公司核心战略转型 - 公司董事长吴向东通过打造个人IP进行高强度直播与短视频营销 在约200天内通过线上内容与线下论坛吸引了3800家联盟商加盟 其个人视频号在约5个月内发布118条短视频 总播放量突破3亿 其中8条视频播放量超千万 最高一条达5100万 此次高流量操作是公司为应对行业困境而进行的主动转型 [1] - 公司针对渠道动销乏力与厂商关系松散的问题 于今年5月推出“万商联盟”商业模式 旨在重塑厂商命运共同体 在珍酒板块已签约3900家联盟商 其战略单品“大珍”在30个省份、250个城市取得同价位销量第一 [15][16] - 公司于10月进行关键人事调整 任命在茅台有34年营销体系管理经验的汤向阳为首席执行官 汤向阳曾主导茅台渠道改革 将经销商从2000多家精简至1800家以内 并将直营收入占比从不足5%提升至35%以上 其在行业调整期“控量保价”的经验被视为解决公司当前困境的关键 [18][23] 2025年上半年财务与经营表现 - 2025年上半年公司营收为24.97亿元 同比下滑39.6% 股东应占利润为5.75亿元 同比减少23.5% 经调净利润为6.13亿元 同比减少39.8% [2] - 核心品牌珍酒营收为14.92亿元 较去年同期下跌近半 销量从6932吨降至4612吨 吨价从38.98万元降至32.34万元 [4] - 公司高端白酒产品收入减少47.3%至5.75亿元 主要因商务宴会、送礼等消费场景大幅缩减 [6] - 李渡系列销量仅增长4% 但吨价从49.3万元跌至35万元 降幅达29% 导致营收同比下滑13.6% [11][12] - 湘窖品牌收入下滑38.7% 动销率跌至55% 在湖南省内市占率首次跌破10% [13] - 开口笑品牌收入蒸发六成 销量下降一半 [13] 行业环境与竞争格局 - 2025年酒类产业进入“三期叠加”阶段 即政策调整期、消费结构转型分化期和存量竞争深度调整期 头部酒企增速显著放缓 中小酒企普遍亏损加剧 市场资源向头部集中 [2] - 宏观层面“禁酒令”再次收紧 导致300-800元价位的酱酒从接待清单中被划掉 影响了团购订单 [7] - 在600至1000元核心价格带 竞品如茅台1935、习酒窖藏1988相继将经销价下调50至80元 对公司形成精准围堵 [9] 公司面临的核心挑战 - 核心品牌珍酒价格体系失控 出现严重价格倒挂 例如珍十五官方标价899元 实际出货价不到300元 珍三十建议零售价1888元 实际出货价不到700元 倒挂幅度均超过50% [9] - 品牌护城河不足 使其在与头部品牌的竞争中缺乏底气 [8] - 旗下品牌遭遇激烈区域竞争 湘窖在湖南本土市场受到酒鬼酒、武陵的买赠政策冲击 开口笑在百元价格带被泸州老窖头曲、汾酒玻汾左右夹击 渠道毛利再降低十个点 [13] - 公司当前深陷价格倒挂与动销乏力的困境 急需重建顺价体系与团购信心 [24]

管理层变动 - 首席执行官颜涛离任，转任执行董事兼董事会副主席，负责湘窖品牌运营[2] - 汤向阳接任首席执行官，负责集团整体管理及珍酒、李渡品牌业务[2] - 新任CEO汤向阳年薪为500万元，较前任颜涛1538.8万元的年薪大幅降低[3] 财务业绩表现 - 2024年公司收入70.7亿元，同比增长0.5%，但股东应占净利润13.24亿元，同比减少43.1%[3] - 2025年上半年收入24.97亿元，同比减少39.6%，股东应占利润5.74亿元，同比减少23.5%[3] 品牌收入结构 - 珍酒品牌2025年上半年收入14.92亿元，同比减少44.8%，占总收入59.7%，销量降至4612吨，平均售价降至32.34万元/吨[4] - 李渡品牌同期收入6.11亿元，同比减少9.4%，占总收入24.5%，销量增至1752吨，但平均售价降至34.89万元/吨[4] - 湘窖品牌收入2.77亿元，同比减少38.7%，开口笑品牌收入8100.2万元，同比减少63.9%[5] 产品线表现 - 高端白酒2025年上半年收入5.75亿元，同比减少47.3%，次高端白酒收入9.82亿元，同比减少41.6%[5] - 中端及以下白酒收入9.4亿元，同比减少30.9%，是下滑幅度最小的产品类别[5] - 收入下滑主要由于商务宴会、送礼等消费场景大幅缩减[5] 运营挑战 - 截至2025年6月30日存货达80.17亿元，较2024年底增加6.84%[11] - 经销商总数从7635家降至7119家，净减少516家[11] - 经销商产生的收入同比减少41.8%至21.97亿元，直销收入减少16.6%至3亿元[11] 战略举措 - 公司采取停货措施控制销售节奏，珍十五系列和李渡多款产品暂停供应[9] - 珍酒品牌推出"大珍"、"珍50"等新品，并打造"万商联盟"渠道模式[9] - 李渡品牌推出"李渡高粱1965"，开展"申遗文化季"活动，并布局88元/瓶的"牛市"精酿啤酒[10][11] - 汤向阳曾成功带领李渡酒业扭亏为盈，其管理经验被寄予厚望[7][8]

