核心财务表现 - 2025年上半年营业收入2004.96亿元 同比增长3.0% [1] - 归母净利润278.85亿元 同比增长11.0% [1] - 归母营运利润199.09亿元 同比增长7.1% [1] - 整体管理资产规模达3.77万亿元 较上年末增长6.5% [1] 产品结构转型 - 分红险新保期缴规模保费大幅增长近14倍 [3] - 新保期缴中分红险占比提升至42.5% [3] - 代理人渠道新保期缴中分红险占比达51.0% [3] - 预定利率下调使分红险相对优势凸显 [3] - 公司将持续完善浮动收益型产品发展 [3] 非车险业务调整 - 非车险原保险保费收入591.54亿元 同比下降0.8% [4] - 个人信用保证险业务原保险保费收入-6.12亿元 同比下降129.9% [4] - 剔除个人信用保证险影响后 非车险保费收入增速从-0.8%提升至3.3% [4] - 非车险承保综合成本率97.6% 同比上升0.4个百分点 [4] - 剔除个人信用保证险后综合成本率94.8% 同比下降2.3个百分点 [4] - 预计2026年个人信用保证险业务风险影响完全出清 [4] 投资业绩与策略 - 总投资收益568.89亿元 同比增长1.5% [6] - 总投资收益率2.3% 综合投资收益率2.4% 同比分别下降0.4和0.6个百分点 [6] - 低利率环境导致优质资产供给不足 [7] - 国内权益资产具备中长期配置价值 [7] - 公司加大长期利率债配置 延展固收资产久期 [7] - 增加ABS、公募REITs等创新型资产布局 [7] - 稳步增加公开市场权益资产及未上市股权配置 [7] - 推进私募基金、黄金等新业务试点 [7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入31.5亿元，同比增长5.2% [1] - 净利润4.15亿元，同比增长11.9% [1] - 线上销售收入同比增长34%至16.32亿元，占总营收比重52% [3] - 加盟模式收入同比下滑17%至12.29亿元，占总营收比重39% [2] - 服务费收入同比下降11%至3.81亿元 [1][2] - 自营门店营收同比下降15%至2.13亿元 [3] - 整体毛利率为26.3%，同比微增1个百分点 [4] 产品结构 - 黄金珠宝类产品收入同比增长9%至25.34亿元，占总营收主力 [1] - 标价类黄金产品销量和销售额分别实现73.2%和44.4%的同比增长 [4] - 钻石镶嵌及其他珠宝品类收入同比下滑4%至2.35亿元 [1] - 线下零售业务毛利率同比提升至41.7% [4] 渠道表现 - 线上渠道收入占比从2022年34.6%增长至2024年40%，2025年上半年达52% [2][3] - 加盟门店数量净减少278家至3760家，门店总量为3857家 [1][2] - 自营门店数量不足百家，计划三年内拓展至200家 [3] - 海外市场已进入泰国，共开设6家门店，计划年内增至10家并进入新加坡 [4] 战略转型 - 公司推动产品结构向轻质化、时尚化转型，通过IP联名和材质创新提升附加值 [4] - 开设全国首家高端旗舰店"周六福吉文化馆"切入高端市场 [4] - 持续对线下门店进行结构性调整，优化门店布局，实施优胜劣汰 [2] - 行业竞争加剧，品牌纷纷通过非遗设计和IP联名争夺年轻客群 [5] 行业环境 - 金价快速上涨抑制消费者对克重黄金的购买意愿，黄金珠宝消费市场承压 [1][2] - 年轻消费群体崛起，偏好更趋多样化，注重性价比、个性化和情感价值 [5] - 黄金珠宝行业整体增速放缓，线下市场进入整合阶段 [5]

财务业绩 - 2025年上半年收入31.5亿元同比增长5.2% [1] - 毛利8.27亿元同比增长8.7% [1] - 净利润4.15亿元同比增长11.9% [1] - 公司计划派发中期股息每股0.45元 [1] 销售渠道表现 - 线上渠道收入16.32亿元同比增长34%占总收入52% [1] - 618期间线上全平台自营销售GMV突破7亿元同比增长36% [1] - 加盟模式收入同比下降17%至12.29亿元 [2] - 自营门店收入同比下降15%至2.13亿元 [2] - 第二季度同店收入实现13.5%同比增长 [2] 门店网络 - 截至6月30日拥有3760家加盟店及97家自营店 [2] - 加盟店占比达97.49% [2] - 海外已进入5个国家开设6家门店 [3] - 计划年内将海外门店数量增至10家包括新加坡新市场 [3] 产品与品牌战略 - 产品结构向轻质化时尚化转型通过IP联名和材质创新 [2] - 线下标价类产品销量同比增长73.2%销售额增长44.4% [2] - 线下零售业务毛利率同比增至41.7% [2] - 全国首家高端旗舰店"周六福吉"文化主题形象店开业 [3] - 品牌展开面向高端定位的新战略部署 [3] 市场环境与挑战 - 金价快速上涨抑制消费者购买意愿加重加盟商观望情绪 [2] - 黄金珠宝消费市场面临较大市场压力 [2] - 需深化消费者黏性通过数据洞察区域消费偏好 [2] - 需优化产品设计与供应链效率加强渠道创新和品牌情感联结 [2]

产品结构转型 - 公司加速推动产品向"年轻化、餐饮食材化、中式产品工业化"转型，聚焦"一碗饭、一顿饭、一桌菜"场景 [2] - 2021年成立餐饮事业部整合食材研发、生产、销售、门店运营与售后，覆盖肉、蛋、奶、菜、粮多领域 [2] - 2022年启动第三工业园建设专攻"三餐一桌"场景，开发中华菜肴"家庭化、餐桌化"产品 [2] 餐饮业务布局 - 第三工业园已投产，每日100吨中华菜肴发往全国，八大碗、家宴等菜肴礼盒成市场爆款 [2] - 形成预制切割、调理半成品、成品菜肴、方便速食、酱卤熟食五大产品群，围绕"八大菜系+豫菜"持续拓品 [3] - 计划2025年启动新型餐饮门店项目，一年新增100家社区店 [5] 产业链优势 - 拥有全国最大的猪肉及制品产业链，近年加码鸡产业形成完整链条 [3] - 国家级技术中心、博士后工作站等平台支持，300余人核心研发团队与2000多台套实验设备 [3] - 覆盖全国30个现代化生产基地、200万个销售终端，冷链物流实现"朝发夕至" [3] 渠道拓展 - B端为百胜、海底捞等头部餐饮连锁企业定制产品，与永辉等超市合作开设店中店和熟食专区 [4] - C端社区熟食门店全面焕新，线上借力传统电商与直播带货触达年轻群体 [5] - 构建"线上+线下"全渠道矩阵，实现"朝发夕至"的产品配送 [3][5]

产品战略转型 - 公司围绕"一碗饭、一顿饭、一桌菜"加快产品结构转型，推动产品"进家庭、上餐桌"，实现肉蛋奶菜粮结合的产品升级[1][3] - 2021年成立餐饮事业部，整合食材研发、生产、销售、门店运营全链条，覆盖肉蛋奶菜粮多领域，目标打造全国领先餐饮食材供应链平台[3] - 2022年建设第三工业园开发中华菜肴产品，整合三大工业园资源打造新业态，目前日产能达100吨，八大碗等礼盒产品成为爆款[3][4] 产业链协同优势 - 公司依托全产业链布局发挥协同效应，拥有猪肉制品和肉鸡养殖加工双产业链，为餐饮业务提供供应链基础[6] - 研发端配备300多人核心团队、2000多台套设备及国家级技术中心，建立行业领先的食品安全内控体系[6] - 冷链物流实现全国绝大部分省份朝发夕至，支撑五大产品群（预制切割、调理半成品、成品菜肴、方便速食、酱卤熟食）的快速配送[7] 渠道拓展策略 - B端与百胜、海底捞等头部餐饮连锁战略合作，同时通过商超店中店模式（如永辉）拓展熟食专区，推动销售额快速增长[9] - C端升级社区熟食门店形象与运营标准，2025年计划新增100家门店，并同步布局电商平台与直播带货触达年轻群体[9] - 线上线下全渠道网络覆盖30个生产基地及200万个销售终端，形成全域渗透的销售体系[9] 市场定位与产品创新 - 针对消费升级趋势，公司聚焦高品质便捷化餐饮需求，开发中式产品工业化解决方案，如蒜香排骨等调理类新品成为家庭餐桌新宠[1][3] - 产品线围绕"八大菜系+豫菜"持续创新，满足区域化饮食偏好，强化在菜肴类和调理类市场的竞争力[7] - 通过餐饮业务重新定义肉类消费场景，为行业贡献新增量，实现从传统屠宰加工向餐饮食材服务的转型[10]

