公司业绩与运营 - 1H25珍酒收入同比下降44.8%，主要因珍30和珍15产品调整，高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑 [1] - 李渡上半年收入同比下降9.4%，为四个品牌中最小降幅，集团给予其发展时间和渠道转型空间 [1] - 主产品渠道库存明显降低至相对合理水平，下半年保持出清基调，库存总体维持低位 [1] - 李渡5月上市500-600元价位新品1965，基本完成主要价位布局，下半年降幅有望收窄 [1] - 2H25收入下滑幅度环比收窄，但绝对值环比略降，全年毛利率平稳略升 [2] - 销售费用率保持平稳，管理费用率因逆向规模效应略升，全年经调整净利率预计平稳 [2] 新产品与渠道战略 - "大珍"新品自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会，签约超2000家经销商 [2] - 预计2024年签约并实际打款经销商达3000家，成为珍酒下半年核心增长点 [2] - 扁平化模式具穿透力，支持联盟商扩面和利润稳定性，若2024年布局健康，2025年经销商数有望超5000家 [2] - "大珍"预计成为珍酒未来持续增长极，贡献较大增量 [2] 财务预测与估值 - 下调2025年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元，上调2026年预测5.4%至14.4亿元 [2] - 基于2026年盈利预测及市场估值中枢上移，上调目标价27%至11.2港币 [2] - 目标价对应2025/2026年经调整净利润31倍/24倍市盈率，现价对应27倍/21倍市盈率，上行空间16.8% [2] - 维持跑赢行业评级，因公司2024年渠道库存去化后，2025年老品恢复性增长及"大珍"增量贡献 [2] 品牌发展展望 - 2025年珍酒老产品收入预计平稳略升，"大珍"继续贡献较大增量 [2] - 李渡有望实现恢复性稳健增长，湘窖和开口笑品牌保守预计平稳略增 [2] - 李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄，后续成长空间和趋势较为确定 [1]

行业动态 - 1-7月酒饮茶制造业营业收入9347.1亿元 同比增长1.8% 利润总额1655.4亿元 同比下降2.8% [4] - 1-7月江苏省白酒产量9.35万千升 同比下降17.0% 啤酒产量124.6万千升 同比下降3.9% [4] - 仁怀市试行酱香白酒核心产区认证赋码管理办法 要求企业注册地及基酒生产地址位于仁怀市行政区域内 且连续生产三年以上 [4] - 第114届全国糖酒会将于2026年3月26日-28日在成都举办 将拓宽展品边界并覆盖多元需求 [5] 企业动态 - 茅台在新疆乌鲁木齐和河南郑州新开业三家文化体验馆 分别结合新疆特色、中原传统文化及宋式美学设计 [7] - 五粮液推出29度低度白酒新品"一见倾心" 面向年轻消费群体 并于抖音直播间开展发布会 [7] - 五粮液上半年营业收入527.71亿元 同比增长4.19% 净利润194.92亿元 同比增长2.28% [8] - 山西汾酒上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 净利润85.05亿元 同比增长1.13% [8] - 金种子酒上半年营业收入4.84亿元 同比下降27.47% 净利润亏损7219.68万元 同比下降750.54% [8] - 迎驾贡酒上半年营业收入31.6亿元 同比下降16.89% 净利润11.3亿元 同比下降18.19% [8] - 今世缘上半年营业收入69.5亿元 同比下降4.84% 净利润22.29亿元 同比下降9.46% [8] - 酒鬼酒上半年营业收入5.61亿元 同比下降43.54% 净利润895.5万元 同比下降92.60% [9] - 金徽酒上半年营业收入17.59亿元 同比增长0.31% 净利润2.98亿元 同比增长1.12% [9] - 舍得酒业上半年营业收入27.01亿元 同比下降17.41% 净利润4.43亿元 同比下降24.98% [9] - 珍酒李渡上半年营业收入24.97亿元 同比下降39.6% 经调整净利润6.13亿元 同比下降39.8% [9] - 泸州老窖、会稽山、百威雪津等5家酒企入选工信部2025年5G工厂名录 [10]

