产品质量与成本管控 - 公司聚焦FBR颗粒硅王牌科技，拓展多元化产品矩阵，业务结构持续优化，成本管控层层压实，行政开支同比下降40%[8] - FBR颗粒硅品质提升至新能级，N型(901A及以上)比例超96%，拉晶端应用单产大幅提高，所有头部客户进入纯投阶段[8] - 颗粒硅成本再创新低，预计现金成本将降至30元/KG以下，产品质量过硬，成本"抗打"，盈利能力提升[8] 研发投入与创新 - 研发费用率超8%，同比增长3.8个百分点，成为支撑公司逆势突围的能量底座[9] - 公司以 FBR 顆粒硅為核心，推動硅基產業鏈縱向延伸，實現降本增效和低碳溯源的雙重突破[10] - 公司獲得德國 TÜV 萊茵認證，FBR 顆粒硅碳值再次刷新紀錄，達到大門到大門 16kgCO2e/kg-Si[10] - 公司推出協鑫科技碳鏈組件 SiRo，提供全生命週期供應鏈溯源、產品及組織碳足跡管理、ESG 報告實時查詢服務[10] - 公司鈣鈦礦技術突破高效率、大面積和長壽命三大歷史性難題，將引領中國鈣鈦礦再次站上全球光伏產業變革的C位[10] - 公司硅烷氣業务成为新利潤增长点，产能稳居全球第一，预计2025年中国硅烷氣總需求將攀升至4萬噸[11] 业务拓展与国际化 - 公司2024年將優先立足中東市場，推動國際化轉型，實現海外計劃儘快落地[11] - 公司光伏電站業務包括位於美國的18兆瓦光伏電站和位於南非與中非發展基金合作的150兆瓦光伏電站[28] - 公司光伏電站業務亦包括位於中國的5家光伏電站，裝機容量及應佔裝機容量均為133.0兆瓦[29] - 公司光伏電站業務於海外及中國的售電量分別為13,073兆瓦時及83,514兆瓦時[29] - 公司光伏電站業務收入約為人民幣95百萬元[29] 财务状况 - 資產負債率控制在37.0%，驅動公司輕裝上陣、穩健前行[9] - 公司形成多維度、多層次的立體產業生態格局，擁有完整穿越三次行業周期的經驗、韌性與免疫力[9] - 收入为88.63亿人民币，同比下降57.7%[68] - 毛利为-5.53亿人民币，同比下降106.3%[68] - 期内亏损为20.21亿人民币，上年同期盈利62.45亿人民币[68,69] - 本公司擁有人應佔期內虧損為14.80億人民幣[69] 资产负债情况 - 非流動資產為497.32億人民幣，較2023年末增加3.44%[72] - 流動資產為292.70億人民幣，較2023年末下降15.67%[72] - 流動負債為215.68億人民幣，較2023年末下降2.58%[73] - 淨流動資產為77.02億人民幣[73] - 非流動負債為110.54億人民幣，較2023年末下降10.22%[73] - 資產淨值為463.80億人民幣，較2023年末下降4.01%[73] 权益结构 - 公司权益总额为46,380,417人民币千元[74] - 本公司拥有人应占权益为41,140,394人民币千元[74] - 非控股权益为5,240,023人民币千元[74] - 公司股本为2,342,638人民币千元[74] - 公司累计利润为24,064,005人民币千元[74] 现金流情况 - 截至2024年6月30日止六个月，本集团经营活动所用现金净额为37.99亿人民币[79] - 截至2024年6月30日止六个月，本集团投资活动所用现金净额为35.40亿人民币[79] - 截至2024年6月30日止六个月，本集团融资活动所得现金净额为44.99亿人民币[80] - 截至2024年6月30日，本集团现金及现金等值减少28.39亿人民币[80] 分部业务情况 - 光伏材料业务收入为87.68亿人民币[89] - 光伏电站业务收入为9,533万人民币[89] - 集团总收入为88.63亿人民币[89] - 光伏材料业务亏损20.27亿人民币[90] - 光伏电站业务利润为1,233万人民币[90] - 集团总亏损为20.21亿人民币[90] 关联交易 - 公司向关联方朱共山先生及其家族控制的公司销售硅片收入人民币 175,657 千元[190] - 公司向关联方合营企业及联营公司销售原材料收入人民币 16,051 千元[190] - 公司向关联方合营企业及联营公司购买硅棒支出人民币 465,764 千元[190] - 公司向关联方合营企业及联营公司购买工业硅粉支出人民币 402,631 千元[190] - 公司向其他关联方销售多晶硅收入人民币 687,389 千元[191] 或有事项 - 於2024年6月30日，本集團就一間聯營公司的附屬公司的銀行及其他融資向若干銀行及金融機構提供最高金額合共約人民幣1,600百萬元的擔保[60] - 本集團大部分業務位於中國，人民幣兌美元或任何其他外幣出現任何貶值/升值可能導致以外幣計值的貨幣資產及負債之價值變動，並對本集團的盈利及資產淨值構

