文章核心观点 - 天风证券调低珍酒李渡2025-2027年盈利预测，但基于公司新产品放量预期及战略调整，维持“买入”评级 [1][5] - 白酒行业整体处于调整期，公司2025年上半年业绩因商务场景需求疲软而承压 [1][2][3] - 公司通过推出“大珍”新品、调整产品侧重及渠道策略，以期推动未来增长 [2][5] 2025年中期业绩表现 - 2025年上半年营业收入24.97亿元，同比下降39.6% [1] - 2025年上半年归母净利润5.75亿元，同比下降23.5% [1] - 2025年上半年经调整净利润6.13亿元，同比下降39.8% [1] - 酒类业务总销量9125吨，同比下降35.58%，吨价27.37万元/吨，同比下降6.20% [2] 分品牌业绩分析 - 珍酒营收14.92亿元，同比下降44.80%，毛利率58.3%，同比下降0.90个百分点，销量同比下降33.47%，吨价同比下降17.03% [2] - 李渡营收6.11亿元，同比下降9.40%，毛利率66.5%，同比下降0.30个百分点，销量同比增长27.79%，吨价同比下降29.09% [2] - 湘窖营收2.77亿元，同比下降38.73%，毛利率58.7%，同比下降0.10个百分点，销量同比下降36.42%，吨价同比下降3.63% [2] - 开口笑营收0.81亿元，同比下降63.91%，毛利率41.7%，同比下降4.00个百分点 [2] 分价位带与渠道表现 - 高端产品营收5.75亿元，同比下降47.28%，毛利率67.7%，同比下降2.20个百分点 [3] - 次高端产品营收9.82亿元，同比下降41.58%，毛利率65.7%，同比上升2.40个百分点 [3] - 中端及以下产品营收9.40亿元，同比下降30.95%，毛利率46.8%，同比上升2.60个百分点 [3] - 经销商渠道营收21.97亿元，同比下降41.78%，直销渠道营收3.00亿元，同比下降16.57% [3] - 经销商合作伙伴数量增加152家至3259家，体验店数量减少36家至1025家，零售商数量减少357家至2835家 [3] 盈利能力与成本分析 - 2025年上半年整体毛利率59.04%，同比提升0.28个百分点 [4] - 归母净利率23.02%，同比提升4.83个百分点 [4] - 销售费用率22.24%，同比上升1.15个百分点，管理费用率9.76%，同比上升3.34个百分点 [4] - 毛利率提升主要得益于毛利率更高的李渡品牌占比提升，以及自有产能释放取代外购降低单位成本 [4] 未来盈利预测与战略 - 调低2025-2027年营收预测至59.78亿元、65.90亿元、71.41亿元（原预测为73.28亿元、81.00亿元、87.86亿元） [1][5] - 调低2025-2027年归母净利润预测至10.73亿元、12.94亿元、17.00亿元（原预测为15.25亿元、18.20亿元、23.05亿元） [1][5] - 对应市盈率分别为26.58倍、22.03倍、16.77倍（以2025年9月29日收盘价计） [1][5] - 2025年公司战略将侧重次高端及中端价位产品，并加大宴席场景的渠道拓展 [5]

