报告公司投资评级 - 行业为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.26港元 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司主动降速保证渠道良性，2025年顺应需求变化多措并举有望推动稳健增长，虽调低2025 - 2026年盈利预测但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润/经调净利润分别为70.67/13.24/16.76亿元（同比+0.5%/-43.1%/+3.3%），2024H2收入/归母净利润/经调净利润分别为29.34/5.72/6.58亿元（同比-16.5%/-22.9%/-19.8%） [1] 2024H2营收分析 - 2024H2营收29.34亿元（同比-16.46%），销量/吨价分别同比-16.79%/+0.40% [1] - 分品牌看，2024H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为17.77/6.38/3.50/1.13亿元（同比-21.95%/+2.91%/-10.64%/-31.02%） [1] - 分价格带看，2024H2高端、次高端、中端及以下营收分别为6.17/13.15/10.02亿元（同比-37.67%/-11.53%/-3.25%） [2] 各品牌营收变动原因 - 珍酒降幅高于整体，系珍十五、珍三十精简品系，珍三十控制市场扩张节奏 [2] - 李渡保持增长，因核心单品李渡高粱系列增长及省外市场开拓 [2] - 湘窖下滑因浓香系列高端产品下滑，龙匠系列预计增长 [2] - 开口笑降幅大因湖南宴席场景低迷及削减低毛利产品 [2] 渠道情况 - 2024年经销合作伙伴、体验店、零售商数量分别同比+266/-83/+191家至3204/1097/3334家 [2] - 2024年聚焦双渠道增长战略，Q2优化高档酒事业部组织，Q3成立珍三十事业部 [2] 毛利率和净利率情况 - 2024H2毛利率同比提升0.26pcts至58.44%，经调净利率同比下降0.92pcts至22.44% [3] - 毛利率提升因自有产能释放替代外采基酒、聚焦标品削减低毛利支线产品 [3] - 经调净利润率下降因管理费用率提升，销售费用率/管理费用率分别同比+0.92pcts/+3.43pcts至24.20%/10.36%，管理费用率提升系在建工程转固致折旧&摊销费用增加 [3] 2025 - 2027年预测情况 - 预计2025 - 2027年，公司实现营业收入73.28、81.00、87.86亿元（2025 - 2026年前值102.28、120.38亿元），实现归母净利润15.25、18.20、23.05亿元（2025 - 2026年前值25.33、33.51亿元），对应PE（2025 - 03 - 26收盘）为14.9、12.5、9.9X [4] 基本数据 - 港股总股本3388.62百万股，港股总市值24601.41百万港元，每股净资产4.45港元，资产负债率28.84%，一年内最高/最低11.60/5.56港元 [6]

文章核心观点 珍酒李渡2024年财报数据呈下滑趋势，公司面临白酒行业深度调整周期，核心品牌增长停滞、高端化不足、库存风险增大等问题，应对调整期存在诸多不确定性和挑战 [1][3][7][8] 营收利润情况 - 2024年公司营业收入70.7亿元，同比微增0.5%；归母净利润大幅下滑43.1%，降至13.24亿元，主要受非经营性金融工具公允价值变动影响；经调整净利润为16.8亿元，同比增长3.3% [1] - 从五年行业数据看，公司归母净利润回到2022至2023年间水平，营业收入增长幅度大幅放缓 [1] - 公司整体净利率从2023年的33.10%降低至2024年的18.73% [3] 品牌营收情况 - 2024年仅李渡品牌营收增长，其余三个品牌均下滑 [3] - 珍酒品牌去年营收44.8亿元，同比下降2.3%，在集团内部营收占比63.4%；销量下滑至12284吨，连续四年下滑，面临价格倒挂问题 [3] - 李渡品牌去年营收13.13亿元，同比增长18%，得益于向省外扩张，在公司内部营收占比提升至18.6%，但平均吨价下滑 [3] - 湘窖和开口笑专注湖南市场，营收占比分别为11.4%和4.8%，开口笑营收因婚宴市场低迷同比下滑12% [3] 产品营收情况 - 2024年高端、次高端、中端及以下产品营收占比分别约为24%、42%、33% [5] - 高端产品营收17.09亿元，同比下滑近11%；次高端产品营收约30亿元，同比增长8.8%；中端及以下产品营收约23.6亿元，同比增长0.1% [5] 高端化举措 - 为打破高端化瓶颈，公司去年推出高端光瓶酒、限量发售超高端战略新品“珍五十”、主动缩减“珍三十”团购供应以稳定价格，打造“国之珍宴”品鉴会、“圣地之旅”回厂游等体验活动 [5] 库存情况 - 2024年四季度公司存货周转天数达到854.95天，三季度末为679.64天，库存压力增大 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 因白酒行业复苏节奏较弱，下调25 - 26年归母净利28%、36%，预计公司25 - 27年收入分别+3.0%/+6.0%/+9.9%，归母净利分别+17.1%/+12.5%/+26.2%，看好公司25年稳步增长态势 [3][4] 业绩简评 - 2025年3月20日公司披露24年年度业绩，期内营收70.7亿元，同比+0.5%，经调整净利16.8亿元，同比+3.3%；24H2营收29.3亿元，同比-16.5%，经调整净利6.6亿元，同比-19.7% [1] 经营分析 分产品 - 