报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予"买入"评级 [3] 报告的核心观点 公司概况 - 协鑫科技是全球规模最大多晶硅生产企业之一,主要有光伏材料及光伏电站两大业务 [7][9] - 公司聚焦颗粒硅核心业务,逐步退出电站业务 [10] - 公司营收及利润波动较大,主要受光伏产业链价格影响 [11][12] 颗粒硅业务 - 全球光伏装机快速增长,但硅料供给相对过剩 [14][15][17][18] - 颗粒硅凭借低成本和高质量优势有望在硅料价格下行周期中脱颖而出 [19][20][21][22][23][24][25][26][27][30] - 公司是颗粒硅龙头,拥有自主研发的高壁垒技术,产能快速扩张 [32][33][34][35] 钙钛矿业务 - 公司通过收购厦门惟华持股协鑫光电,深度推进钙钛矿光伏组件研发 [43][44] - 公司钙钛矿组件效率持续提升,已进入GW级商业运营 [46][47] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年收入分别为287、324、340亿元,归母净利润为25、30、38亿元 [48][49][50][51][52][53]

公司概况 - 公司成立于2006年，2007年在香港联合交易所主板上市，股票代码3800.HK[5] - 公司主要经营地点包括美国、香港、苏州、徐州、乐山、包头、中卫[5] 业务发展 - 公司致力于绿色发展，是全球领先的高效光伏材料研发和制造商[6] - 公司在2023年持续经营业务中，销售硅片收入为11,637,962人民币千元，较2022年下降17.1%[4] - 公司在2023年持续经营业务中，加工费用为1,389,369人民币千元，较2022年下降50.3%[4] - 公司2023年资产总值为82,768,172人民币千元，较2022年下降3.3%[4] - 公司2023年流动比率为1.57，较2022年增长44.0%[4] 财务表现 - 2023年持续经营业务收入为33,700,479人民币千元，较2022年下降6.2%[4] - 2023年每股基本盈利为9.47人民币，较2022年下降84.6%[4] - 公司2023年现金分红为14.40亿元人民币，回购注销股票1.385亿股[70] - 公司计划在2024年12月31日年度内回购注销金额不低于6.8亿元人民币[70] 技术创新 - 公司成功实现全球最大尺寸鈣鈦礦单节组件19.04%的转换效率和0.2㎡鈣鈦礦疊層组件26.34%的转换效率[55] - 全球能源转型变革加快，新能源如风光储氢等崛起，人工智能引爆科技圈，协鑫科技致力于推动新能源发展[39] 可持续发展 - 公司秉持"关注绿色发展，持续改善人类生存环境"的使命，致力于打造"零碳鑫世界"，并成立可持续发展管理委员会和可持续发展中心[159] - 公司将循环经济、资源节约理念融入生产运营全过程，提高资源利用效率[162] - 公司按照气候相关财务信息披露工作组(TCFD)的框架推动气候变化风险管理[162] 风险管理 - 公司的政策风险主要受中国政府政策对光伏能源产业的影响，可能对公司的经营情况和盈利水平产生影响[135] - 公司的信贷风险控制政策包括对需要信贷的客户进行信贷评估[136] - 公司面临利率风险，利率波动可能影响公司的资本支出及融资成本，进而影响经营业绩[138] 公司治理 - 公司的董事会由九名成员组成，包括六名执行董事和三名独立非执行董事[182] - 朱共山先生自2009年9月起担任董事会主席，朱战军先生自2016年4月1日起担任公司首席执行官[199] - 主席负责领导董事会制定公司的企业目标，监督董事会表现和效率，确保遵守规则和法规，以符合公司和股东整体最佳利益的方式行事[199]

产业链发展 - 公司颗粒硅生产成本已降至35.9元/kg，低于棒状硅近10%[1] - CCZ技术成熟，结合颗粒硅产品将进一步推进降本增效[2] - 钙钛矿作为新的电池技术，效率与量产进展全面领先[2] 业绩展望 - 公司预计2024-2026年营业收入分别为278.17亿元、346.85亿元、423.36亿元[3] - 预计归母净利润分别为26.63亿元、38.23亿元、49.67亿元[3] 风险提示 - 下游需求不及预期、市场竞争加剧等风险提示[4] 多晶硅市场分析 - 多晶硅价格波动的根本原因是需求边际变化带来的供需格局转变，主要来自政策的支持或收紧[11] - 多晶硅企业核心竞争力在于产品兼具高品质与低成本，能接受周期波动的考验[15] 全球光伏市场 - 全球光伏新增装机预计2024年将达到474GW，组件需求在570-620GW之间[14] - 2023年颗粒硅市占率预计超过15%[16] 碳排放与环保政策 - 欧盟境内实施的碳排放规范越来越严格，碳税等碳成本将导致光伏组件成本显著增加[20] - 碳减排方向包括源头减碳、过程降碳、末端固碳，加强金融税收政策支持[27] 公司发展 - 公司全面聚焦颗粒硅，市占率已超过15%[35] - 公司在多晶硅领域持续扩张产能，预计2024年将实现50万吨颗粒硅产能[37]