财务表现 - 25Q1实现营收23.06亿，同比减少21.15%，归母净利润1.98亿，同比减少38.97%，扣非归母净利润1.88亿，同比减少34.78% [1] - 25Q1营收环比增长13.58%，利润总额3.03亿，分别完成年度预算目标115亿和13亿的20.05%和23.30%，较2024年全年营收及利润总额的20%分别增长11.36%、75.10%，利润总额超年度计划完成3.3个百分点 [2] - 25Q1销售毛利率为33.8%，同比提升4.1pcts，销售净利率为11.1%，同比降低1.1pcts，销售费用率1.0%(+0.2pcts)，管理费用率8.5%(+2.0pcts)，研发费用率5.4%(+0.2pcts)，财务费用率0.6%(+0.1pcts) [2] 经营计划与需求复苏 - 公司按"2332"分季计划推进经营目标（20%、30%、30%、20%），25Q1实现首季"开门红"目标 [2] - 一季度环比增长或表征下游需求复苏，盈利能力在税改政策及价格调整压力下维持基本稳定 [2] 订单与产能 - 截至3月末商用工程在手订单同比增长42.39%，4月子公司宏远、安大、景航公司与某客户签订17.07亿新订单 [3] - 在手订单充足叠加产能充沛，供需协同优势突出，依托6大区域协调中心和7大IPT团队（模锻、环锻、机载等）加大市场开拓力度 [3] - 模锻、环锻、机载专项成效显著，实现老型号向新型号迭代转型，产品结构向高价值领域转型 [3]

2024业绩与1Q25表现 - 2024年公司营业收入同比下降15.4%至6,140.7亿元，归母净利润同比下降88.2%至16.7亿元，扣非后归母净利润转亏至-54.1亿元（2023年为盈利100.4亿元），毛利率同比下降0.8个百分点至9.4% [3] - 1Q25营业收入同比微降0.9%/环比下降29.2%至1,376.8亿元，归母净利润同比增长11.4%/环比转正至30.2亿元，扣非后归母净利润同比增长34.4%/环比转正至28.5亿元，毛利率同比降0.7个百分点/环比降2.3个百分点至8.1% [3] - 业绩压力主要来自整车销量下滑及上汽通用亏损，MG印度股权转让带来非经常性损益波动；1Q25利润改善得益于整车产销回升（批售销量同比+13.3%至94.5万辆） [3] 合资品牌表现 - 2024年对联营与合营企业投资亏损13.3亿元（2023年盈利107.2亿元），1Q25投资收益同比降30.1%/环比转正至15.4亿元（4Q24亏损45.9亿元） [4] - 上汽大众：2024年销量降5.5%至114.8万辆，净利润增51.3%至47.4亿元（单车盈利+60.2%至0.41万元）；2025年1-4月销量降8.6%至31.1万辆 [4] - 上汽通用：2024年销量骤降56.5%至43.5万辆，净亏损266.9亿元（单车亏损6.14万元 vs 2023年盈利0.25万元）；2025年1-4月销量降6.3%至15.1万辆 [4] - 上汽通用五菱：2024年销量降4.5%至134.0万辆，净利润增12.3%至10.4亿元（单车盈利+17.6%至0.08万元）；2025年1-4月销量大增45.2%至50.4万辆 [4] 出口与自主品牌战略 - 2024年出口零售销量增2.6%至108.2万辆，通过欧洲市场HEV车型拓展及南非新市场应对欧盟反补贴调查；4/10欧盟与中国达成共识研究替代关税方案，出口业务或改善 [5] - 自主品牌销量占比提升5个百分点至约60%，完成荣威与飞凡品牌融合，与华为合作的智选车品牌首款车型预计2025年秋季上市 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 金价大涨冻结终端需求，加盟商进货意愿疲软放大公司业绩波动，短期需求面临压力，但积极的产品结构转型有望缓解行业压力 [5] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，考虑金价压制因素，预计2025 - 2027年收入分别为140.1/151.3/159.1亿元，归母净利润10.7/12.0/12.8亿元，EPS为0.98/1.10/1.17元，对应PE为13.6/12.1/11.4 [5] - 24年及25Q1业绩表现低预期，整体符合大盘趋势，加盟模式放大利润表波动 [5] - 短期业绩增速有波动，中长期配置价值未改变，行业格局稳定，产品结构转型策略将减弱行业压力 