文章核心观点 协鑫科技在经历2024年业绩亏损后，预计2025年一季度现金流回正，三季度实现月度盈利，四季度实现季度盈利；公司颗粒硅市占率逐步提升，生产成本降低且有碳足迹优势；行业正经历转型阵痛，需通过供给侧改革和技术升级走出低谷 [1][2] 公司业绩情况 - 2024年实现营收约151亿元，同比下降55%，归母净亏损约47.5亿元，2023年归母净利润约为25.1亿元 [3] - 光伏材料业务实现营收约150亿元，含资产减值亏损约53亿元；光伏电站业务实现营收约1亿元，亏损约3亿元 [3] 公司颗粒硅业务情况 - 2025年一季度颗粒硅市占率为25.7%，2024年四个季度市占率分别为12.3%、13.2%、15.2%和19.1% [1][2] - 2024年颗粒硅总产能为48万吨，产量为26.92万吨，同比增长32%，出货28.19万吨，同比增长45% [3] - 2025年1 - 2月颗粒硅产品现金成本为27.14元/kg，售价（不含税）为31.1元/kg，2024年三季度现金成本为33.18元/kg，售价（不含税）为28.98元/kg [1] - 颗粒硅生产成本低于3万元/吨，改良西门子法生产成本约为4万元/吨，且颗粒硅碳足迹低，可助组件厂降低海外碳关税 [1] 行业现状与展望 - 光伏行业正经历转型阵痛，同质化竞争严重，根源在于缺乏差异化创新和抄袭 [2] - 协会和企业应共同限制低端产能扩张，通过供给侧改革和技术升级走出周期低谷 [2] - 目前行业自律政策限制产能释放，预计2025年二三季度可能有更多产能释放，关键是避免内卷 [2] - “531”政策推动组件端价格上涨，硅料端未明显反应，全年价格预计遵循市场规律 [2] - 光伏行业最困难时期已过去，BC电池等新技术增加高纯度硅料需求，低端产能复产面临挑战 [2] 公司管理层举措 - 2024年和2025年度全体执行董事年薪合计分别削减至约1640万元和约1630万元，较2023年度的1.88亿元削减幅度超90% [3]

文章核心观点 - 协鑫科技2024年营收下降、净利润亏损，主要因硅料价格暴跌，但预计今年靠颗粒硅业务实现盈利，未来将发展成为硅基公司 [1][2] 公司业绩情况 - 2024年协鑫科技营收约151亿元，同比下降55%，归母净利润亏损约47.5亿元，2023年归母净利润约为25.1亿元 [1] - 光伏材料业务营收约150亿元，含资产减值亏损约53亿元；光伏电站业务营收约1亿元，亏损约3亿元 [1] 亏损原因 - 2024年硅料价格从年初约7万元/吨下滑至4万元/吨，导致公司亏损 [1] 颗粒硅业务情况 - 颗粒硅用硅烷气体、流化床法生产，理论上有高纯度、高效率、低成本等优势，国内仅协鑫科技和陕西天宏披露有生产能力 [3] - 2011年开始投入研发，2019年开建第一条万吨产线，2024年4月公布数十万吨长协订单 [3] - 2024年前三季度产量分别为6.55万吨、7.08万吨、6.2万吨，销量分别为6.52万吨、6.12万吨和8.09万吨 [3] - 2024年全年颗粒硅平均现金制造成本约3.3万元/吨，市场平均售价约3.4万元/吨，三季度售价高于成本约5000元/吨，今年1 - 2月成本降至约2.7万元/吨 [1] - 颗粒硅成本低于改良西门子法，碳足迹低，可降低组件厂碳关税 [4] 盈利预期 - 预计今年1季度开始大概率现金流回正，3季度实现月度盈利，4季度实现季度盈利 [1] 行业政策 - 2023年初欧盟通过CBAM规定，2026年起正式实施，相关产品需履行碳足迹报告义务 [4] - 今年1月6日商务部就《光伏组件出口产品低碳评价要求（征求意见稿）》公开征求意见，规定出口光伏组件碳足迹不超过415kgCO2/kWp [5] 未来发展设想 - 协鑫科技未来是硅基公司，协鑫集团业务包括硅基、碳基和锂基产业 [8] - 研究院聚焦颗粒硅技术升级和开发以硅基为主的第二曲线技术，已进入多个领域，未来将进入固态电池材料等三大领域 [8] 市场空间及公司优势 - 到2028年，碳化硅市场空间约61.6亿元，硅碳负极市场空间约201.5亿元 [9] - 协鑫科技有高纯硅原料、流化床工艺基础、熟悉多种材料技术、拥有硅烷气体热解工艺，鑫华半导体有1万吨电子级多晶硅产能且市占率超50% [9]

