核心观点 - 中金上调珍酒李渡目标价27%至11.2港币 对应2026年24倍市盈率 现价存在16.8%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 预计公司2025年经调整净利润下调8.3%至11.0亿元 2026年上调5.4%至14.4亿元 [1] 财务表现与预测 - 1H25珍酒收入同比下滑44.8% 主要受珍30和珍15调整影响 高档酒事业部和老珍酒收入预计同比略下滑 [3] - 李渡上半年收入同比下滑9.4% 为四个品牌中下滑幅度最小 [3] - 预计全年毛利率保持平稳略升 销售费用率保持平稳 管理费用率因逆向规模效应预计略升 全年经调整净利率预计保持平稳 [5] - 预计2H25收入下滑幅度环比收窄 但收入绝对值或环比略降 [5] 渠道与库存状况 - 主品渠道库存明显降低 当前处于相对合理水平 [3] - 公司下半年保持出清基调不变 库存总体有望维持低位状态 [3] - 李渡加快向渠道转型步伐 5月上市500-600元价位的李渡1965 基本完成主要价位布局 [3] 新品发展与增长驱动 - "大珍"自6月17日上市至8月末累计召开50场"万商联盟"大会 签约2000+家经销商 [4] - 预计今年有望签约并推进实际打款商家3000家左右 成为珍酒下半年核心增长点 [4] - "大珍"采用扁平化模式 具有模式穿透力 有望做好联盟商扩面数量和稳定可持续利润 [4] - 若今年3000家布局顺利且健康 明年有望做到5000+家经销商 [4] 未来展望 - 预计李渡下半年下滑幅度有望进一步收窄 后续成长空间和趋势较为确定 [3] - 展望明年 珍酒老产品收入有望平稳略升 "大珍"继续贡献较大增量 [5] - 李渡有望实现恢复性稳健增长 湘窖&开口笑保守预计将平稳略增 [5]

行业趋势：白酒企业低度化转型 - 五粮液和舍得酒业于8月26日同日宣布推出29度低度白酒新品，五粮液产品为"一见倾心"，舍得酒业产品为"舍得自在" [1][4] - 泸州老窖38度产品已占国窖1573销售额近50%，公司正在研发28度产品，并规划16度及6度超低度产品 [4][5] - 洋河推出多款33.8度微分子白酒，单瓶338毫升售价174元，计划下个月推出15-28度果酒、露酒及10度上下低度潮饮 [4] - 古井贡酒8月19日推出26度"年份原浆·古20"，山西汾酒推出30-45度低度青花汾酒及桂花汾酒等果味清香型酒 [5] 市场驱动因素 - 2024年白酒行业进入深度调整期，上市公司业绩出现不同程度降速和下滑 [4] - 1985-1994年出生群体成为酒场新主力，传统白酒供给与新一代消费者需求出现明显错配 [4] - 年轻消费群体更追求酒饮的利口性和健康特性，导致传统高度酒遇冷 [4] 跨界布局精酿啤酒 - 五粮液旗下仙林生态酒业推出首款中式精酿啤酒"五粮精酿·风火轮" [7] - 珍酒李渡以88元超高端精酿"牛市News"产品进入精酿啤酒市场 [7] - 一线城市精酿渗透率突破30%，超过75%年轻消费者将"独特风味体验"列为首要购买动机 [7] 战略协同效应 - 构建"白酒+啤酒"协同生态，实现消费场景互补：白酒侧重宴席、商务等重社交场景，啤酒覆盖日常自饮、朋友小聚等轻场景 [7] - 渠道资源共享，利用白酒经销商网络快速布局啤酒终端，以啤酒高频消费带动渠道活跃度反哺白酒销售 [7] 技术与发展挑战 - 降度易导致酒体浑浊、风味寡淡，需投入大量技术研发解决 [9] - 低度酒市场区域发展不平衡，北方传统白酒消费区域仍以高度酒为主，低度酒渗透率较低 [9] - 过度迎合年轻人口感可能使白酒陷入与果酒、洋酒的替代竞争 [9] - 啤酒保质期较短、消费频次高，与白酒供应链管理差异较大，需优化供应链体系 [9]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元 经调整净利润6.13亿元 [2] - 国际会计核算毛利率同比提升0.2个百分点至59% 中国会计准则核算毛利率在75%以上 [2] - 经调整净利率与去年同期持平 多品牌战略带动次高端产品稳定 中端产品收入占比提升 [2] 行业环境与公司应对 - 行业处于深度调整期 受宏观经济不确定性和行业调整影响 公司业绩出现波动 [2] - 与部分酒企2024年开始调整相比 公司调整时间相对延后 争取了更多应对时间和空间 [2] - 公司通过产品和商业模式双重创新抵御市场风险 寻找新增长点 [5] 超级产品战略 - 推出超级产品大珍·珍酒 定价600元对标市场3000元价格产品 [5] - 大珍瞄准中产家庭和中小企业主群体 600元价格带有望成为白酒赛道新蓝海 [5] - 大珍上市即热销 在北京 郑州 青岛 福州 长沙 南京等重点城市成为现象级产品 [6] 超级组织建设 - 打造万商联盟超级组织 计划招募上万个联盟商构建团购卖酒全国网络 [5] - 客户销售大珍需签约成为联盟商并接受厂家和联盟体监督管理 以维护市场价盘 [5] - 第一阶段6000多名客户到厂考察 超2000位客户签约成为联盟商 第二阶段从9月持续到12月 [6] 企业家IP与传播成效 - 企业家通过视频号直接与消费者对话 个人视频号开通两个月播放量超5000万 [6] - 两场大型直播吸引超750万人观看 点赞量超千万 均为当天全网热度最高直播 [6] 投资者反馈与认可 - 嘉实基金 广发基金等投资机构认可公司在行业下行期通过多维度发力实现厂商关系系统性升级 [8] - 多家机构看好公司发展前景 认为公司率先实现厂商关系升级 [8]

