报告公司投资评级 - 报告给予协鑫科技(3800 HK)中性评级 [8] 报告的核心观点 - 公司2024年3季度亏损小幅收窄,主要由于存货减值减少 [1] - 技改推动公司成本明显下降,预计公司现金成本将在明年1季度降至3万元以下,届时有望成为行业首家生产现金扭亏的企业 [1] - 供给侧改革有望出台,加快行业供给出清和售价回升,并放大公司颗粒硅的低电耗优势,推动其市占率更快提高 [2] - 预计公司2026年颗粒硅含税平均售价为5.5万元/吨,为可长期维持的合理售价 [3] - 公司凭借成本优势将颗粒硅全球市占率由2024年的14%提升至2025/26年的20%/22% [3] 财务数据总结 - 公司2022年收入为359.30亿元人民币,同比增长113.0% [4] - 公司2022年净利润为163.94亿元人民币,同比增长212.7% [4] - 公司预计2024年收入为161.69亿元人民币,同比下降52.0%;净亏损38.39亿元人民币 [4] - 公司预计2025年收入为196.44亿元人民币,2026年为269.78亿元人民币;2025年净亏损8.57亿元人民币,2026年净利润30.85亿元人民币 [4] - 公司2022年每股收益为0.60元人民币,2023年为0.09元人民币,预计2024年为-0.14元人民币,2025年为-0.03元人民币,2026年为0.11元人民币 [4] 估值分析 - 公司多晶硅板块的估值基准为每万吨产能10亿元人民币,相比A股大全能源(688303 CH)折让63% [7] - 公司新兴业务(钙钛矿、硅烷气等)的估值参考协鑫光电一级市场估值和硅烷气龙头上市公司市值 [7] - 综合估值为437亿元人民币,对应目标价1.77港元 [7]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 颗粒硅产品销售旺盛，技改优化推动生产现金成本持续下降 - 2024年前三季度公司实现颗粒硅产量/出货量19.83/20.73万吨,其中Q3实现颗粒硅产量/出货量6.20/8.09万吨,分别同比增长15.67%/19.67% [3] - 公司通过持续的技改优化使得颗粒硅的生产现金成本实现逐季下降,2024Q3达到33.18元/kg,环比减少5.71%,正朝着30元/kg以下的现金成本目标稳步迈进 [3] 高度重视碳排放水平，颗粒硅碳足迹持续刷新全球记录 - 公司旗下乐山基地颗粒硅已取得法国环境与能源控制署(ADEME)碳足迹认证,每千克颗粒硅的碳排放仅为24.913千克二氧化碳当量,再次刷新全球行业纪录 [4] - 公司全球领先的碳排放控制能力有望助力公司在光伏行业产能逐步出清的过程中占据领先优势 [4] 布局海外颗粒硅产能建设，硅烷气业务有望成为新的利润增长点 - 2024年6月公司公告与MDC POWER订立合作协议,双方探讨合作开发阿联酋首个多晶硅生产设施,未来海外硅料产能的落地有望助力公司推动国际化转型 [5] - 公司多年保持UCC法高纯硅烷气研发与生产领先地位,产能位居全球第一,未来随着国内硅烷气需求的持续提升,公司硅烷气业务有望成为新的利润增长点 [5]

老牌光伏巨头，科技创新穿越周期 - 公司于2007年11月在香港联交所上市,2011年棒状硅总产能6.5万吨,打破欧、美、韩等国垄断,迅速占据全球27%的市场份额 [1] - 2012年-2019年,公司投入研发攻关硅烷流化床法制备颗粒硅,并持续推进连续直拉单晶硅(CCZ)、硅烷流化床法(FBR)等核心工艺在国内落地 [1] - 2020年-至今,公司战略重心切换,FBR颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价,2023年颗粒硅名义产能达42万吨,市占率突破15%,全面退出棒状硅生产 [1] - 公司持续加码研发,2018-2023年研发投入占总营收的比重波动上升,23年已达5.6% [12][13] 光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底 - 2023年国内装机量爆发,新增装机216.3GW,需求超预期增长,行业进入成长型增速放缓阶段 [18][19] - 2024年随硅料产能全面释放,全球装机需求放量,预计24-25年光伏需求保持近15-20%增长 [27] - 四川、新疆、内蒙等地区电价上涨推高硅料生产成本,叠加2季度价格下跌趋势延续,预计部分企业会降低开工率,3季度出现检修停产,未来1-2年出清 [20][21][22][25] 构建绿色硬核科技矩阵，差异化竞争突出重围 - 硅烷流化床法电耗低、转化率高,公司过去17年取得多项重大技术突破,各项技术孕育多年,陆续解决浊度、碳含量、氢含量等质疑点 [29][32] - 颗粒硅产能、产量快速提升,23年市占率达17.3%,24年底总产能预计达48万吨,产量近30万吨 [33][34][35] - 颗粒硅成本优势显著,20年用电耗可达西门子法1/3,综合电耗优化至15 kWh/kg-Si以内 [37][39] - 颗粒硅品质提升迅速,金属杂质含量降低,浊度改善降低断线率,提升单产 [40][41][42][43] - 钙钛矿技术不断迭代,23年单结钙钛矿组件光电转换效率已达19.04%,叠层钙钛矿转换效率超26.34%,属行业领先水平 [46][47] 盈利预测与投资评级 - 基于光伏供需失衡、产业价格承压,预计2024-2026年归母净利润-29/4/25亿元,同比-214%/116%/454% [89][91] - 考虑公司颗粒硅产品的成本优势以及产品在下游客户的持续导入,公司盈利能力及估值预计有较大弹性空间,首次覆盖给予"买入"评级 [92] 风险提示 - 竞争加剧,政策不及预期,全球化拓展不及预期 [94]

报告公司投资评级 报告给予"买入"评级。[64] 报告的核心观点 颗粒硅优势明显，盈利与市占率有望同步提升 1. 颗粒硅成本优势明显,产品参数持续提升。颗粒硅转换效率高与自动化程度高,工艺端带来天然成本优势,硅烷流化床法电耗显著低于改良西门子法。[3][13][15][16] 2. 公司颗粒硅产能有望在2024年年底达到48万吨,出货持续提升,与硅片龙头签订长协,市占率有望随着新增产能投放持续提升。[34][35] 3. 公司销售净利率有望见底回升,资产负债率较为健康。[36][37][38] 推动光伏制造全方位降碳，引领"低碳"新周期 1. CBAM新规在欧洲议会正式投票通过,低碳价值有望逐步体现。[45] 2. 颗粒硅有效助力光伏全产业链降碳,从组件生产端看,应用颗粒硅能有效助力组件降低碳排放。[47] CCZ与钙钛矿铸就公司"新增长极" 1. CCZ连续直拉单晶技术持续优化提升,有望扩大CCZ产能规模。[52][53] 2. 公司钙钛矿产研底蕴深厚,持续引领技术突破,光电转换效率突破19.04%,叠层组件效率超27.34%。[58] 3. 国内企业主导下,组件端+设备端钙钛矿产业化持续推进中,公司GW级别产线有望年底搭建完成。[55][56] 盈利预测 我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为184.62/262.91/337.16亿元,同比-45%/42%/28%;归母净利润分别为-20.60亿元、12.82亿元、36.57亿元,同比-182%/162%/185%,对应EPS分别为-0.08/0.05/0.14元。[61][62]

会议主要讨论的核心内容 行业供给情况 - 整个行业产量目前维持在产能的50%左右,未来波动幅度不大 [1][2][3] - 云贵川地区产能较高,约70-80万吨,但受电价上涨影响,产能利用率可能会下降 [3][4] - 内蒙古和新疆部分产能已经关停,复产时间可能推迟到明年春节后 [4][5][6] 公司成本情况 - 公司正在进行一系列技术改造,预计年底前可实现现金成本3万元以下 [7][8][9] - 各生产基地成本水平存在差异,包头成本最低,乐山成本相对较高 [29][30] - 电价上涨是影响成本的主要因素,可能会增加1万元左右的成本 [3][4] 价格走势预判 - 7-8月开始,产量和销量基本平衡,库存维持在30万吨左右 [2][3] - 预计N型料价格有望先回升至45-50元/kg,优质企业有望实现现金流平衡 [10][11] - 期货市场推出短期内可能加速行业库存下降,但长期影响有限 [11] 产能扩张计划 - 公司在中东的6万吨项目正在推进,预计明年中期投产 [15][16][17][18] - 公司正在考虑在北美等地进行小规模项目投资,探索不同的经营模式 [15] - 国内新增产能主要来自公司6万吨项目,其他企业基本停止新建 [7] 碳足迹对价格影响 - 碳足迹可能带来准入门槛和溢价,但目前影响有限,预计2026年后影响会加大 [31][32] - 公司正在与下游客户探讨将碳足迹作为差异化竞争点 [31][32]

产品质量与成本管控 - 公司聚焦FBR颗粒硅王牌科技，拓展多元化产品矩阵，业务结构持续优化，成本管控层层压实，行政开支同比下降40%[8] - FBR颗粒硅品质提升至新能级，N型(901A及以上)比例超96%，拉晶端应用单产大幅提高，所有头部客户进入纯投阶段[8] - 颗粒硅成本再创新低，预计现金成本将降至30元/KG以下，产品质量过硬，成本"抗打"，盈利能力提升[8] 研发投入与创新 - 研发费用率超8%，同比增长3.8个百分点，成为支撑公司逆势突围的能量底座[9] - 公司以 FBR 顆粒硅為核心，推動硅基產業鏈縱向延伸，實現降本增效和低碳溯源的雙重突破[10] - 公司獲得德國 TÜV 萊茵認證，FBR 顆粒硅碳值再次刷新紀錄，達到大門到大門 