公司分析 - 贝壳控股(NYSE: BEKE)被给予买入评级 因中国房地产市场预计将复苏 这对贝壳非常有利 [1] - 贝壳执行良好 正在投资人工智能并扩大业务规模 [1] 投资者背景 - 作者为个人投资者 专注于管理自有资金 投资背景涵盖基本面分析、技术分析和动量投资等多种方法 [1] - 作者利用各投资方法的优势完善自身投资流程 在SeekingAlpha发表文章旨在追踪投资想法表现并与志同道合者交流 [1] 注：文档2和文档3内容为披露声明和免责条款 根据任务要求不予总结

股份数量 - 2025年5月23日开始时已发行股份3,458,896,856股[3] - 2025年5月27日结束时已发行股份3,458,896,856股[3] - 公司已发行股份总数3,602,160,077股[6] 股份购回 - 2025年5月1 - 27日多次购回股份未注销，5月1日购回438,801股[4] - 2025年5月27日购回815,718股，每股购回价6.123美元[5] - 5月27日付出价格总额4,994,641美元[13] - 合共购回股份总数815,718股[13] - 购回授权决议2024年6月14日获通过[13] - 公司可购回股份总数367,706,331股[13] - 已购回股份占比3.057%[13] 其他 - 股份购回后新股发行暂止期至2025年6月26日[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]

FF305 翌日披露報表 (股份發行人 ── 已發行股份或庫存股份變動、股份購回及/或在場内出售庫存股份) 表格類別： 股票 狀態： 新提交 公司名稱： 貝殼控股有限公司 呈交日期： 2025年5月26日 如上市發行人的已發行股份或庫存股份出現變動而須根據《香港聯合交易所有限公司（「香港聯交所」）證券上市規則》(「《主板上市規則》」)第13.25A條 / 《香港聯合交易所有限公司GEM證券 上市規則》(「《GEM上市規則》」)第17.27A條作出披露，必須填妥第一章節 。 | 第一章節 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1. 股份分類 | 不同投票權架構公司普通股 | 股份類別 | A | | | 於香港聯交所上市 | 是 | | | 證券代號 (如上市) | 02423 | 說明 | | | | | | | | A. 已發行股份或庫存股份變動 | | | | | | | | | | | | 已發行股份（不包括庫存股份）變動 | | | | 庫存股份變動 | | | | | 事件 | 已發行股 ...

股份数量 - 2025年5月21日开始时已发行股份总数为3,458,896,856股[3] - 2025年5月22日结束时已发行股份总数为3,458,896,856股[3] 股份购回 - 2025年5月多次购回股份，如5月1日购回438,801股，每股6.8368美元[4] - 2025年5月22日购回820,221股，占比0.023%，付出总额4,999,985美元[5][13] 购回授权 - 购回授权决议2024年6月14日获通过，可购回367,706,331股[13] - 已购回占决议通过当日已发行股份3.013%[13] 其他 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2025年6月21日[13]

股份数量 - 2025年5月20日开始和5月21日结束时，已发行股份总数为3,458,896,856股，库存股份为0股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,602,160,077股，含3,458,896,856股A类普通股及143,263,221股B类普通股[6] 股份购回 - 2025年5月1 - 21日多次购回股份，如5月1日购回438,801股，每股6.8368美元[4] - 2025年5月21日在纽约证券交易所购回806,151股，付出4,999,990美元[12] - 合共购回806,151股，付出4,999,990美元，拟注销806,151股，拟持作库存0股[12] 购回授权 - 购回授权决议2024年6月14日获通过[12] - 公司可根据购回授权购回367,706,331股[12] - 已根据购回授权购回109,954,548股，占比2.99%[12] 其他 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2025年6月20日[12] - 公司确认购回按相关规则进行[13] - 在场内出售库存股份报告不适用[15]

