报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价40.47港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - 万国数据1Q25营收和调整后EBITDA同比增长，受益于积压订单交付和新订单推进，完成首单ABS项目交割确认资产处置收益，国内AI应用发展有望带动数据中心空置率下降，带来估值提升和业绩改善机遇 [1] - 国内业务运营面积和IT规模增长，机柜利用率和上架率提升，调整后EBITDA利润率上升；海外业务签约规模达537MW，形成营收和调整后EBITDA [2] - 公司预计2025年业绩稳步增长，受ABS项目出表影响，杠杆率逐步下降，推进公募REITS发行有望进一步降低杠杆率、减少利息费用、改善业绩 [3] - 维持盈利预测不变，采用SOTP估值法对公司估值，上调国内业务2025年EV/EBITDA目标估值，给予国际业务对应估值，得出目标价并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1Q25实现营业收入27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA 13.24亿元，同比增长16.1%，净利润4.11亿元 [1] - 预计2025年总收入112.9 - 115.9亿元，同比增长9.4% - 12.3%，调整后EBITDA 51.9 - 53.9亿元，同比增长6.4% - 10.5% [3] - 预测25 - 27年经调整EBITDA分别为52.9/59.3/68.8亿元 [4] 业务情况 - 国内业务：截至1Q25末，运营面积610,685平方米，同比增长14.6%，运营IT规模约1313MW，运营/储备规模分别为369MW/900MW，机柜利用率75.7%，环比提升1.9pct，调整后EBITDA利润率48.6%，环比提升0.4pct [2] - 海外业务：截至1Q25末，DayOne累计签约规模537MW，运营规模143MW，1Q25形成营收/调整后EBITDA 0.66/0.21亿美元 [2] 估值情况 - 采用SOTP估值法，国内业务给予16倍2025年EV/EBITDA估值，对应股权价值472.75亿元；国际业务参考B轮融资估值水平，给予6.75元/股估值，对应股权价值102.87亿元，合计股权价值575.62亿元，对应目标价40.47元/股 [11] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.82)|2.12|(0.54)|(0.31)|0.20| |ROE(%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE(倍)|(28.52)|11.02|(43.15)|(75.36)|116.14| |P/B(倍)|1.91|1.61|1.68|1.72|1.69| |EV/EBITDA(倍)|19.01|8.40|16.41|14.56|12.44|[5] 可比公司估值 |公司简称|公司代码|市值(百万元)|EBITDA（百万元）（2025E/2026E/2027E）|EV/EBITDA（倍）（2025E/2026E/2027E）| |----|----|----|----|----| |数据港|603881 CH|18,366.5|1,119.0/1,183.6/1,277.0|17.7/16.7/15.5| |光环新网|300383 CH|24,752.9|1,595.5/1,498.8/1,581.7|18.0/19.2/18.2| |润泽科技|300442 CH|77,914.3|4,896.5/5,432.0/5,857.0|18.4/16.6/15.4| |易昆尼克斯|EQIX US|620,999.0|26,658.5/30,024.5/32,075.8|27.6/24.5/22.9| |数字房地产信托|DLR US|415,298.3|19,489.4/21,441.5/22,734.4|28.0/25.4/24.0| |世纪互联|VNET US|12,337.0|2,747.3/3,507.0/4,410.0|8.9/7.0/5.6| |平均| - |194,944.7|9,417.7/10,514.6/11,322.7|19.8/18.2/16.9|[11]

市场表现 - 香港恒生指数收涨0.62% [1] - 恒生科技指数收涨0.51% [1] 个股涨跌 - 美图公司股价上涨超过18% [1] - 赤峰黄金股价上涨超过13% [1] - 宁德时代股价上涨超过10% [1] - 万国数据股价上涨超过10% [1] - 毛戈平股价下跌超过5% [1] - 中通快递股价下跌超过5% [1]