16kgCO2e/kg-Si[10] - 公司推出協鑫科技碳鏈組件 SiRo，提供全生命週期供應鏈溯源、產品及組織碳足跡管理、ESG 報告實時查詢服務[10] - 公司鈣鈦礦技術突破高效率、大面積和長壽命三大歷史性難題，將引領中國鈣鈦礦再次站上全球光伏產業變革的C位[10] - 公司硅烷氣業务成为新利潤增长点，产能稳居全球第一，预计2025年中国硅烷氣總需求將攀升至4萬噸[11] 业务拓展与国际化 - 公司2024年將優先立足中東市場，推動國際化轉型，實現海外計劃儘快落地[11] - 公司光伏電站業務包括位於美國的18兆瓦光伏電站和位於南非與中非發展基金合作的150兆瓦光伏電站[28] - 公司光伏電站業務亦包括位於中國的5家光伏電站，裝機容量及應佔裝機容量均為133.0兆瓦[29] - 公司光伏電站業務於海外及中國的售電量分別為13,073兆瓦時及83,514兆瓦時[29] - 公司光伏電站業務收入約為人民幣95百萬元[29] 财务状况 - 資產負債率控制在37.0%，驅動公司輕裝上陣、穩健前行[9] - 公司形成多維度、多層次的立體產業生態格局，擁有完整穿越三次行業周期的經驗、韌性與免疫力[9] - 收入为88.63亿人民币，同比下降57.7%[68] - 毛利为-5.53亿人民币，同比下降106.3%[68] - 期内亏损为20.21亿人民币，上年同期盈利62.45亿人民币[68,69] - 本公司擁有人應佔期內虧損為14.80億人民幣[69] 资产负债情况 - 非流動資產為497.32億人民幣，較2023年末增加3.44%[72] - 流動資產為292.70億人民幣，較2023年末下降15.67%[72] - 流動負債為215.68億人民幣，較2023年末下降2.58%[73] - 淨流動資產為77.02億人民幣[73] - 非流動負債為110.54億人民幣，較2023年末下降10.22%[73] - 資產淨值為463.80億人民幣，較2023年末下降4.01%[73] 权益结构 - 公司权益总额为46,380,417人民币千元[74] - 本公司拥有人应占权益为41,140,394人民币千元[74] - 非控股权益为5,240,023人民币千元[74] - 公司股本为2,342,638人民币千元[74] - 公司累计利润为24,064,005人民币千元[74] 现金流情况 - 截至2024年6月30日止六个月，本集团经营活动所用现金净额为37.99亿人民币[79] - 截至2024年6月30日止六个月，本集团投资活动所用现金净额为35.40亿人民币[79] - 截至2024年6月30日止六个月，本集团融资活动所得现金净额为44.99亿人民币[80] - 截至2024年6月30日，本集团现金及现金等值减少28.39亿人民币[80] 分部业务情况 - 光伏材料业务收入为87.68亿人民币[89] - 光伏电站业务收入为9,533万人民币[89] - 集团总收入为88.63亿人民币[89] - 光伏材料业务亏损20.27亿人民币[90] - 光伏电站业务利润为1,233万人民币[90] - 集团总亏损为20.21亿人民币[90] 关联交易 - 公司向关联方朱共山先生及其家族控制的公司销售硅片收入人民币 175,657 千元[190] - 公司向关联方合营企业及联营公司销售原材料收入人民币 16,051 千元[190] - 公司向关联方合营企业及联营公司购买硅棒支出人民币 465,764 千元[190] - 公司向关联方合营企业及联营公司购买工业硅粉支出人民币 402,631 千元[190] - 公司向其他关联方销售多晶硅收入人民币 687,389 千元[191] 或有事项 - 於2024年6月30日，本集團就一間聯營公司的附屬公司的銀行及其他融資向若干銀行及金融機構提供最高金額合共約人民幣1,600百萬元的擔保[60] - 本集團大部分業務位於中國，人民幣兌美元或任何其他外幣出現任何貶值/升值可能導致以外幣計值的貨幣資產及負債之價值變動，並對本集團的盈利及資產淨值構

报告公司投资评级 - 维持公司"增持"评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，产能有序释放 [1] - 推进出海战略，利于充分发挥颗粒硅的碳排放、ESG优势 [1] - 颗粒硅单位电耗低、成本优势突出，助力公司穿越周期 [1] - 产品质量逐步提升，与棒状硅N型产品的价差逐步缩小 [1] - 硅烷气成本优势领先，受益于下游需求景气，带来利润增量 [1] - 钙钛矿技术领先，建设GW级产线，拓展长期空间 [1] 公司投资评级 报告公司投资评级 - 维持公司"增持"评级 [1] 报告的核心观点 颗粒硅产能及业务 - 颗粒硅产能逐步释放，销量大增 [1] - 截至2024H1末，公司颗粒硅产能42万吨 [1] - 