业绩展望 - 公司归母净利润预计2024-2026年分别为28.56、37.24、48.62亿元，同比增长分别为+13.8%、+30.4%、+30.5%[1] - 公司计划2024-2026年进行不低于25亿元的股权回购注销或分红，其中2024年计划回购股票并注销至少6.8亿元[2] 产品和技术研发 - 公司颗粒硅产能扩充，产量大增，同比增长达346%至20.36万吨[3] 财务数据 - 流动资产在2023A至2026E年间呈现下降趋势，从34,691百万元人民币下降至36,903百万元人民币[8] - 应收贸易款项及其他应收款项在2023A至2026E年间也呈现下降趋势，从17,901百万元人民币下降至16,820百万元人民币[8] - 毛利在2023A至2026E年间逐年增长，从11,692百万元人民币增至14,006百万元人民币[8]

公司概况 - 公司成立于2006年，2007年11月在港交所上市，一直保持在多晶硅产品上的技术领先地位[1] 业绩总结 - 公司2023年全年实现营收337.0亿元，同比-8.3%，归母净利润25.10亿元，同比-84.34%；毛利率/净利率分别为34.69%/9.87%，同比下降[3] - 公司在光伏材料业务方面取得重大进展，2023年光伏业务实现营业收入334.86亿元，多晶硅出货量同比增长141%[9] - 公司在光伏电站业务方面持有海外18MW光伏电站和国内133MW光伏电站，2023年海内外售电量共实现营业收入2.14亿元[11] 未来展望 - 公司与隆基签订长单合同，颗粒硅渗透率有望进一步提升，颗粒硅年产能将提升至50万吨[3] - 钙钛矿电池产业化前景良好，预计2030年钙钛矿新增产能将达到161GW，渗透率将达到30%[18] - 公司光伏材料业务预计2024年收入为236.17亿元，增速为-29.47%[20] - 公司光伏发电业务预计2024年收入为2.18亿元，增速为2%[21] 新产品和新技术研发 - 公司在钙钛矿电池领域布局多年，2023年以来多次打破转换效率纪录，2024年实现2平米单结组件稳态效率达到19.04%，叠层组件稳态效率达到26.36%[18][19] 市场扩张和并购 - 公司可比公司估值处于行业平均水平，PE为12/9倍[24] - 公司颗粒硅成本有望进一步降低，钙钛矿有望为公司注入新的活力[22] 其他新策略 - 上游原材料价格波动和终端需求不及预期是公司面临的风险[25] - 公司2019-2023年期间费用率呈逐年下降趋势[28]

公司业绩展望 - 公司预计未来营收和净利润将呈现增长趋势，2024-2026年预测营收为310/381/473亿元，净利润为24.45/53.94/88.43亿元[1] - 2024年预计公司的营业收入将从30971百万元增长到47269百万元，增长幅度为52.9%[3] - 2024年预计公司的净利润将从3240百万元增长到11722百万元，增长幅度为262.7%[3] 技术创新 - 公司颗粒硅技术在成本和品质端均具备显著优势，有望开辟新的业务增长曲线[1] - 公司已实现可量产1mx2m的全球最大尺寸钙钛矿单节组件，转换效率分别为19.04%和26.34%，处于行业前列[13] - 颗粒硅、CCZ、钙钛矿是符合光伏第一性原理的破坏式创新技术[9] 公司财务状况 - 公司的ROE（净资产收益率）预计将从6.6%下降至17.3%[3] - 公司的P/E（市盈率）预计将从12.5下降至3.4[3] - 公司的P/B（市净率）维持在0.7左右[3] 市场趋势 - 全球光伏装机需求持续增长，2023年预计达到400GW，2024年继续上行，光伏行业高景气度[33] - 硅料价格在近年持续上涨，但随着硅料产能的释放，价格出现大幅下跌回落至68元/kg[36] - 预计2023-2025年，硅料价格将持续下探，高品质硅料供需情况有望好于市场预期[37]

