奶 价格波动直接影响终端产品价格和企业盈利。 原奶周期受奶牛生长周期、牧场盈亏、饲料成本、政策补贴等多重因素 影响，需关注牧场亏损对牛群淘汰的影响。 需求端升级和结构性爆发是奶价上涨的关键，供需短缺催化快速上涨， 供给增加导致加速下行，需关注需求端变化对供给侧的影响。 奶价下行期间，牧场产能去化缓慢，规模牧场短期内不会轻易退出，全 社会报表端已出现亏损，但现金流尚未亏损，投资回报不佳。 国内原奶价格倒挂导致进口奶粉占比下降，预计奶牛存栏量下降和生育 补贴有望带动消费，促使奶价进入长周期企稳状态。 牧业股价弹性大于乳制品行业，奶价企稳或上涨对牧业损益表有积极影 响。乳制品行业盈利改善需关注原奶止跌企稳，以及头部企业的盈利能 力。 Q&A 中国乳制品行业在过去十年的量价变化趋势如何？ 如何理解需求端在推动原料周期中的作用？ 国内乳制品消费存在城乡之间、高线市场与下沉市 ...

纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品行业，公司为新乳业 纪要提到的核心观点和论据 - **发展战略与表现**：过去通过外延并购扩大规模，2023 年调整战略重心至注重利润，凭借管理和创新能力在低温酸奶和鲜奶市场表现出色，管理体现在冷链和短保质期产品，创新体现在新渠道突破[2][3] - **市场对比**：2016 - 2023 年低温酸奶和鲜奶市场占比提升，常温产品占比下降；常温酸奶 CR2 达 83%，低温酸奶 CR2 仅 36%；常温白奶 CR2 超 75%，低温鲜奶龙头企业市占率仍有提升空间，低温乳制品市场增长潜力和竞争格局更好[2][4] - **收并购案例**：收购夏进乳业后，2021 - 2023 年收入和利润显著增长；收购唯品后，营收从 4000 多万增长至 7 亿，盈利 5000 多万；收购一只酸奶牛因经营不善亏损，2023 年出售[5] - **未来规划**：2023 年起聚焦内生增长，坚持以低温产品为主战略，争取到 2027 年底净利率从约 3%提高到约 7%[2][6] - **面临挑战**：整体消费环境不佳，部分以常温产品为主子品牌如夏进 2024 年收入利润承压，需优化内部管理、提高运营效率、拓展新销售渠道[7][8] - **行业与公司表现对比**：2023 - 2024 年乳制品行业不景气，新乳业营收复合增长率超 3%，利润复合增长率达 22%，高于伊利、蒙牛等龙头企业[2][9] - **收入和盈利提升驱动因素**：执行低温产品战略，做强低温产品、推新和发展 DOC 渠道，低温乳制品盈利能力高，与推新能力和费用管控有关[10] - **低温产品战略措施**：奶源结构约九成来自自控股、参股及长期合作牧场，确保奶源可控；冷链运输与新生活冷链合作，运输价格约为市场 70%；新品推出能力强，新品收入占比连续四年双位数增长，如 24 小时系列 2023 年同比增长近 40%，活跃系列增长超 20%[11][12] - **渠道建设策略**：以 DOC 为核心战略渠道，送奶入户占低温奶销售比例达 27%，夯实 DOC 渠道巩固低温乳制品市场地位[13] - **盈利提升来源**：成本下降、结构优化和费用优化，过去两年净利率分别提升 0.3%和 1.12%，毛利率分别提升 2.84%和 1.49%，管理费用率分别下降 0.46%和 0.68%，财务费用率分别下降 0%和 0.53%[14] - **毛利率提升空间**：未来依赖产品结构优化，六成奶源来自自控牧场，可平衡成本波动，生鲜乳价格上涨也有调节空间[15] - **费用变化预期**：管理费用有改善空间但幅度不如前两年；销售费用随行业需求企稳回升投入比例有望减小；财务费用因有息负债本金及利率下降规模减少，趋势将保持稳定[16] - **现金流和负债措施及费用预期**：改善现金流，有息负债降低，资产负债率下降，目标到 2027 年下降 10 个百分点，可转债转股后费用节省，财务费用大概率改善[16] - **未来三年盈利策略和增长预期**：低温产品未来三年双位数增长，常温品类随行业恢复性增长，提升产品结构推动毛利率提高，优化期间费用率，预计 2025 年利润 6.78 亿元，净利率 6.10%，2027 年净利率 7.7%[17] - **成熟品类表现及估值成长性**：在成熟品类逆势增长，估值不算高，2025 年一季度增长加速，业绩达成率高，是有成长性和确定性的乳制品公司之一[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