24年珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为44.8/13.1/8.0/3.4亿元，同比-2%/+18%/-4%/-12%，销量分别-3%/+25%/-12%/-29%，吨价分别+0.5%/-5%/+10%/+24%，毛利率分别+0.5/-1.6/+0.1/+5.0pct；24H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别-22%/+3%/-11%/-31%，24H2公司主动放缓珍三十市场扩张节奏，削减支线产品致珍酒下滑，李渡系1975等次高端单品增速居前且省外拓展带动增长 [2] 分价位 - 24年高端/次高端/中端及以下营收分别为17.1/30.0/23.6亿元，同比-11%/+9%/持平，毛利率分别-0.7/-1.0/+4.0pct至69.0%/63.2%/45.4%，结构有所弱化与行业需求趋势相关，珍酒双渠道运作下高档酒事业部仍高双位数增长；25年公司将投入更多资源于次高端及中端价位 [2] 渠道情况 - 24年末经销合作伙伴/体验店/零售商分别为3204/1097/3334家，期内分别+266/-83/+191家 [2] 报表质量 - 24年整体毛利率同比+0.6pct至58.6%，销售及经销开支占比同比-0.3pct至22.8%，行政开支占比同比+1.3pct至8.2%，经调整净利率+0.6ct至23.7%（期内以权益结算的股权激励费用为3.5亿元）；24年末应计返利/预收客户款项余额分别6.9/17.5亿元，较23年末+0.6/-1.0亿元 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年收入分别为72.78/77.18/84.84亿元，同比+3.0%/+6.0%/+9.9%；归母净利分别为15.5/17.43/22.0亿元，同比+17.1%/+12.5%/+26.2%（扣非归母净利分别为17.6/19.4/22.0亿元，同比+5.0%/+10.1%/+13.5%），当前股价对应PE为15.0X/13.3X/10.6X，维持“买入”评级 [4][7] 三张报表预测摘要 损益表 - 22 - 27年主营业务收入分别为58.56/70.3/70.67/72.78/77.18/84.84亿元，增长率分别为14.8%/20.1%/0.5%/3.0%/6.0%/9.9%；主营业务成本分别为26.17/29.51/29.24/29.86/31.39/34.16亿元，占销售收入比例分别为44.7%/42.0%/41.4%/41.0%/40.7%/40.3%等 [10] 资产负债表 - 22 - 27年货币资金分别为16.83/57.71/56.5/51.98/50.91/53.47亿元，应收款项分别为4.24/4.45/7.5/7.87/8.34/9.17亿元等 [10] 现金流量表 - 22 - 27年净利润分别为10.3/23.27/13.24/15.5/17.43/22.0亿元，非现金支出分别为-4.01/-6.84/0/-1.15/-1.8/-4.1亿元等 [10] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 0 | 1 | 1 | 2 | 7 | | 增持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | [12]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入70.67亿元，较2023年的70.30亿元增长0.5%[7] - 2024年公司毛利41.43亿元，较2023年的40.80亿元增长1.5%[7] - 2024年公司权益股东应占利润13.24亿元，较2023年的23.27亿元下降43.1%[7] - 2024年公司经调整净利润16.76亿元，较2023年的16.23亿元增长3.3%[7] - 2024年公司经营活动所得现金净额7.81亿元，较2023年的3.61亿元增长116.3%[7] - 2024年公司毛利率为58.6%，较2023年的58.0%有所提升[10] - 2024年公司净利率为18.7%，较2023年的33.1%下降[10] - 2024年公司经调整净利率为23.7%，较2023年的23.1%有所提升[10] - 2024年公司收入增加0.5%至706.68亿元（2023财年：703.05亿元）[54] - 2024年销售成本减少0.9%至29.24亿元，主要因李渡收入贡献增长及珍酒降低成本[64] - 2024年毛利略微增加1.5%至41.43亿元，毛利率为58.6%，与2023年的58.0%相比保持稳定[65] - 2024年高端白酒收入减少10.8%至17.09亿元，次高端增加8.8%至29.95亿元，中端及以下略微增加0.1%至23.63亿元[61] - 2024年经销商收入增加2.1%至63.56亿元，直销收入减少11.5%至7.11亿元[63] - 2024年珍酒毛利减少1.5%至26.24亿元，毛利率增至58.6%[68] - 2024年李渡毛利增加15.6%至8.78亿元，毛利率减至66.8%[68] - 2024年湘窖毛利为4.75亿元，毛利率为59.2%；开口笑毛利为1.54亿元，毛利率为45.7%；其他品牌毛利为0.12亿元，毛利率为9.0%[68] - 2024年高端产品毛利为11.78亿元，毛利率为69.0%；次高端毛利为18.92亿元，毛利率为63.2%；中端及以下毛利为10.72亿元，毛利率为45.4%[70] - 2024年高端和次高端产品毛利率略有下降，中端及以下产品毛利率上升4个百分点[70] - 湘窖毛利下降3.6%至2024年的47490万元，毛利率为59.2% [71] - 