行业与公司 * 白酒行业基本面已见底 估值处于低位 市场预期回升 需求端压制因素消散及旺季催化[1][2] * 饮料行业竞争格局利好龙头企业[1][5] * 零食行业估值与成长性匹配良好 四季度有催化产品[1][5] * 威士忌行业2024年进口量同比下降约40% 高年份酒占比下降15%-20% 即时饮用渠道占比超过30% 佐餐和居家饮用场景占主要地位[3][13] * 餐饮连锁业态自2025年二季度以来单店收入降幅收窄或增速转正[10][11] * 啤酒行业进入淡季 广东市场天气温和[16] 核心观点与论据 * 白酒板块关注泸州老窖 珍酒舍得等品牌短期机会 以及茅台 汾酒 古井贡酒等长期龙头[1][4] * 饮料板块推荐农夫山泉 东鹏饮料等龙头企业[1][5] * 零食板块关注卫龙 盐津铺子等四季度催化产品[1][5] * 大众品推荐伊利等底部价值修复公司 长期推荐百润股份[1][5] * 珍酒李渡万商联盟首季招商超预期 贡献收入约3.2亿元 预计针灸业务占2024年整体收入的5%[1][6][7][8] * 百润股份控股股东转让6%股份给Homa控股人刘建波 总价款14.7亿元 有望在业务拓展及海外市场开拓方面赋能[1][12] * 燕京啤酒和珠江啤酒当前估值回落至较有性价比的位置 燕京对应23-24倍市盈率 珠江对应21倍市盈率 均为2025年的估值水平[3][19] * H&H国际控股预计全年收入实现高单位数增长 EBITDA利润率维持在15%左右 经调整后的净利率目标为中个位数水平[20] 其他重要内容 * 珍酒李渡权益支付计划有效期五年 总限额不超过1.69亿股 占已发行股份总数5% 联盟商资格考量合作年限等因素 设定7~10年锁定期[6] * 威士忌行业国威威士忌渠道毛利率达30%-35% 进口威士忌毛利率12%-15%[3][14] * 珠江啤酒以纯生97作为核心大单品 持续推出新品如191,985 珠江97 Plus 凤凰单枞茶皮罐装等[15][17][18] * 珠江啤酒在广州市场持续投入餐饮渠道 开发新网点 在省外市场采取事业部制增加指导投入[16] * 健合健康中国区收入占比达到50%左右 美国子公司通过管理优化推动盈利改善[21][22]

财务表现 - 2025年上半年营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 预计2025-2027年收入增速分别为-20.0%/14.9%/9.4% [1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-6.2%/18.6%/10.0% [1] 产品表现 - 珍酒产品营收14.92亿元 同比减少44.8% [1] - 李渡产品营收6.11亿元 同比减少9.4% [1] - 湘窖产品营收2.77亿元 同比减少38.7% [1] - 开口笑产品营收0.81亿元 同比减少63.9% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比减少54.7% [1] - 珍酒吨价32.3万元/吨 同比下降17.0% [1] - 李渡吨价34.9万元/吨 同比下降29.1% [1] - 湘窖吨价58.6万元/吨 同比下降3.6% [1] - 开口笑吨价13.7万元/吨 同比下降4.0% [1] - 其他产品吨价2.1万元/吨 同比下降5.3% [1] - 珍酒销量4612吨 同比下降33.5% [1] - 李渡销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖销量473吨 同比下降36.4% [1] - 开口笑销量590吨 同比下降62.4% [1] - 其他产品销量1698吨 同比下降52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比减少47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比减少41.6% [2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比减少30.9% [2] - 中低端产品表现好于中高端产品 [2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比减少41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元 同比减少16.6% [2] - 经销合作伙伴数量3259家 环比增加55家 [2] - 体验店数量1025家 环比减少72家 [2] - 零售商数量2835家 环比减少499家 [2] 业务发展 - 行业调整期量价均有下滑 [2] - 推出李渡高粱1965和李渡王系列产品 [2] - 精准定位婚宴、毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [2] - 商务宴请与礼品消费场景疲弱冲击高端白酒销量 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 预计2025-2027年收入增速分别为-20.0%/14.9%/9.4% [1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-6.2%/18.6%/10.0% [1] 产品表现 - 珍酒产品营收14.92亿元 同比下降44.8% 吨价32.3万元/吨 同比下降17.0% 销量4612吨 同比下降33.5% [1] - 李渡产品营收6.11亿元 同比下降9.4% 吨价34.9万元/吨 同比下降29.1% 销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖产品营收2.77亿元 同比下降38.7% 吨价58.6万元/吨 同比下降3.6% 销量473吨 同比下降36.4% [1] - 开口笑产品营收0.81亿元 同比下降63.9% 吨价13.7万元/吨 同比下降4.0% 销量590吨 同比下降62.4% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比下降54.7% 吨价2.1万元/吨 同比下降5.3% 销量1698吨 同比下降52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比下降47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比下降41.6% [2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比下降30.9% [2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比下降41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元 同比下降16.6% [2] - 期末经销合作伙伴3259家 环比增加55家 [2] - 体验店1025家 环比减少72家 [2] - 零售商2835家 环比减少499家 [2] 行业与战略 - 行业调整期量价均有下滑 [2] - 商务宴请与礼品消费场景疲弱冲击高端白酒销量 [2] - 中低端产品表现好于中高端产品 [2] - 推出李渡高粱1965和李渡王系列产品 精准定位婚宴及毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [2]