股价表现 - 美股万国数据早盘冲高涨逾8.4%，最终收涨1.85%至27.58港元/股 [1] - 港股万国数据大幅高开，涨幅达13.56%至28.9港元/股 [1] 一季度业绩 - 一季度营收27.23亿元人民币，同比增长12% [2] - 签约及预签约总面积649561平方米，同比增长6.7%，环比增长3.1% [2] - 计费面积462423平方米，同比增长14.6%，环比增长2.1% [2] - 运营面积计费率提升至75.7%，上年同期为73.5% [2] 盈利能力 - 一季度毛利率23.7%，同比增加2.3个百分点 [3] - 归属于普通股股东的净利润7.50亿元，去年同期亏损3.59亿元，同比扭亏为盈 [3] - AI基建高景气度推动数据中心需求增长，公司斩获超大规模新订单 [3] 业务布局 - 公司为高性能数据中心开发商及运营商，业务覆盖北京、上海等一线城市及东南亚 [2] - 完成中国首单数据中心资产支持证券交易，提高融资灵活性 [3] 全年业绩指引 - 预计2025年总收入112.90亿元至115.90亿元，同比增长9.4%至12.3% [4] - 预计经调整EBITDA 51.90亿元至53.90亿元，同比增长6.4%至10.5% [4] - 预计2025年资本支出提升至43亿元，2024年为30亿元 [5]

万国数据主席兼首席执行官黄伟先生表示："2025年第一季度，我们一如既往聚焦战略执行，实现了稳 健的运营和财务业绩。我们坚持在审慎选择新订单的同时，全力推进交付已签约未计费面积。我们斩获 横跨两地的超大规模新订单，表明在人工智能发展的推动下，一线市场需求呈现日益增长态势"。 "我们稳步推进业务增长，第一季度成效显著，收入同比增长12.0%，经调整EBITDA同比增长16.1%， 经调整EBITDA率达到48.6%。我们完成中国首单数据中心资产支持证券交易，进一步提高了融资灵活 性。我们将矢志不渝为业务合作伙伴和股东创造更大的价值"。首席财务官Dan Newman先生补充道。 格隆汇5月20日丨万国数据-SW(09698.HK)公告，于2025年第一季度，净收入同比增加12.0%至人民币 2,723.2百万元（375.3百万美元）。2025年第一季度的净利润为人民币764.1百万元（105.3百万美元） （2024年第一季度：净亏损人民币344.9百万元）。2025年第一季度，经调整EBITDA（非公认会计准 则）同比增长16.1%至人民币1,323.8百万元（182.4百万美元）。 截至2025年3月31日， ...

净收入相关 - 2025年第一季度净收入同比增加12.0%至人民币2,723.2百万元（375.3百万美元）[12][14] - 2024年3月31日、2024年12月31日和2025年3月31日止三个月总净收入分别为2432234千元人民币、2690662千元人民币和2723158千元人民币，对应美元为375261千美元[51] 净利润相关 - 2025年第一季度净利润为人民币764.1百万元（105.3百万美元），2024年第一季度为净亏损人民币344.9百万元[12] - 2025年第一季度净利润率为28.1%，2024年第一季度为净亏损率14.2%[12] - 2025年第一季度净利润为7.641亿元（1.053亿美元），去年同期为净亏损3.449亿元[19] - 持续经营业务净（亏损）利润分别为 - 272512千元人民币、 - 173409千元人民币和764074千元人民币，对应美元为105292千美元[51] - 终止经营业务（亏损）利润分别为 - 72419千元人民币、4285048千元人民币和0千元人民币[51] - 净（亏损）利润分别为 - 344931千元人民币、4111639千元人民币和764074千元人民币，对应美元为105292千美元[51][54] - 归属万国数据控股有限公司普通股股东的净（亏损）利润分别为 - 359285千元人民币、4175615千元人民币和749566千元人民币，对应美元为103293千美元[52] - 2024年3月31日、2024年12月31日、2025年3月31日净（亏损）利润分别为-344,931千元、4,111,639千元、764,074千元人民币，占净收入百分比分别为-14.2%、152.8%、28.1%[56][60] 经调整EBITDA相关 - 2025年第一季度经调整EBITDA同比增长16.1%至人民币1,323.8百万元（182.4百万美元）[12] - 