核心管理层变动 - 首席执行官颜涛将于2025年10月13日离任 之后将继续担任执行董事兼董事会副主席 并负责湘窖酒业的业务运营及发展 [2] - 汤向阳获委任为新任首席执行官 自2025年10月13日生效 将负责集团整体管理及珍酒、李渡子公司的业务运营及发展 [2] - 汤向阳自1989年加入集团 拥有超过30年行业经验 曾任江西李渡酒业总经理及集团副总裁 并持有中国酒业大国工匠、中国白酒特邀国家评委等权威专业资格 [2] 新任首席执行官薪酬与任期 - 汤向阳与公司订立三年任期合约 自2025年10月13日起计 届满后可经双方同意续签 [3] - 其薪酬组合包括年薪及酌情花红 总额为每年500万元 该酬金由董事会参考其职责及市场状况厘定 [3] 新任首席执行官股权情况 - 汤向阳实益拥有公司83.3万股普通股 并根据首次公开发售后股权激励计划获授333.33万股股份奖励 该部分奖励尚未归属 [4] 公司基本概况与财务表现 - 公司被称为港股白酒第一股及酱香白酒第二股 旗下经营珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大品牌 珍酒和李渡是营收主力 [4] - 2025年上半年公司实现营收25.0亿元 同比下滑39.6% 实现归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025H1总营收24.97亿元同比减少40% 净利润5.75亿元同比减少24% 受周期下行及高基数影响业绩整体承压但通过产品结构优化和渠道革新保持盈利稳定性 [5][6] - 毛利率同比提升0.3个百分点至59.04% 主要因高毛利品牌李渡收入占比增加及自产基酒替换降低生产成本 净利率同比提升5个百分点至23.02% [6] - 推出新旗舰产品"大珍"定位协同现有高端系列 并通过万商联盟模式推进渠道创新 严控供应配额和终端触达以保障长期健康发展 [7][8] 财务表现 - 2025H1分品牌收入：珍酒14.92亿元同比减少45% 李渡6.11亿元同比减少9% 湘窖2.77亿元同比减少39% 开口笑0.81亿元同比减少64% [7] - 分渠道收入：经销渠道21.97亿元同比减少42% 直销渠道3.00亿元同比减少17% 电商渠道降幅远小于线下 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为0.35/0.41/0.48元 对应PE为26/22/19倍 [10][12] 战略举措 - 产品端聚焦次高端与中端价格带 利用婚宴及毕业庆功宴等消费场景抵消行业压力 并通过大珍新品拓展价格带覆盖 [7][10] - 渠道端通过万商联盟模式直接筛选授权强终端触达的联盟商 实施分阶段激励机制绑定利益 杜绝窜货乱价 [8] - 持续强化品牌布局和差异化战略单品 推动渠道革新以应对行业深度调整期 [8][10]

财务表现 - 2025H1实现营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 净利率23.02% 同比提升4.83个百分点 [2] - 经调整净利率24.56% 同比降低0.08个百分点 [2] 分产品表现 - 珍酒营收14.92亿元 同比减少44.8% 吨价32.3万元/吨 同比减少17.0% 销量4612吨 同比减少33.5% [1] - 李渡营收6.11亿元 同比减少9.4% 吨价34.9万元/吨 同比减少29.1% 销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖营收2.77亿元 同比减少38.7% 吨价58.6万元/吨 同比减少3.6% 销量473吨 同比减少36.4% [1] - 开口笑营收0.81亿元 同比减少63.9% 吨价13.7万元/吨 同比减少4.0% 销量590吨 同比减少62.4% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比减少54.7% 吨价2.1万元/吨 同比减少5.3% 销量1698吨 同比减少52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比减少47.3% 毛利率67.7% 同比减少2.2个百分点 [1][2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比减少41.6% 毛利率65.7% 同比提升2.4个百分点 [1][2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比减少30.9% 毛利率46.8% 同比提升2.6个百分点 [1][2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比减少41.8% [1] - 直销渠道营收3.00亿元 同比减少16.6% [1] - 期末经销合作伙伴3259家 环比增加55家 [1] - 体验店1025家 环比减少72家 [1] - 零售商2835家 