业绩总结 - 公司2023年实现归母净利润25.1亿元，同比-84%[1] - 公司2024-2026年预计实现营业收入284/327/383亿元，同比-16%/+15%/+17%[4] - 公司硅料产量23.2万吨，颗粒硅20.4万吨，同比+346%[9] - 公司硅片销量51.9GW，同比增长12%[13] - 公司拉晶产能12GW，CCz单晶拉晶技术有望降低非硅成本[14] 用户数据 - 公司颗粒硅市占率17.3%，同比增长9.8pcts[11] - 公司颗粒硅市占率为17.3%，同比增长9.8个百分点[26] 未来展望 - 公司2024-2026年预计实现营业收入分别为28363/32683/38302亿元，同比-16%/+15%/+17%；归母净利润分别为20.1/25.9/34.5亿元，同比-20%/+29%/+33%[30] - 公司2024年硅料业务归母净利润预计为23.8亿元，2025年预计为30.4亿元，2026年预计为38.7亿元[30] 新产品和新技术研发 - 公司决定退出棒状硅经营，专注于颗粒硅研发[16] - 公司将彻底退出多晶硅西门子法棒状硅经营领域，专注于硅烷流化床法颗粒硅技术研发与生产[21] 市场扩张和并购 - 公司决定退出棒状硅经营，专注于颗粒硅研发，出售新疆戈恩斯股权，确认交易亏损约39亿元[16] - 新疆戈恩斯拟启动定向减资程序，向股东分派股息，预计公司收回54.66亿元现金，确认交易亏损39.74亿元[17]

公司业绩 - 公司2023年净利润同比减少85%至25亿元人民币[2] - 公司2023年收入同比减少6%至337亿元人民币[2] 多晶硅市场 - 公司2023年Q2多晶硅料供需关系逆转，产品价格快速下调[2] - 公司完全退出西门子法棒状硅生产，产生减值及亏损共50亿元人民币[2] - 2024年全球光伏装机预计为430GW，需光伏组件520GW，对应多晶硅需求145万吨，颗粒硅市占率30%[3] - 公司注重提升颗粒硅质量，至24Q1颗粒硅N型料产出占比超80%[3] - 公司国内颗粒硅有效产能预计达50万吨/年，海外市场销售布局加速进行[3] - 过去两年，协鑫科技颗粒硅产能、产量快速提升，预计2024年年底国内颗粒硅产能将达到50万吨/年[5] - 协鑫科技颗粒硅产量CAGR达到420%，预计2024年产量将超过38万吨[6] - 光伏产业链技术升级，N型料需求占比提升，预计2024年N型料需求将超过70%，公司产品满足N型料需求的产品占比超过80%[7] 市值和盈利增长率 - 协鑫科技控股有限公司市值为9061百万元，市盈率为14.1倍，每股盈利增长率为86.8%[10] - 新特能源股份有限公司市值为6474百万元，市盈率为1.1倍，每股盈利增长率为139.0%[10] - 信义光能控股有限公司市值为6983百万元，市盈率为13.6倍，每股盈利增长率为25.0%[10] - 大全新能源公司市值为1723百万元，市盈率为4.6倍，每股盈利增长率为-29.1%[10] - 晶科能源控股有限公司市值为1365百万元，市盈率为15.2倍，每股盈利增长率为569.2%[10] - 通威股份有限公司市值为18447百万元，市盈率为4.6倍，每股盈利增长率为-32.3%[10] - 隆基绿能科技股份有限公司市值为60276百万元，市盈率为10.8倍，每股盈利增长率为2.6%[10] - 阳光电源股份有限公司市值为56758百万元，市盈率为43.6倍，每股盈利增长率为160.6%[10] - 晶澳太阳能科技股份有限公司市值为3947百万元，市盈率为11.2倍，每股盈利增长率为53.6%[10] - 天合光能股份有限公司市值为6860百万元，市盈率为15.2倍，每股盈利增长率为73.8%[10] 净负债比率 - 固德威公司2022年净负债比率为-4.6%[11] - 江苏中信博新能源科技公司2022年净负债比率为-0.1%[11] - 板块平均净负债比率为11.8%[11] - 总平均净负债比率为8.9%[11] 投资评级 - 公司评级体系中，买入对应预期未来6个月的投资收益率为15%以上[20] - 公司评级体系中，减持对应预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%[20] - 公司评级体系中，卖出对应预期未来6个月的投资收益率为-15%以下[20]

