报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入886.75亿元，同比-10.52%；归母净利润1.05亿元，同比-97.8%；24H2收入438.83亿元，同比-8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司积极降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率稳居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司计划提升24年分红比例至45% [4] - 2025年公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS（摊薄）（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E（倍）|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B（倍）|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产（百万元）|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计（百万元）|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债（百万元）|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债（百万元）|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计（百万元）|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益（百万元）|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益（百万元）|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本（百万元）|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用（百万元）|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用（百万元）|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用（百万元）|56|-111|-36|-57| |营业利润（百万元）|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额（百万元）|999|6,317|6,984|8,183| |所得税（百万元）|775|1,263|1,397|1,637| |净利润（百万元）|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益（百万元）|120|101|112|131| |归属母公司净利润（百万元）|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流（百万元）|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流（百万元）|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额（百万元）|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率%|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率%|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率%|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司收入886.75亿元，同比降10.52%；归母净利润1.05亿元，同比降97.8%；24H2收入438.83亿元，同比降8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司提升24年分红比例至45% [4] - 2025年行业需求有不确定性，公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润 (百万元)|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS(摊薄)(元)|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E(倍)|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B(倍)|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用|56|-111|-36|-57| |营业利润|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额|999|6,317|6,984|8,183| |所得税|775|1,263|1,397|1,637| |净利润|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益|120|101|112|131| |归属母公司净利润|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| -10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构与利润情况 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 各业务板块表现 液态奶与冰淇淋业务 