核心财务表现 - 上半年实现收入22.9亿元 同比增长23.1% 期内利润2.34亿元 同比增长34.1% 经调整净利润2.51亿元 增长40.4% [4] - 收入增长主要源于门店网络扩张及经营效率提升 餐厅经营收入达17.58亿元 较去年同期15.53亿元增长13.2% [4] - 外卖业务收入5.24亿元 同比大幅增长74.2% 成为第二大增长曲线 收入占比提升至22.9% [5] 门店扩张战略 - 截至6月底门店总数达502家 较2023年底净增37家 覆盖全国一线至三线及以下城市 门店数量居国内休闲中式餐饮品牌第三位 [4] - 核心市场集中于华东 广东 华北三大区域 门店数合计326家 占比65% 收入贡献达68% [4] - 单店运营指标保持稳健 日均销售额2万元 翻台率从3.05提升至3.1 人均消费微降至55.5元 [5] 海外扩张进展 - 香港市场门店数从6月底5家增至7家 单店月均销售额超200万港元 坪效达内地3-4倍 [8][14] - 2024年海外开店计划加速 新加坡 泰国 澳门 马来西亚首店将陆续开业 全年海外门店数预计达15家 [16] - 原定2024-2027年开设30家海外餐厅的目标有望提前至2026年完成 [17] 本地化运营策略 - 香港市场采用"相对性价比"策略 人均消费约160港元 较本地同类餐饮低30% 菜单本地化率超50% [11] - 供应链实施"灵活性优先"原则 香港门店依托深圳基地实现当日达 新市场根据食材特性调整供应结构（如泰国海鲜菜品占比提升至35%以上） [19] - 采用"铁三角"人才架构：总部核心团队输出运营经验 本地人才提供市场支持 跨界人才负责模式创新 [19] 战略发展方向 - 出海遵循"由近及远 由易到难"的圈层渗透逻辑 东南亚为第一圈层 日本为第二圈层 欧美为待突破第三圈层 [20] - 目标突破传统华人客群 通过文化赋能和运营本地化打入主流市场 定义"中式餐饮全球化"为饮食文化美学和商业模式的系统输出 [20] - 香港作为国际化试验场 具备品牌展示和模式打磨功能 为后续海外扩张提供标准化经验 [10][14]

市场表现 - 牛市啤酒在京东平台8月1日至13日成交金额高居啤酒品牌榜首 [1] - 8月26日京东200元以上啤酒热卖榜排名第二且连续14天位列前三 [1] - 天猫平台8月8日上市当天销售额位列啤酒品牌第一 [1] 产品定位 - 产品为珍酒李渡集团旗下首款高端精酿啤酒 [3] - 采用美国西海岸啤酒花、加拿大澳大利亚大麦芽、德国比利时酵母及莫干山泉水等全球优质原料 [3] - 运用顶部发酵艾尔工艺、惰性封闭离心澄清系统及法国橡木风味萃取三大顶级工艺 [3] 营销策略 - 8月8日董事长吴向东首场直播即产品发布会 全网观看超190万人次 最高在线17.8万人 点赞超682万次 [5] - 通过"牛市开 好运来"理念打造"悦人悦己悦生活"消费方式 重新定义中国消费者对好啤酒的认知 [5]

公司业绩与门店扩张 - 截至6月底公司线下餐厅数量达502家 [2] - 华东、广东和华北三个经济中心门店网络加速覆盖 [2] - 海外市场迎来高速发展 不到一年时间在香港开业7家餐厅 [2][3] 海外市场拓展计划 - 8月底新加坡首店开业 9月登陆泰国 年底前澳门与马来西亚首店相继亮相 [3] - 全年海外门店数量将达15家 远超此前计划进度 [3] - 原计划2024-2027年开设30家海外餐厅的目标有望提前至2026年完成 [3]