环比减少499家 [1] 盈利能力 - 整体毛利率59.04% 同比提升0.28个百分点 [2] - 珍酒毛利率58.3% 同比减少0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率66.5% 同比减少0.3个百分点 [2] - 湘窖毛利率58.7% 同比减少0.1个百分点 [2] - 开口笑毛利率41.7% 同比减少4.0个百分点 [2] - 其他产品毛利率4.4% 同比减少6.8个百分点 [2] 成本费用 - 销售费用率同比提升0.39个百分点 [2] - 管理费用率同比减少1.79个百分点 [2] - 剔除股权激励费用后管理费用率同比提升3.11个百分点 [2] - 股权激励费用0.38亿元 同比减少85.6% [2] 经营策略 - 李渡收入占比提升至24.5% 带动毛利率提升 [2] - 持续以自产基酒替代第三方合作基酒 降低原料及生产成本 [2] - 推出李渡高粱1965 李渡王系列（水晶蓝 满堂红）精准定位婚宴 毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [1]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于当前股价对应2025-2027年PE为23.4X/19.6X/15.3X的估值水平 [5] 核心观点 - 公司2025年中期业绩承压 营收同比下滑39.6%至24.97亿元 归母净利润同比下滑23.5%至5.75亿元 [2] - 万商联盟模式成为核心增长引擎 大珍产品联盟商已超2100家 预计2025年下半年起带来显著增量 [3] - 产品结构优化与成本控制初见成效 次高端及以下价位毛利率提升2.3-2.7个百分点 [4] - 盈利修复路径明确 预计2026-2027年归母净利润增速回升至19.6%和28.4% [5][10] 业绩表现 - 2025H1营收结构分析：珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收14.9/6.1/2.8/0.8亿元 其中李渡品牌销量逆势增长28% [3] - 价位表现分化：高端/次高端/中端及以下营收同比变化-47%/-42%/-31% 次高端及以下毛利率提升得益于自产基酒替代和成本优化 [4] - 报表质量指标：整体毛利率微增0.3个百分点至59.0% 经调整净利率24.6%保持稳定 [4] 经营策略 - 产品矩阵持续完善：推出珍50、2014真实年份、珍10、大珍、李渡高粱1965等多款新品 针对性覆盖宴席场景和价格带空缺 [3] - 渠道创新突破：万商联盟模式通过优选直达C端联盟商 实施严格供应控制 提供极具吸引力的渠道利润 [3] - 组织效能提升：高档酒事业部成为珍酒表现最佳部门 为新品运作提供运营经验支撑 [3] 财务预测 - 收入预期：2025年预计下滑20.4%至56.22亿元 2026-2027年恢复11.7%和16.8%正增长 [5][10] - 盈利能力修复：预计归母净利润2025年微降1.9%至12.98亿元 2026年回升至15.52亿元 [5][10] - 净资产收益率：预计从2025年8.92%逐步提升至2027年12.08% [10] 估值指标 - 当前估值水平：对应2025年摊薄PE 23.43倍 PB 2.09倍 [10] - 每股指标预测：2025-2027年摊薄每股收益分别为0.38/0.46/0.59元 [10] - 资产质量改善：预计总资产从2025年200.45亿元增长至2027年228.32亿元 [12]

核心财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [1] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [1] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续3年保持增长 [2] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [2] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元，占比59.7%，吨价32.34万元/吨 [1] - 李渡收入6.11亿元，占比24.5%，吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [1][2] - 湘窖收入2.77亿元，占比11.1%，吨价58.59万元/吨 [1] - 开口笑收入0.81亿元，占比3.2%，吨价13.72万元/吨 [1] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6%，但较2023年27万元/吨有所增长 [2] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [3] - 