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉与奶酪业务 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务中瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长；贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康与海外业务 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |现金及现金等价物（百万元）|17339|20000|22000|24976| |应收款项（百万元）|5241|5056|5048|5168| |存货净额（百万元）|4937|4853|4840|4860| |流动资产合计（百万元）|35768|38147|41757|46829| |固定资产（百万元）|23183|23007|22876|22738| |无形资产及其他（百万元）|19092|18710|18328|17946| |投资性房地产（百万元）|2096|2096|2096|2096| |长期股权投资（百万元）|26154|25954|25754|25554| |资产总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|16662|14597|13980|13763| |应付款项（百万元）|9018|9013|8978|9015| |其他流动负债（百万元）|11327|11381|11588|11730| |流动负债合计（百万元）|37007|34991|34546|34508| |长期借款及应付债券（百万元）|17976|18026|18026|18026| |其他长期负债（百万元）|3285|3085|2582|2612| |长期负债合计（百万元）|21261|21111|20608|20638| |负债合计（百万元）|58267|56101|55153|55146| |少数股东权益（百万元）|6463|7405|8438|9609| |股东权益（百万元）|41562|44407|47220|50409| |负债和股东权益总计（百万元）|106293|107914|110812|115164| |营业收入（百万元）|88675|90016|92134|94307| |营业成本（百万元）|53584|53289|54083|54510| |营业税金及附加（百万元）|0|0|0|0| |销售费用（百万元）|23093|23584|24416|25180| |管理费用（百万元）|4346|4433|4436|4437| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |投资收益（百万元）|0|200|220|240| |资产减值及公允价值变动（百万元）|0|(500)|(400)|(350)| |其他收入（百万元）|(6660)|0|0|0| |营业利润（百万元）|1048|7939|8672|9819| |营业外净收支（百万元）|(49)|(100)|(80)|(80)| |利润总额（百万元）|999|7839|8592|9739| |所得税费用（百万元）|775|1725|1933|2191| |少数股东损益（百万元）|120|942|1033|1171| |归属于母公司净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |资产减值准备（百万元）|0|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|3407|3058|3263|3478| |公允价值变动损失（百万元）|0|500|400|350| |财务费用（百万元）|(56)|471|348|251| |营运资本变动（百万元）|647|131|(313)|68| |其它（百万元）|120|942|1033|1171| |经营活动现金流（百万元）|4279|9803|10009|11444| |资本开支（百万元）|(2532)|(3000)|(3150)|(3308)| |其它投资现金流（百万元）|5650|0|(1629)|(1955)| |投资活动现金流（百万元）|7904|(2800)|(4579)|(5063)| |权益性融资（百万元）|0|0|0|0| |负债净变化（百万元）|(9628)|50|0|0| |支付股利、利息（百万元）|0|(2327)|(2813)|(3189)| |其它融资现金流（百万元）|17211|(2065)|(616)|(217)| |融资活动现金流（百万元）|(2045)|(4342)|(3430)|(3405)| |现金净变动（百万元）|10137|2661|2000|2976| |货币资金的期初余额（百万元）|7202|17339|20000|22000| |货币资金的期末余额（百万元）|17339|20000|22000|24976| |企业自由现金流（百万元）|3243|6983|6930|8128| |权益自由现金流（百万元）|10838|4600|6044|7717|[13]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 除常温奶外不同品类内部有产品结构优化空间，管理费用率下降对冲部分销售费用率提升，公司收入小幅增长与利润率稳步提升目标达成可期 [10] 根据相关目录分别进行总结 产品结构提升，利润表现略承压 - 2024年营收/经营利润分别886.75/72.57亿元，同比-10.1%/+17.6%；经营利润/经调整后归母净利润分别为72.57/44.35亿元，分别同比+17.6%/-7.8% [5] - 2024年毛利率/经营利润率分别为39.6%/8.2%，分别同比+2.4/+1.9pcts [5] - 2024年销售及经销费用率/行政管理费用率分别为26.0%/4.8%，分别+0.5%/0.0% [5] - 2024年每股分红金额0.51元/股，分红率提升至45% [5] 