文章核心观点 协鑫科技2024年度财报虽受行业周期影响营收和利润不佳，但核心产品颗粒硅表现卓越，成本降低、品质和市占率提升，公司整体经营基本面回稳向好，且在知识产权保护、新业态发展、新业务拓展等方面取得进展，有望成为新能源材料产业集团 [1][2][3][4] 财务情况 - 2024年度公司实现营收约151亿元，归母净利润 -47.5亿元 [1] - 2024年研发成本达11.02亿元，研发成本占营收比例约7.3%，研发费用率较上年度增加1.7个百分点 [2] 颗粒硅业务 - 2024年第二季度起公司季度环比持续减亏，经营基本面回稳向好，得益于颗粒硅市场表现 [1] - 今年1至2月颗粒硅现金制造成本（含研发）低至27.14元/kg，不含税售价31.1元/kg，较2024年三季度成本降、售价升 [1] - 颗粒硅高品质产品比例提升至95%以上，市占率达25.76%，库存行业最低，头部客户应用比例超40% [1][2] - 2024年度颗粒硅总产能48万吨，产量26.92万吨，同比增长32%，出货28.19万吨，同比增长45%，销产率达105% [1] - 截至2025年2月，5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品比例超95%，18元素总金属杂质含量≤1ppbw产品比例超91%，浊度≤100NTU的产品比例超97%，首次引入浊度≤70NTU指标且产品比例超41% [2] 技术研发 - 2024年CCz技术在间隙氧杂质含量方面取得突破进展，氧杂质含量与RCz相当，CCz产出硅片已向下游厂商送样测试 [2] - 公司建立完备知识产权保护体系，打造维权团队打击侵权行为 [3] 新业态发展 - 孵化项目钙钛矿实现“高、大、稳”重大突破，1m×2m单结、叠层转化效率分别达19.04%、26.36%，稳居全球第一，生产成本较晶硅电池降低50%，获TV莱茵全球首张同类大尺寸组件可靠性认证 [3] - 推动AI + 研发制造，引进AI + 高通量设备，到2025年底2.88㎡钙钛矿叠层组件效率将提升至27% [3] 新业务拓展 - 公司拥有超60万吨硅烷气产能，稳居全球第一，应用领域向硅碳负极等新能源材料扩展，品质达电子级水平，外售部分国内市占率约25%，未来将灵活调整自用与外售比例 [4] - 利用自身优势切入硅碳负极，新技术预期综合制造成本比同业降低超25% [4] - 研发的碳纳米管、石墨电极等新业务已完成客户验证，碳化硅、氮化硅等多个材料储备项目加速研发 [4]

文章核心观点 协鑫科技2024年业绩有亏损但经营基本面回稳向好，其凭借原创科技、低碳优势等在光伏行业展现强大竞争力并推动行业发展 [1][2][3] 公司业绩 - 2024年集团收入150.98亿元，股东应占亏损47.5亿元，每股亏损17.97分 [1] - 自2024年第二季度起季度环比持续减亏，整体经营基本面回稳向好 [1] 科技创新 - 协鑫原创的FBR颗粒硅技术生产现金成本低至27.14元/kg，高品质产品比例提升至95%以上，市占率突破25%，库存行业最低，头部客户应用比例超40% [2] - 科创孵化项目钙钛矿1m×2m单结、叠层转化效率分别达19.04%、26.36%，稳居全球第一，生产成本较晶硅电池降低50%，获TÜV莱茵全球首张同类大尺寸组件可靠性认证 [2] - 积极推动AI+研发制造，引进AI+高通量设备，预计到2025年底2.88m²叠层组件效率将提升至27% [2] - 下一个十年，FBR颗粒硅+CCz、BC、钙钛矿将形成“黄金组合”推动行业发展 [2] 低碳优势 - FBR颗粒硅碳足迹低，以14.441kgCO₂e/kg - Si刷新世界纪录，所有基地可持续供应链100%覆盖，各环节获德国TÜV莱茵碳足迹认证 [3] - 颗粒硅“摇篮到大门”碳足迹认证值为41kgCO₂e/kg - Si，换算到“大门到大门”为16kgCO₂e/kg - Si，每年创造碳溢价近十亿元 [3] - 以FBR颗粒硅为主要原料制造的碳链组件远低于商务部低碳产品标准，将低碳红利向产业链纵深传导 [3]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为150.976亿元，较2023年的337.005亿元下降55.2%[3] - 2024年公司毛利亏损25.101亿元，较2023年的116.922亿元下降121.5%[3] - 2024年公司拥有人应占年内亏损47.504亿元，较2023年的25.101亿元下降289.3%[3] - 2024年每股基本亏损17.97分，2023年为盈利9.47分[3] - 2024年每股摊薄亏损17.97分，2023年为盈利9.46分[3] - 2024年非流动资产为487.292亿元，2023年为480.769亿元[6] - 2024年流动资产为261.450亿元，2023年为346.913亿元[6] - 2024年流动负债为224.313亿元，2023年为221.389亿元[7] - 2024年流动净资产为37.137亿元，2023年为125.524亿元[7] - 2024年资产净值为422.929亿元，2023年为483.177亿元[7] - 2024年中国企业所得税年度拨备287,869千元，过往年度拨备不足12,067千元，2023年分别为663,585千元和 - 92,024千元[43] - 2024年递延税项为 - 844,932千元，2023年为373,257千元[43] - 2024年薪金、工资及其他福利1,719,853千元，退休福利计划供款182,602千元，2023年分别为2,338,213千元和175,054千元[47] - 2024年折旧及摊销总额4,098,844千元，2023年为3,441,539千元[47] - 