公司优势 - 公司生产成本较低且能源效率优于同行 [1] - 公司资本回报率较同行高且市账率较A股同行低 [1] - 公司技术研发扎实且产品品质与纯度持续提升 [1] 市场表现 - 公司颗粒硅市占率从2024年初12%升至今年首季25.8% [1] - 逾四成客户为一、二线企业 [1] - 行业整合期间公司可展示显著超额收益能力 [1] 投资评级 - 瑞银首予公司"买入"评级 [1] - 目标价定为1.9港元 [1] - 公司可受惠于反内卷政策下的供应削减 [1]

公司优势 - 生产成本较低且能源效率优于同行 [1] - 资本回报率较同行高且市账率较A股同行低 [1] - 颗粒硅市占率从2024年初12%升至首季25.8% 其中超四成客户为一二线企业 [1] - 技术研发扎实且产品品质与纯度持续提升 [1] 行业环境 - 反内卷政策推动供应削减 [1] - 行业整合期间展示显著超额收益能力 [1] 投资评级 - 获瑞银首予买入评级且目标价1.9港元 [1]

评级与目标价 - 瑞银首予协鑫科技"买入"评级 目标价为1 9港元 [1] 行业竞争优势 - 公司可受惠于反内卷政策下的供应削减 生产成本较低且能源效率优于同行 [1] - 颗粒硅市占率由2024年初的12%升至今年首季的25 8% [1] - 逾四成客户为一、二线企业 [1] 技术与长期表现 - 公司技术研发扎实 产品品质与纯度持续提升 [1] - 预期在行业整合期间展示显著的超额收益能力 长期表现可跑赢同行 [1]

行业重组传言与辟谣 - 市场传言光伏行业将进行大规模重组，涉及11家多晶硅企业联合组建合资公司，整合6家企业产能，总产能高达70万吨 [4] - 传言称收购方阵营包括通威、协鑫等6家传统巨头和南玻、丽豪等5家新锐企业，退出方包括宝丰、润阳等6家企业 [4] - 整合方案采用"合资公司+承债收购"模式，新公司背负被收购产能的银行负债，同时对目标公司净资产进行折扣收购 [5] - 中国光伏行业协会发布官方声明辟谣，称相关内容与实际情况严重不符，强调将按法制化、市场化原则推进反内卷工作 [6] - 协会秘书长在朋友圈进一步澄清，呼吁不要为私利传播不实信息 [6] 多晶硅行业现状 - 多晶硅价格从2022年近30万元/吨的历史高点暴跌至当前5万元/吨左右 [5][6] - 行业成本区间集中在3-4.5万元/吨，全行业已脱离亏损困境 [6] - 行业此前持续近两年寒冬，产能急速膨胀导致价格暴跌，部分企业挣扎在生死边缘 [5] - 反内卷工作取得成效，被描述为"花小钱办大事" [7] 历史小作文回顾 - 2025年2月曾传言光伏行业要去除450GW产能，达到800GW稳态产能，并规定CR5市占率从45%提高到65% [8] - 5月13日流传硅料收储挺价"小作文"，称六大头部厂商将并购剩余产能并设置4.5-5万元/吨挺价区间 [9] - 此前小作文引发的市场反应较弱，价格短暂上涨后继续下跌 [9] 政策背景与市场影响 - 2024年7月中央政治局会议首次提出防止"内卷式"恶性竞争 [9] - 2024年12月中央经济工作会议强调综合整治"内卷式"竞争 [9] - 2025年《政府工作报告》将整治工作与破除地方保护结合 [10] - 2025年7月中央财经委员会会议强调依法治理低价无序竞争 [10] - 高盛发布报告看空中国光伏产业，认为政策不足以改变产能过剩格局 [10] - 政府政策成为影响行业基本面的重要因素，分析框架需加入政策执行力参数 [10] 行业长期发展 - 内卷与反内卷的博弈指向中国经济如何从规模红利走向效率红利 [11] - 核心命题是中国能否摆脱制造业微笑曲线底部的窘境 [11]