常温液态奶平稳发展，低温酸奶表现较好 - 2024年液态奶/冰淇淋营收分别为730.66/51.75亿元，分别同比-11.0%/-14.1% [6] - 常温液态奶基础白奶做大品类，0乳糖系列扩大饮奶人群，打造蒙牛专业乳品牌，强化烘焙、茶饮布局 [6] - 低温酸奶产品结构与运营效率持续提升，专注细分赛道，每日鲜酪进驻香港市场，加快高增细分渠道布局，每日鲜语奠定高端鲜奶市场份额第一 [6] - 冰淇淋业务持续推动结构提升，增量渠道快速拓展，数字化赋能提升渠道管控效率 [6] 奶粉业务恢复增长，奶酪业务整合顺利 - 2024年奶粉/奶酪/其他营收分别为33.20/43.20/27.94亿元，分别同比-12.7%/-0.9%/+18.0% [7] - 奶粉业务瑞哺恩推动婴幼儿奶粉业务强劲增长，2024Q4及2025Q1实现翻倍增长，贝拉米连续五年跨境电商有机奶粉第一，东南亚市场销售额快速增长 [7] - 奶酪业务年内完成蒙牛奶酪业务整合，盈利能力显著提升，B端C端双轮驱动 [7] 营养健康初步布局，海外业务积极拓展 - 营养健康平台迈胜持续打造中国专业运动营养领军品牌，建立液体蛋白品线、运动机能品线和日常活力品线构成专业产品矩阵 [8] - 海外平台艾雪积极拓展海外市场，持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二、越南份额提升，优化贝拉米等澳新资产 [9] - 公司坚持“喝上奶”提供优质价比产品，推动“喝好奶”乳品深加工拓品类，布局“喝对奶”瞄精准做细分 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为900.16/921.34/943.07亿元，EPS分别为1.32/1.44/1.63元，当前股价对应PE分别为14/13/11倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|88,675|90,016|92,134|94,307| |增长率（%）|-10.1%|1.5%|2.4%|2.4%| |归母净利润（百万元）|105|5172|5626|6377| |增长率（%）|-97.8%|4849.0%|8.8%|13.4%| |摊薄每股收益（元）|0.03|1.32|1.44|1.63| |ROE（%）|0.3%|11.6%|11.9%|12.7%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%，业绩符合此前预告 [7] - 需求疲软和主动去库使公司液奶收入承压，2024年公司液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、其他产品收入分别同比-11%、-13%、-14%、-0.9%、+18% [7] - 毛利率和OPM提振超预期，经营质量好于预期，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%，经营利润率同比+1.9pct [7] - 减值和联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性，考虑到贝拉米减值为一次性影响，行业供需改善下25年喷粉减值和联营损益均有望改善 [7] - 资本开支下降，重视股东回报，24年资本开支35.8亿元，同比-14%，分红率同比提升5pct到45% [7] - 下调公司25 - 26年营收预期为889/918亿元，新增27年收入预期为953亿元，25 - 27年收入同比+0.3%、+3.3%、+3.8%；调整25 - 26年归母净利润预期为53/61亿元，新增27年归母净利润预期为68亿元，25 - 27年归母净利润同比+4972%、+15%、+12%，对应PE分别为13/12/10倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|98624|88675|88932|91822|95282| |同比(%)|6.51|-10.09|0.29|3.25|3.77| |归母净利润（百万元）|4809.20|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |同比(%)|-9.31|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|0.03|1.35|1.56|1.74| |P/E（现价&最新摊薄）|14.82|681.80|13.44|11.67|10.45| [1] 市场数据 - 收盘价19.42港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.83倍，港股流通市值76051.25百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.61元，资产负债率54.82%，总股本3916.13百万股，流通股本3916.13百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|35767.79|44453.97|51948.93|61495.25| |非流动资产|70525.01|69920.30|69108.33|68231.41| |资产总计|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| |流动负债|37006.56|40634.88|43280.34|45021.79| |非流动负债|21260.74|22260.74|22260.74|22260.74| |负债合计|58267.30|62895.63|65541.08|67282.53| |股本|356.66|356.66|356.66|356.66| |少数股东权益|6463.20|6549.39|6648.70|6759.55| |归属母公司股东权益|41562.29|44929.25|48867.48|55684.58| |负债和股东权益|