核心观点 - 天风证券调低珍酒李渡2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级，主要基于白酒行业处于调整期及公司2025年上半年业绩承压，同时期待新品“大珍”放量及公司多项增长举措 [1][5] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入24.97亿元，同比下降39.6%，净利润5.75亿元，同比下降23.5%，经调净利润6.13亿元，同比下降39.8% [1] - 调低2025-2027年营收预测至59.78亿元、65.90亿元、71.41亿元，此前预测值为73.28亿元、81.00亿元、87.86亿元 [1][5] - 调低2025-2027年归母净利润预测至10.73亿元、12.94亿元、17.00亿元，此前预测值为15.25亿元、18.20亿元、23.05亿元 [1][5] - 以2025年9月29日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为26.58倍、22.03倍、16.77倍 [1][5] 业务运营分析（分品牌） - 2025年上半年酒类业务营收24.97亿元，同比下降39.58%，销量同比下降35.58%至9125吨，吨价同比下降6.20%至27.37万元/吨 [1] - 分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑营收分别为14.92亿元/-44.80%、6.11亿元/-9.40%、2.77亿元/-38.73%、0.81亿元/-63.91% [2] - 分品牌毛利率分别为珍酒58.3%/-0.90pcts、李渡66.5%/-0.30pcts、湘窖58.7%/-0.10pcts、开口笑41.7%/-4.00pcts [2] - 分品牌销量变化为珍酒同比下降33.47%、李渡同比增长27.79%、湘窖同比下降36.42% [2] - 分品牌吨价变化为珍酒同比下降17.03%、李渡同比下降29.09%、湘窖同比下降3.63% [2] 业务运营分析（分价位带与渠道） - 分价位带看，2025年上半年高端/次高端/中端及以下营收分别为5.75亿元/-47.28%、9.82亿元/-41.58%、9.40亿元/-30.95% [2] - 分价位带毛利率分别为高端67.7%/-2.20pcts、次高端65.7%/+2.40pcts、中端及以下46.8%/+2.60pcts [2] - 分渠道看，2025年上半年经销商营收21.97亿元，同比下降41.78%，直销营收3.00亿元，同比下降16.57% [3] - 经销合作伙伴数量增加152家至3259家，体验店数量减少36家至1025家，零售商数量减少357家至2835家 [3] 盈利能力与成本 - 2025年上半年公司毛利率提升0.28个百分点至59.04%，归母净利率提升4.83个百分点至23.02% [4] - 销售费用率提升1.15个百分点至22.24%，管理费用率提升3.34个百分点至9.76% [4] - 毛利率提升主要由于毛利率更高的李渡品牌占比提升，以及自有产能释放取代外购基酒降低单位成本 [4] 增长策略与展望 - 公司2025年战略侧重次高端及中端价位产品，并加大宴席场景的渠道拓展 [5] - 公司于2025年上半年推出“大珍”新品，期待其成为新的营收增长极，并推动珍酒品牌走出调整 [1][2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入24.97亿元（同比-39.6%）[1] - 净利润5.75亿元（同比-23.5%）[1] - 经调净利润6.13亿元（同比-39.8%）[1] - 酒类业务营收24.97亿元（同比-39.58%）[1] - 销量同比-35.58%至9125吨[1] - 吨价同比-6.20%至27.37万元/吨[1] 分品牌表现 - 珍酒营收14.92亿元（同比-44.80%）[2] - 李渡营收6.11亿元（同比-9.40%）[2] - 湘窖营收2.77亿元（同比-38.73%）[2] - 开口笑营收0.81亿元（同比-63.91%）[2] - 珍酒/李渡/湘窖销量分别同比-33.47%/+27.79%/-36.42%[2] - 珍酒/李渡/湘窖吨价分别同比-17.03%/-29.09%/-3.63%[2] 分价位带表现 - 高端营收5.75亿元（同比-47.28%）[2] - 次高端营收9.82亿元（同比-41.58%）[2] - 中端及以下营收9.40亿元（同比-30.95%）[2] - 高端/次高端/中端及以下毛利率分别为67.7%/65.7%/46.8%[2] 分渠道表现 - 经销商营收21.97亿元（同比-41.78%）[3] - 直销营收3.00亿元（同比-16.57%）[3] - 经销商/体验店/零售商数量同比+152/-36/-357家至3259/1025/2835家[3] 盈利能力与成本结构 - 毛利率提升0.28pcts至59.04%[3] - 归母净利率提升4.83pcts至23.02%[3] - 销售费用率+1.15pcts至22.24%[3] - 管理费用率+3.34pcts至9.76%[3] - 毛利率提升主因李渡占比提升及自有产能替代外购[3] 战略调整与增长预期 - 产品侧重次高端及中端价位[4] - 渠道加大宴席场景拓展[4] - 预计2025-2027年营收59.78/65.90/71.41亿元[4] - 预计2025-2027年归母净利润10.73/12.94/17.00亿元[4] - 对应PE为26.58/22.03/16.77X[4] 市场与行业背景 - 商务场景需求疲软导致高端及次高端承压[2] - 白酒行业处于调整期[4] - 公司推出"大珍"新品作为新增长极[1][2]