乳制品市场概况 - 乳制品包含10个三级类目和16个四级类目，涵盖成人奶粉、纯牛奶、酸奶等细分品类 [2] - 2025Q2常温纯牛奶市场份额36.97%仍居首位，但同比下滑2.73% [3][7] - 雪糕/冰淇淋季节性占比提升至27.03%，低温酸奶增长显著达15.72% [3][7] - 低温品类（纯牛奶+酸奶）市场份额合计19.52%，呈现结构性升级趋势 [5] 品类表现分析 - 低温酸奶市场份额同比提升1.73%，销售额增长3.31%，增速领先 [7] - 低温纯牛奶销售额同比大增19.38%，但价格指数降至95显示竞争加剧 [11][55] - 常温纯牛奶和常温酸奶销售额分别下滑14.39%和18.86%，持续承压 [7] - 雪糕/冰淇淋价格指数突破100，显示行业从"雪糕刺客"事件后回归理性 [11] 市场竞争格局 - 常温纯牛奶CR5达87.57%，伊利蒙牛合计超80%份额 [30][36] - 常温酸奶CR5高达92.54%，伊利独占75%市场份额 [48][53] - 低温酸奶CR5为66.99%，君乐宝/蒙牛/伊利居前三但份额均下滑 [38] - 雪糕/冰淇淋CR5仅58.74%，伊利以34.33%领跑且份额增长 [62][68] 产品策略动态 - 低温纯牛奶SKU新品净增长明显，显示厂商积极布局增量市场 [16] - 雪糕/冰淇淋存续SKU中29.6%价格同比上涨，高端化趋势延续 [20] - 常温酸奶非组合装件均价持续走低，2025Q2降至5.5元 [49][52] - 组合装产品在常温纯牛奶和低温酸奶中市场份额集中度显著 [37][43] 头部SKU表现 - 伊利安慕希系列包揽常温酸奶组合装TOP5，合计份额44.28% [54] - 光明950ml鲜奶和君乐宝悦鲜活450ml占据低温纯牛奶非组合装前二 [59] - 伊利巧乐兹四款产品进入雪糕非组合装TOP5，显示品牌统治力 [68] - 梦龙可爱多系列在雪糕组合装市场占据三席，主打多口味组合 [69]

食品饮料行业2025下半年展望 核心观点 - 2025年下半年食品饮料行业需求有望边际企稳改善，大众食品基本面自3月起边际改善，休闲零食、软饮料等子板块表现突出 [1] - 白酒板块受宏观经济及政策影响估值回调，基本面处于筑底阶段，但配置价值渐显 [1] - 新消费趋势如辣味零食、健康饮品、气泡黄酒等有望保持高景气度，带动板块估值抬升 [1][4] 大众食品板块 休闲零食 - 渠道趋势：零食量贩渠道保持扩张，1Q25零食很忙新增门店超360家，4-5月新增超300家；折扣超市业态兴起，零食有鸣折扣超市超2000家 [8] - 品类趋势：健康化及风味化零食增长显著，2024年卫龙魔芋产品收入同比+59%，盐津魔芋产品收入同比+76% [11] - 蛋白质零食表现亮眼：2024年盐津铺子休闲蛋制品收入5.8亿元（同比+81.9%），有友食品泡卤风味肉制品收入1.5亿元（同比+841%） [11] 软饮料 - 2025年1-4月现代渠道销售额：包装水+4.6%、茶饮料+4.4%、果汁饮料+11%、功能饮料+7.3% [19] - 无糖茶占比从2019年6.3%提升至2024年21.4%，电解质水、椰子水等健康品类增长潜力大 [19] - 行业竞争趋向多元化营销手段，PET价格下行有望增厚利润率 [19] 白酒板块 - 5月中旬以来茅台批价快速下行，箱茅从2170元跌至1870元，散瓶从2080元跌至1800元 [54][57] - 6月下旬茅台出台控价措施后批价企稳回升，显示已度过压力测试点 [54] - 2Q25主要白酒公司报表业绩承压，行业正在协助渠道去库存 [61] 其他子板块 啤酒 - 1H25销量增长好于预期，精酿啤酒表现亮眼，即饮渠道占比降至47% [28][29] - 3Q25进入旺季，叠加低基数，销量有望保持平稳 [29] 乳制品 - 2025年1-5月乳制品产量同比下滑2.1%，但低温、奶酪等品类率先修复 [30] - 1H25原奶价格同比下降11.8%，成本下降利好乳企毛利率 [31] - 鲜奶渗透率24%，较海外成熟市场（超50%）仍有提升空间 [46] 速冻食品 - 1H25受餐饮需求疲软影响增长乏力，但头部企业加速开拓C端新渠道 [49][50] - 2H25收入增速有望改善，产品创新和渠道转型是关键 [50]