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|88674.77|88932.47|91821.93|95282.30| |营业成本|53584.33|53646.20|55374.53|57237.85| |销售费用|23092.60|23531.02|23782.04|24468.03| |管理费用|4229.00|3949.42|4202.86|4368.57| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|6453.01|1333.99|1193.69|1238.67| |经营利润|7640.09|7450.08|8278.86|9017.29| |利息收入|1411.98|1422.92|1469.15|1524.52| |利息支出|1467.79|1511.85|1560.97|1619.80| |其他收益|-1341.53|-542.49|-330.56|-152.45| |利润总额|999.18|6818.66|7856.48|8769.56| |所得税|774.57|1431.92|1649.86|1841.61| |净利润|224.61|5386.74|6206.62|6927.95| |少数股东损益|120.10|86.19|99.31|110.85| |归属母公司净利润|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7082.00|8796.81|10330.74|10946.87| |投资活动现金流|1900.00|-866.49|-954.56|-676.45| |筹资活动现金流|-4087.00|1554.56|-1730.06|-619.80| |现金净增加额|4895.00|9484.87|7646.13|9650.61| |折旧和摊销|749.00|1918.71|1925.96|1890.92| |资本开支|2612.00|-700.00|-500.00|-400.00| |营运资本变动|175.00|-562.99|306.63|355.74| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.03|1.35|1.56|1.74| |每股净资产(元)|10.61|11.47|12.48|14.22| |发行在外股份(百万股)|3916.13|3916.13|3916.13|3916.13| |ROIC(%)|0.28|6.28|6.67|6.93| |ROE(%)|0.25|11.80|12.50|12.24| |毛利率(%)|39.57|39.68|39.69|39.93| |销售净利率(%)|0.12|5.96|6.65|7.15| |资产负债率(%)|54.82|54.99|54.14|51.86| |收入增长率(%)|-10.09|0.29|3.25|3.77| |净利润增长率(%)|-97.83|4971.96|15.22|11.62| |P/E|681.80|13.44|11.67|10.45| |P/B|1.72|1.59|1.46|1.28| |EV/EBITDA|45.33|9.52|7.94|6.49| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元、同比-97.8%，业绩符合此前预告 [7] - 需求疲软和主动去库使公司液奶收入承压，2024年公司液态奶等产品收入有不同程度变化，量跌是液奶下滑主因 [7] - 毛利率和OPM提振超预期，经营质量好于预期，2024年公司毛利率同比+2.4pct至39.6%，经营利润率同比提升 [7] - 减值和联营亏损扰动利润，看好25年业绩弹性，考虑到一次性影响及行业供需改善，25年喷粉减值和联营损益有望改善 [7] - 资本开支下降，重视股东回报，24年资本开支35.8亿元，同比-14%，分红率同比提升5pct到45% [7] - 下调公司25 - 26年营收预期，新增27年收入预期，调整25 - 26年归母净利润预期，新增27年归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|98624|88675|88932|91822|95282| |同比(%)|6.51| - 10.09|0.29|3.25|3.77| |归母净利润（百万元）|4809.20|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |同比(%)| - 9.31| - 97.83|4971.96|15.22|11.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|0.03|1.35|1.56|1.74| |P/E（现价&最新摊薄）|14.82|681.80|13.44|11.67|10.45| [1] 市场数据 - 收盘价19.42港元，一年最低/最高价11.82/22.55港元，市净率1.83倍，港股流通市值76051.25百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产10.61元，资产负债率54.82%，总股本和流通股本均为3916.13百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|35767.79|44453.97|51948.93|61495.25| |现金及现金等价物|17339.16|26824.03|34470.16|44120.77| |应收账款及票据|3261.86|3211.45|3315.79|3440.75| |存货|4936.67|5215.60|5383.63|5564.79| |其他流动资产|10230.10|9202.89|8779.35|8368.93| |非流动资产|70525.01|69920.30|69108.33|68231.41| |固定资产|23183.24|22446.12|21634.48|20853.31| |商誉及无形资产|19091.61|18