开口笑毛利下降1.5%至2024年的15410万元，毛利率增至45.7% [71] - 销售及经销开支减少0.9%至2024年的16.114亿元 [72] - 行政开支增加20.4%至2024年的5.764亿元 [73] - 其他收益增加49.0%至2024年的3.098亿元 [74] - 财务费用增加191.9%至2024年的1290万元 [75] - 所得税开支增加2.2%至2024年的5.707亿元 [77] - 净利润下降43.1%至2024年的13.236亿元 [78] - 经调整净利润增加3.3%至2024年的16.763亿元，经调整净利率升至23.7% [83] - 2024年经营活动所得现金净额约7.81亿元，银行存款及现金约62.022亿元，银行及其他借款约5.102亿元 [84][85] - 2024年总资本开支约为人民币9.96亿元，2023财年为人民币9.612亿元[91] - 2024年公司收入为人民币70.66784亿元，2023年为人民币70.30467亿元[96] - 2024年经营利润为人民币1.907215亿元，2023年为人民币2.115587亿元[96] - 2024年除税前利润为人民币1.894332亿元，2023年为人民币2.885682亿元[96] - 2024年公司权益股东应占利润为人民币1.323622亿元，2023年为人民币2.327083亿元[96] - 2024年基本每股盈利为人民币0.404元，2023年为人民币0.783元；2024年摊薄每股盈利为人民币0.400元，2023年为人民币0.485元[96] - 2024年12月31日存货为人民币70.503414亿元，2023年12月31日为人民币63.83479亿元[97] - 2024年集团总收入7066784千元，2023年为7030467千元，主要来自销售白酒产品[106] - 2024年集团报告分部毛利4143040千元，2023年为4079948千元[112] - 2024年其他收益309765千元，2023年为207927千元，包含利息收入等多项[113][114] - 2024年销售及经销开支1611383千元，2023年为1626780千元[113] - 2024年行政开支576398千元，2023年为478908千元[113] - 2024年以权益结算的股权激励费用352653千元，2023年为70028千元[113] - 2024年综合除税前利润1894332千元，2023年为2885682千元[113] - 2024年财务费用12883千元，2023年为4414千元，含银行及其他借款利息等[113][115] - 2024年员工成本为2224414千元人民币，2023年为1757744千元人民币[116] - 2024年折旧开支为352492千元人民币，2023年为259526千元人民币[118] - 2024年存货成本为1698000千元人民币，2023年为1786586千元人民币[118] - 2024年所得税为570710千元人民币，2023年为558599千元人民币[120] - 2024年每股基本盈利根据普通权益股东应占利润1323622000元及已发行普通股加权平均数3278517000股计算，2023年对应数据为2327083000元及2972124000股[122] - 2024年每股摊薄盈利根据普通权益股东应占利润1323622000元及已发行普通股（摊薄）加权平均数3310008000股计算，2023年对应数据为1512168000元及3115383000股[125] - 2024年存货为7503414千元人民币，2023年为6383479千元人民币[126] - 2024年已售存货账面价值为1698000千元人民币，2023年为1786586千元人民币[128] - 2024年贸易应收款项及应收票据为418313千元人民币，2023年为243128千元人民币[128] - 2024年贸易应收款项363,059千元，2023年为85,186千元；2024年已贴现银行承兑票据最高风险敞口为7.78159亿元，2023年为1.8874亿元[129] - 2024年现金及现金等价物为5,650,206千元，2023年为5,770,517千元[130] - 2024年贸易应付款项及应付票据为1,424,776千元，2023年为1,070,012千元[131] - 2024年其他应付款项、应计费用及合约负债按摊销成本计量的金融负债为989,519千元，2023年为959,491千元；预收客户款项2024年为1,753,592千元，2023年为1,853,559千元；应计销售退货和返利2024年为685,645千元，2023年为623,346千元；合约负债2024年为2,439,237千元，2023年为2,476,905千元[133] - 2024年拟派末期股息每股普通股0.21港元，金额为658,980千元；2023年为每股0.18港元，金额为552,751千元[135] - 2024年已批准并支付上一财政年度末期股息每股普通股0.18港元，金额为556,691千元；2023年为零[137] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年珍酒收入减少2.3%至44.797亿元（2023财年：45.832亿元）[59] - 2024年李渡收入增加18.3%至13.129亿元（2023财年：11.096亿元）[59] - 2024年湘窖收入减少3.7%至8.025亿元（2023财年：8.336亿元）[59] - 2024年开口笑收入减少12.3%至3.374亿元（2023财年：3.847亿元）[59] - 截至2024年12月31日止年度，珍酒贡献公司约63.4%的收入[20] - 按2024年收入计，李渡是中国第五大兼香型白酒品牌，截至2024年12月31日止年度，贡献公司约18.6%的收入[24] - 