2023年已批准及派付上一财政年度应付公司拥有人股息每股6.0港仙，金额1,439,723千元，2024年无[48] - 2024年全体执行董事年度薪酬总额约1640万元，2023年约1.88亿元，2025年预期约1630万元[49] - 2024年公司拥有人应占年内亏损4,750,396千元，2023年盈利2,510,076千元[50] - 2024年购置物业、厂房及设备的订金为315,327千元，2023年为1,230,160千元[52] - 2024年应收前联营公司股息为2,242,924千元，2023年无此项[52] - 2024年出售一间联营公司应收代价为1,324,605千元，2023年无此项[52] - 2024年应收票据为6,127,822千元，2023年为10,463,808千元[53] - 2024年应收贸易款项为1,190,125千元，2023年为1,337,025千元[53] - 2024年可退回增值税为988,928千元，2023年为2,038,106千元[53] - 2024年向第三方提供的短期贷款为746,308千元，2023年为1,600,000千元[53] - 2024年应收一间前联营公司股息为904,000千元，2023年无此项[53] - 2024年约34亿元应收票据已质押，2023年约为23亿元[55] - 2024年应付贸易款项三至六个月为664,120千元，2023年为2,725,010千元[58] - 2024年集团收入约15,098百万元，毛亏约2,510百万元，公司拥有人应占亏损约4,750百万元；2023年集团收入约33,700百万元，毛利约11,692百万元，公司拥有人应占利润约2,510百万元[69] - 2024年公司收入约150.98亿元，较2023年的337亿元减少55.2%[90] - 2024年集团整体毛利率为 - 16.6%（2023年：34.7%），光伏材料业务负毛利率为16.9%（2023年：34.6%），光伏电站业务毛利率降至16.9%（2023年：46.7%）[91] - 2024年分销及销售开支约2.9亿元（2023年：2.51亿元），行政开支约18.55亿元，较2023年减少18.5%，融资成本约6.18亿元，较2023年增加47.8%[92][93][94] - 2024年集团确认金融资产减值亏损约9.89亿元（2023年：拨回收益约1.37亿元）[95] - 2024年其他收益（亏损）净额录得净收益约14.17亿元（2023年：净亏损约39.87亿元）[96] - 2024年公司拥有人应占亏损约47.5亿元（2023年：利润约25.1亿元）[99] - 2024年经调整除利息、税项、折旧及摊销前盈利为-14.01亿元，2023年为126.6亿元[102] - 2024年年内亏损56.48亿元，2023年为盈利33.27亿元[102] - 物业、厂房及设备从2023年末的3478.4亿元降至2024年末的3476.1亿元[106] - 联营公司权益从2023年末的578.7亿元降至2024年末的557.8亿元[107] - 应收贸易款项及其他应收款项从2023年末的1790.1亿元降至2024年末的1155.6亿元[109] - 应付贸易款项及其他应付款项从2023年末的1424.6亿元降至2024年末的1096.7亿元[110] - 应收关联公司款项从2023年末的504.5亿元降至2024年末的79.1亿元[111] - 应付关联公司款项从2023年末的136.1亿元降至2024年末的31.2亿元[111] - 2024年末集团资产总值约749亿元，银行结余及现金约52亿元，质押及受限银行及其他存款约48亿元[112] - 2024年末总债务为190.96亿元，较2023年末的159.38亿元增长19.8%；净债务为91.7亿元，较2023年末的67.64亿元增长35.6%[115] - 2024年末流动比率为1.17，较2023年末的1.57下降25.5%；速动比率为1.08，较2023年末的1.44下降25%；净债务对公司拥有人应占权益的比率为24.7%，较2023年末的15.9%上升55.3%[117] - 2024年末已质押作抵押的物业、厂房及设备为80亿元，较2023年末的14亿元增长471.4%[127] - 2024年末已订约但未拨备的购置物业、厂房及设备的资本承担约为18.89亿元，较2023年的36.67亿元下降48.5%；以股本出资之投资之其他承担约为5.68亿元，较2023年的4.73亿元增长19.9%[125] - 2024年末集团未为透过损益按公允值列账之投资提供任何财务担保，2023年提供金额约为7100万元[126] - 2024年末集团就一间联营公司的银行及其他融资向若干银行及金融机构提供最高金额合共约为5.1亿元的担保，其中贷款结余约为700万元；2023年末提供最高金额合共约为25亿元的担保，其中贷款结余约为8.46亿元，该贷款已在2024年内全数偿还[126] - 