610.02|17995.69|17285.94| |长期投资|9648.89|9662.89|9676.89|9690.89| |其他长期投资|16505.12|16805.12|17105.12|17405.12| |其他非流动资产|2096.15|2396.15|2696.14|2996.15| |资产总计|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| |流动负债|37006.56|40634.88|43280.34|45021.79| |短期借款|16661.58|20661.58|22661.58|23661.58| |应付账款及票据|8647.23|8195.95|8460.00|8744.67| |其他|11697.76|11777.36|12158.77|12615.54| |非流动负债|21260.74|22260.74|22260.74|22260.74| |长期借款|17975.63|18975.63|18975.63|18975.63| |其他|3285.12|3285.12|3285.12|3285.12| |负债合计|58267.30|62895.63|65541.08|67282.53| |股本|356.66|356.66|356.66|356.66| |少数股东权益|6463.20|6549.39|6648.70|6759.55| |归属母公司股东权益|41562.29|44929.25|48867.48|55684.58| |负债和股东权益|106292.79|114374.27|121057.26|129726.66| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|88674.77|88932.47|91821.93|95282.30| |营业成本|53584.33|53646.20|55374.53|57237.85| |销售费用|23092.60|23531.02|23782.04|24468.03| |管理费用|4229.00|3949.42|4202.86|4368.57| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|6453.01|1333.99|1193.69|1238.67| |经营利润|7640.09|7450.08|8278.86|9017.29| |利息收入|1411.98|1422.92|1469.15|1524.52| |利息支出|1467.79|1511.85|1560.97|1619.80| |其他收益| - 1341.53| - 542.49| - 330.56| - 152.45| |利润总额|999.18|6818.66|7856.48|8769.56| |所得税|774.57|1431.92|1649.86|1841.61| |净利润|224.61|5386.74|6206.62|6927.95| |少数股东损益|120.10|86.19|99.31|110.85| |归属母公司净利润|104.51|5300.56|6107.32|6817.10| |EBIT|1054.99|6907.60|7948.30|8864.84| |EBITDA|1803.99|8826.31|9874.27|10755.76| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7082.00|8796.81|10330.74|10946.87| |投资活动现金流|1900.00| - 866.49| - 954.56| - 676.45| |筹资活动现金流| - 4087.00|1554.56| - 1730.06| - 619.80| |现金净增加额|4895.00|9484.87|7646.13|9650.61| |折旧和摊销|749.00|1918.71|1925.96|1890.92| |资本开支|2612.00| - 700.00| - 500.00| - 400.00| |营运资本变动|175.00| - 562.99|306.63|355.74| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|0.03|1.35|1.56|1.74| |每股净资产(元)|10.61|11.47|12.48|14.22| |发行在外股份(百万股)|3916.13|3916.13|3916.13|3916.13| |ROIC(%)|0.28|6.28|6.67|6.93| |ROE(%)|0.25|11.80|12.50|12.24| |毛利率(%)|39.57|39.68|39.69|39.93| |销售净利率(%)|0.12|5.96|6.65|7.15| |资产负债率(%)|54.82|54.99|54.14|51.86| |收入增长率(%)| - 10.09|0.29|3.25|3.77| |净利润增长率(%)| - 97.83|4971.96|15.22|11.62| |P/E|681.80|13.44|11.67|10.45| |P/B|1.72|1.59|1.46|1.28| |EV/EBITDA|45.33|9.52|7.94|6.49| [8]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司主营收入886.75亿元同比降10.09%，经营利润72.57亿元同比增17.6%，归母净利润1.05亿元同比降97.83%；24H2主营收入440.04亿元同比降7.37%，经营利润41.37亿元同比增42.88%，归母净利润-23.41亿元同比降230.89%；拟每股派息0.509元，合计派发现金股利19.942亿元，剔除相关影响后分红率达45% [2] - 24H2液奶压力小幅减轻，冰淇淋、奶酪业务正增；经营利润率提升超预期，核心业务板块盈利全面改善，但系列减值拖累净利率水平 [7] - 2024年以来公司聚焦经营质量，OPM提升超预期，分红率稳步提升；大额减值拖累短期盈利，年内轻装上阵修复弹性可期 [7] - 经营触底改善明确，给予25 - 27年EPS预测至1.29/1.48/1.65元，对应PE估值为14/12/11倍；考虑股息率和回购回报，给予25年目标PE 18倍，对应目标价25港元，维持“强推”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本39.18万股，已上市流通股39.18万股，总市值764亿港元，流通市值764亿港元，资产负债率54.82%，每股净资产10.6元，12个月内最高/最低价22.15/12.02港元 [5] 分品类营收情况 - 液态奶24年/24H2营收730.7/368亿元，同比-11%/-9%，24H2降幅环比收窄，低温盈利能力提升，鲜奶每日鲜语双位数增长 [7] - 奶粉24年/24H2营收33.2/16.9亿元，同比-12.7%/-11.7%，经营延续承压 [7] - 冰淇淋24年/24H2营收51.8/18亿元，同比-14.1%/+5%，国内去库到位，海外增长带动24H2正增 [7] - 奶酪24年/24H2营收43.2/22.1亿元，同比-0.9%/+5%，B端扩展顺利、C端丰富布局，24H2经营改善 [7] - 其他业务24年/24H2营收27.9/15.1亿元，同比+18%/+11.7%，预计系大包粉销售增加等因素影响 [7] 财务指标及比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|88,675|88,990|91,664|94,546| |同比增速(%)|-10.1%|0.4%|3.0%|3.1%| |归母净利润(百万)|105|5,068|5,794|6,465| |同比增速(%)|-97.8%|4749.3%|14.3%|11.6%| |每股盈利(元)|0.03|1.29|1.48|1.65| |市盈率(倍)|675|14|12|11| |市净率(倍)|1.7|1.5|1.3|1.2| [9] 半年度业绩拆分 - 2024H2营业总收入438.83亿元，营业收入440.04亿元，营业总成本389.81亿元，营业利润4.902亿元，除税前利润-2.103亿元，净利润-2.341亿元，归母净利润-2.341亿元 [10] - 2024H2毛利率38.9%，销售费用率23.7%，管理费用率5.2%，营业利润率11.1%，净利率-5.3%，归母净利率-5.3% [10] - 2024H2收入增长率-7.4%，营业利润增长率78.8%，归母净利润增长率-230.9% [10] 财务预测表 - 资产负债表涵盖现金及等价物、应收款项等项目预测 [13] - 利润表包含营业总收入、营业成本等预测 [13] - 现金流量表有经营、投资、融资活动现金流预测 [13] - 主要财务比率涉及成长、获利、偿债能力及每股指标、估值比率预测 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价22.77港币 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下滑，主要因原奶供需矛盾、消费需求不及预期及渠道调整，但OPM亮眼；展望2025年，原奶价格预计低位，费效比提升，减值风险释放，利润弹性可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收886.7亿，归母净利润1.0亿，同比-10.1%/-97.8%；2024H2营收440.0亿，净利润-23.4亿，同比-7.4%/转负 [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.33/1.48/1.61元，较前次+5%/+8% [4] 业务情况 - 2024年液态奶/冰激凌/奶粉/奶酪及其他收入为730.7/51.8/33.2/71.1亿，同比-10.6%/-13.7%/-5.9%/+5.8%；2024H2营收同比-9.0%/+1.7%/-11.7%/+7.6% [2] - 液态奶业务2024年经营承压，因原奶供需矛盾、消费需求不及预期及渠道调整；当前渠道调整结束，核心产品ASP坚挺，特仑苏等有结构性机会 [2] - 奶酪业务中蒙牛与妙可蓝多领先；冰激凌业务国外市场收入成长，国内市场2024Q3好转；奶粉业务收入承压，但雅士利已扭亏 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比+2.4pct至39.6%，销售费用率同比+0.5pct至26.0%，毛销差同比+1.9pct至13.5% [3] - 2024年OPM同比+1.9pct至8.2%，超额完成目标；2024H2 OPM同比提升幅度大于2024H1 [3] 分红情况 - 公司以剔除相关减值及影响后的利润为分红基础，2024年分红比例提升至45% [3] 可比公司估值 - 参考可比公司2025年平均PE 16x，给予公司2025年16x PE，对应目标价22.77港币 [4] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务预测数据 [17][18]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年收入为8675亿日元，同比下降10.1%，销量和价格均出现下滑，其中Q2压力最大[4] - 毛利率从2023年的37.2%提升至39.6%，上升2.4个百分点，营业利润率扩大190个基点至8.2%，创历史最佳[6][7] - 因Bellamy商誉和无形资产减值，关联公司亏损10亿日元，归母净利润为1.05亿日元，若剔除Bellamy减值及递延税项影响，调整后归母净利润为443.5亿日元[8] - 2024年现金流为83.3亿日元，资本支出降至3870万美元，同比下降30%[13][14] - 自由现金流显著改善，股息支付率提升至45%，总股息约20亿日元[15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 常温奶业务受原奶价格下跌和消费预期影响挑战最大，但通过渠道调整后下半年库存健康度改善[5][20] - 