经调整EBITDA率于2025年第一季度为48.6%，2024年第一季度为46.9%[12] - 2025年第一季度经调整EBITDA为13.238亿元（1.824亿美元），较去年同期的11.407亿元增加16.1%[20] - 公司确认2025年总收入指引为112.9亿元至115.9亿元，经调整EBITDA为51.9亿元至53.9亿元，资本支出约43亿元维持不变[30] - 2024年3月31日、2024年12月31日、2025年3月31日经调整EBITDA分别为1,140,716千元、1,297,659千元、1,323,847千元人民币，占净收入百分比分别为46.9%、48.2%、48.6%[60] 面积相关 - 截至2025年3月31日，签约及预签约总面积为649,561平方米，同比增加6.7%[12] - 截至2025年3月31日，计费面积为462,423平方米，同比增加14.6%[12] - 截至2025年3月31日，运营面积计费率为75.7%，2024年3月31日为73.5%[12] - 2025年第一季度末，已签约及预签约总面积为649,561平方米，较2024年第一季度末及2024年第四季度末分别同比增加6.7%及环比增加3.1%[24] - 2025年第一季度末，运营面积为610,685平方米，较2024年第一季度末同比增加11.2%，较2024年第四季度末环比减少0.5%[26] - 2025年第一季度末，计费面积为462,423平方米，较2024年第一季度末同比增加14.6%，较2024年第四季度末环比增加2.1%[27] 成本与毛利率相关 - 2025年第一季度销售成本为人民币2,078.3百万元（286.4百万美元），较去年同期增加8.8%[14] - 2025年第一季度毛利率为23.7%，去年同期为21.4%[14] - 上述三个时期毛利分别为521203千元人民币、578117千元人民币和644825千元人民币，对应美元为88859千美元[51] - 上述对应日期毛利分别为521,203千元、578,117千元、644,825千元人民币，占净收入百分比分别为21.4%、21.5%、23.7%[58] 终止并入子公司收益相关 - 2025年第一季度终止并入子公司收益为10.57亿元（1.457亿美元），去年同期为零[19] - 公司于2025年第一季度完成资产支持证券交易，确认终止合并收益10.57亿元（1.457亿美元），4月收到第一期总现金收益8.971亿元（1.236亿美元），扣除再投资后第一期净现金收益为5.833亿元（8040万美元）[29] 所得税费用相关 - 2025年第一季度所得税费用为1.997亿元（2750万美元），去年同期为6240万元，同比增加因集团内部转移附属公司权益产生所得税付款[19] 现金与债务相关 - 截至2025年3月31日，现金为75.757亿元（10.44亿美元），短期债务总额为47.358亿元（6.526亿美元），长期债务总额为377.558亿元（52.029亿美元）[23] - 截至2024年12月31日，公司现金为7,867,659千元人民币；截至2025年3月31日，现金为7,575,709千元人民币，合1,043,961千美元[49] - 上述对应日期经营活动（使用）提供现金净额分别为-124,972千元、929,306千元、780,072千元人民币[56] - 上述对应日期投资活动使用现金净额分别为-2,004,382千元、-3,365,422千元、-1,369,413千元人民币[56] - 上述对应日期融资活动提供现金净额分别为2,031,244千元、10,829,001千元、275,032千元人民币[56] - 上述对应日期现金及受限制现金（减少）增加净额分别为-108,019千元、8,386,428千元、-314,551千元人民币[56] - 上述对应日期期初现金及受限制现金分别为7,917,932千元、9,753,076千元、8,093,530千元人民币[56] - 上述对应日期期末现金及受限制现金分别为7,809,913千元、18,139,504千元、7,778,979千元人民币[56] 非公认会计准则财务指标相关 - 公司管理层和董事会使用经调整EBITDA、经调整EBITDA率、经调整毛利和经调整毛利率评估经营业绩、制订预算和经营目标[35] - 公司未将终止经营业务的收益（亏损）纳入经调整EBITDA及经调整EBITDA率，以计量持续经营业务财务业绩[36] - 该等非公认会计准则财务指标有局限性，不能取代公认会计准则指标，不同公司计算方式可能不同[37] - 公司将非公认会计准则财务指标与最具可比性的美国公认会计准则业绩指标进行调节[39] 