2024年末确认租赁负债约1亿元连同相关使用权资产约1亿元，与2023年末持平[124] - 2024年末使用已质押及受限制银行及其他存款为47亿元，较2023年末的22亿元增长113.6%[127] - 2024年12月31日，公司有雇员约9305名，2023年12月31日为12446名[134] - 董事会不建议派付2024年度末期股息，2023年亦为零[135] 会计准则相关情况 - 本年度强制生效的准则修订本包括国际会计准则第1号、第7号及国际财务报告准则第7号、第16号修订本，应用这些准则对公司业绩和财务状况无重大影响[10][15] - 根据公司2023年及2024年12月31日尚未偿还负债及相关协议条款，应用国际会计准则第1号修订本不会导致公司负债重新分类[11] - 国际会计准则第7号及国际财务报告准则第7号修订本规定公司须披露供应商融资安排资料，应用该修订本对本期综合财务报表无影响[13] - 国际财务报告准则第16号修订本增加售后租回交易后续计量规定，要求卖方承租人确定“租赁付款”或“经修订租赁付款”[14] - 已颁布但截至2024年12月31日尚未生效的准则包括国际会计准则第21号等多项修订本[16] - 国际会计准则第21号修订本于2025年1月1日或之后开始的年度期间生效[16][17] - 国际财务报告准则第9号及国际财务报告准则第7号部分修订本于2026年1月1日或之后开始的年度期间生效[16][17] - 国际财务报告准则第18号等部分修订本于2027年1月1日或之后开始的年度期间生效[16][17] - 国际财务报告准则第10号及国际会计准则第28号修订本于待定日期或之后开始的年度期间生效[16][17] - 除部分准则外，董事预期应用其他新订及经修订准则在可见未来对综合财务报表无重大影响[16] - 国际会计准则第21号（修订本）于2025年1月1日或之后开始的年度报告期间生效，应用该修订本预计不会对集团财务状况及表现产生重大影响[18] - 国际财务报告准则第9号及国际财务报告准则第7号（修订本）于2026年1月1日或之后开始的年度报告期间生效，集团正在评估其对未来年度综合财务报表的影响[19][20] - 国际财务报告准则第18号及其他国际财务报告准则后续修订本于2027年1月1日或之后开始的年度报告期间生效，应用新准则预计将影响未来综合财务报表中损益表的呈报和披露，集团正在评估具体影响[23] - 国际财务报告准则第10号及国际会计准则第28号（修订本）应用预计不会对集团财务状况及表现产生重大影响[24][25] 各业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止年度，光伏材料业务收入为14,957,158千元人民币，光伏电站业务收入为140,402千元人民币，总计15,097,560千元人民币[29] - 截至2024年12月31日止年度，光伏材料业务亏损为5,346,555千元人民币，光伏电站业务亏损为267,032千元人民币，总计亏损5,613,587千元人民币[29] - 截至2024年12月31日止年度，未分配收入为49,614千元人民币，未分配开支为94,367千元人民币[29] - 截至2024年12月31日止年度，透过损益按公允值列账的投资的公允值变动收益为55,986千元人民币，持作买卖投资的公允值变动收益为2,895千元人民币[29] - 截至2024年12月31日止年度，金融资产已确认之减值亏损为7,848千元人民币，应占一间联营公司亏损为42,444千元人民币[29] - 截至2024年12月31日止年度，应占合营企业利润为20,700千元人民币，视作部分出售一间联营公司之亏损为18,901千元人民币，年内亏损为5,647,952千元人民币[29] - 2024年公司光伏材料业务收入33486492千元，光伏电站业务收入213987千元，总计33700479千元；年内利润3327104千元[31] - 2024年光伏材料业务资产71222444千元，光伏电站业务资产1544996千元，分部资产总值72767440千元；综合资产74874157千元[32] - 2024年光伏材料业务负债32052378千元，光伏电站业务负债522899千元，分部负债总额32575277千元；综合负债32581219千元[32] - 2024年销售多晶硅收入8673317千元，销售硅片收入3347318千元，销售工业硅收入1571035千元，销售电力收入140402千元等，总计15097560千元[33] - 2024年来自中国客户的收入为15040351千元，其他地区收入57209千元，总计15097560千元[34] - 2024年其他收入总计1009392千元，其中政府补贴243191千元，银行及其他利息收入及其他相关收入228898千元等[35] - 2024年金融资产（已确认）拨回减值亏损总计989434千元，其中应收贸易款项拨回减值亏损139845千元，其他应收款项拨回减值亏损849589千元[35] - 2024年总借款成本636290千元，减去已资本化的利息17906千元后为618384千元[36] - 2024年其他收益（亏损）净额为1416661千元，其中汇兑收益8389千元，透过损益按公允值列账的投资的公允价值变动收益36830千元等[37] - 截至2024年12月31