高端产品Milk Deluxe表现优于基础白奶，成为快消行业最大单品[21] - 低温乳制品市场份额保持第一，You! Fine酸奶增长迅速，运营效率提升[25][26] - 鲜奶业务整体承压，但高端品牌Shiny Metal实现20%增长，在香港和澳门市场表现亮眼[28][29] - 冰淇淋业务经历去库存压力，2025年初渠道库存恢复正常[30] - 婴幼儿配方奶粉重回双位数增长轨道，品牌影响力翻倍[31][32] - 奶酪业务稳定，利润显著改善，市场份额达49.5%[10][34] 各个市场数据和关键指标变化 - 东南亚市场冰淇淋业务表现突出，在印尼排名第一，菲律宾排名第二[40] - 澳大利亚市场通过Barra Foods和Bellamy品牌布局B2B和B2C业务[40] - 香港和澳门市场鲜奶品牌Shiny Metal实现快速增长[29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 实施"一核两翼"战略，核心聚焦常温奶、低温奶和鲜奶，两翼为营养健康平台和海外业务[18][19] - 营养健康平台孵化运动营养品牌M Action，加速功能营养产品商业化[39] - 海外业务整合优化品牌资产，重点拓展东南亚和亚太市场[40] - 行业面临2008年以来最大挑战，供需失衡、供应链韧性和品类多元化是三大问题[52] - 公司强调回归牛奶本质——优质蛋白，推动"多喝、喝好、喝对"战略[54][71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 消费环境疲软，行业面临特殊周期，原奶价格和需求快速下滑[7] - 通过精益管理和供应链优化实现成本下降和效率提升[7][12] - 中国仍有4亿人未养成每日饮奶习惯，6亿人存在乳糖不耐问题，市场潜力巨大[61][62] - 中产阶级扩大将推动高端化需求，公司将继续投资Milk Deluxe等高端产品[69][70] - 精准营养和功能性产品是未来重点，研发投入将成倍增加[77][78] - ESG方面取得进展，发布首份TCFD报告和绿色包装价值报告[50] 其他重要信息 - 营销方面与《哪吒》IP合作取得显著成效，品牌建设被视为核心能力[42][44] - 品牌文化投入占比达98%，长期赞助奥运会、世界杯等赛事[45][46] - 提出"从喝奶到吃奶"理念，推动奶酪等深加工产品发展[34][38] - 获得国家科技进步二等奖，HMO等研究成果推动产业升级[79][80] 问答环节所有的提问和回答 （原文未提供具体问答内容，此部分跳过）

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年营收86.75亿日元，同比下降10.1%，销量和价格均下滑，Q2库存压力最大 [4] - 因原奶价格下降和产品结构改善，2024年毛利率从2023年的37.2%升至39.6%，提升2.4个百分点，经营利润率扩大190个基点至8.2%，为公司历史最佳 [6] - 由于贝拉米商誉和无形资产减值等因素，归属净利润为1.05亿，若排除相关影响，归属利润为44.35亿日元 [8] - 费用率同比上升50个基点至26%，运营效率指标处于健康水平，库存周转天数和应收账款周转天数持续改善 [12] - 2024年现金流为83.3亿日元，表现稳定，资本支出降至3870万美元，因控制工作下降30%，自由现金流显著增加，股息支付率升至45%，总股息近20亿日元 [13][15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 常温产品受原奶价格下降和需求预期影响，渠道调整后降幅改善，特仑苏全年表现优于基础白奶 [20][21] - 低温产品市场份额居首，优益C酸奶增长快，运营效率提高，整体利用率较前几年大幅改善 [24][25] - 鲜奶业务中高端品牌“鲜菲乐”增长20%，市场份额在高端品牌中居首，整体结构改善，营业利润增长 [27] - 冰淇淋业务整体下滑，2025年1 - 2月有积极趋势，渠道库存恢复正常 [29] - 婴幼儿配方奶粉业务重回增长轨道，品牌实现两位数增长 [30] - 奶酪业务调整后基本稳定，利润改善，市场份额超49.5% [10][33] 各个市场数据和关键指标变化 - 东南亚市场中，公司在印尼冰淇淋市场排名第一，在菲律宾排名第二，并向更多东南亚国家拓展 [38] - 澳洲市场有Barra Foods和贝拉米，公司将用优质B2B和B2C品牌及产品服务亚太市场 [38] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司实施“一核两翼”战略，深化核心业务，拓展营养健康和海外平台两翼 [18] - 核心业务方面，常温产品聚焦全链增长和结构优化，低温产品回归营养、功能和口味创新，鲜奶业务加强高端品牌建设和渠道合作 [24][25][27] - 营养健康平台加速发展，孵化运动营养品牌M Action，专业功能性营养产品将加速商业化 [36][37] - 海外平台推动国际业务扩张，整合优化海外品牌资产 [38] - 品牌建设上，公司重视文化内涵和产业链，通过IP合作、品牌大使等提升品牌价值，采用行业和本地化方法打造品牌 [42][43][46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业面临自2008年2月以来最大挑战，存在供需失衡、供应链韧性和产品类别多元化等问题，宏观环境消费疲软使挑战更严峻 [51] - 公司认为消费者应“多喝、喝好、喝对”牛奶，行业在满足消费者营养需求、解决乳糖抗性问题、精准满足健康需求等方面有很大发展空间 [53][67][72] - 公司将加强研发、品牌建设和精益管理，提高运营效率，履行社会责任，推动行业发展 [50][51][64] 其他重要信息 - 2024年公司推进绿色战略，采取绿色包装、双碳倡议、零毁林等措施，发布首份TCFD报告和绿色包装价值报告 [48][49] - 春节营销活动中，公司与哪吒IP合作成功，提升了品牌影响力 [39] 总结问答环节所有的提问和回答 文档未提及问答环节内容，故无相关总结