乳制品市场概况 - 乳制品市场包含10个三级类目和16个四级类目，涵盖成人奶粉、纯牛奶、酸奶等多个细分品类 [2] - 常温纯牛奶以50%左右的市场份额占据首位，低温酸奶、常温酸奶和雪糕/冰淇淋构成中腰部阵营（5%-15%），其他品类市场份额低于5% [5] - 低温酸奶市场份额同比增长超1%，低温纯牛奶、雪糕/冰淇淋也呈现小幅增长，而常温纯牛奶、常温酸奶、奶酪等类目出现不同程度下滑 [5] 重点品类表现 - 常温纯牛奶市场份额从53.56%降至51.61%，销售额同比下滑13.44% [7] - 低温酸奶市场份额从12.50%增至14.27%，销售额同比增长2.58% [7] - 常温酸奶市场份额从13.73%降至12.47%，销售额同比下滑18.45% [7] - 成人奶粉市场份额从5.84%增至6.77%，销售额同比增长4.15% [7] - 低温纯牛奶市场份额从2.99%增至3.42%，销售额同比增长2.51% [7] - 奶酪市场份额从3.03%降至2.92%，销售额同比下滑13.39% [7] 价格指数分析 - 乳制品整体价格指数低于100基准线，呈现一定回升趋势但压力仍大 [10] - 常温纯牛奶价格指数走势与大盘相似，2024年10月前低于整体 [10] - 低温纯牛奶除2024年6-7月外均低于整体指数 [10] - 常温酸奶价格指数稳定在98-100区间 [10] - 2025年3月部分类目及大盘环比2月出现下滑 [10] SKU动态 - 低温酸奶SKU总量最多，存续SKU达3736款，新品SKU显著高于消失SKU [13] - 常温纯牛奶新品SKU数量突出但消失SKU也较高 [13] - 成人奶粉和常温酸奶SKU总量较小但呈现新品净增长 [13] - 低温纯牛奶SKU总量最小但新品达307款 [13] - 存续SKU中价格持平占比30%-45%，低温品类价格更稳定 [15] 品牌集中度 - 常温纯牛奶CR5达88.28%，伊利、蒙牛、光明、新乳业、天友主导 [22] - 低温酸奶CR5为69.02%，君乐宝、蒙牛、伊利为主 [29] - 常温酸奶CR5高达94.14%，伊利占据近3/4市场 [37] - 成人奶粉CR5为77.75%，伊利、雀巢、蒙牛、飞鹤、完达山主导 [44] - 低温纯牛奶CR5仅68.48%，光明、君乐宝增长 [48] - 奶酪CR5为81.01%，妙可蓝多领军 [51] 产品规格与价格 - 常温纯牛奶非组合装件均规格294毫升，件均价3.3元 [24] - 低温酸奶非组合装件均规格超305毫升，件均价5.6元 [31] - 常温酸奶非组合装件均规格212毫升，件均价持续走低 [39] - 成人奶粉非组合装件均规格610g，件均价超57元 [47] - 低温纯牛奶非组合装件均规格600毫升，件均价7.6元 [49] - 奶酪件均规格缩减超6g，件均价降低1元左右 [53] 头部SKU表现 - 常温纯牛奶TOP5 SKU中蒙牛占3款，伊利占2款，规格均为250ml [26] - 低温酸奶TOP5 SKU中伊利2款，蒙牛2款，君乐宝1款 [33] - 常温酸奶TOP5 SKU全部为伊利产品 [42] - 成人奶粉TOP5 SKU中伊利3款，雀巢2款，均为中老年奶粉 [45] - 低温纯牛奶TOP5 SKU中光明2款，伊利、君乐宝、蒙牛各1款 [50] - 奶酪TOP5 SKU中妙可蓝多占4款，伊利1款 [54]

