投资评级 - 维持"买入"评级 当前市值对应25-27年PE为91 89X 59 02X 43 59X [5] 核心业务表现 新型烟草业务 - 25H1新型烟草收入16 51亿英镑（同比+2 4%） 调整后毛利10 06亿英镑（+6 8%） 毛利率59 5%（+2 5pct） 利润贡献1 79亿英镑（+39%） BAT预计25H2加速发展 全年收入增速中个位数 [1] 加热烟草(HNB) - 25H1收入同比+0 8% 市占率下滑70bps 主因日本市场竞争及老产品淘汰 GloHilo仙台试销5周后本地市占率+1 5pct [2] - **分区域**: - APMEA销量62亿支（+8 7%） 营收2 26亿英镑（+10 1%） 日本/哈萨克斯坦增长主导 Glo日本市占率16 8%（-1pct） 韩国8 6%（-1 4pct） [2] - AME销量39亿支（-8 3%） 营收2 18亿英镑（-7 4%） 欧洲部分国家为Glo Hilo铺路暂缓老产品供应 [2] 雾化烟 - 25H1 Vuse销量-12 9% 收入-15 3% - 美国销量1 23亿支（-13 8%） 收入4 34亿英镑（-14 5%） 市占率49 5%（-20bps） 主因非法电子烟泛滥 [3] - AME销量1 12亿支（-7 3%） 收入2 67亿英镑（-11 4%） 欧洲市占率+30bps 加拿大拖累明显 [3] 口含烟 - 25H1 Velo销量+42 2% 收入+38 1% - 美国销量11亿盒（+206%） 营收1 02亿英镑（+372%） 市占率15 5%（较24年11月+9pct） 复购率70% [4] - AME销量33亿盒（+24 9%） 营收3 47亿英镑（+14 7%） [4] - APMEA销量6亿盒（+15 1%） 营收2100万英镑（+29 7%） 枢纽免税店为主要渠道 [4] 财务预测 - **营收**: 预计25-27年131 61亿/155 90亿/186 33亿 同比+11 55%/+18 45%/+19 52% [5] - **净利润**: 25-27年归母净利润13 11亿/20 40亿/27 63亿 同比+0 57%/+55 68%/+35 40% [5] - **毛利率**: 25-27年预测39 26%/42 04%/43 58% [10] - **ROE**: 25-27年7 18%/7 65%/8 28% [10] 战略亮点 - Glo Hilo日本试销反馈积极 欧洲市场提前布局 看好后续放量 [5] - 口含烟高速增长 雾化烟在非法监管加强后有望修复 [5]

股价表现 - 思摩尔国际股价一度下跌超过9% 截至发稿时下跌5.94%至19.94港元 成交额达10.95亿港元 [1] 核心客户业绩影响 - 核心客户英美烟草2025半年报显示其雾化产品Vuse全球销量同比下滑12.9% [1] - 按恒定汇率计算的收入下降13.0% 主要受非法一次性电子烟冲击影响 [1] 新产品动态 - 英美烟草与思摩尔国际合作的HNB新品glo Hilo于6月在日本宫城县率先发售 烟具指导零售价为3980日元 [1] - glo Hilo和glo Hilo Plus新品将于9月1日起在日本全国销售 [1]