公司前景 - 基于多晶硅生产的成本优势，对协鑫科技的营运前景保持乐观 [1] - 预期公司将受惠于中国光伏行业的"反内卷"供给端改革 [1] - 预期公司净资产收益率将于2026年出现拐点 [1] 估值与评级 - 当前市账率(PB)估值低于历史平均水平 [1] - 给予"买入"评级，目标价1.7港元 [1]

行业前景 - 中国光伏行业正在进行"反内卷"供给端改革 [1] - 公司有望受益于行业改革带来的结构性机会 [1] 公司优势 - 公司在多晶硅生产领域具有显著成本优势 [1] 估值分析 - 当前市账率(PB)低于历史平均水平 [1] - 预期公司净资产收益率将在2026年出现拐点 [1] 投资建议 - 给予"买入"评级 [1] - 目标价设定为1.7港元 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [9] 报告的核心观点 - 今年6月底开始光伏开启新一轮反内卷 7月1日总书记在财经委员会上提出整治反内卷竞争为标志 与去年年中提及、10月开始的上轮反内卷相比 本轮更成熟、务实 光伏作为供需失衡严重、盈利压力大的行业 有望最先受益反内卷主线 目前在产能、价格两条主线上已取得阶段性进展和成果 看好本轮行情持续性 [3][6][7][16][56] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 从框架体系角度 本轮反内卷相比上一轮更成熟务实 从政企态度、具体举措两方面看 政府方面高层公开表态多、目标传达明确 相关法律法规规格高、范围广；企业方面先于政府行动 方案务实治本 上下游企业共识度高、执行力强；产能产量举措上 本轮针对硅料环节收并购 改善供需 上轮对产能约束和产量配额自律 未实现产能出清；价格举措上 本轮对四大环节限价 底线更高 可能增加组件期货上市；其他举措上 本轮需求侧新增支撑中期需求项目 产品创新强调质量抽查 [6][16][17] 细节 政府态度 - 2024Q4光伏供给侧改革以行业协会为主导 部委公开表态少 本次反内卷自上而下加速推进 最高层、部委等明显更重视光伏行业 指导意愿直接、思路明确 [22][23] 企业态度 - 本轮光伏反内卷产业链很快形成合力 方案明确、时间点清晰 企业抓紧落实 自6月底《中华人民共和国反不正当竞争法》修订以来 各环节价格不同程度上涨 部分小企业表态未低于成本销售 [26] 产能&产量举措 - 去年光伏供给侧改革产量层面采用配额限产 本轮转变为推动落后产能有序退出 主要方式是头部硅料企业成立合资公司收购小企业关停产能 且两次反内卷均有能耗标准收严 本次拟修订多晶硅单位产品综合能耗标准 [28][29] 价格举措 - 去年主要针对光伏组件环节 协会推出组件成本分析 但执行力度弱 价格预期走弱 本轮《中华人民共和国反不正当竞争法》修订和价格法修正案规范价格秩序 各环节报价逐步修正 硅料价格上涨 硅片、电池、组件价格也有所修复 出口退税率两次改革均有提及 本轮还在探讨组件期货合约 [36][38][41][44] 其他举措 - 去年光伏供给侧改革其他举措主要针对新技术 本轮针对需求、产品质量等方面政策频出 需求侧绿电直连、光伏治沙规划等呵护装机 供给侧推动碳足迹核算规则、开展质量抽查工作 [50][53] 投资 - 本轮反内卷胜率显著提升 光伏有望最先受益反内卷主线 目前产能、价格主线已取得阶段性成果 继续看好行情持续性 强调贝塔型修复属性 重点推荐硅料（通威股份、协鑫科技等）、电池组件（BC - 隆基绿能、爱旭股份等） 其他环节如硅片、辅材也受益 [7][56][57]