报告公司投资评级 - 报告维持对协鑫科技“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已退出西门子法多晶硅相关投资；成本优势突出、N型产品占比高、库存处于行业低位；硅烷气成本领先，受益下游需求或带来利润增量；钙钛矿技术领先，建设GW级产线拓展长期空间；当前硅料行业处于周期底部，若政策推动产能出清，盈利和估值弹性较大；预计2024 - 2026年归母净利润依次为 - 46.2、 - 3.3、27.8亿元；截至2025年2月25日收盘，股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x，建议投资者关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月25日收盘价1.24港元，总市值353.16亿港元，总股本284.81亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,700|15,625|18,540|24,810| |同比增长|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |归母净利润（百万元）|2,510|-4,622|-329|2,782| |同比增长|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |EPS - 摊薄（元）|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |市盈率|12.1|/|/|11.7| [3] 公司业务情况 - 颗粒硅产能释放，产销量增长，逆势去库：2024年末名义产能42万吨，后续将布局海外产能；2024年产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，同比 + 32%、 + 45%；N型占比高，折价让利客户，2024年逆势去库 [4] - 现金成本不断下降，优势突出：颗粒硅电耗低，有成本及碳足迹优势；国内优惠电价取消，成本优势或拉大；2024年生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，Q1 - 4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg逐季下降；2024Q4整体已不亏现金成本 [4] 行业情况 - 硅料行业产能有望出清，协鑫受益：党和政府重视新能源产业发展，工信部等已有促进动作；潜在出清路径包括市场机制出清、制定标准淘汰落后产能、给定生产配额或产能利用率等；不同路径下龙头公司均占优，严格标准使落后产能加速出清时龙头更受益 [4] 财务报表数据 资产负债表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|34,691|24,411|28,368|31,139| |非流动资产|48,077|55,788|60,440|65,013| |总资产|82,768|80,200|88,807|96,152| |流动负债|22,139|24,301|27,178|29,374| |非流动负债|12,312|14,302|15,491|16,795| |总负债|34,450|38,604|42,670|46,169| |归母净资产|42,587|37,965|42,644|45,425| |少数股东权益|5,731|3,631|3,494|4,558| |权益总额|48,318|41,596|46,138|49,983| |负债及权益合计|82,768|80,200|88,807|96,152| [6] 利润表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入|33,700|15,625|18,540|24,810| |销售成本|-22,008|-18,765|-17,064|-18,331| |毛利|11,692|-3,140|1,476|6,480| |其他收入|1,084|855|855|1,012| |分销及销售开支|-251|-234|-185|-223| |行政开支|-2,274|-1,233|-916|-1,107| |融资成本|-418|-687|-850|-850| |其他开支、收益及亏损净额|-5,859|-3,170|-1,039|-1,180| |应占联营公司利润|203|0|0|0| |税前利润|4,302|-7,468|-518|4,272| |所得税开支|-975|747|52|-427| |净利润|3,327|-6,722|-466|3,845| |少数股东利润|817|-2,100|-137|1,064| |归母净利润|2,510|-4,622|-329|2,782| [6] 