截至2024年12月31日止年度，湘窖贡献公司约11.4%的收入[28] - 截至2024年12月31日止年度，开口笑贡献公司约4.8%的收入[29] - 2024年珍酒双渠道增长模式推进，高档酒事业部实现高双位数增长，未来几年将作为第二增长曲线[15][17] - 2024年新兴渠道销售收入实现双位数增长，成为公司第二增长曲线[36] - 2024年珍酒高档酒事业部实现高双位数增长，将成第二增长曲线[42] - 2024年珍酒收入4479665千元，2023年为4583208千元；李渡2024年1312924千元，2023年1109585千元等[106] 公司业务发展与战略 - 2023年上市后公司推出股权激励方案，2024年高档酒事业部和珍三十事业部组织结构调整到位[15] - 2024年白酒消费需求自二季度开始下滑，公司兼顾增长和渠道库存健康发展[17] - 公司建立三层增长引擎，旗舰品牌珍酒是主要增长引擎，李渡是第二增长引擎，湘窖和开口笑是区域领先品牌[18] - 按收入计，珍酒连续两年（2023年及2024年）维持中国第四大以及贵州省第三大酱香型白酒品牌的地位[20] - 2024年珍酒荣登贵州民营白酒企业纳税榜首，以约248亿元的品牌价值被评为《2024年中国500最具价值品牌》，连续三年位居酱香型白酒品牌第三名[21] - 2024年珍三十系列及珍十五系列获国内外知名协会和机构颁发新奖项，老珍酒（豪华版）获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖[21] - 2024年公司推出2013真实年份酒及千里挑一，扩大高端光瓶酒产品系列[22] - 展望2025年，因2025年是珍酒创立50周年，公司将推出珍五十系列纪念酒[22] - 2024年2月，公司对李渡旗下主要产品线升级，推出第二代李渡高粱1955及第二代李渡高粱1975[26] - 2024年，李渡高端白酒产品李渡高梁1308申遗献礼产品上市，获ISGC 2024国际烈酒（中国）大奖赛大金奖[26] - 2024年4月，公司在港澳举办研讨会，汇集50家业务合作伙伴探讨李渡全球拓展潜力[47] - 2024年5月，李渡宋宴走进日本京都，开启国际扩展序幕[47] - 2025年是珍酒成立50周年，公司将开展品牌造势和宣传活动[52] - 2024年公司持续优化产品组合，扩大次高端及以上产品线[61] 公司生产与产能建设 - 截至2024年12月31日公司在中国运营七个生产基地[33] - 2024年12月31日，珍酒茅台镇双龙基地酱香型基酒总年产能达3400吨[44] - 到2024年底，珍酒白岩沟七个基酒库接近竣工，2025年上半年投入使用后将达38000吨储存量[44] - 2024年，珍酒赵家沟三个酿酒车间9月投入使用，设计产能为每年3000吨基酒[46] - 2024年，珍酒赵家沟五个白酒库建设取得重大进展，三个已竣工投入使用，剩余两个预计2025年上半年竣工，将额外贡献53000吨储存量[46] - 2024年末，李渡郑家山两个基酒库及一个成品酒库竣工，预计2025年上半年开始使用，分别增加19200吨基酒储存量及300吨成品储存量[46] - 2024年底，湘窖江北新陶坛库投入使用，使基酒储存量增加5000吨；2024年下半年新建陶坛库预计2025年下半年竣工，再增加5000吨基酒储存量[46] 公司团队与技术 - 截至2024年12月31日，产品开发团队由252名员工组成[30] - 技术委员会由78名知名白酒专家组成，其中9位为国家级白酒鉴定师，11位持有高级酿酒证书

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为民营白酒头部公司，跨香型经营四大白酒品牌，名酒基因与完善的产品矩阵建立了三层增长引擎，是稀缺的酱酒上市标的 [11] - 公司管理层深耕白酒行业，管理和营销能力出众，顺应行业结构性发展实现增长，有望受益于集中度提升下的高端化和香型红利，业绩增长确定性高 [11] - 上市融资后公司产能瓶颈有望突破，叠加品牌势能释放，毛利率和费用率有望改善，盈利能力进入正循环 [11] - 预测公司24 - 26年EPS分别为0.47、0.59、0.71元/股，对应PE分别为16.1x、12.8x、10.6x，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 2月28日至3月3日，贵州珍酒50周年庆典暨经销商大会、合伙人大会在贵州遵义召开，会上发布全球限量发售的小批量勾调新品珍酒·珍五十 [1] 公司发展成果 - 2009年改制以来，珍酒累计投入超120亿元，厂区面积由285亩扩至3100余亩，增长11倍；酿酒产能由2000吨升至4.4万吨，增长22倍；员工人数由200余人增至8000余人，增长40倍；销售收入增长300倍；上缴税金增长340倍；利税增长430倍 [2] 公司创新举措 - 产品上持续推出老酒产品，强化品质承诺和老酒标签；真实年份光瓶酒包装精简，调和高端酒和光瓶酒反差；1912珍酒美食研究所探索餐酒融合 [3] - 渠道上提出“双渠道战略”，传统渠道聚焦珍十五、珍三十两大单品，覆盖全国2000余家合作伙伴；异业渠道通过高端光瓶酒切入科技企业商务场景；打造“国之珍宴”“封坛之旅”等沉浸式体验 [3] 行业产能情况 - 2024 - 2025年生产季，我国酱酒整体产能较去年下沙季减少10万吨左右，头部酱酒企业和业外部分产业资本增产约5万吨，仁怀等主产区地方主流酱酒企业和中小酱酒企业减产停产超15万吨 [4] - 未来我国酱酒产能结构将变化，有效产能将保持在60 - 70万吨之间，供给市场的酱酒产能将维持在50万千升左右，80%的产能将由酱酒企业的TOP10占有，中小酱酒企业产能大部分将永久出清 [9] 白酒消费需求 - 白酒消费需求相较2024年至少有望企稳，回升进度取决于政策落地对经济的刺激效果 [10] - 宴席方面，2024年受“无春年”压制的婚宴活动有望在2025年“双春年”回补；餐饮方面，补贴力度有望加大；居民收入端，2024年可支配收入与GDP增速同步，中低收入群体改善更大，失业率好于预期目标，2025年《政府工作报告》提出促进居民增收；居民资产端，2024住户部门存款余额创新高，人均存款突破10万元，消费比例提升，四季度房地产市场止跌回暖；经济方面，2025年财政政策积极，房地产市场有政策托底信号；化债方面，中央财政有望接棒新增债务，各省化债工作已现成效 [10] 财务指标 | 财务指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5856 | 7030 | 7501 | 8274 | 9254 | | 增长率yoy（%） | 14.8 | 20.1 | 6.7 | 10.3 | 11.8 | | 归母净利润（百万元） | 1029.87 | 2327.08 | 1592.45 | 2005.12 | 2414.22 | | 增长率yoy（%） | -0.2 | 126.0 | -31.6 | 25.9 | 20.4 | | ROE（%） | -27.0 | 18.4 | 11.2 | 12.3 | 12.9 | | EPS最新摊薄（元） | 0.30 | 0.69 | 0.47 | 0.59 | 0.71 | | P/E（倍） | 24.9 | 11.0 | 16.1 | 12.8 | 10.6 | | P/B（倍） | -6.7 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.4 | [1] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2022A - 2026E的各项财务数据，包括货币资金、应收账款、营业额、销售成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、盈利能力、估值倍数等指标，如营收额增长率、毛利率、P/E等 [13]

投资评级 - 报告首次覆盖珍酒李渡，给予“买入”评级 [88] 核心观点 - 酱酒行业收入份额有望从目前的30%提升至35%以上，主要受益于次高端及以上价位的需求景气上行 [5][7][9] - 酱酒行业二、三梯队酒企的品牌集中度仍处于提升初期，未来具备较大的规模跨越空间 [5][62] - 珍酒李渡通过精细化管理、渠道建设和C端营销，有望在行业调整期实现份额突围 [88] 酱酒行业分析 - 2023年国内酱酒收入、利润分别为2300亿元、940亿元，占白酒行业比重分别达到30%、40% [7] - 酱酒行业进入门槛较高，领先品牌如习酒、郎酒、国台、珍酒等已启动较为领先的产能储备 [6] - 酱酒全国化进程显著，主要消费省份如河南、山东、广东等地的酱酒销售占比已迅速提升至30%~60% [9] - 未来酱酒收入份额有望提升约5pct以上，主要受益于次高端及以上价位的需求增长 [9][12] 珍酒李渡公司分析 - 珍酒李渡通过并购整合形成“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”的三级增长引擎，珍酒收入占比超过60% [88] - 珍酒通过控盘分利模式、数字化管理和严格的库存管控，渠道管理能力较为成熟 [21][28] - 珍酒核心单品珍15定位商务基础用酒，凭借稳健的渠道管理和价格管控，未来有望在次高端价位撬动更大份额 [74] 财务与盈利预测 - 预计2024~2026年珍酒李渡non-IFRS归母净利分别为16.2、17.4、20.4亿元人民币，同比+0.1%、+7.2%、+17.2% [88] - 2024~2025年公司毛利率预计窄幅波动，费用率改善弹性有限，2026年伴随收入增速修复，费效有望实现改善 [45][47]

报告投资评级 - 维持增持评级[1][3] 报告核心观点 - 考虑24H2起白酒进入产业调整期，中高档及以上价位带面临压力，下调公司2024 - 26年经调整EPS[1] - Q3行业降速，公司坚持品质经营，主动放慢渠道进度，注重结构和盈利。主品牌珍酒通过升级、扩产等实现优能优品，珍十五再度获得专业赛事认可并将推出升级后的四代珍十五；珍三十独立事业部运营后将以流通渠道开发为目标；高档酒定位独特、渠道竞争相对较小，预计仍保持较快增长。第二品牌李渡当前仍处于省内拓价位带、省外做市场阶段，预计延续此前趋势、增速快于集团整体[1] - 强化品牌力，拔高市场形象。体验式营销是重要抓手，2024年升级国之珍宴品鉴会、打造位于长沙的1912珍酒美食研究所等；除常规广告投放外还发力体育营销，2024年8 - 9月先后邀请李发彬、田亮等前往酒厂活动[1] - 产能及渠道建设蓄力未来增长。2019年以来积极推进自产替代外购，产能快速提升，2024年珍酒新增投产3000吨，产能达4.4万吨、储能接近10万吨。同时2024年以来公司渠道体系逐步完善，核心是双渠道增长及渠道精细化运营[1] 财务相关 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为5856、7030、7383（单位：百万人民币），增速分别为0.6%、4.4%、6.3%；经调整净利润分别为1666、1759、1872（单位：百万人民币），增速分别为2.7%、5.6%、6.4%；PE分别为12.20、11.55、10.85[4] - 52周内股价区间为5.71 - 11.72港元，当前股本为3389百万股，当前市值为21992百万港元[7] 可比公司相关 - 与贵州茅台、五粮液等多家可比公司相比，在总市值、EPS、CAGR、PE、PEG、PS等方面各有差异[11]