白酒行业整体表现 - 2025年前7个月全国规模以上企业白酒产量同比下降8.9% [1] - 绝大部分白酒上市公司上半年业绩出现不同程度下滑 [1] - 行业面临深度调整期 存量市场竞争加剧 商务宴请场景收缩 消费信心疲软导致渠道库存持续攀升 [1] 珍酒李渡逆势增长策略 - 推出"大珍·珍酒"和"牛市啤酒"两大战略级新品 通过"万商联盟"共享权益模式引发行业关注 [2] - 集团董事长吴向东个人IP强势出圈 第三场直播观看人数达729.8万 最高在线39.2万 点赞489.5万 [2] - "万商联盟"已吸引3082家联盟商签约 股价表现领跑白酒上市公司 [2] 产品创新与市场表现 - "大珍·珍酒"定位600元价格带 精选200余种优质基酒勾调 含20年老酒 酿造时间不晚于2020年 [3][7] - 珍酒品牌诞生于1975年 1988年成为国宴用酒 累计投入超120亿元扩产 年产能4.5万吨 基酒储存15万吨 [8][9] - "大珍·珍酒"6月上市后热销 稳居中高档白酒线上线下新品销量领先 价格保持稳定 [11] - "牛市啤酒"8月上市 获天猫啤酒品牌销售额第一 京东啤酒POP店铺新品榜第一 抖音话题播放量破千万 [11] 商业模式革新 - "万商联盟"采用全控价模式 初期仅通过团购销售 配合分红机制与利润保障 杜绝窜货和价格倒挂 [14] - 联盟商权益支付计划设定不超过1.69亿股经济收益权 授予期5年 与采购规模及贡献度挂钩 [15][17] - 模式将厂商从博弈关系转为利益共同体 共同打造超级产品 [18] 品牌传播与企业家IP - 吴向东以直白接地气风格沟通 个人视频号两个月播放量突破1亿 [20] - 获"年度最具企业家精神的商界人物"奖项 个人IP成为超级传播载体 [19][20] - 2025年初至今公司股价涨幅居白酒上市公司首位 市值增长超百亿港元 [20]

投资评级 - 看好白酒板块的配置价值 建议重视白酒板块的左侧配置契机[2][3][13] 核心观点 - 白酒行业景气度"下行趋缓" 动销最为承压的时刻已经过去 消费场景环比持续修复叠加基数逐步走低 动销同比跌幅收窄趋势延续确定性较强[11] - 飞天茅台、普五等核心单品批价触底回升 系酒厂积极渠道管控的阶段性成效显现 中秋&国庆旺季能将渠道库存明显去化 看好白酒价盘压力阶段性释放[2][12] - 消费端购酒渠道日趋多元化 线上电商、即时零售及新媒体ToC模式对线下分流趋势凸显 价格优势吸引原线下消费者 线下渠道动销体感相对更弱[2][12] - 啤酒行业景气度底部企稳 需求场景偏大众化 餐饮等现饮需求稳步修复 酒企加码非即饮渠道布局及软饮多元化发展 业绩置信度与股息水平不错[3][14] - 黄酒行业前期有提价催化 头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓 旺季边际催化可期 大单品化及高端化培育成为共识[3][14] - 休闲零食行业维持高景气度 零食量贩渠道加速开店 魔芋品类渗透率持续提升 坚果礼盒备货需求预计环比改善[4][15] - 软饮料行业高景气细分赛道（能量饮料、无糖茶、椰子水等）龙头维持高增长 健康化、功能化品类加持下行业景气度拐点向上[4][16] - 调味品行业景气度底部企稳 餐饮需求依旧平淡 居民端结构升级速度放缓 餐饮链估值处于低位且需求有望改善[5][17] 周专题：飞天茅台批价回升，推荐白酒底部配置 - 预计白酒销量口径动销下滑幅度约20% 较春节旺销窗口跌幅有所扩大 但较6~7月跌幅明显收窄[11] - 行业动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点 中秋&国庆后价盘或有节奏性回落 之后预计底部震荡、逐步企稳[12] - 建议配置方向：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液） 渠道势能处于上行期的山西汾酒 受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头 2）顺周期潜在催化的弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖） 有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][13] 行情回顾 - 本周（9.22-9.26）食品饮料（申万）指数收于16920点（-2.49%） 沪深300指数收于4550点（+1.07%）[17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为软饮料（+0.86%）、肉制品（-0.02%）、啤酒（-0.77%）[23] - 个股周度涨跌幅居前：养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%） 靠后：ST绝味（-12.46%）、ST西发（-8.99%）、味知香（-8.24%）[24][25] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年8月全国白酒产量20.7万千升 同比-18.2%[29] 9月27日飞天茅台整箱批价1830元（环周+60元） 散瓶批价1800元（环周+45元） 普五批价840元（环周持平） 高度国窖1573批价840元（环周持平）[29] - 乳制品：2025年9月19日生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤 同比-3.50% 环比持平[30] 2025年1~8月累计进口奶粉63.0万吨 累计同比+2.2% 累计进口金额49.59亿美元 累计同比+15.7%[30] - 啤酒：2025年8月啤酒产量358.3万千升 同比-1.8%[37] 2025年1~8月累计进口啤酒数量24.93万千升 同比-5.3% 进口金额3.37亿美元 同比-7.2%[37] 公司及行业要闻 - 珍酒"大珍·珍酒"上市 截至9月23日7331人参加万商联盟创富论坛 3017家客户签约 产品热销全国30个省份、212个城市[40] - 贵州省1-8月规模以上工业增加值同比+8.0% 酒、饮料和精制茶制造业增长+1.7%[40] - 茅台调研显示：9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍 同比增长超20%[40]