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1095.93百万股，流通股本1089.55百万股，市价13.27元，市值14542.94百万元，流通市值14458.32百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16290|13891|14012|15132|15911| |增长率yoy%|47%|-15%|1%|8%|5%| |归母净利润（百万元）|1316|1010|1071|1203|1280| |增长率yoy%|21%|-23%|6%|12%|6%| |每股收益（元）|1.20|0.92|0.98|1.10|1.17| |每股现金流量|0.13|1.69|1.31|0.76|0.98| |净资产收益率|21%|16%|16%|18%|18%| |P/E|11.1|14.4|13.6|12.1|11.4| |P/B|2.3|2.3|2.2|2.1|2.0| [3] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入138.9亿，同比下滑14.73%，实现归母净利润10.1亿，同比下滑23.25% [5] - 25Q1公司实现营业收入26.73亿，同比下滑47.28%，实现归母净利润2.52亿，同比下滑26.12%，25Q1黄金首饰消费吨数下滑26.85% [5] 分渠道收入情况 - 线下自营渠道25Q1收入为5.27亿，同比下滑16.29% [5] - 线上渠道25Q1收入为5.34亿，同比下滑6.71% [5] - 加盟渠道25Q1收入为15.84亿，同比下滑58.63% [5] 分产品销售情况 - 25Q1加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为12.8、4.85亿，同比下滑63.31%、19.12% [5] - 25Q1加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为0.56、0.33亿，同比增长 - 9.24%、39.28% [5] 门店规模变化 - 2024、25Q1公司门店净减少98、177家 [5] 财务报表情况 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1158|1361|1039|1094| |应收账款|291|327|353|371| |存货|4270|4296|4645|4878| |流动资产合计|6161|6430|6539|6872| |固定资产|31|21|65|45| |非流动资产合计|1675|1885|2106|2145| |资产合计|7836|8315|8645|9017| |短期借款|0|97|226|335| |流动负债合计|1399|1528|1696|1829| |非流动负债合计|86|86|86|86| |负债合计|1485|1614|1781|1915| |归属母公司所有者权益|6356|6706|6868|7107| |所有者权益合计|6351|6701|6863|7103| |负债和股东权益|7836|8315|8645|9017| [6] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|13891|14012|15132|15911| |营业成本|11002|11069|11968|12569| |销售费用|1167|1233|1316|1368| |管理费用|111|141|148|150| |财务费用|22|-29|-22|-8| |营业利润|1283|1370|1539|1639| |利润总额|1291|1381|1551|1651| |所得税|289|310|348|371| |净利润|1002|1071|1203|1280| |归属母公司净利润|1010|1071|1203|1280| [6] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1856|1434|836|1079| |投资活动现金流|-205|-315|-268|-100| |融资活动现金流|-1346|-916|-890|-924| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-14.7%|0.9%|8.0%|5.1%| |归母公司净利润增长率|-23.2%|6.1%|12.3%|6.4%| |毛利率|20.8%|21.0%|20.9%|21.0%| |净利率|7.2%|7.6%|7.9%|8.0%| |ROE|15.9%|16.0%|17.5%|18.0%| |ROIC|20.1%|19.4%|21.0%|21.5%| |资产负债率|18.9%|19.4%|20.6%|21.2%| |流动比率|4.4|4.2|3.9|3.8| |速动比率|1.4|1.4|1.1|1.1| |总资产周转率|1.8|1.7|1.8|1.8| |应收账款周转天数|23|8|8|8| |存货周转天数|129|139|134|136| |每股收益（元）|0.92|0.98|1.10|1.17| |每股经营现金流|1.69|1.31|0.76|0.98| |每股净资产|5.80|6.12|6.27|6.49| |P/E|14|14|12|11| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|108|105|94|87| [6]