公司业绩 - 协鑫科技去年实现归母净利25.1亿元人民币，略高于业绩预告中值24.5亿元[1] - 协鑫科技2023年下半年营业收入同比下降39.7%[3] - 协鑫科技2023年下半年信用减值损失同比增长13,790.9%[3] - 协鑫科技2023年下半年归母净利润同比下降132.2%[3] - 协鑫科技2024年预计收入为307.12亿元人民币，2026年预计达到371.84亿元人民币[5] - 2023年主营业务成本为22.01亿元人民币，2026年预计降至26.97亿元人民币[5] - 2022年经营利润为145.13亿元人民币，2024年预计为45.59亿元人民币[5] - 2022年现金及现金等价物为66.36亿元人民币，2026年预计将达到80.91亿元人民币[5] - 2023年总资产为827.68亿元人民币，2025年预计将达到878.44亿元人民币[5] 产品和技术 - 公司颗粒硅品质进一步提高，可对标N型致密料的产品比例由2季度的43%提升至4季度的75%[1] - 公司控股子公司昆山协鑫的大尺寸单结钙钛矿组件量产转换效率由去年11月的18%快速提升至今年3月的19%[1] - 协鑫科技2024年预计多晶硅业务出货量将达到380,750吨[3] - 协鑫科技2024年预计多晶硅业务单吨含税销售均价为5.8万元[3] - 协鑫科技2024年预计多晶硅业务单吨生产成本为3.6万元[3] - 协鑫科技2024年预计多晶硅业务单吨毛利为1.5万元[3] - 协鑫科技2024年预计多晶硅业务毛利率为29.9%[3] 股票评级 - 公司2024年目标价为港元1.67，潜在涨幅为+21.0%[1] - 协鑫科技(3800 HK)目标价为3.87港元，较当前股价3.85港元略高[4] - 交银国际对协鑫科技(3800 HK)给予买入评级，目标价为1.67港元，潜在涨幅为21.0%[4] - 交银国际覆盖的新能源公司中，龙源电力(916 HK)目标价最高，为8.57港元，潜在涨幅为49.8%[4]

财务数据 - 2023年持续经营业务收入为337亿人民币，较2022年下降6.2%[1] - 2023年持续经营业务毛利为116.9亿人民币，较2022年下降33.2%[1] - 2023年每股基本盈利为9.47分，较2022年下降84.6%[1] - 2023年持续经营业务及已终止经营业务本公司擁有人應佔年內利潤为2510.1亿人民币，较2022年下降84.3%[1] - 2023年持续经营业务年内利润为33.27亿人民币，较2022年下降80.1%[2] - 2023年持续经营业务销售及提供服务成本为220.08亿人民币，较2022年增长19.4%[2] - 2023年持续经营业务每股盈利为9.47人民币，较2022年的59.98人民币有所下降[4] - 非流动资产中，物业、厂房及设备总价值为34,783,732千元，较2022年增长了8,253,040千元[5] - 公司2023年全面收益总额为2,286,591千元，其中本公司擁有人持续经营业务的全面收益为1,469,563千元[3] 业绩展望 - 公司2023年12月31日止年度持续经营业务的分部收入为33,700,479千元，分部利润为3,293,398千元，未分配收入33,014千元[38] - 公司2023年研发成本为18.73亿元，同比增长11.10%[88] - 公司2023年流动比率为1.57，较2022年的1.09有显著提升[167] - 公司2023年速动比率为1.44，较2022年的1.02有显著提升[167] - 公司2023年净债务对本公司股东权益的比率为15.9%，较2022年的7.6%有显著增加[167] 新技术研发 - AI推动新能源站在制高点，AI的发展将改写千行百业[74] - 到2030年，算力将消耗全球五分之一的电力，未来算力需求将远超传统能源供应[75] - 硅能源时代开启，电力+算力赋能新质生产力，算力和能源将成为关键“货币”[76] - 低碳/零碳新世界的基石是硅能源，协鑫科技的顆粒硅成为低碳/零碳世界的开门迎宾者[77] - 协鑫科技通过创新降低多晶硅生产电耗，推动光伏产业走向平价与低价[79]