报告公司投资评级 - 维持公司"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，产能有序释放 [1] - 推进出海战略，利于充分发挥颗粒硅的碳排放、ESG优势 [1] - 颗粒硅单位电耗低、成本优势突出，助力公司穿越周期 [1] - 产品质量逐步提升，与棒状硅N型产品的价差逐步缩小 [1] - 硅烷气成本优势领先，受益于下游需求景气，带来利润增量 [1] - 钙钛矿技术领先，建设GW级产线，拓展长期空间 [1] 公司投资评级 报告公司投资评级 - 维持公司"增持"评级 [1] 报告的核心观点 颗粒硅产能及业务 - 颗粒硅产能逐步释放，销量大增 [1] - 截至2024H1末，公司颗粒硅产能42万吨 [1] - 2024H1公司颗粒硅产量同比+66%至13.6万吨，出货量同比+76%至12.6万吨 [1] - 成本及碳排放优势突出，品质持续提升 [1] - 颗粒硅电耗低，带来成本及碳足迹优势 [1] - 金属杂质降至低位，拉晶断线率改善 [1] - 颗粒硅与棒状硅N型产品的价差不断缩小 [1] 硅烷气业务 - 硅烷可运用于多个下游领域，下游需求景气 [1] - 作为颗粒硅生产的中间品，公司硅烷气成本优势突出，有望带来利润增量 [1] 钙钛矿业务 - 公司钙钛矿技术领先，建设GW级新产线 [1] - 协鑫光电有全球首条100MW钙钛矿中试产能 [1] - 2023年12月在昆山举行全球首个吉瓦级大规格钙钛矿生产基地奠基仪式 [1] - 公司钙钛矿单结组件转换效率19.04%，叠层组件转化效率27.34% [1]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[3] 报告的核心观点 1) 2024年上半年公司实现收入88.63亿元,同比-57.7%;归母净利润-14.80亿元,同比-126.8%。[2] 2) 多晶硅出货约12.64万吨,同比+24.99%;销售硅片约19.45GW,同比-24.3%。[2] 3) 颗粒硅质量继续提升,N型占比超96%。公司颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw,浊度已全面实现≤120NTU。[2] 4) 研发支出占比继续提升,上半年研发费用率超8%,同比增长3.8pct。公司在研发上持续高比例投入将继续推动颗粒硅品质升级、成本降低,并推动钙钛矿、CCZ等领先技术持续突破。[2] 财务数据总结 1) 预计公司2024-2026年营业收入分别为171.60亿元、305.23亿元、421.18亿元,同比分别-49%、+78%、+38%。[3] 2) 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-19.15亿元、15.67亿元、43.54亿元,同比分别-176%、+182%、+178%。[3] 3) 2025年、2026年PE分别为20倍、7倍。[3]

报告公司投资评级 - 报告未提供公司的投资评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年上半年,协鑫科技利润受行业周期影响下行,收入同比减少57.7%,毛亏损5.53亿元,毛利率降低48.5个百分点至-6.6%,归母净利润同比减少126.8%至亏损14.8亿元,主要由于多晶硅料平均售价同比大幅下降67.5% [2] - 在行业下行周期,公司持续推进技术升级提升核心产品颗粒硅品质,颗粒硅901A及以上产品占比提升至96.6%,总金属杂质含量及浊度指标大幅提升,与下游拉晶断线率差异压缩至1个百分点以内 [2][3] - 公司四大颗粒硅生产基地全面达产,有效产能达42万吨/年,上半年颗粒硅销量同比增长约5成至12.6万吨,市占率进一步提升 [2] - 公司颗粒硅生产成本已为行业最低,预计在3季度各基地技术升级完成后,现金成本将降至30元/公斤以内,行业内最低 [3] 其他总结 - 