经销合作伙伴增加55家至3259家，体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [3] - 自2023年第四季度起实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [3] 新产品与市场举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [4][5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家，吸引6100多名意向客户考察 [5] - 跨界推出超高端啤酒"牛市"，定价88元/瓶 [5] - 董事长吴向东通过个人IP打造和公开直播积极推动营销创新 [4][5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [5] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务、宴请和送礼场景减少影响 [1] - 公司主动调整发展节奏，严格控制销售节奏以维持渠道库存健康水平 [2] - 白酒行业自2024年一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [4]

珍酒李渡业绩下滑 - 2025年上半年预计营收同比下滑38.3%至41.9%，股东应占净利润下降23%至24% [3] - 2023年营收70.30亿元同比增长20.06%，归母净利润23.27亿元同比增长125.96% [4] - 2024年营收微增0.52%至70.67亿元，归母净利润同比下滑43.12%至13.24亿元 [4] 产品结构变化 - 珍酒品牌2024年收入同比减少2.3%至44.8亿元，营收占比降至63.4% [5] - 李渡品牌逆势增长18.3%至13.13亿元 [5] - 高端白酒产品收入同比减少10.8%至17.09亿元，次高端收入增长8.8%至29.95亿元 [5] 库存压力 - 存货余额从2020年17.37亿元飙升至2024年75.03亿元 [5] - 2024年存货周转天数延长至855天（2020年为517天） [5] - 2025年1月停止接收部分产品订单以清理渠道库存 [6] 战略调整 - 2025年6月推出高端战略单品"大珍·珍酒"（888元/瓶），定位填补价格空白 [7] - 采用"高配低价+饥饿营销"组合拳，通过万商联盟模式绑定经销商 [7] - 8月8日跨界推出高端啤酒"牛市"（88元/瓶）瞄准精酿市场 [8] 品牌营销创新 - 董事长吴向东亲自打造个人IP推广产品 [8] - 邀请姚安娜担任"申遗大使"试图打开年轻市场 [9] - 委任吴其融（吴向东之子）为执行董事探索年轻化管理 [9] 行业环境 - 白酒行业普遍面临消费量减少、库存高企、价格倒挂问题 [6] - 高端白酒市场竞争白热化，新产品突围难度大 [9] - 跨界啤酒业务面临巨头林立的市场格局挑战 [9]

公司战略与产品布局 - 吴向东从白酒跨界啤酒赛道 亲自操盘高端啤酒品牌"牛市" 产品零售价88元/瓶 团购价60元/瓶 采用20倍啤酒花用量实现陈藏工艺[1][2][3][4][6] - 珍酒李渡推出600元价格带新品"大珍" 对标3000元品质酱酒 目标成为第二个茅台 已召开44场招商会并获近2000客户签约打款[1][11][15] - 公司构建"生产+渠道"双上市平台 旗下珍酒李渡与华致酒行分别于2019年和2023年上市 形成实业与投资协同战略[7] 产品研发与生产 - "牛市"啤酒选用美国雅基玛山谷啤酒花 加拿大澳大利亚大麦 德国比利时酵母及莫干山泉水 投入2000万港币设立湖南生产基地[3][6] - 产品经历三年研发数百次调试 通过冷链物流巨头合作实现控温保障 计划一年后推出第二款啤酒产品[3][16] 市场表现与行业环境 - 辛巴赫啤酒2024年提前完成全年销售任务并上调全系出厂价 成为精酿黑马[2] - 珍酒李渡2024年上半年收入预计24-25.5亿元 同比下滑38.3%-41.9% 净利润下降23%-24% 主因白酒消费需求减少[11] - 行业面临500-800元价格带产品生存困难 低度化/利口化趋势明显 宴请及送礼需求急剧减少[14][15] 营销策略与品牌建设 - 吴向东通过视频号直播转型网红企业家 首秀吸引超190万人观看 最高在线17.8万人 获682万点赞[8][10] - 白酒企业跨界啤酒具备渠道复用/品牌溢价/供应链协同优势 但面临专业性质疑与渠道模式差异挑战[6][15][16] - 精酿啤酒赛道CR5超90% 竞争激烈 五粮液推出"风火轮"精酿啤酒 独立品牌与新零售企业同步入局[15][16] 行业趋势与竞争格局 - 酱酒品类成长依托4亿中产家庭"喝好酒"需求 企业通过田忌赛马策略打造质价比产品[15] - 白酒掌门人IP化成为行业趋势 通过情感共鸣构建品牌磁场 实现个人影响力向品牌文化转化[10]