投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价10.82元 [4][6] - 当前股价8.92元 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入24.97亿元，同比减少39.58% [1] - 2025H1归母净利润5.75亿元，同比减少23.54% [1] - 毛利率59.04%，同比提升0.28个百分点 [3] - 净利率23.02%，同比提升4.83个百分点 [3] - 经调整净利率24.56%，同比基本持平 [3] 分产品表现 - 珍酒营收14.92亿元，同比减少44.8% [2] - 李渡营收6.11亿元，同比减少9.4% [2] - 湘窖营收2.77亿元，同比减少38.7% [2] - 开口笑营收0.81亿元，同比减少63.9% [2] - 李渡品牌销量1752吨，同比增长27.8% [2] - 高端产品营收5.75亿元，同比减少47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元，同比减少41.6% [2] 渠道与网络 - 经销商渠道营收21.97亿元，同比减少41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元，同比减少16.6% [2] - 经销合作伙伴3259家，环比增加55家 [2] - 体验店1025家，环比减少72家 [2] - 零售商2835家，环比减少499家 [2] 成本与费用 - 销售费用率同比提升0.39个百分点 [3] - 管理费用率同比下降1.79个百分点 [3] - 股权激励费用0.38亿元，同比减少85.6% [3] - 自产基酒替代第三方基酒降低生产成本 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年收入增速-20.0% [4][8] - 预计2026年收入增速14.9% [4][8] - 预计2027年收入增速9.4% [4][8] - 预计2025年净利润增速-6.2% [4][8] - 预计2026年净利润增速18.6% [4][8] - 预计2027年净利润增速10.0% [4][8] 估值与比较 - 当前总市值331.41亿元 [6] - 对应2025年市盈率29.53倍 [4][9] - 可比公司2025年平均市盈率29.53倍 [9]

公司股权激励计划 - 公司通过全资附属公司珍酒商贸采纳联盟商权益支付计划 旨在激励合资格联盟商并促进长期可持续增长及发展 [1] - 计划在未来5年内以合计不超过1.69亿股股份（占总股本5.0%）通过设立境内信托形式实施权益支付 [1] - 授予股份以"经济受益单位"形式发放 不附带股东大会表决权 锁定期为7-10年 需完成业绩目标方可结算分配 [1] 计划实施方案 - 计划有效期5年 董事会可根据公司需求与市场状况调整期限 [1] - 授予对象资格取决于业绩表现 销售流程遵守情况 合作年限及对集团发展的贡献程度 [1] - 授予数量根据采购订单规模 股票价格及折扣率等因素由管理委员会决定 [1] 授予与解锁机制 - 每个自然月月底授予经济受益单位 股份来源为控股股东无偿捐赠或信托计划回购 [2] - 联盟商可在授予满7周年后申请加速解锁 结算分配分3年分批进行 满10周年后完成业绩目标可解锁并分3年结算 [2] - 业绩目标包括业务合作年限 当年业绩目标及无重大违规情况 [2] 万商联盟计划成效 - 万商联盟第二季于9月7日正式启动 首季在100多天内实现签约2418家联盟商 发货1182家 覆盖全国30个省212个城市 [3] - 计划以"万商联盟+大珍珍酒"为核心 采用配额销售模式保障价盘稳定 每组进货（100箱大珍）配置1.6万股股权激励 [3] - 按当前股价估算首批联盟商已获约15万元额外收益 有效将经销商转化为价值共创者 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [4] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年净利润14.43亿元 同比增长10.0% [4]