投资评级 - 6个月评级为买入，首次评级 [1] - 当前价格为7.91港元，目标价格为12.01港元 [1] 核心观点 - 珍酒李渡的三级引擎（珍酒、李渡、湘窖&开口笑）齐发力，未来成长可期 [1] - 珍酒作为旗舰品牌，贡献公司65%销售额，2020-2023年营收CAGR达50.46% [1] - 李渡作为第二增长引擎，2020-2023年营收CAGR达45.63% [2] - 湘窖&开口笑作为第三增长引擎，2020-2023年湘窖营收CAGR达28.28%，开口笑营收CAGR达30.77% [2] 公司概况 - 珍酒李渡系2023年4月于港交所上市的大陆民营白酒龙头企业，主营业务为次高端及以上价位的酱香型白酒产品 [9] - 公司通过整合珍酒、李渡、湘窖三大核心资产，形成三级增长格局 [9] - 2020-2023年公司营收从24.25亿元增长至70.60亿元，CAGR为42.79%，净利润（NON-GAAP）从5.20亿元增长至16.23亿元，CAGR为46.12% [10] 珍酒品牌 - 珍酒定位全国化次高端酱酒品牌，2023年贡献公司65%销售额 [11] - 2020-2023年珍酒品牌营收从13.46亿元增长至45.83亿元，CAGR达50.46% [11] - 珍酒通过聚焦大单品战略，珍15和珍30成为次高端和高端酱酒市场的核心产品 [42] - 2023年珍酒推出高端光瓶酒战略新品，进一步丰富产品矩阵 [44] 李渡品牌 - 李渡定位高端光瓶酒赛道，2023年贡献公司16%销售额 [11] - 2020-2023年李渡品牌营收从3.59亿元增长至11.10亿元，CAGR达45.63% [11] - 李渡通过复刻经典产品李渡高粱1955，成功切入高端光瓶酒市场 [60] - 李渡高粱1955价格从380元提升至1230元，成为高端光瓶酒市场的现象级产品 [61] 湘窖&开口笑品牌 - 湘窖&开口笑定位区域龙头品牌，2023年贡献公司17%销售额 [12] - 2020-2023年湘窖品牌营收从3.95亿元增长至8.34亿元，CAGR达28.28%，开口笑品牌营收从1.72亿元增长至3.85亿元，CAGR达30.77% [12] - 湘窖通过"一树三香"产品矩阵，覆盖高中低全价位带，深耕湖南市场 [12] 管理层与股权结构 - 公司创始人吴向东深耕白酒行业20余年，具备丰富的产业经验 [14] - 公司股权结构集中，创始人吴向东通过金东投资持股66.69%，KKR持股13.30% [20] - 2023年公司推出股权激励方案，覆盖718名核心员工，激发经营潜力 [22] 产能与盈利能力 - 公司积极推动产能扩张，2023年珍酒产能达到4万吨，位居贵州酱酒前三 [48] - 2020-2024H1年公司毛利率从52.24%提升至58.76%，主要受益于产品结构优化和吨价提升 [26] - 未来随着自有产能释放，公司毛利率有望进一步提升 [26] 行业分析 - 酱酒行业从2018-2021年的香型红利阶段进入2021-2023年的品牌红利阶段 [30] - 2021-2023年酱酒行业销售规模从1900亿元增长至2300亿元，CAGR为10% [30] - 头部酱酒品牌通过强化消费者培育、品牌塑造、渠道运营和价位布局，逐步走出调整期 [29] 投资建议 - 预计2024-2026年公司实现营业收入85.32、102.28、120.38亿元，归母净利润18.97、25.33、33.51亿元 [2] - 给予公司2024年19.5X目标PE估值，对应目标市值为370亿元，目标股价为10.93元/股（12.01港元/股） [2]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年6月30日止六个月公司收入为4,133,191千元人民币，较2023年同期的3,518,957千元人民币增长17.5%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司毛利为2,428,682千元人民币，较2023年同期的2,037,148千元人民币增长19.2%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司期内本公司权益股东应占利润为751,718千元人民币，较2023年同期的1,584,899千元人民币下降52.6%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司经调整净利润为1,018,123千元人民币，较2023年同期的802,519千元人民币增长26.9%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司经营活动所得现金净额为574,886千元人民币，较2023年同期的215,960千元人民币增长166.2%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司基本每股盈利为0.230元人民币，较2023年同期的0.594元人民币下降61.3%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司摊薄每股盈利为0.227元人民币，较2023年同期的0.260元人民币下降12.8%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司经调整基本每股盈利为0.311元人民币，较2023年同期的0.301元人民币增长3.5%[7] - 截至2024年6月30日止六个月公司经调整摊薄每股盈利为0.308元人民币，较2023年同期的0.271元人民币增长13.3%[7] - 2024年上半年毛利率为58.8%，2023年同期为57.9%[9] - 