公司2024年全年预计录得亏损20亿元人民币以内,2025年行业逐步走出底部,公司预计扭亏为盈,净利润24亿元人民币 [2] - 公司凭借独有颗粒硅核心产品,具备最低成本优势,颗粒硅品质快速提升,满足下游N型硅料需求,有独特竞争优势,产业链触底反弹后,公司竞争优势将充分显现 [2][3]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 颗粒硅销量保持稳健增长,但受产业链价格大幅下跌影响,公司盈利能力阶段性承压 [1] - 公司颗粒硅品质持续进步,现金成本预测将降至30元/kg以下,前三大客户出货量占比达62.2% [1] - 公司布局海外颗粒硅产能建设,硅烷气业务有望成为新的利润增长点 [2] 报告内容总结 财务数据 - 2024H1公司实现营业收入87.68亿元,同比减少57.9%;实现归母净利润-14.80亿元,同比减少126.81% [2] - 预计公司2024-2026年实现归母净利润-21.58/14.41/26.89亿元 [1] 业务情况 - 2024H1公司多晶硅产量达13.64万公吨,同比增长22.8%;多晶硅出货量达12.64万公吨,同比增长24.99% [1] - 公司颗粒硅品质持续进步,基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw,浊度≤120NTU,901A及以上产品比例达96.6% [1] - 公司与隆基股份、TCL中环、晶澳科技等三家头部企业签订颗粒硅供应长协,总规模92.08万公吨 [1] - 公司布局阿联酋首个多晶硅生产设施,硅烷气业务有望成为新的利润增长点 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 公司上半年收入同比减少57.7%,毛利为-5.5亿,同比减少106.3%,股东净利润-14.8亿元,同比减少126.8%,主要因为期内硅料价格同比大幅下降68%以及存货减值8.2亿元的影响 [1] - 公司颗粒硅销售12.6万吨,同比增加25%,硅料收入48.6亿元,平均不含税均价40.3元每公斤,品质持续提升,颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw及小于0.5ppbw产品比例提升至95%,已与市场N型致密复投料品质标准一致,18元素总金属杂质产品比例亦由43%提升至69.5% [1] - 公司下半年徐州6万吨模块化项目有望投产运营,预计单产效益进一步提升,四季度四大基地陆续完成技改后,在开工率正常状态下颗粒硅现金成本有望降至30元每公斤以下,进一步扩大成本优势,夯实盈利空间 [1] 公司投资评级 - 维持买入评级,下调未来十二个月目标价至1.54港元,对应2024年0.8倍预测市净率及2025-2026年39/14倍预测市盈率 [1] 风险提示 - 无 [1]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [2] 报告的核心观点 颗粒硅业务 - 颗粒硅产销量稳步提升,成本控制能力强 [1] - 金属杂质、浊度含量逐季降低,产品质量持续提升 [1] - 预计颗粒硅现金成本将降到30元/kg以下 [1] 新兴业务 - 钙钛矿业务有望带来新增量,到今年年底将实现GW级量产 [1] - 硅烷气业务有望成为新的利润增长点,产能位居全球第一 [1] 财务数据 - 预计公司24-26年实现营收181/337/404亿元,净利润为-23.75/12.37/23.41亿元 [2] - 25-26年PE为23x/12x [2] 根据目录分别总结 业绩表现 - 24H1公司实现收入93.52亿元,同比-56.04%;归母净利润-14.80亿元,同比-126.81% [1] - 业绩由盈转亏主要系多晶硅产能阶段性过剩,竞争加剧导致价格跌至现金成本以下 [1] 颗粒硅业务 - 颗粒硅产量13.64万吨,同比+22.80%;销售量12.64万吨,同比+24.99% [1] - 前三大客户出货量分别为4.98/1.68/1.20万吨,客户CR3占比达到62.2% [1] - 金属杂质、浊度含量逐季降低,产品质量持续提升 [1] 新兴业务 - 钙钛矿业务已实现GW级量产,锚定35%-40%的长期效率目标 [1] - 公司多次打破钙钛矿转换效率世界纪录,目前叠层组件效率最高可达27.34% [1] - 硅烷气业务保持UCC法高纯硅烷气研发与生产领先,产能位居全球第一 [1] 财务数据 - 预计24-26年营收181/337/404亿元,净利润-23.75/12.37/23.41亿元 [2] - 25-26年PE为23x/12x [2]