报告行业投资评级 看好大众食品 [4] 报告的核心观点 - 传统行业增长缓慢但格局分化、头部集中，成本红利释放推升盈利，净利率普遍提升，如乳业、啤酒、调味品等；零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，来自新品与渠道共振带来的快速增长 [4][12] - 展望二季度及下半年，需求平淡，成本红利延续，看好乳业收入及利润改善，看好港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] - 重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、涪陵榨菜、蒙牛乳业、新乳业、华润啤酒，关注东鹏饮料、盐津铺子、会稽山等 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 投资分析意见 - 传统行业增长慢、格局分化、头部集中，成本红利释放提升盈利，如伊利、啤酒公司、海天味业等盈利改善 [4][12] - 零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，盐津铺子、有友食品、东鹏饮料等增长快，关注积极推进新品和渠道变革的公司 [4][12] - 二季度及下半年需求平淡，成本红利延续，看好乳业、港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] 乳制品：24年需求承压，25年供给出清有望改善盈利 业绩回顾：24年行业需求承压，品类表现分化 - 2024年乳制品行业需求下行，常温酸奶、基础白奶压力大，鲜奶及低温酸奶、奶粉表现分化，A股重点公司营收1622.72亿，同比降7.88% [13] - 2025Q1终端需求未明显好转，A股重点公司营收446.17亿，同比降0.12%，伊利奶粉业务逆势增长 [14] - 2024年行业重点公司归母净利润99.14亿，同比降20%，2025Q1归母净利润51.72亿，同比降17.63% [17] 盈利能力：24年资产减值侵蚀盈利 25Q1成本下行带动毛销差提升 - 2024年乳业重点公司毛销差13.26%，同比提0.01pct，归母净利率6.11%，同比降0.93pct，主因资产减值增加 [24] - 2025Q1乳业重点公司毛销差17.83%，同比提2.57pct，归母净利率11.59%，剔除一次性影响后同比提2% [25] 伊利VS蒙牛：龙头企业报表出清，25年轻装上阵 - 2024年伊利、蒙牛营业收入均下降，分业务看各有增减 [35] - 两强均受益成本红利，但一次性因素影响致盈利能力表现分化，2024年伊利/蒙牛毛销差分别为15.1%/13.5%，归母净利率分别为7.30%/0.12% [37] 调味品：业绩表现分化，成本红利兑现 业绩回顾：头部集中，分化加剧 - 2024年调味品行业重点公司营收448.53亿，同比增6.63%，2025Q1营收126.48亿，同比增0.2%，企业表现分化 [44][47] - 2024年海天味业酱油及非酱油收入表现优于美味鲜和千禾味业，各品类收入均稳定增长 [48] - 2024年重点公司净利润90.6亿，同比提0.3%，剔除中炬高新后同比增11.3%，2025Q1净利润29.63亿，同比增4.98% [53] 盈利能力：毛利率改善，利润率同比改善 - 2024年调味品行业重点公司整体毛利率37.8%，同比提2.6pct，毛销差29%，同比提2.32pct [54] - 2025Q1整体毛利率40.2%，同比提2pct，销售费用率8.63%，同比提0.5pct，毛销差31.55%，同比提1.5pct，净利率23.4%，同比提1.06pct [54][59] 啤酒：需求承压，成本红利持续兑现 业绩回顾：销量略增，结构升级速度放缓 - 2024年啤酒行业受雨水天气和终端需求疲软影响，重点公司营收1058.2亿，同比降1.4%，2025Q1营收198.54亿，同比增3.7% [62] - 2024年重点公司销量2683万吨，同比降2.4%，吨价3943.8元/吨，同比增1.1%，2025Q1销量443万吨，同比增3.2%，吨价4477.67元/吨，同比增0.5% [65] 盈利能力：成本红利兑现，吨酒价格提升，净利率提升 - 24年行业重点公司整体毛利率42.7%，同比提1.5pct，25Q1毛利率43.6%，同比提2pct [67] - 24年销售费用率16.95%，同比提0.45pct，25Q1销售费用率13.38%，同比提0.43pct，净利率提升依赖成本下行 [70] - 24年扣非归母净利润114.84亿，同比增13.85%，扣非归母净利率10.85%，同比提1.45pct，2025Q1扣非净利润23.68亿，同比增9.4%，扣非净利率11.93%，同比提0.61pct [73] 肉制品：需求承压，猪价利好24年盈利 业绩回顾：24年双汇发展收入与利润实现正增长 - 2024年肉制品行业重点公司营收1064.88亿，同比降2.64%，归母净利润53.06亿，同比增67%，2025Q1营收237.44亿，同比增1.95%，净利润13.17亿，同比降6.92% [81] - 2024年双汇发展营收597.15亿，同比降0.6%，净利润49.89亿，同比降1.3%，2025Q1营收142.95亿，同比基本持平，净利润11.37亿，同比降10.6% [81] - 2024年双汇肉制品业务收入247.88亿，同比降6.16%，2025Q1收入55.84亿，同比降17.8%；2024年屠宰业务收入303.3亿，同比降2.1%，2025Q1收入70.02亿，同比增6.1% [86][87] 盈利能力：25年猪价下行降成本，净利率有望提升 - 截止2025年4月24日，仔猪、生猪、猪肉价格有不同变化 [90] - 24年行业平均毛利率13.6%，同比提1.9pct，25Q1平均毛利率14.82%，同比降0.54pct；24年平均净利率5%，同比提2.1pct，25Q1平均净利率5.55%，同比降0.53pct [91] - 2024年双汇肉制品业务吨均利约4700元，同比增约14%，25Q1约4734元，同比降约5%；2024年屠宰业务营业利润4.35亿，同比降35.6%，2025Q1营业利润1.19亿，同比增24.7% [91][92] 食品综合：零食有结构亮点，速冻食品承压 - 休闲食品板块分化，盐津铺子、劲仔食品等收入有亮点，24Q1 - 25Q1部分企业利润增速放缓，25Q1部分企业利润下滑 [95][100] - 速冻食品板块受制于餐饮增速放缓，重点公司收入增速放缓或下滑，盈利能力承压 [96][100] 饮料：水饮竞争激烈 无糖和功能赛道快速增长 - 2024年度饮料行业重点公司营收918.15亿，同比增4.86%，归母净利润205.1亿，同比增10.51%，企业收入表现分化 [106] - 2024年行业重点公司毛利率50.11%，同比提0.03pct，归母净利率22.34%，同比提1.14pct，不同公司净利率有不同变化 [111] - 2024年无糖茶、电解质水增长亮眼，水饮受竞争压力承压，茶饮、功能性饮料业务实现高增 [113] 估值分析 - 截至2025年4月30日，食品加工板块绝对PE水平为24.06x，低于均值水平，相对估值倍数为1.69x，低于均值水平，年初至今有一定修复但仍处低位 [114] - 截至2025年4月30日，伊利股份、青岛啤酒PE较年初回升，海天味业、双汇发展PE较年初稳定略有回落，当前伊利、双汇、海天、青啤的PE（TTM）分别为26x、18x、35x和26x [116]

财务表现 - 2024年剔除商誉减值后净利润115.39亿元，同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利46.29亿元，同比增长24.19% [1] - 2024年整体毛利率提升131个基点至34.03%，经营现金流净额217.40亿元，同比增长18.86% [3] - 2024年管理费用率同比降低23个基点至3.86%，2025年一季度销售费用率同比下降152个基点至16.9% [3] 业务板块 - 2024年液体乳业务营收750.03亿元，常温白奶市场份额行业第一，常温酸奶市占率同比提升1.4个百分点，低温酸奶市场份额提升1.3个百分点，高端低温白奶营收同比增长30%，冷饮业务营收87.21亿元 [3] - 奶粉及奶制品业务营收296.75亿元，同比增长7.53% [3] - 海外冷饮业务营收增长13%，婴幼儿奶粉业务增长68%，印尼生产基地投产后Joyday冰淇淋出口16国，东南亚市场份额进入前四 [3] 战略规划 - 2025年计划实现营收1190亿元、利润总额126亿元，同比分别增长2.8%和24.4% [4] - 布局功能性营养与乳深加工领域，聚焦控糖、养胃、免疫增强等细分需求，突破乳清蛋白、乳铁蛋白提取技术 [4] - 2025年奶粉业务进入战略收获期，功能性产品矩阵完善，乳深加工技术突破，目标巩固全球乳业竞争优势 [4]