公司运营与股权结构 - 协鑫科技主席朱共山持股比例降至18 59% 对公司营运无直接影响 但需关注股权结构的潜在后续效应 [1] 行业与公司前景 - 公司在多晶硅生产具有成本优势 营运前景保持乐观 [1] - 预期公司将受惠于中国光伏行业的反内卷供给端改革 [1] 估值与投资建议 - 当前市账率(PB)估值低于历史平均水平 [1] - 预期公司净资产收益率将于2026年出现拐点 [1] - 花旗予买入评级 目标价1 7港元 [1]

大股东减持异常 - 协鑫科技大股东朱共山持股从64.05亿股降至52.95亿股，减持11.1亿股，持股比例降至18.59% [1] - 公告使用罕见措辞"已委托法律顾问且正在采取适当行动"，暗示减持涉及合规问题，但未披露具体细节 [1][2] - 朱共山仍表态对公司业务前景充满信心，并计划未来增持股份，与减持行为形成矛盾 [2] 协鑫系股权质押情况 - 协鑫能科控股股东上海其辰及协鑫创展质押比例达99.87%和100%，未来半年到期质押股占公司总股本40.92%，对应融资余额31.67亿元 [4] - 协鑫集成2024年底控股股东质押比例达100% [4] - 协鑫科技未披露股东质押记录，与A股兄弟公司高质押形成对比 [5] 公司经营与行业动态 - 协鑫科技2024年因行业波动亏损47.5亿元，但拥有全球领先的FBR颗粒硅技术，2024年颗粒硅产能26万吨 [3] - 光伏行业近期回暖：多晶硅N型料价格7月环比上涨31.34%-36.45%，硅片价格跟涨但电池片涨幅温和（TOPCon电池片周涨3.8%-8%） [6] - 公司股价从4月9日低点0.67港元翻倍上涨，受益于行业基本面改善 [6] 新业务布局 - 协鑫科技7月宣布与太保投资香港合作开发RWA中台基础设施，推动电站收益权等资产代币化，旨在拓宽融资渠道 [7]

港股市场表现 - 恒生指数涨0.68%至25562.13点，早盘冲高至25660.54点后震荡 [2][4] - 恒生科技指数跌0.24%至5664.02点，盘中最高5703.98点 [2][4] - 国企指数涨0.29%至9177.15点 [2] 行业板块表现 保险行业 - 友邦保险、中国太保、中国平安分别上涨4.96%、3.91%、3.49% [6] - 人身险产品预定利率研究值降至1.99%，传统险及分红险利率上限或分别降至2.0%、1.75% [7] - 中国人寿、新华保险盘中创24.45港元、51.45港元新高 [7] 医药行业 - 方达控股、昭衍新药、维亚生物分别上涨10.39%、6.76%、5.45% [8][9] - 恒瑞医药与葛兰素史克达成125亿美元合作，股价涨24.54%至84.75港元 [9] 券商行业 - 国泰君安国际、申万宏源香港、兴证国际分别上涨9.45%、7.32%、5.08% [11][12] - 香港《稳定币条例》将于8月1日生效 [13] 周期行业 - 飞尚无烟煤、南戈壁、蒙古焦煤分别下跌15.28%、7.90%、6.73% [14][15] - 焦煤期货主力合约跌超10%，焦炭跌近8% [16][17] - 中远海运港口、中远海发、中远海控分别下跌10.99%、4.72%、2.85% [18][19] - 欧线集运主力期货跌1.84% [20] 光伏行业 - 顺风清洁能源、协鑫科技、信义玻璃分别下跌8%、4.88%、4.53% [20][21] - 多晶硅主力合约盘中跌停，收盘报49405元/吨 [22] 个股异动 - 玄武云涨28%至1.92港元，与韩国LG Uplus达成战略合作 [23] - 浙江联合投资涨116.67%至0.039港元，预期年度盈利101万港元 [24]