报告评级 - 报告给予协鑫科技(3800 HK)中性评级 [4] 报告核心观点 - 公司上半年归母净亏损14.8亿元,略超业绩预告的14.5亿元,其中2季度15.1亿元,低于预期 [2] - 颗粒硅产量/出货量13.6/12.6万吨(2季度7.1/6.1万吨,环比+8%/-6%),吨销售均价4.03万元,生产成本偏高,同时硅片业务毛利亏损,导致光伏材料分部毛利率-6.6% [2] - 公司5月启动对颗粒硅产线的系统优化工程,随着优化完成,9月将开始增产,年底前将满产,届时吨现金成本将降至3万元以下,远低于行业龙头 [2] - 公司硅烷气产能位居全球第一,外售量目前占全国1/3,且拥有碾压性的成本优势,随着需求快速增长,将成为新的利润增长点 [2] 分部估值 - 基于7亿元的每万吨产能市值(相比A股大全能源(688303 CH)折让约45%),给予多晶硅业务271亿元估值 [9] - 参考一级市场和同业上市公司,给予钙钛矿、硅烷气等新业务50亿元估值 [9] - 合计给予公司321亿元估值,目标价1.31港元,对应12.2倍2026年市盈率 [9]

财务数据 - 收入为人民币88.63亿元，同比下降57.7%[2] - 毛利为亏损人民币5.53亿元，同比下降106.3%[2] - 本公司拥有人应占期内亏损为人民币14.80亿元，同比下降126.8%[2] - 每股基本亏损为人民币5.60分[2] - 每股攤薄亏损为人民币5.60分[2] - 期内其他全面开支为人民币3,764.6万元[4,5] - 期内全面开支总额为人民币20.59亿元[5] - 公司收入及毛利同比下降[46] - 公司錄得虧損約人民幣1,480百萬元[46] 资产负债情况 - 于2024年6月30日，非流动资产为人民币497.32亿元，流动资产为人民币292.70亿元[6] - 于2024年6月30日，应收贸易款项及其他应收款项为人民币150.77亿元[6] - 于2024年6月30日，银行结余及现金为人民币39.85亿元[6] - 公司于2024年6月30日的流动负债总额为215.68亿元人民币[7] - 公司于2024年6月30日的净流动资产为77.02亿元人民币[7] - 公司于2024年6月30日的资产总值减流动负债为574.34亿元人民币[7] - 公司于2024年6月30日的非流动负债总额为110.54亿元人民币[7] - 公司于2024年6月30日的资产净值为463.80亿元人民币[7] - 公司于2024年6月30日的股东权益总额为463.80亿元人民币[7] 业务分部情况 - 光伏材料业务收入为87.68亿人民币，光伏电站业务收入为9,533.4万人民币[20] - 光伏材料业务分部亏损20.27亿人民币，光伏电站业务分部利润1,232.5万人民币[16] - 集团总资产为790.02亿人民币，其中光伏材料业务资产为750.64亿人民币，光伏电站业务资产为18.32亿人民币[18] - 集团总负债为326.22亿人民币，其中光伏材料业务负债为320.41亿人民币，光伏电站业务负债为5.59亿人民币[18] - 销售硅片收入为23.42亿人民币，销售多晶硅收入为48.62亿人民币，加工费收入为2.84亿人民币[20] - 中国市场收入为88.12亿人民币，占总收入的99.4%[22] 研发及技术创新 - 研发费用为人民币718,314千元[1] - 公司研发投入占收入比例超8%，同比增长3.8个百分点，加强技术创新[42] - FBR顆粒硅品质持续提升，N型(901A及以上)比例超96%，拉晶端应用单产大幅提高[42] - 顆粒硅成本持续降低，预计将降至每公斤人民币30元以下[42] - 顆粒硅产品金属杂质含量持续优化，5元素总金属杂质≤0.5ppbw产品比例提升至约95%[49] - 顆粒硅产品濁度≤100NTU的比例提升至90%[51][52] - 顆粒硅和非顆粒硅体系的总断线率分别为32.20%和31.40%[53] 会计政策 - 公司采用国际财务报告准则编制财务报表[8][9] - 公司应用了新的国际财务报告准则修订本,但对公司财务状况和经营业绩无重大影响[10][11][12][13] - 公司尚未提早应用已颁布但尚未生效的新准则和修订本[13] - 