现金流量表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动所得现金净额|-3,848|-3,384|493|2,596| |投资活动所得（所用）现金净额|-10,914|-5,735|-3,920|-3,778| |融资活动所用现金净额|14,965|5,308|7,214|2,139| |现金及现金等价物净变动|203|-3,812|3,786|957| |期初现金及现金等价物|6,636|6,821|3,010|6,796| |期末现金及现金等价物|6,821|3,010|6,796|7,753| [6][8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收增长率|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |毛利增长率|-33.2%|-126.9%|/|338.9%| |归母净利润增长率|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |归母净利润率|7.4%|-29.6%|-1.8%|11.2%| |ROA|3.0%|-5.7%|-0.4%|3.0%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |资产负债率|41.6%|48.1%|48.0%|48.0%| |流动比率|1.6|1.0|1.0|1.1| |速动比率|1.4|0.9|1.0|1.0| |资产周转率|0.4|0.2|0.2|0.3| |存货周转率|8.0|8.8|11.9|11.3| [6] 每股资料（人民币元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |EPS - 摊薄|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |每股归母净资产|1.58|1.41|1.58|1.69| |每股净资产|1.79|1.55|1.71|1.86| [6][8] 估值比率（倍） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|12.1|/|/|11.7| |PB|0.7|0.8|0.7|0.7| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖协鑫科技，给予买入评级 [8][78] 报告的核心观点 - 硅料行业12月产量降至10万吨左右，叠加多晶硅期货上市，行业库存开始降低，已出现价格探涨信号，后续硅料价格有望逐步恢复至合理水平 [2] - 协鑫科技颗粒硅成本优势逐步显现，2024Q3现金成本低至3.3万元/吨（含研发成本），技改后成本有望进一步降低，且公司近期融资完成，资金充裕度提升，助力穿越周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 光伏材料龙头企业，技术创新为基 - 协鑫科技成立于2006年，2007年在港上市，围绕颗粒硅、钙钛矿、CCz持续研发，颗粒硅已取得重大突破 [13] - 协鑫集团为第一大股东，旗下上市主体业务协同性高，朱共山为实际控制人 [4][13] - 公司管理团队经验资深，为发展奠定根基 [15] - 主营业务为光伏材料业务，包括多晶硅和硅片销售，电力销售收入可忽略不计 [18] - 多晶硅销量高增且已全面转型颗粒硅，硅片销量规模多年稳定 [21] - 近两年收入体量稳定，2023年出售新疆棒状硅子公司影响业绩 [22] - 重视研发创新，2023年研发费用18.73亿元，占比5.6%，2013 - 2023年参与制定标准78项，主导25项 [4][25] - 2024年12月公告配售股份和发行可换股债券，若完成将提升资金充裕度，用于资本性支出和营运资金 [27] 行业底部明确拐点在即，颗粒硅开启新周期 硅料库存拐点已现，行业涨价可期 - 2024年5月起硅料行业全面亏损现金成本，盈利承压，最新N型复投料、P型多晶硅均价分别为4.06、3.31万元/吨，N型硅料亏损0.3万元/吨，二三线企业亏损更多 [29][30] - 硅料供给过剩致价格承压，2024年底产能预计289万吨，按2g/W硅耗和10%周转量可支撑1300GW组件产量，高于2025年需求 [32] - 硅料环节成本曲线陡峭，开工率分化后小企业或出清 [34] - 10月以来政策组合拳频出，行业自律和产业政策助力光伏摆脱困境，盈利有望修复 [34][38] - 12月硅料产量降至10.38万吨，环比降22.1%，多晶硅期货上市使库存拐点出现，若硅片排产恢复，库存有望去化 [41] - 近期硅料价格探涨，硅业分会展望乐观，硅片价格上涨反映库存去化和硅料涨价传导 [42] 颗粒硅逐步成熟，低成本优势有望显现 - 改良西门子法是主流工艺，流程长、反应温度高、电耗高；硅烷流化床法流程短、反应温度低、电耗低，协鑫科技采用该法，颗粒硅国内市占率达15%左右 [45][47][48] - 颗粒硅优势：低电耗带来低成本和碳足迹优势，给下游客户降本19%，适配CCz技术提升价值，但需解决杂质、氢跳、设备寿命问题 [50][53][54] - 协鑫科技颗粒硅取得突破，产能放量至42万吨，生产成本持续降低，2024Q3含研发成本现金成本33.18元/kg [56][58] - 金属杂质问题基本解决，N型料产出占比提升，2024年7月金属杂质5元素≤0.5ppbw产品比例95.8%，N型料出货比例96.6% [59] - 浊度问题改善，100%颗粒硅体系断线率与非颗粒硅体系差异缩至1pct以内，浊度≤120NTU比例达99.9% [64] - 部分性能超棒状硅，价差缩小，已签130万吨左右硅料长单，全面退出棒状硅领域，还布局中东市场 [66][69][70] CCZ持续研发，钙钛矿进度领先 - CCz可连续生产，效率高，但成本无优势，未批量应用 [72] - 协鑫科技CCz在少子寿命、单产、电阻方面有突破，中试产能200MW，后续需优化少子寿命等指标 [75] - 钙钛矿材料电学、光学特性优异，转换效率高，协鑫光电完成5亿元C1轮融资，GW级钙钛矿叠栅产线预计2025年投产 [75][76]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：光伏行业、多晶硅行业 - 公司：协鑫科技 纪要提到的核心观点和论据 公司经营情况 - **生产销售与成本**：2024年Q4生产销售较Q3提升，虽库存不足致销量环比降，但库存处历史低位；因5月技改Q3完成，生产稳定成本显著降，售价环比稳中升，毛利大幅改善；2025年Q1受行业协同和成本约束，开工率下行或底部运行，部分基地最低开工，预计Q2回升，全年出货量仍增长[2][3][4] - **成本下降方式与展望**：2024年Q4颗粒硅成本下降是因从实验室到量产的工程落地中，用技术红利弥补规模劣势；2025年不设具体成本目标，Q2开工率恢复后，年中成本较2024年Q4会进步，具体待公告[2][6] - **技术落地措施**：规模化落地抓行业上行机会，确保技术安全可靠落地；提升品质适应市场需求，弥补工艺缺陷并寻找发展方向，在P型转N型中超越市场目标；产能落成初期虽无规模优势，但有少量投资和成本优势[7] - **应对行业变化举措**：2024年应对P型转N型变化，5月开始技改，将技术和规模化红利固化到设备、管理及材料，四季度初步完成，使工艺工程成熟[2][8] - **现金成本与后续工作**：现金成本超预期是因之前基数高且工程红利未充分展现；后续精雕细琢技术、工艺、管理和材料，推动3,800颗粒硅技术变革，归一化统一基地进一步降成本[2][12] - **各基地开工率与库存**：整体开工率低，与2024年Q3相近或略低，目标去库存但仍需增库存，今年产量和出货量增长且处行业最高开工水平；不同基地按需调整开工率，预计4月需求达高点时月产三四万吨，二季度后有效产能更清晰；2024年底库存极低，约两到三天量[18][19] - **项目进展**：徐州6万吨模块项目工程完工未投产，待命生产；中东项目谈判中，上半年有望确定投资意向，达成一致后建设周期约18个月；钙钛矿项目按计划推进，2024年完成C+轮融资5亿人民币投入产权建设，受进口设备影响预计三季度吉瓦级产线投产；CCG业务处于存量市场，具备量产条件，需与合作方推进技术变革，2025 - 2026年有成果推出[21][22][26][30] - **硅片业务**：拉晶部分保持产能，生产良好，2024年亏损，2025年市场改善基本不亏损，按需调整开工率；芯片部分2024年整合工厂，2025年产能或收缩，具体待年报披露[28] - **可转债发行**：因进入年报敏感期推迟，原计划春节前完成，现预计4月年报披露后闭合交易，与投资人谈判进展顺利[29] - **资产减值**：2025年资产端基本无减值压力，公司资产质量好，无老旧产能剥离或减值，2024年硅片厂关停影响小，硬件资产质量提升；信用方面，市场向好，信用减值风险降低[32] 行业动态 - **去库存周期**：自2024年12月进入去库存周期，下游硅片客户补库存使硅料企业库存下降但仍处历史高位，未来价格需观察下游库存管理、行业减产和产能去化情况；头部企业长期将恢复盈利[2][4] - **技术红利与优化空间**：技术红利未终结，流化床从四代床到新一代设计和材料体系迭代展示红利；工程性红利从1万吨到40 - 