珠海奇思智慧园区与电子烟产业 - 珠海奇思智慧园区是电子烟厂商基克纳的全资子公司，承担OEM/ODM业务，提供电子雾化设备全链条解决方案 [2] - 园区位于珠海高新区核心区域，投产仅1年多即成为当地纳税大户，员工规模快速扩张至近万人 [3][6] - 2024年珠海高新区规上工业总产值突破600亿元，2025年一季度财政收入同比增长26.8%，高技术制造业增加值增长46.8% [6] 基克纳与爱奇迹的市场表现 - 基克纳与爱奇迹合并组建的极客奇迹集团2024年营收114亿元，超越思摩尔国际的112亿元 [9] - 爱奇迹旗下ELF BAR和LOST MARY占英国一次性电子烟市场2/3份额，基克纳GEEKVAPE在开放式品类多国市场领先 [7] - 2024年4月基克纳GEEK BAR和RAZ合计占美国电子烟市场25.1%，同比增速分别达729.2%和232.6% [8] 张升伟的商业布局 - 张升伟通过上海鹄越机电和Heaven Gifts平台切入电子烟外贸，后创立爱奇迹与基克纳两大主体 [11][12] - 采用多品牌矩阵策略应对监管，旗下12个自有品牌覆盖100多国，全球用户超3000万（占全球电子烟用户1/10） [20] - 重资产投入制造能力，珠海超级智能工厂投资超10亿元，占地22万平方米，规划月产能1亿支 [17] 行业竞争格局 - 中国电子烟行业CR5市场份额约90%，基克纳与爱奇迹通过合并实现规模领先 [9] - 国内政策收紧后，公司聚焦国际市场，与思摩尔等头部企业形成差异化竞争（如悦刻主要面向海外华人市场） [15] - 通过VPU（雾化处理单元）等技术创新强化产品力，自有工厂与代工厂并行保障供应链弹性 [17][18] 全球化挑战与转型 - 英国2025年禁售一次性电子烟，欧洲多国酝酿类似政策倒逼企业加强ESG管理 [21][22] - 公司建立可持续发展委员会，通过ESG报告提升透明度，目标从"猫鼠游戏"转向合规经营 [22] - 珠海工厂被视为战略里程碑，既解决产能瓶颈又带动地方就业与税收，形成政企双赢 [6][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 各板块景气度判断为家居板块底部企稳、新型烟草稳健向上、造纸底部企稳、包装稳健向上、宠物食品略有承压、潮玩高景气维持、两轮车拐点向上、轻工个护略有承压 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周重点行业及公司基本面更新 - 家居板块内销受政策刺激需求或改善，外销出口金额有变化且美国降息预期抬升，内销关注业绩增长确定性高且有高股息支撑企业，外销关注有成长逻辑或海外产能优势企业 [5][10] - 新型烟草HNB行业成长无忧，雾化合规市场扩容可期，建议关注思摩尔国际和中烟香港 [5][11] - 造纸包装浆价小幅回升，纸浆市场供需矛盾缓解需时间，包装关注龙头企业出海及两片罐企业盈利能力改善机会 [5][12] - 轻工个护&潮玩Q3淡季关注国货品牌新品和线下渠道，AI眼镜关注绑定大厂的镜片制造标的，潮玩首推泡泡玛特，关注传统公司转型 [15] - 两轮车国补资金到位和新国标下终端补库，关注Q3经营数据向好，推荐雅迪控股等公司 [16][17] 行业重点数据及热点跟踪 - 新型烟草行业6月国内电子烟出口金额同比-32.4%，全球有多地出台相关政策和执法行动 [18][21] - 轻工个护宠物&潮玩板块6月卫生巾等线上销售额有不同变化 [23] - 两轮车板块截至25年6月30日以旧换新累计846.5万辆，5月31 - 6月30日平均日更新6.55万辆 [26] - 家居板块中美地产数据、家具出口及国内零售额数据、家具原材料价格数据有相应表现 [29][38][42] - 造纸板块纸浆和成品纸价格、产销、进出口等数据有变化，浆纸系和废纸系原料及纸品价格有不同走势 [48][51][55] 本周行情回顾 展示了轻工子板块及重点公司行情表现 [64] 重点公司估值及盈利预测 给出了造纸包装、家居、消费等板块多家公司的估值及盈利预测数据 [69]

基金概况 - 格林港股通臻选混合C（017001）截至2025年6月30日期末净资产0.07亿元 较上期减少55.76% [1] - 基金经理刘赞拥有香港证监会4号牌和9号牌资格 曾任职南方基金及南方东英资产管理有限公司 现任格林基金权益投研负责人及副总经理 [1] - 基金近3个月收益率21.12% 近一年收益率62.68% 成立以来收益率55.51% [2] 份额与规模变动 - 2025年6月30日期间赎回0.01亿份 期末总份额0.02亿份 净资产变动率-24.80% [2] - 2025年3月31日净资产变动率-2.54% 2024年12月31日净资产变动率-47.96% 2024年9月30日净资产变动率-27.77% [2] 持仓情况 - 股票持仓前十包括申洲国际、巨子生物、泉峰控股等 前十持仓占比合计87.11% [2] 公司信息 - 格林基金管理有限公司成立于2016年11月 注册资本20000万人民币 法定代表人高永红 [2]

核心观点 - 瑞银维持思摩尔国际"沽售"评级 目标价由10.7港元上调至14港元 [1] - 公司上半年营收同比增长18% 主要受益于Vape业务复苏及美国关税前出货量增加 [1] - 预计下半年净利润同比下降21%至35% 主要因第四季购股权和S&D相关高支出 [1] 盈利预测调整 - 2025年盈利预测下调21% [1] - 2026年盈利预测上调1% [1] - 2027年盈利预测上调21% [1] 业务表现 - ODM和HNB业务带来较高营收增长 [1] - 竞争加剧导致销售、一般及行政费用增加 [1] - 估值已反映Vapes和HNB增长潜力 [1]