2024年上半年净利率为18.2%，2023年同期为45.0%[9] - 2024年上半年经调整净利率（非国际财务报告准则计量）为24.6%，2023年同期为22.8%[9] - 2024年上半年公司收入增加17.5%，达41.332亿元（2023年上半年为35.19亿元）[56] - 2024年上半年公司总收入41.33亿元，2023年上半年为35.19亿元，整体增长[59] - 2024年上半年销售成本增至17.045亿元，同比增长15.0%[73][75] - 2024年上半年毛利增至24.287亿元，同比增长19.2%；毛利率升至58.8%，2023年上半年为57.9%[74][76] - 销售及经销开支增加11.6%至2024年上半年的9.029亿元（2023年上半年：8.093亿元）[86] - 2024年上半年销售及经销开支占收入百分比减少至约21.8%（2023年上半年：23.0%）[86] - 行政开支增加35.4%，从2023年上半年的2.029亿元增至2024年上半年的2.747亿元[87] - 其他收益显著增加，从2023年上半年的4790万元增至2024年上半年的1.484亿元[87] - 财务费用增加，从2023年上半年的2500万元增至2024年上半年的3300万元[87] - 所得税开支增加40.3%，从2023年上半年的2.637亿元增至2024年上半年的3.7亿元[87] - 期内利润减少52.6%，从2023年上半年的15.849亿元降至2024年上半年的7.517亿元[88] - 2024年上半年经调整净利润为10.18123亿元，经调整净利率为24.6%[92] - 2023年上半年经调整净利润为8.02519亿元，经调整净利率为22.8%[92] - 2023年上半年上市相关费用开支为3253.5万元[92] - 2024年上半年以权益结算的股权激励费用为2.66405亿元[92] - 2023年上半年发行予一名投资者的金融工具公允价值变动为 - 8.14915亿元[92] - 公司经调整净利润增加26.9%，至2024年上半年的10.181亿元人民币（2023年上半年为8.025亿元人民币），经调整净利率上升至24.6%（2023年上半年为22.8%）[95] - 2024年上半年公司经营活动所得现金净额约为5.749亿元人民币（2023年上半年为2.16亿元人民币）[95] - 截至2024年6月30日，公司银行存款及现金约为61.118亿元人民币（2023年12月31日为60.532亿元人民币）[95] - 截至2024年6月30日，公司银行及其他借款约为2.851亿元人民币（2023年12月31日为0.366亿元人民币）[95] - 2024年上半年公司总资本开支约为5.124亿元人民币（2023年上半年为5.645亿元人民币）[96] - 截至2024年6月30日，公司有10956名全职员工（2023年12月31日为11008名员工）[96] - 2024年上半年员工成本约为9.892亿元人民币[96] - 2024年上半年收入4133191千元，2023年同期为3518957千元，同比增长17.45%[143] - 2024年上半年经营利润1125016千元，2023年同期为1068757千元，同比增长5.26%[143] - 2024年上半年除税前利润1121735千元，2023年同期为1848590千元，同比下降39.31%[143] - 2024年上半年本公司权益股东应占利润751718千元，2023年同期为1584899千元，同比下降52.57%[143] - 2024年上半年每股基本盈利0.230元，2023年同期为0.594元，同比下降61.28%[143] - 2024年6月30日非流动资产4921467千元，2023年12月31日为4695508千元，增长4.81%[144] - 2024年6月30日流动资产13137118千元，2023年12月31日为12882193千元，增长2.00%[144] - 2024年6月30日流动负债4821678千元，2023年12月31日为4852813千元，下降0.64%[144] - 2024年上半年通过首次公开发行股份4516331千元[147] - 2024年上半年重新指定优先股涉及金额9298709千元[147] - 2024年1月1日公司总股本为43,000元，股份溢价为9,723,740,000元，资本储备为11,385,000元，保留溢利为3,489,775,000元，总权益为12,675,754,000元[151] - 2024年上半年公司期内利润为751,718,000元，期内其他全面收益为56,873,000元，期内全面收益总额为808,591,000元[151] - 2024年上半年以信托方式根据首次公开发售后股权激 励计划发行股份使总股本增加2,000元，受限股份储备减少2,000元[151] - 2024年上半年就去年批准的股息使资本储备增加266,405,000元，保留溢利减少556,691,000元[151] - 2024年上半年储备分派使法定储备增加11,199,000元，保留溢利减少11,199,000元[151] - 2024年6月30日公司总股本为45,000元，股份溢价为9,723,740,000元，资本储备为277,790,000元，保留溢利为3,673,603,000元，总权益为13,194,059,000元[151] - 2024年上半年经营活动所得现金净额为574,886,000元，2023年同期为215,960,000元[155] - 2024年上半年投资活动所用现金净额为431,306,000元，2023年同期为536,043,000元[155] - 2024年上半年融资活动所得现金净额为99,918,000元，2023年同期为4,510,311,000元[155] - 