2024H1公司颗粒硅产量同比+66%至13.6万吨，出货量同比+76%至12.6万吨 [1] - 成本及碳排放优势突出，品质持续提升 [1] - 颗粒硅电耗低，带来成本及碳足迹优势 [1] - 金属杂质降至低位，拉晶断线率改善 [1] - 颗粒硅与棒状硅N型产品的价差不断缩小 [1] 硅烷气业务 - 硅烷可运用于多个下游领域，下游需求景气 [1] - 作为颗粒硅生产的中间品，公司硅烷气成本优势突出，有望带来利润增量 [1] 钙钛矿业务 - 公司钙钛矿技术领先，建设GW级新产线 [1] - 协鑫光电有全球首条100MW钙钛矿中试产能 [1] - 2023年12月在昆山举行全球首个吉瓦级大规格钙钛矿生产基地奠基仪式 [1] - 公司钙钛矿单结组件转换效率19.04%，叠层组件转化效率27.34% [1]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[3] 报告的核心观点 1) 2024年上半年公司实现收入88.63亿元,同比-57.7%;归母净利润-14.80亿元,同比-126.8%。[2] 2) 多晶硅出货约12.64万吨,同比+24.99%;销售硅片约19.45GW,同比-24.3%。[2] 3) 颗粒硅质量继续提升,N型占比超96%。公司颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw,浊度已全面实现≤120NTU。[2] 4) 研发支出占比继续提升,上半年研发费用率超8%,同比增长3.8pct。公司在研发上持续高比例投入将继续推动颗粒硅品质升级、成本降低,并推动钙钛矿、CCZ等领先技术持续突破。[2] 财务数据总结 1) 预计公司2024-2026年营业收入分别为171.60亿元、305.23亿元、421.18亿元,同比分别-49%、+78%、+38%。[3] 2) 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-19.15亿元、15.67亿元、43.54亿元,同比分别-176%、+182%、+178%。[3] 3) 2025年、2026年PE分别为20倍、7倍。[3]

报告公司投资评级 - 报告未提供公司的投资评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年上半年,协鑫科技利润受行业周期影响下行,收入同比减少57.7%,毛亏损5.53亿元,毛利率降低48.5个百分点至-6.6%,归母净利润同比减少126.8%至亏损14.8亿元,主要由于多晶硅料平均售价同比大幅下降67.5% [2] - 在行业下行周期,公司持续推进技术升级提升核心产品颗粒硅品质,颗粒硅901A及以上产品占比提升至96.6%,总金属杂质含量及浊度指标大幅提升,与下游拉晶断线率差异压缩至1个百分点以内 [2][3] - 公司四大颗粒硅生产基地全面达产,有效产能达42万吨/年,上半年颗粒硅销量同比增长约5成至12.6万吨,市占率进一步提升 [2] - 公司颗粒硅生产成本已为行业最低,预计在3季度各基地技术升级完成后,现金成本将降至30元/公斤以内,行业内最低 [3] 其他总结 - 公司2024年全年预计录得亏损20亿元人民币以内,2025年行业逐步走出底部,公司预计扭亏为盈,净利润24亿元人民币 [2] - 公司凭借独有颗粒硅核心产品,具备最低成本优势,颗粒硅品质快速提升,满足下游N型硅料需求,有独特竞争优势,产业链触底反弹后,公司竞争优势将充分显现 [2][3]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 颗粒硅销量保持稳健增长,但受产业链价格大幅下跌影响,公司盈利能力阶段性承压 [1] - 公司颗粒硅品质持续进步,现金成本预测将降至30元/kg以下,前三大客户出货量占比达62.2% [1] - 公司布局海外颗粒硅产能建设,硅烷气业务有望成为新的利润增长点 [2] 报告内容总结 财务数据 - 2024H1公司实现营业收入87.68亿元,同比减少57.9%;实现归母净利润-14.80亿元,同比减少126.81% [2] - 预计公司2024-2026年实现归母净利润-21.58/14.41/26.89亿元 [1] 业务情况 - 2024H1公司多晶硅产量达13.64万公吨,同比增长22.8%;多晶硅出货量达12.64万公吨,同比增长24.99% [1] - 公司颗粒硅品质持续进步,基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw,浊度≤120NTU,901A及以上产品比例达96.6% [1] - 公司与隆基股份、TCL中环、晶澳科技等三家头部企业签订颗粒硅供应长协,总规模92.08万公吨 [1] - 公司布局阿联酋首个多晶硅生产设施,硅烷气业务有望成为新的利润增长点 [2]