报告行业投资评级 报告未提及相关内容 报告的核心观点 - 各板块景气度判断为家居板块底部企稳、新型烟草稳健向上、造纸底部企稳、包装稳健向上、宠物食品略有承压、潮玩高景气维持、两轮车底部企稳、轻工个护略有承压 [4] - 内销板块关注25年业绩增长确定性高且具备高股息支撑的内销龙头企业，外销关注具备成长逻辑或海外产能优势、盈利有望底部反转的企业 [4][9] - 新型烟草关注美国合规市场扩容及相关企业销售情况 [4][15] - 造纸包装关注纸价走势及包装企业盈利能力改善机会 [4][17] - 轻工个护&宠物板块回调重视龙头投资机会，AI眼镜关注镜片制造卡位机会 [4][19] - 潮玩首推泡泡玛特，关注新模式与新业态 [4][21] - 两轮车关注新国标带来的补库弹性和格局优化，推荐两类公司 [4][22] 根据相关目录分别进行总结 本周重点行业及公司基本面更新 家居板块 - 内销家具类社零6月同比+28.7%，7月终端需求疲软，地产景气度未明显改善；外销关税影响落地，美国降息预期抬升 [4][9] - 顾家家居股东股份冻结、高管变动，25H1业绩预计归母净利润1 - 1.2亿元，同比增长90.14% - 128.17% [10][11] - 推荐索菲亚、顾家家居等公司，各公司在战略、渠道、品类等方面有优势 [12][13] 新型烟草 - 思摩尔25H1收入同比+18%，Glo hilo销售暂无明显痛点，FDA批准JUUL部分产品销售，美国合规市场扩容趋势清晰 [4][15] - 思摩尔25H1营业收入60.13亿元，同比增长18%，调整后净利润6.88 - 7.87亿元，同比 - 9%至+4% [16] 造纸包装 - 造纸纸价横盘，白卡纸和文化用纸有望修复；包装奥瑞金25Q2盈利环比改善，同比仍承压 [4][17] - 奥瑞金25H1归母净利润8.50 - 9.96亿元，同比增速中枢为65% [18] 轻工个护&潮玩 - 轻工个护&宠物板块回调关注龙头，国货个护强调线下成长和新品周期，AI眼镜关注镜片制造 [19] - 潮玩首推泡泡玛特，25Q2盲盒线上GMV同比+94%，各品牌表现不同 [21][23] 两轮车 - 关注新国标带来的补库弹性和格局优化，推荐雅迪控股等公司 [22] - 九号公司和雅迪控股在产品、市场等方面有发展优势 [24][25] 行业重点数据及热点跟踪 新型烟草行业出口数据跟踪和一周热点回顾 - 5月国内电子烟出口金额同比 - 7.4%，各主要出口国家有不同程度下降 [26] - 全球新型烟草行业有拨款、征税、监管等热点事件 [29][33] 轻工个护宠物&潮玩板块线上销售数据 - 各板块6月线上销售额有不同变化，卫生巾同比 - 22.95%，牙膏同比 + 50.55%等 [34] 两轮车板块以旧换新数据跟踪 - 截至25年6月30日，两轮电动车以旧换新累计846.5万辆，5 - 6月平均日更新6.55万辆 [37] 家居板块行业高频数据跟踪 - 中美地产数据显示成交面积、投资、开工、竣工、销售等有不同程度变化 [40][41][46] - 家具出口及国内零售额数据显示中国6月家具出口同比 - 0.6%，国内零售额同比 + 28.7% [49] - 家具原材料价格国内软泡聚醚等有涨跌，海外MDI等价格有变动 [53] 造纸板块行业高频数据跟踪 - 造纸产业链价格跟踪显示原材料和纸品价格有不同变化 [59] - 5月纸浆和成品纸产销及进出口数据显示产量、消费量、净出口等有不同表现 [62] - 浆纸系原料及纸品价格变动受期货、需求、成本等因素影响 [67] - 废纸系原料及纸品价格废旧黄板纸等有不同走势，成品纸箱板纸等价格平稳 [70][73] - 其他主要原材料价格BOPP膜等有涨跌 [77] 本周行情回顾 - 各轻工子板块及重点公司周涨跌幅不同 [79] 重点公司估值及盈利预测 - 报告给出多家公司2024 - 2027年归母净利润预测及相关估值指标 [84]