公司业绩表现 - 上半年营收25.0亿元同比下滑39.6% [1] - 归母净利5.7亿元同比下滑23.5% [1] - 下半年报表降幅有望明显收窄 [1] 公司发展前景 - 产品矩阵清晰且品牌品质升级布局长远 [1] - 组织效能与渠道势能逐步显现 [1] - 大珍铺市及需求复苏推动珍酒报表拐点及盈利弹性显现 [1] 行业趋势分析 - 中报业绩压力释放后行业景气度需中秋国庆出货情况验证 [1] - 下半年迎来行业同期低基数及餐饮消费政策边际效应递减的有利因素 [1] - 三四季度业绩好转值得关注 [1] 投资策略建议 - 建议关注渠道出清、区域格局优化、场景承接及分红率提升的白酒标的 [1] - 低估值顺周期板块有望受市场重视 [1] - 宏观指标和新增政策对消费板块的催化作用需持续跟踪 [1]

公司股价表现 - 股价单日上涨7.02%至10.22港元 成交额达2.14亿港元 [1] 公司财务表现 - 上半年营收25.0亿元 同比下滑39.6% [1] - 归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [1] - 预计下半年报表降幅将明显收窄 [1] 公司战略与前景 - 产品矩阵清晰 品牌与品质升级布局长远 [1] - 组织效能与渠道势能逐步显现 [1] - 大珍铺市及需求复苏推动珍酒报表拐点与盈利弹性显现 [1] 行业趋势与投资逻辑 - 白酒板块基本面催化较少 中报业绩压力已释放 [1] - 行业下半年面临低基数效应与餐饮消费政策边际效应递减的有利条件 [1] - 三四季度业绩好转值得关注 需观察中秋国庆季出货情况验证景气度 [1] - 建议关注渠道出清、区域格局优化、场景承接和分红率提升的投资标的 [1] - 低估值顺周期板块在市场波动回升背景下逐步受重视 [1]

渠道模式创新 - "万商联盟"模式直击渠道四大核心痛点：串货乱价、经销商资金压力大、利润摊薄、动销乏力与库存高企 有望成为公司第三增长曲线 [1] - 模式通过设定总量上限与时间窗口规划 塑造经销权稀缺性 严格筛选合作伙伴 持续提升大珍经销权价值内涵 [1] - 重构新型厂商生态 以严守价格体系为底线 对销售环节实事求是为运营关键 致力建立独特且可持续的竞争壁垒 [1] 产品战略布局 - 大珍精准定位600元价格带 凭借极致性价比优势 同时承接消费升级与降级需求 规避与超高端竞品直接竞争 [2] - 大珍在实现价格带放量基础上 有效拉动珍15等腰部产品销售 更高定位珍30得以向上突破千元价格关口 [2] - 公司已着手准备珍30产品酒质升级研发工作 进一步拉升品牌高度 拓展价格空间 推动品牌体系系统性跃迁 [2] 销售与品牌建设策略 - 大珍以团购商体系为核心 通过消费者培育和饮用氛围营造 构建高端圈层品牌认知与需求基础 [3] - 凭借真实消费需求倒逼渠道演化 团购商在终端动销推动下转型为"团购+流通"复合型经销商 实现销售体量迅速扩张 [3] - 公司与团购商共同享受稀缺性带来的品牌溢价与渠道价值升级 推动产品规模进入快速爬升新阶段 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [3] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年14.43亿元 同比增长10.0% [3] - 公司品牌定位清晰 战略决心长远坚定 多品牌协同发展具备更强风险抵抗性 关注头部酱酒品牌格局优化空间 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收22.9亿元，同比增长23.1% [2] - 经调整净利润2.51亿元，同比增长40.4% [2] - 净利润增速显著高于营收增速 [7] 收入结构分析 - 外卖收入达5.24亿元，同比增长74.2%，占总收入比重从16.2%提升至22.9% [4] - 餐厅经营收入17.58亿元，同比增长13.2% [5] - 其他业务收入829万元，较去年同期552.7万元增长50% [6] 门店扩张与运营 - 全国门店总数达502家，其中一线及新一线城市门店259家占比超50% [6] - 小型餐厅数量从2022年100家增至2024年284家，增幅184% [7] - 2025年上半年净增门店37家，仅完成年度150家开店目标的24.7% [11] 运营效率指标 - 整体翻台率从2024年上半年3.05次/日提升至2025年同期3.10次/日 [7] - 人均消费从2024年56.2元进一步降至55.5元 [9] - 华东地区人均消费从59.9元降至56.9元，广东地区从55.7元降至50.6元 [9] 同店销售表现 - 同店日均销售额从2.31万元降至2万元 [8] - 华北地区同店销售额降幅达15.9%，广东地区降幅14.1% [8] - 华东地区同店销售额下降12.9%，其他地区下降10.6% [8] 未来发展战略 - 计划2025-2027年新增门店515家小型餐厅 [7] - 目标2027年门店总数突破1000家 [10] - 小店型因更高翻台率和更低运营成本成为扩张重点 [7]