行业趋势 - 即时零售规模迅速扩大 行业有望在未来几年维持双位数增长[1] - 酒类即时零售渗透率显著提升 形成垂类/平台型/仓店一体型/前置仓型4类渠道模式[1] - 2027年酒类即时零售市场规模有望达1000亿元 复合增速接近中双位数[3] 发展动因 - 消费习惯改变促使消费者追求便捷和临时需求快速满足[2] - 压缩流通环节节省运营成本 叠加平台补贴形成明显价格优势[2] - 渠道方通过新兴渠道获取增量 品牌方配合渠道进行推新宣发[2] 白酒行业影响 - 高效履约创造增量需求 有助于品牌触达年轻群体[3] - 线上渠道难以提供社交鉴真服务及情绪价值 可能冲击品牌形象和价格体系[3] - 行业深度调整期线下传统渠道受较弱价格动销和较高库存冲击 线上渠道保持景气[3] 投资标的 - 全国化名酒及区域头部酒企推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液/泸州老窖/迎驾贡酒/今世缘/古井贡酒[4] - 短期弹性标的推荐珍酒李渡/舍得酒业/酒鬼酒[4] - 啤酒品类推荐青岛啤酒/珠江啤酒/华润啤酒[4]

核心战略举措 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟初步设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 通过股权纽带实现与经销商的深度利益绑定[3] - 该计划通过短期销售差价 中期批发利润和长期持股分红的多元收益结构增强渠道忠诚度[5] - 按当前股价测算 首批联盟商可获得价值约15万元的额外股权奖励[7] 产品生态构建 - 超级单品"大珍.珍酒"正式上市 试销100天实现动销10万箱 回款达3.7亿元[8] - 产品采用5年基酒与20年老酒勾调 由32位国家级和省级白酒评委参与研发 以600元定价对标3600元价位产品[10] - 通过万商联盟模式实现全控价和持续分红机制 已覆盖全国30个省份212个城市[12] 渠道创新模式 - 万商联盟创富论坛自5月启动已举办50场 董事长吴向东亲自主讲45场 累计演讲超100小时[14] - 联盟商需支付货款及保证金获取销售资格 同时获赠公司股票 目前超3000家客户成功签约[12] - 该模式要求联盟商直接触达终端消费者 具备团购能力 有效降低窜货和渠道压货风险[12] 品牌传播体系 - 董事长吴向东通过短视频和直播打造个人IP 第三次大型直播观看人数达729.8万 最高在线39.2万 点赞量489.5万[14] - 单条精细化管理的视频播放量超1000万 转发量超10万 形成品牌传播新引擎[14] - 企业通过组合拳构建以"大珍.珍酒"为核心的生态体系 产品已成为中高档白酒新品全网销量第一[12][14]

股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.92%至8.83港元 成交额达1.2亿港元 [1] 行业动态 - 白酒行业处于深度调整阶段 市场传闻贵州茅台可能下调年度业绩目标 [1] - 贵州茅台公司证券部明确表示未下调年度业绩目标 [1] 产品进展 - 珍酒李渡旗下新品"大珍"回款金额达3.7亿元 [1] - 全国签约联盟商数量超过2800家 [1]

股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.92%至8.83港元 成交额达1.2亿港元 [1] 行业动态 - 白酒行业处于深度调整期 市场传闻贵州茅台或下调年度业绩目标 [1] - 贵州茅台证券部表示公司未下调年度业绩目标 上半年已按计划完成目标进度 [1] - 太平洋证券研报显示8月以来行业整体终端动销有所恢复 但预计中秋国庆动销同比仍将承压 [1] 公司产品进展 - 珍酒李渡旗下超级单品"大珍"正式上市 回款金额达3.7亿元 [1] - 全国签约联盟商数量突破2800家 [1] - 华鑫证券指出"大珍"定位协同珍15、珍30系列 高质价比有望构筑第三增长曲线 [1]

公司股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.92%至8.83港元 成交额1.2亿港元 [1] 行业动态 - 白酒行业处于深度调整期 市场传闻贵州茅台或下调年度业绩目标 [1] - 贵州茅台证券部表示未下调年度目标 上半年已完成计划进度 [1] - 太平洋证券研报显示8月以来行业终端动销有所恢复 但预计中秋国庆动销同比仍将承压 [1] 公司产品进展 - 珍酒李渡推出超级单品"大珍" 回款金额达3.7亿元 [1] - 全国签约联盟商数量达2800多家 [1] - 华鑫证券指出大珍定位协同珍15、珍30系列 高质价比有望构筑第三增长曲线 [1]