2024年6月30日公司现金及现金等价物为6,070,888,000元，2023年同期为6,090,874,000元[155] - 2024年上半年报告分部毛利2428682千元，其他收益148421千元，销售及经销开支902940千元；2023年上半年对应数据分别为2037148千元、47910千元、809317千元[176] - 2024年上半年行政开支274719千元，以权益结算的股权激励费用266405千元；2023年上半年行政开支202921千元[176] - 2024年上半年贸易应收款项减值亏损8023千元，财务费用3281千元；2023年上半年对应数据分别为4063千元、2547千元[176] - 2024年上半年综合除税前利润1121735千元，2023年上半年为1848590千元[176] - 2024年上半年银行及其他借款利息开支2228千元，租赁负债利息开支1053千元；2023年上半年对应数据分别为837千元、1710千元[178] - 2024年上半年薪金、工资及其他福利669856千元，向定额供款退休计划作出的供款52889千元，以权益结算的股权激励费用266405千元；2023年上半年对应数据分别为527453千元、49038千元、0千元[180] - 2024年上半年物业、厂房及设备折旧开支133373千元，使用权资产折旧开支27284千元；2023年上半年对应数据分别为99957千元、24880千元[181] - 2024年上半年即期税项为365,613千元，递延税项为4,404千元，总计370,017千元；2023年上半年即期税项为273,694千元，递延税项为 - 10,003千元，总计263,691千元[183] - 2024年上半年每股基本盈利根据公司普通权益股东应占利润751,718,000元及已发行普通股加权平均数3,271,331,000股计算；2023年上半年根据应占利润1,584,899,000元及加权平均数2,667,957,000股计算[186][187] - 2024年1月1日已发行普通股为3,271,331千股，6月30日普通股加权平均数为3,271,331千股；2023年1月1日为46,597千股，6月30日为2,667,957千股[190] - 2024年上半年每股摊薄盈利根据公司普通权益股东应占利润751,718,000元及普通股（摊薄）加权平均数3,310,272,000股计算；2023年上半年根据应占利润769,984,000元及加权平均数2,956,849,000股计算[191][192] - 2024年上半年公司权益股东应占期内利润（摊薄）为751,718千元；2023年为769,984千元[195] - 2024年6月30日普通股（摊薄）加权平均数为3,310,272千股；2023年为2,956,849千股[196] - 2024年上半年集团确认添置使用权资产4,845,000元；2023年上半年为121,172,000元[198] - 截至2024年6月30日止六个月，公司收购物业、厂房及设备项目（使用权资产除外）成本为人民币3.8692亿元，2023年同期为人民币4.12744亿元[199] - 截至2024年6月30日止六个月，公司出售账面价值为人民币43.1万元的物业、厂房及设备项目（使用权资产除外），2023年同期为人民币5万元[199] - 截至2024年6月30日止六个月，公司出售物业、厂房及设备项目（使用权资产除外）亏损人民币5.1万元，2023年同期为人民币5万元[199] - 截至2024年6月30日止六个月，公司使用权资产增加额为人民币484.5万元，2023年同期为人民币1.21172亿元[200] 各业务线数据关键指标变化 - 按2023年收入计，公司是中国第三大民营白酒公司[14] - 公司建立三层次增长引擎，包括旗舰品牌珍酒、第二增长引擎李渡、区域领先品牌湘窖及开口笑[15][17] - 按2023年收入计，珍酒为中国第四大酱香型白酒品牌，2022年排名第五[16][18] - 截至2024年6月30日止六个月，珍酒贡献公司约65.4%的收入[16][18] - 珍酒主要面向追求优质酱香型白酒产品的爱好者，专注高品质产品并加强次高端及以上价格范围影响力[16][18] - 李渡以次高端及以上价格范围的兼

投资评级 - 评级：买入丨维持[6] 核心观点 - 2024H1营业总收入41.33亿元（同比+17.46%）；归属于母公司股东利润7.52亿元（同比-52.57%）；Non - IFRS净利润10.18亿元（同比+26.87%）。各品牌实现稳健增长、结构升级，渠道有序扩张；产品结构提升驱动毛利率增长，费用率略向下；产品、渠道运营等方面内生改善有望持续显现；2024H1打下良好基础，增长势能延续[5][6] 各品牌情况 - 2024H1年珍酒实现收入27.0亿元（同比+17.2%），李渡实现收入6.8亿元（同比+37.9%），湘窖实现收入4.5亿元（同比+2.4%），开口笑实现收入2.2亿元（同比+1.6%）[5] 产品量价及渠道情况 - 2024年上半年珍酒量/价分别同比增长7.9%/8.6%，珍十五、珍三十预计高于珍酒整体；李渡量/价分别同比增长30.2%/5.9%；2024H1经销合作伙伴3107家（环比2023年末+169），体验店1061家（环比2023年末+119），零售商3192家（环比2023年末+49）[5] 财务指标情况 - 2024H1年公司归母净利率为18.2%（同比-26.9pct），Non - IFRS净利率为24.6%（同比+1.8pct），毛利率为58.8%（同比+0.9pct），销售费用率为21.8%（同比-1.2pct）；2024H1高端/次高端/中端及以下收入同比分别提升17.9%/32.6%/2.7%，整体吨价为29.2万元/吨（+9.9%）[5]