50万吨产能规模优化速度指数级提升，成本降低可持续并体现在财务数据中[9] - **供给侧政策**：头部企业自2024年三季度起针对能耗指标提意见，促成12月和2025年Q1行业协同去库；政策端企业提议和政府摸底有阶段性成果，大概率出台约束产能和有序生产政策，但指标和时间待定[2][11] - **产能退出与复产**：2025年一季度看协同，二季度看复产，二季度不复产产能基本退出；减产受头部企业协同和成本约束，如乐山高电价地区减产；多晶硅机构上市后三月有交割条件盘活库存影响市场预期；企业复产需硬件无问题和足够资金支撑度过品质爬坡期[14][15] - **流动性紧缩影响**：行业流动性紧缩，企业或银行减少支持，续贷困难，部分企业因资金短缺可能退出市场[2][16] - **行业产量**：第三方数据显示行业月度产量约9万吨，内部统计国内部分8 - 8.5万吨[20] - **硅料价格与下游库存管理**：硅料价格上涨幅度和节奏难测，需求单月或达14万吨，需看行业自律和老旧产能淘汰情况，上下游存在价格博弈，预计十天观察更清晰[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司更多参与期限贸易而非直接参与多晶硅期货市场[25] - 随着供给侧改革、自律行动推进和市场需求回暖，行业和公司在成本和开工率恢复方面将改善，有望更好发展[33]

行业与公司 - 行业：光伏行业，特别是硅料和硅片制造[1] - 公司：咸鱼科技（港股代码：3800），主要业务为光伏上游的硅料和硅片制造，旗下子公司协新光碟负责钙带矿业务[1] 核心观点与论据 1. **产品与技术** - 公司从2021年开始全面转向颗粒硅生产，产能总计46万吨，包括内蒙古的22万吨和四川乐山的10万吨[2] - 颗粒硅技术具有连续生产和低电耗的优势，电耗仅为15度电，远低于行业平均的57度电[3][12] - 公司在颗粒硅技术上建立了先发优势，通过多年研发克服了杂质多等问题，目前金属杂质已控制在1ppb以下[4][5] 2. **成本与盈利** - 公司在硅料业务上保持成本领先，现金成本低于同行10元/千克，产能利用率保持在60%以上[7][8] - 颗粒硅产品价格低于市场主流产品3-4元/千克，N型颗粒硅报价为38.8元/公斤（含税），税后约34元/公斤[9][10] - 公司目前处于不亏现金的状态，未来随着产品品质提升，价差有望进一步缩小[10][11] 3. **海外市场与产能布局** - 颗粒硅在海外市场（尤其是欧美）具有高溢价，因其低电耗符合碳足迹要求[11][12] - 公司计划在中东布局颗粒硅产能，与穆巴达拉主权基金合作，规划产能约10万吨[14][15] - 海外布局采用模块化生产方式，建设周期短，适合分散化布局[15] 4. **财务状况与行业展望** - 公司负债率从2021年的70%降至40%多，财务状况稳健[17] - 2024年行业自律政策利好龙头企业，公司有望率先走出周期，2025年盈利有望改善[19][23] - 预计2025年硅料需求为140-150万吨，行业产能出清将推动龙头企业盈利回升[21][22] 其他重要内容 - 公司通过配股和可转债融资，计划用于海外产能建设[17][18] - 光伏行业价格面已开始改善，预计节后需求加速回升，下游组件价格也将修复[24] - 建议投资者布局具有穿越周期能力的龙头企业[25]

投资评级 - 维持"买入"评级 看好公司颗粒硅成本持续下降 品质提升 随着多晶硅价格逐步复苏 公司盈利能力将得到修复 [3] 核心观点 - 公司通过配售+可转债融资超50亿元 有效补充公司现金流 增强公司面对未来市场波动风险的能力 [2] - 2024年公司现金成本不断降低 从第一季度37.84元/kg降低至第三季度33.18元/kg 若实现前期预测的30元/kg以下水平 当前价格将可以覆盖颗粒硅现金成本 [2] - 充足现金流叠加产品优势将助公司穿越周期 [2] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为170.57亿元、305.23亿元、421.18亿元 同比分别-49%、+79%、+38% [3] - 预计公司2024-2026年归母净利润为-29.21亿元、15.44亿元、43.26亿元 同比分别-216%、+153%、+180% [3] - 12月20日股价对应2025、2026年PE分别为19、7倍 [3] 财务数据 - 2024年预计营业收入170.57亿元 同比下降49% [4] - 2024年预计归属于母公司净利润-29.21亿元 同比下降216% [4] - 2024年预计每股收益-0.11元 [4] - 2024年预计市盈率-10.14倍 [4] 现金流与负债 - 2024年预计经营活动现金流9.758亿元 [9] - 2024年预计投资活动现金流-8.117亿元 [9] - 2024年预计筹资活动现金流-1710万元 [9] - 2024年预计资产负债率38.75% [9] 估值指标 - 2024年预计P/E -10.14倍 [9] - 2024年预计P/B 0.75倍 [9] - 2024年预计EV/EBITDA 12.97倍 [9]