核心观点 - 金价大涨冻结终端需求，加盟商进货意愿疲软进一步放大公司业绩波动 [1] - 短期金价高位延续背景下公司需求仍将面临压力，但产品结构转型有望缓解行业压力 [1] - 调整盈利预测，预计2025-2027年收入分别为140 1/151 3/159 1亿元，归母净利润10 7/12 0/12 8亿元 [1] 业绩表现 - 2024年公司营业收入138 9亿同比下滑14 73%，归母净利润10 1亿同比下滑23 25% [2] - 25Q1营业收入26 73亿同比下滑47 28%，归母净利润2 52亿同比下滑26 12% [2] - 25Q1黄金首饰消费吨数下滑26 85%，加盟模式放大利润表波动 [2] 渠道表现 - 25Q1加盟渠道收入15 84亿同比下滑58 63% [3] - 25Q1线下自营渠道收入5 27亿同比下滑16 29%，线上渠道收入5 34亿同比下滑6 71% [2] 产品表现 - 25Q1加盟渠道黄金产品销售12 8亿同比下滑63 31%，线下自营渠道黄金产品销售4 85亿同比下滑19 12% [3] - 25Q1加盟渠道镶嵌销售0 56亿同比下滑9 24%，线下自营渠道镶嵌销售0 33亿同比增长39 28% [3] 门店规模 - 2024年门店净减少98家，25Q1净减少177家 [4] 中长期前景 - 短期业绩受镶嵌乏力和金价高位抑制，但行业格局维持稳定 [4] - 公司产品结构转型策略有望减弱行业压力，当前估值下具备配置价值 [4]

2024年业绩及1Q25表现 - 2024年公司营业收入同比下降15 4%至6 140 7亿元 归母净利润同比下降88 2%至16 7亿元 扣非后归母净利润转亏至-54 1亿元（2023年为盈利100 4亿元） 毛利率同比下降0 8个百分点至9 4% [1] - 1Q25营业收入同比微降0 9% 环比下降29 2%至1 376 8亿元 归母净利润同比增长11 4% 环比转正至30 2亿元 扣非后归母净利润同比增长34 4% 环比转正至28 5亿元 毛利率同比下降0 7个百分点 环比下降2 3个百分点至8 1% [1] - 2024年业绩压力主要来自整车销量下滑及上汽通用亏损 MG印度股权转让带来非经常性损益 1Q25利润改善得益于整车产销回升（1Q25批售销量同比增长13 3%至94 5万辆） [1] 合资品牌表现 - 2024年对联营与合营企业投资收益为-13 3亿元（2023年为107 2亿元） 1Q25投资收益环比转正至15 4亿元（4Q24亏损45 9亿元） [2] - 上汽大众2024年销量下降5 5%至114 8万辆 但净利润增长51 3%至47 4亿元（单车盈利增长60 2%至0 41万元） 2025年1-4月销量下降8 6%至31 1万辆 [2] - 上汽通用2024年销量暴跌56 5%至43 5万辆 净亏损266 9亿元（单车亏损6 14万元 vs 2023年盈利0 25万元） 2025年1-4月销量下降6 3%至15 1万辆 [2] - 上汽通用五菱2024年销量微降4 5%至134万辆 净利润增长12 3%至10 4亿元（单车盈利增长17 6%至0 08万元） 2025年1-4月销量大增45 2%至50 4万辆 主要受益于星光S等新车型 [2] 出口及自主品牌发展 - 2024年出口零售销量增长2 6%至108 2万辆 公司通过欧洲市场新车抢运 HEV车型投放及拓展南非市场应对欧盟反补贴调查 4/10欧盟与中国达成共识 可能以"最低进口价格"机制替代现行关税 [3] - 2024年自主品牌销量占比提升5个百分点至约60% 已完成荣威和飞凡品牌融合 与华为合作的智选车品牌尚界首款车型预计2025年秋季上市 [3] 盈利预测调整 - 因合资品牌转型压力 下调2025E-2026E归母净利润预测35% 5%至80 5亿元 131 2亿元 新增2027E预测165 3亿元 [3]