白酒行业增长困境 - 白酒企业集体面临增长困境 业绩增速逐年下滑 核心产品销量连续下降 渠道库存压力不断累积[1] - 2024年全国规模以上白酒产量414.5万千升 同比下降1.8% 主力消费群体31-40岁人群逐渐趋于保守[1][4] - 年轻消费群体对白酒兴趣有限 更偏好啤酒 低度酒等轻饮场景[1] 白酒企业跨界啤酒市场现状 - 珍酒于8月通过吴向东直播首秀发布"牛市"高端精酿啤酒 单瓶定价88元/375毫升 正式入局高端精酿赛道[1] - 茅台曾收购遵义高原啤酒厂推出自有啤酒 泸州老窖推出"百调精酿"系列最高价698元/750毫升 五粮液8月推出"风火轮"啤酒[2] - 除五粮液外 白酒企业均选择中高端市场 茅台以"啤酒中的茅台"作为宣传口径[2] 珍酒李渡财务表现 - 2021-2024年珍酒李渡营收增速分别为112.7% 14.8% 20.0%和0.5% 2024年增速达历史最低[3] - 2024年营收70.67亿元 归母净利润13.24亿元 同比下滑43.1% 并于8月5日发布盈利预警[3] - 核心产品珍酒系列占总营收超六成 2021-2024年销量连续下滑 分别为14761吨 12856吨 12630吨 12284吨[3] 渠道库存与价格压力 - 珍三十和珍十五经销商出现货物积压 利润空间减少 部分经销商依靠贷款维持生存[4] - 终端销售显示800元进货的珍五 当前700多元也愿意出手 否则持续积压无法售出[4] - 价格倒挂问题凸显 存货积压严重[4] 跨界啤酒市场动因 - 白酒企业选择接近年轻人的啤酒市场作为新经济增长点 侧面协助白酒业务扩大消费群体[5] - 白酒品牌底蕴深厚 高溢价可自然嫁接至啤酒品牌 相同竞争体系下可获得更高毛利率[5] - 通过高端精酿寻找新增长点 扭转业绩下滑局面[1][5] 啤酒与白酒商业模式差异 - 啤酒是"吨价低 周转快"的快消品 盈利模式依赖规模化生产和广泛经销网络铺货[6] - 白酒是"吨价高 溢价足"的奢侈品 分销模式建立在高利润空间和压货返利机制上[6][9] - 啤酒价格普遍较低 与饮料处于同一选择范畴 形成低价市场认知[7] 高端啤酒市场竞争格局 - 华润 百威 青岛早已将"高端化"写入财报 中高端产品价格集中在8-15元区间[12] - 华润推出999元/盒的"醴"仅在线发售 不追求销量 百威定位中国高端啤酒市场领导者[12] - 传统高端啤酒竞争集中在10-15元价位 牛市88元定价高出数倍且无补充产品[12] 渠道运营体系冲突 - 白酒渠道分为深度分销 团购分销和专卖店销售 线上线下均设直营店[9] - 啤酒依赖即饮场合 商超终端和电商铺货实现高曝光和销售 存在充分市场竞争[9] - 利用白酒渠道推广啤酒与啤酒即饮快消性质矛盾 成功案例寥寥无几[9] 产品生产模式与品质风险 - 牛市由珍酒旗下公司委托湖州特思拉啤酒有限公司贴牌代工 非自产自销[10] - 生产环节外包对品质把控提出更高要求 若产品与宣传不符易损害品牌形象[10] - 研发虽宣称花费三年 但实际为代工模式[10] 战略定位与真实使命 - 牛市依托珍酒李渡经销渠道 从宴席和圈层团购切入 用于商务接待酒水替代或补充[13] - 团购价60元/瓶与零售价88元/瓶形成价差 结构与白酒返利逻辑一致[13] - 真正使命或是作为"社交货币"帮助珍酒去库存 稳价盘 锁客群 而非参与啤酒市场竞争[14]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元，业绩符合市场预期，展现出行业下行环境中的韧性与活力 [1][4] - 公司通过产品创新（大珍·珍酒）、模式创新（万商联盟）和传播创新（吴向东IP、姚安娜代言）实现逆势突围，股价累计涨幅超50%，获多家券商机构认可 [7][10][12][14][16] - 公司毛利率提升至59%（A股准则计算超75%），经调整净利率保持24.6%，稳价策略及多品牌战略（李渡营收增长45.8%）支撑经营质量持续向好 [4][7] 财务业绩 - 营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%（按A股会计准则计算超75%），连续3年增长 [4] - 经调整净利率与上年同期持平为24.6% [4] - 吨酒价格27.37万元/吨，同比下滑6.6%，稳价策略成效显著 [7] 业务运营 - 李渡品牌营收6.11亿元，较2022年增长45.8%，销量1752吨，同比增长27.79%，较2022年增长93.8% [7] - 推出高端精酿啤酒"牛市"，定价88元/瓶，计划2026年推出20-30元入门级产品，形成白酒+啤酒双主业模式 [12][14] - 酿酒产能释放、人效比提升、销售费用优化推动盈利能力稳中有升 [4] 创新举措 - 打造超级产品"大珍·珍酒"，以600元价格对标3000元品质，在多个重点城市热销 [7][9] - 创新万商联盟模式，以"大珍"为载体，计划招募上万家联盟商，已吸引6100名意向客户考察，签约超2100家 [10] - 吴向东通过50场演讲提升传播影响力，多条视频播放量破百万；签约姚安娜担任白酒"申遗大使"提升品牌声量 [10][12][16] 市场表现与机构评级 - 8月股价累计涨幅超50%，从6.46港元/股涨至10.06港元/股，市值增长超100亿港元 [3][15] - 获超10家券商发布研报给予"买入"或"增持"评级，包括摩根士丹利、国泰海通证券等 [3][16] - 机构认为公司下半年业绩增速有望环比改善，中长期发展潜力被看好 [16] 行业背景 - 白酒行业面临挑战，A股12家已披露半年报的酒企中10家业绩下滑（含亏损），占比超80% [4] - 公司调整发展节奏主动控量稳价，吨酒价格行业排名第四，仅次于茅台、五粮液、泸州老窖 [7]