公司2025H1业绩预告 - 2025H1实现营收60.13亿元，同比增加18%，净利润4.43-5.41亿元，同比-21%至-35% [1] - 利润下降主因：1）股份支付相关非现金开支同比增加约1.76亿元 2）海外市场拓展致销售费用显著增长 3）法律服务费用大幅增加 [1] - 经调整净利润（加回股份支付）为6.88-7.87亿元，同比-9%至+4% [1] 雾化电子烟业务表现 - 营收增长主要来自自有品牌及企业客户业务 [1] - 英国一次性电子烟禁令导致行业周销售额从2300万英镑骤降至1780万英镑，单周合法渠道损失超500万英镑 [1] - 美国FDA与海关联合打击非法电子烟，累计查获价值超1.35亿美元产品 [1] 加热烟草(HNB)业务动态 - 英美烟草新品Glo Hilo采用5秒极速升温技术，9月将在日本全面上市，建议零售价3980日元（约25美元） [2] - 日本无烟产品销量已超传统卷烟，预计2024年IQOS市占率69.8%，英美烟草份额16.3% [2] - HNB业务被视为公司第二增长曲线，预计2026年起显著贡献收入 [2] 盈利预测与业务展望 - 预计2025-2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比+2.57%/+43.01%/+44.35% [2] - 监管趋严或加速行业集中度提升，公司技术及龙头优势凸显 [2] - 自有品牌市场开拓致销售费用增长，HNB业务将成为未来核心增量 [2]

港股市场整体表现 - 7月18日港股三大指数集体反弹：恒生指数涨1 33% 国企指数涨1 51% 恒生科技指数涨1 65% [1] SaaS概念板块 - 汇量科技涨15 56% 移卡涨10 11% 金蝶国际涨7 27% 迈富时涨5 84% 医渡科技涨4 95% [1] - 催化因素为2025世界人工智能大会（WAIC）将于7月26日至29日举办 [1] 稳定币概念板块 - 耀才证券金融大涨16 93% 云锋金融涨15% OSL集团涨4 25% 华检医疗涨20 41% 众安在线涨9 27% [1] - 美国众议院通过《稳定币国家创新法案》 旨在建立稳定币法律框架 已提交总统签署 [1] 黄金及有色金属板块 - 灵宝黄金涨6 24% 洛阳钼业涨3 96% 中国宏桥涨3 44% 紫金矿业涨3 46% 山东黄金涨2 53% [2] - 现货黄金短线拉升重回3340美元/盎司上方 中金研报称美联储主席提前离职或利好黄金 [2] 大金融板块 - 兴证国际涨7 41% 广发证券涨5 04% 招商证券涨4 21% 东方证券涨4 15% [2] - 保险股中中国太平涨5 74% 中国太保涨5 16% 中国人寿涨5 13% [2] 新能源汽车产业链 - 天齐锂业涨5 82% 中国石墨涨4 35% 赣锋锂业涨2 18% 敏实集团涨2 47% 东风集团涨6 75% 蔚来涨4 62% [3] 消费及电力相关板块 - 影视股、烟草概念、猪肉概念等消费板块普涨：思摩尔国际涨4 99% 万洲国际涨2 58% 大麦娱乐涨6 72% [3] - 风电股、电力设备、核电等电力板块活跃 [3] 跌幅显著板块 - 化妆品、百货业股、航空股等下滑：中国东方航空股份跌2 72% 中银航空租赁跌1 67% [3] - 创梦天地暴跌30 12% 尽管公司预计上半年扭亏为盈 [3] 热门个股异动 - 东方甄选大涨12 78% 因即将上线第二款卫生巾新品 机构看好自营品发展空间 [3]

公司业绩 - 25H1收入60.13亿元（yoy+18%），期内溢利4.43~5.41亿元（yoy-35~-21%），经调整期内溢利6.88~7.87亿元（yoy-9~+4%）[1] - 收入增长主要因欧美执法力度加强及监管趋严，自主品牌及ToB业务表现较好[1] - 期内溢利下滑因非现金股份支付同比增加1.76亿元至2.45亿元，以及自主品牌业务扩张相关费用增加[1] 雾化业务 - 美国FDA查获3400万美元非法电子烟产品，合规产品终端销售恢复[2] - 欧洲一次性电子烟监管加强，英国、新西兰禁令生效，瑞士禁令获参议院批准[2] - 监管趋严驱动用户需求转向合规产品，雾化电子烟主业持续修复，产品结构变化或提升毛利率[2] HNB新业务 - 英美烟草HNB新品Glo Hilo于日本仙台销售，优化器具设计并新增8款烟弹（含6款爆珠）[3] - Glo Hilo加热效率升级，缩短加热时间同时提升口感还原度及抽吸口数[3] - 英美烟草计划9月1日起在日本全境铺货，产品力验证后有望拓展至其他重要市场[3] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元[3] - 给予26年65倍PE目标估值，目标价上调至25.00港币（前值16.25港币）[3] - 估值提升基于HNB新业务成长潜力、雾化主业恢复及医疗雾化领域前景[3]