公司评级与财务预测 - 招商证券维持珍酒李渡强烈推荐评级 看好长期发展模式创新开启[1] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为14.1亿元 15.4亿元 18.8亿元[1] - 归母净利润对应2025年26.8倍市盈率[1] 大珍战略实施 - 公司推出大珍产品应对行业变局 2025年上半年报表侧开始出清[1] - 2025年下半年大珍有望贡献重要增量[1] - 控股股东通过无偿捐赠和二级市场购买方式支持万商联盟发展 合计不超过已发行股份总数5.0%[1] - 吴向东整合金六福 华致等资源全面支援大珍[1][2] - 首批联盟商股票收益已经开始兑现 预计对后续联盟商拓展产生积极作用[2] 发展前景与关注点 - 大珍模式有效切中渠道痛点 具备行业独特性[2] - 若公司能抓住机遇 大珍有望成为次高端酱酒新锐品牌并实现行业进位[1][2] - 需重点关注公司价格管理举措与渠道管理能力[1] - 需进一步观察产品消费者反馈[1][2] - 长期看好大珍模式拓展[1][2]

评级与财务预测 - 维持珍酒李渡强烈推荐评级 看好长期发展[1] - 预计25-27年经调整净利润分别为14.1亿元 15.4亿元 18.8亿元[1] - 归母净利润对应25年26.8倍PE[1] 大珍战略与模式创新 - 公司推出大珍产品应对行业变局 定位次高端酱酒新锐品牌[1] - 大珍模式有效切中渠道痛点 具备行业独特性[2] - 控股股东通过无偿捐赠及二级市场购买方式支持万商联盟 合计不超过已发行股份总数5.0%[1] - 吴向东整合金六福 华致等资源全面支援大珍[1][2] - 首批联盟商股票收益已开始兑现 预计对后续联盟商拓展产生积极作用[2] 经营展望与关注点 - 25H1报表侧开始出清 25H2大珍有望贡献重要增量[1] - 重点关注价格管理能力与渠道管理能力[1] - 需观察企业价格管理举措与产品消费者反馈[1][2] - 行业调整期是企业重要发展期 有望实现行业进位[1][2]

股价表现 - 珍酒李渡股价再涨超4% 截至发稿涨4.14%至10.07港元 成交额达6129.97万港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟初步设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 董事会有权进一步提高额度 [1] - 计划旨在激励符合资格联盟商 促进公司长期可持续增长和发展 [1] - 万商联盟计划自5月启动以来已有2418家客户签约成为联盟商 [1] - 9月至12月将启动万商联盟第二季 联盟商权益支付计划预计9月进行首次授予 [1] 产品战略与增长预期 - 公司于2025年6月推出战略大单品"大珍" 并匹配创新的万商联盟模式 [1] - "大珍"有望成为新增长极 中期目标规模或达60亿元 [1] - 增长主要得益于团队能力突出和三大创新 [1] - 珍酒李渡作为困境反转公司 中长期业绩有望超预期 [1]

股价表现 - 珍酒李渡股价上涨4.14%至10.07港元 成交额达6129.97万港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 [1] - 董事会有权进一步提高激励规模 以促进长期可持续增长 [1] - 万商联盟计划已吸引2418家客户签约 第二季活动将于9月至12月启动 [1] - 权益支付计划预计9月进行首次授予 [1] 产品战略与增长预期 - 公司于2025年6月推出战略大单品"大珍"并配套万商联盟创新模式 [1] - "大珍"有望成为新增长极 中期目标规模或达60亿元 [1] - 增长动力来自突出团队能力和三大创新 [1] - 公司被认定为困境反转企业 中长期业绩有望超预期 [1]

公司战略与激励计划 - 珍酒李渡通过全资附属公司采纳联盟商权益支付计划 激励合资格联盟商并促进长期可持续增长及发展 该计划对应大珍万商联盟项目 股份来源包括控股股东无偿捐赠和二级市场购买 初步设定股份总数不超过1.69亿股 计划有效期五年 [1] - 舍得酒业将国际化作为四大战略之一 深度践行国际化战略并加快海外业务布局 国际业务累计覆盖40个国家及地区 海外零售终端总规模达1200家 全球免税店覆盖增加至100个 东南亚区域增速较快 [2] - 金徽酒董事王宁因工作调整辞任董事职务 转任职工代表董事 由职工代表大会民主选举产生 王宁曾任公司多个销售管理职位 2019年8月至今担任副总裁 [3] 行业发展趋势 - 白酒行业激励模式创新可能引领新趋势 通过控股股东捐赠与二级市场购买股份优化渠道结构并增强厂商合作黏性 资本市场对长期激励机制的认可或为行业注入发展新动能 [1] - 白酒行业加速出海可能成为趋势 舍得酒业海外布局覆盖40个国家及地区 免税店与零售终端数量稳步提升 东南亚市场表现突出 此举优化公司收入结构并提升品牌全球影响力 [2] - 白酒行业治理结构持续完善 金徽酒设立职工代表董事并由职工代表大会选举产生 企业治理水平提升可能成为趋势 [3]