核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 预计现价有16.8%上行空间 [1] - 公司下半年延续去库存基调 老产品明年有望恢复增长 新品"大珍"成为核心增长动力 [1][2][3][4] 财务预测调整 - 下调2025年经调整净利润预测8.3%至11.0亿元 [1] - 上调2026年经调整净利润预测5.4%至14.4亿元 [1] - 现价对应2025/2026年经调整净利润市盈率分别为27倍和21倍 [1] 渠道库存与产品表现 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 [2] - 高档酒事业部和老珍酒收入同比略下滑 但主品渠道库存已降至相对合理水平 [2] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四大品牌中降幅最小 [2] - 公司下半年保持出清基调 库存总体有望维持低位 [2] 新品发展与渠道策略 - "大珍"自6月上市至8月末累计签约2000家经销商 召开50场"万商联盟"大会 [3] - 预计2024年签约3000家经销商并推进实际打款 成为下半年核心增长点 [3] - 若今年3000家布局顺利 明年有望拓展至5000家经销商 [3] - 李渡5月推出500-600元价位新品1965 基本完成主要价位布局 [2] 业绩展望 - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但绝对值环比略降 [4] - 全年毛利率预计平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因规模效应略升 [4] - 2025年经调整净利率预计保持平稳 [4] - 2026年珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [4] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑预计平稳略增 [4]

核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 现价存在16.8%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 预计公司2025年经调整净利润下调8.3%至11.0亿元 2026年上调5.4%至14.4亿元 [1] 财务表现与预测 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 高档酒事业部和老珍酒收入预计同比略下滑 [3] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四个品牌中下滑幅度最小 [3] - 预计全年毛利率保持平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因逆向规模效应预计略升 全年经调整净利率预计保持平稳 [5] - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但收入绝对值或环比略降 [5] 渠道与库存状况 - 主品渠道库存明显降低 当前处于相对合理水平 [3] - 公司下半年保持出清基调不变 库存总体有望维持低位状态 [3] - 李渡加快向渠道转型步伐 5月上市500-600元价位的李渡1965 基本完成主要价位布局 [3] 新品发展与增长驱动 - "大珍"自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会 签约2000+家经销商 [4] - 预计今年有望签约并推进实际打款商家3000家左右 成为珍酒下半年核心增长点 [4] - "大珍"采用扁平化模式 具有模式穿透力 有望做好联盟商扩面数量和稳定可持续利润 [4] - 若今年3000家布局顺利且健康 明年有望做到5000+家经销商 [4] 未来展望 - 预计李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄 后续成长空间和趋势较为确定 [3] - 展望明年 珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [5] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑保守预计将平稳略增 [5]