核心业绩表现 - 25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平 [1] - GTV达8437亿，同比增长34%，营收超出市场预期 [1] - 存量房业务收入占比同比下降6pct至29%，贡献利润率下滑至38% [1] 存量房业务分析 - 存量房GTV同比增长28%至5803亿，收入同比+20%，增速低于GTV增速 [2] - 非链家贡献GTV占比提升导致货币化率结构性下降 [2] - 固定薪酬成本占比提升导致贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct [2] 新房业务表现 - 新房GTV同比高增53%至2322亿，大幅优于市场（全国商品房销售同比下降2%） [2] - 新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，反映开发商对渠道的认可 [2] - 经营杠杆改善推动新房贡献利润率同比微升 [2] 新兴业务发展 - 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善 [2] - 租赁业务收入同比+94%至51亿，省心租规模突破50万套 [2] - 租赁业务贡献利润率达6.7%，同比环比均提升 [2] 盈利预测与估值 - 调整25-26年Non-GAAP EPS预测值为2.06、2.68元，引入27年预测值3.56元 [3] - 参考25倍PE给予目标价56.04港元（1港元=0.919人民币） [3]

股份数量 - 2025年5月19日开始和20日结束时，已发行股份（不包括库存股份）数目为3,458,896,856股，库存股份数目为0，已发行股份总数为3,458,896,856股[3] - 公司已发行股份数目总额为3,602,160,077股，包括3,458,896,856股A类普通股及143,263,221股B类普通股[6] 股份购回 - 2025年5月1 - 20日多次购回股份，如5月19日购回1,508,043股，每股购回价6.2995美元[4][5] - 2025年5月20日在纽约证券交易所购回806,193股，付出价格总额4,999,982美元，每股最高6.29美元，最低6.17美元[12] - 购回授权决议2024年6月14日获通过，公司可购回总数367,706,331股，已购回109,148,397股，占比2.968%[12] 其他 - 股份购回后新股发行或库存股份再出售或转让暂停期截至2025年6月19日[12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|110,080|128,165|146,106| |同比增长 (%)|28.2%|20.2%|17.8%|16.4%|14.0%| |营业利润(百万元)|4,797|3,765|3,997|6,628|10,469| |同比增长 (%)|675.9%|-21.5%|6.2%|65.8%|57.9%| |归属母公司净利润(百万元)|5,883|4,065|4,883|6,941|9,955| |同比增长 (%)|524.5%|-30.9%|20.1%|42.2%|43.4%| |每股收益（元）|1.63|1.13|1.36|1.93|2.76| |毛利率(%)|27.9%|24.6%|22.2%|22.0%|22.3%| |净利率(%)|7.6%|4.4%|4.4%|5.4%|6.8%| |净资产收益率(%)|8.2%|5.7%|6.4%|8.4%|10.8%| |市盈率（倍）|27.5|39.9|33.2|23.3|16.3| |市净率（倍）|2.2|2.3|2.1|2.0|1.8| [3] 公司表现情况 - 2025 年 05 月 20 日股价 48.95 港元，目标价格 56.04 港元，52 周最高价/最低价 72.01/33.31 港元，总股本/流通 H 股（万股）360,216/345,890，H 股市值 176,326 百万港币 [4] - 1 周、1 月、3 月、12 月绝对表现%分别为 -4.58、-5.77、-3.73、-3.08，相对表现%分别为 -7.06、-16.46、-8.62、-23.68，恒生指数%分别为 2.48、10.69、4.89、20.6 [4] 2025 年一季度业绩情况 - GTV/收入持续稳定增长，存量房收入占比及其利润率下降影响业绩。25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 +34%），营收 233 亿（同比 +42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 存量房 GTV 稳健增长，规模扩张及固薪占比影响贡献利润率。25Q1 存量房 GTV 同比 +28%至 5803 亿；收入同比 +20%，增速低于 GTV 增速。贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38% [5] - 新房 GTV 增长超预期，继续跑赢市场，佣金率同比提升反映渠道价值。25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，而公司新房 GTV 同比高增 +53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，25Q1 新房贡献利润率同比微升 [5] - 家装盈利能力有所改善，租赁收入维持高增。