公司股价表现 - 珍酒李渡股价上涨4.16%至10.27港元 成交额达3.02亿港元 [1] 公司财务业绩 - 2025年中期收入24.97亿元 同比大幅减少39.58% [1] - 股东应占溢利5.75亿元 同比下降23.54% [1] - 预计2025年下半年报表降幅将明显收窄 [1] 公司经营前景 - 产品矩阵清晰 品牌及品质升级布局长远 [1] - 组织效能与渠道势能有望逐步显现 [1] - 大珍铺市及需求复苏将推动珍酒报表拐点及盈利弹性显现 [1] 行业整体状况 - 白酒板块估值和情绪均处于低位 基本面整体企稳 [1] - 中秋旺季将至 政府提振内需关注度持续提升 [1] - 促消费政策持续落地 对板块起到托底作用 [1] 行业发展趋势 - 头部酒企以长期健康发展为主 基本面筑底企稳 [1] - 行业正逐步进入良性修复阶段 建议底部布局强基本面龙头 [1]

公司业绩表现 - 2025年中期收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 股东应占溢利5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 预计2025年下半年报表收入降幅明显收窄 [1] 公司发展前景 - 产品矩阵清晰 品牌及品质升级布局长远 [1] - 组织效能与渠道势能有望逐步显现 [1] - 大珍铺市及需求复苏将推动珍酒报表拐点及盈利弹性显现 [1] 行业整体状况 - 白酒板块估值和情绪均处于低位 [1] - 行业基本面整体企稳 中秋旺季将至 [1] - 政府持续提升提振内需关注度 促消费政策持续落地 [1] 行业趋势展望 - 头部酒企以长期健康发展为主 基本面筑底企稳 [1] - 促销费政策托底推动行业进入良性修复阶段 [1] - 建议底部布局强基本面龙头企业 [1]

业绩表现 - 2025H1实现收入25亿元 同比下滑40% 经调整净利润6.1亿元 同比下滑40% [2] - 整体毛利率59% 同比提升0.2个百分点 经调整净利率24.6% 同比下降0.1个百分点 [2] - 经营净现金流-3.2亿元 去年同期为5.7亿元 反映动销下滑及回款承压 [2] 财务指标 - 预收客户款项环比回落 从24H2末17.5亿元降至25H1末14.3亿元 [2] - 销售费用率22.2% 同比上升0.4个百分点 [2] 品牌表现 - 珍酒收入14.9亿元 同比下滑45% 其中销量下降33% 价格下降17% [3] - 李渡收入6.1亿元 同比下滑9% 销量增长28% 但价格下降29% [3] - 湘窖收入2.8亿元 同比下滑39% 开口笑收入0.8亿元 同比下滑64% [3] 产品结构 - 高端白酒收入同比下滑47% 次高端下滑42% 中端及以下下滑31% [3] - 500元以上价位产品受冲击尤为明显 [3] 战略举措 - 推出大珍 牛市啤酒等新品 签约姚安娜为"申遗大使"提升品牌声量 [4] - 创新万商联盟模式 通过渠道利润绑定客户 推动大珍产品快速铺开 [4] - 保持谨慎发货节奏以缓解渠道库存压力 [4] 前景展望 - 新品贡献叠加基数走低 预计下半年业绩增速将环比改善 [1][4] - 维持2025-2027年经调整EPS预测0.36元 0.37元 0.38元 [1]

核心财务表现 - 2025上半年营收25.0亿元 同比下滑39.6% [1] - 归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [1] - non-IFRS归母净利润6.1亿元 同比下滑39.8% [1] - 经调整净利率24.6% 同比微降0.1个百分点 [2] 品牌收入表现 - 珍酒品牌收入同比下降44.8% [1] - 李渡品牌收入同比下降9.4% [1] - 其他品牌收入同比下降47.9% [1] - 李渡通过宴席场景营销实现逆周期增长 [1] 渠道与运营状况 - 期末预收款余额14.3亿元 同比减少3.6亿元 环比减少3.3亿元 [1] - 经销商数量较2024财年减少516家 降幅6.8% [1] - 公司主动控货整固渠道 保持渠道稳定 [1] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.3个百分点 [2] - 珍酒毛利率同比下降0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率同比下降0.3个百分点 [2] - 其他品牌毛利率同比上升0.3个百分点 [2] - 销售费率同比上升0.4个百分点 [2] - 管理费率同比上升3.1个百分点 [2] 战略规划与展望 - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 采用"万商联盟"创新渠道模式 [3] - 深化核心产品区域渗透 强化中高端产品布局 [3] - 预计2025下半年收入同比降幅明显收窄 [2] - 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测为12.7/16.1/19.7亿元 [3]