公司的功能货币及财务报表呈列货币为人民币[8] 其他收支 - 透过损益按公允值列账投资的公允值变动收益2,923.8万人民币[16] - 持作买卖投资的公允值变动收益10.4万人民币，出售持作买卖投资的收益278.1万人民币[16] - 应佔一间联营公司亏损2,688万人民币，应佔合营企业利润29.2万人民币[16] - 物业、厂房及设备减值损失约人民币802百万元[1] - 其他收入主要包括销售废料、利息收入和政府补贴[59] - 其他开支、收入及亏损录得净亏损约人民币743百万元，较上年同期减少48.1%[63] - 融资成本约为人民币305百万元，较上年同期增加41.9%[64] - 所得税抵免约为人民币192百万元，较上年同期大幅减少[66] 经营情况 - 2024年上半年全球电力需求强劲增长，可再生能源发电量首次超过煤电[42] - 中国光伏产业陷入恶性竞争，公司聚焦FBR顆粒硅技术提升产品质量和成本控制[42] - 公司产品质量过硬、成本具有抗风险能力，盈利能力有望提升[42] - 公司6万吨模块化项目将于下半年投产运营[42] - 公司顆粒硅销量企稳回升，客户覆盖头部企业，订单已延伸至2027年[42] - 公司资产质量、资金结构和资源效率持续改善[42] - 公司行政开支同比下降40%，整体经营呈现企稳转好态势[42] - 多晶硅產量增加22.8%，其中顆粒硅產量增長65.6%[48] - 硅片總產量減少19.6%[48] - 多晶硅銷量增加24.99%，硅片銷量減少24.3%[48] - 多晶硅平均對外不含稅售價約為每公斤人民幣40.3元[48] - 公司擁有及運營光伏電站[47] 发展战略 - 公司堅持科技創新,以技術核心差異化穿越行業寒冬[45] - 公司將優先立足中東市場推動國際

报告投资评级 报告给予协鑫科技(03800.HK)"买入"评级。[6] 报告核心观点 1. 颗粒硅生产工艺简洁、转化率高、能耗低,具备陡峭的品控降本学习曲线和较高的壁垒,下游产品适配需要研发驱动。在行业进入比拼资金实力、成本竞争力和绿色属性的阶段,颗粒硅降本、提质和低碳优势逐步扩大,协鑫科技有望在成本、品质和低碳减排方面引领行业。[2] 颗粒硅降本 1. 生产成本:提高单模块产能、连续运行时长、产能利用率,进而摊薄固定成本。单模块产能提升至6万吨,单位投资成本再降30%。[28][32] 2. 现金成本:上游工业硅余热蒸汽利用,吨现金成本有望由2.8万元降低至2.4万元。[33][36] 3. 应用成本:核心辅材研发与工艺优化,下游客户CCZ拉晶等方案匹配,非硅成本可下降19%。[42] 颗粒硅提质 1. 杂质含量:5元素总金属杂质含量≤1ppbw稳定在90%左右,少子寿命略高于致密块料,头尾氧含量与致密料持平,满足n型用料需求。[50][55] 2. 浊度改善:浊度小于120NTU比例接近95%,小批量产出低于30NTU产品,断线率接近致密料。[64][71] 3. 价差收窄:n型价差由0.88万元收窄至0.55万元。[73][75] 颗粒硅应用 1. 断线消减:保护罩和浊度改善,断线率下降约3%。[81][82] 2. 订单充沛:隆基订单不断,中环可100%应用。[89][90] 3. 低碳溢价:全球碳税和碳排放交易系统(ETS)覆盖范围扩大,碳价提升空间大,颗粒硅有望获溢价。[94][99] 协鑫科技概况 1. 2023年行业产能占比19%,采取低成本模块化扩产策略,目前已投产和规划的总产能达到70万吨。[101][106] 2. 盈利弹性大,期间费用率稳步下降。[111][113] 3. 布局前沿技术,钙钛矿领跑行业,已实现可量产1mx2m全球最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率。[114][120] 盈利预测 1. 2024-2026年归母净利润分别为6/30/84亿元,对应当前市值PE分别为62/12/4倍,PB 0.8/0.8/0.7倍。[134][135] 2. 选取通威股份、大全能源作为可比公司,以协鑫科技2025年PB 1.4倍作为目标估值中枢,12个月内目标市值628亿元。[136][137] 风险提示 1. 终端需求不及预期。[12] 2. 供给相对过剩。[13] 3. 颗粒硅生产建设和需求不及预期。[14] 4. 海外碳足迹政策变化。[15] 5. 其他环节风险。[16][17][18]