25Q1 家装业务收入稳步增长，租赁业务收入同比 +94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| |----|----|----|----|----| | | |2025/05/20|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |美团 - W|3690.HK|125.35|5.85|7.22|8.93|21|17|14| |欧派家居|603833.SH|63.68|4.29|4.60|4.96|15|14|13| |我爱我家|000560.SZ|3.19|0.03|0.10|0.13|102|31|24| |Rightmove|RMV.L|73.47|2.35|2.78|3.13|31|26|23| |科斯塔|CSGP.O|549.34|4.83|5.87|9.56|114|94|57| |最大值| | | | | |114|94|57| |最小值| | | | | |15|14|13| |平均数| | | | | |57|36|26| |调整后平均| | | | | |52|25|20| [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各项目在 2023A - 2027E 的数据情况 [8] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在 2023A - 2027E 的数据情况 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整目标价至 56.04 港元 [2] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩略超预期，持续夯实平台规模优势 [1] - 贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，“三翼”业务具备发展潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿，同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0% [3] - 2023 - 2027 年预测营业利润分别为 47.97 亿、37.65 亿、39.97 亿、66.28 亿、104.69 亿，同比增长分别为 675.9%、 - 21.5%、6.2%、65.8%、57.9% [3] - 2023 - 2027 年预测归属母公司净利润分别为 58.83 亿、40.65 亿、48.83 亿、69.41 亿、99.55 亿，同比增长分别为 524.5%、 - 30.9%、20.1%、42.2%、43.4% [3] - 2023 - 2027 年预测毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%；净利率分别为 7.6%、4.4%、4.4%、5.4%、6.8%；净资产收益率分别为 8.2%、5.7%、6.4%、8.4%、10.8% [3] - 2023 - 2027 年预测市盈率分别为 27.5、39.9、33.2、23.3、16.3；市净率分别为 2.2、2.3、2.1、2.0、1.8 [3] 公司业绩情况 - 25Q1 实现营收 233.3 亿，同比增长 42%，Non - GAAP 归母净利润 13.9 亿，同比基本持平 [5] - 25Q1 公司实现 GTV 8437 亿（同比 + 34%），营收 233 亿（同比 + 42%），超出市场预期；Non - GAAP 净利润 13.9 亿，同比基本持平，原因一是公司扩店增员且固定薪酬成本占比提升，存量房贡献利润率下滑至 38%；二是存量房业务收入占比同比下降 6pct 至 29% [5] - 25Q1 存量房 GTV 同比 + 28%至 5803 亿；非链家贡献 GTV 占比提升使存量房整体货币化率结构性下降，收入同比 + 20%，增速低于 GTV 增速；贡献利润率同比下降 6.4pct，环比下降 2.3pct 至 38%，未来聚焦提升店效、人效，利润率有望修复 [5] - 25Q1 全国商品房销售同比下降 2%，公司新房 GTV 同比高增 + 53%至 2322 亿，新房佣金率同比提升 0.2pct 至 3.5%，新房贡献利润率同比微升 [5] - 25Q1 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善；租赁业务收入同比 + 94%至 51 亿，省心租规模突破 50 万套，贡献利润率达到 6.7%，同比、环比均提升 [5] 可比公司估值 - 2025 年美团 - W、欧派家居、我爱我家、Rightmove、科斯塔调整后平均市盈率为 25 倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表方面，2023 - 2027 年预测货币资金分别为 196.35 亿、114.43 亿、190.5 亿、277.08 亿、395.07 亿等 [8] - 利润表方面，2023 - 2027 年预测营业收入分别为 777.77 亿、934.57 亿、1100.8 亿、1281.65 亿、1461.06 亿等 [8] - 现金流量表方面，2023 - 2027 年预测经营活动现金流分别为 114.14 亿、94.47 亿、112.42 亿、138.59 亿、171.47 亿等 [8] - 主要财务比率方面，2023 - 2027 年预测成长能力中营业收入同比增长分别为 28.2%、20.2%、17.8%、16.4%、14.0%等；获利能力中毛利率分别为 27.9%、24.6%、22.2%、22.0%、22.3%等；偿债能力中资产负债率分别为 40.0%、46.3%、47.1%、47.1%、45.9%等；营运能力中应收账款周转率分别为 21.2、21.5、19.7、21.2、21.7 等；每股指标中每股收益分别为 1.6、1.1、1.4、1.9、2.8 等；估值比率中市盈率分别为 28.0、40.6、33.8、23.7、16.6 等 [8]