汇率与财务资料说明相关 - 公告中人民币兑美元按7.2567元兑1.00美元的汇率换算，该汇率为2025年3月31日生效的中午买入汇率[40] - 盈利公布所载未经审计财务资料为初步资料，可能会作出潜在调整[41] 公司基本情况相关 - 万国数据控股有限公司是中国内地高性能数据中心的领先开发商及运营商[42] - 公司数据中心拥有较大净机房面积、高电力容量、密度和效率等[43] - 公司提供托管和一系列增值服务，拥有24年服务交付往绩[43] - 公司持有DayOne Data Centers Limited的35.6%少数股东权益[43] 资产、负债与股东权益相关 - 截至2024年12月31日，公司资产总额为73,648,628千元人民币；截至2025年3月31日，资产总额为73,457,850千元人民币，合10,122,762千美元[49] - 截至2024年12月31日，公司负债总额为49,979,995千元人民币；截至2025年3月31日，负债总额为49,015,114千元人民币，合6,754,463千美元[49] - 截至2024年12月31日，公司股东权益总额为22,458,046千元人民币；截至2025年3月31日，股东权益总额为23,232,701千元人民币，合3,201,552千美元[49] 其他财务指标相关 - 上述对应日期折旧和摊销分别为782,672千元、865,896千元、856,519千元人民币，占净收入百分比分别为32.1%、32.2%、31.4%[56][60] - 基本每股普通股（亏损）收益分别为 - 0.24元、2.80元、0.49元和0.07美元[52] - 摊薄每股普通股（亏损）收益分别为 - 0.24元、2.80元、0.43元和0.06美元[52] - 基本发行在外的加权平均普通股股数分别为1469982015股、1484083188股、1484257047股[52] - 摊薄发行在外的加权平均普通股股数分别为1469982015股、1484083188股、1797675770股[52]

存款利率下调 - 建设银行、招商银行活期利率下调5个基点至0.05%，定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调15个基点 [1] - 此前央行下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点 [1] 俄乌局势进展 - 普京表示俄罗斯赞成和平解决乌克兰危机，愿意与乌克兰共同起草和平备忘录，包含达成和平的原则、签署时间及停火协议等条款 [2] 外资配置人民币资产 - 4月外资净增持境内债券109亿美元，4月下旬外资投资境内股票转为净买入 [3] - 政策落地见效及经济运行向好势头有望巩固外汇市场稳定 [3] 宁德时代港股上市 - 宁德时代H股在港交所主板上市，发行价263港元/股，募资规模扩大至46亿美元，若行使超额配售选择权最高可达53亿美元 [4] - 暗盘股价收盘涨9%至每股287港元 [4] 机构观点 - 华西证券建议关注公用事业、创新药、新消费相关板块 [5] - 中泰证券认为资金将围绕一季报高景气产业细分反复轮动 [6] - 东方证券指出题材股仍是主要热点，政策或提升市场活跃度 [7] 华为鸿蒙电脑发布 - 鸿蒙电脑正式亮相，国产操作系统在PC领域迈出关键一步，2024年中国大陆PC市场出货量3970万台，替代空间广阔 [8] 台积电先进制程涨价 - 台积电2nm工艺晶圆涨价10%，2024年四季度全球前十大晶圆代工产值创新高，2025年行业增长动力包括AI需求、PC周期及端侧AI硬件放量 [9] 微软AI智能体发展 - 微软Build大会宣告进入AI智能体时代，马斯克xAI模型纳入微软云，商业化应用形成"底层模型+工具+场景"协同路径 [10] 公司公告 - 贵州茅台股东大会通过2024年度利润分配方案，拟10派276.24元 [11] - 万润新能与宁德时代签订132.31万吨磷酸铁锂产品供应协议 [11] - 湖北宜化重大资产重组方案获宜昌市国资委原则同意 [11] - 宁波海运股票交易价格波动较大，存在较高炒作风险 [11] - 丽人丽妆2025年1季度麦角硫因产品累计成交金额仅为400.60万元 [11] 海外市场 - 美股三大指数小幅收涨，标普六连涨，科技巨头涨跌互现，热门中概股多数下跌 [11]

市场动态 - 恒指5月首个交易日上涨1.74%，恒生科技指数大涨3.08% [1] - 美国股市资金流出89亿美元，日本和欧洲股市出现资金流入，美债资金流出45亿美元，为2023年12月以来最大 [1] - 离岸人民币兑美元大涨逾500点，日内涨超0.7%，报7.226 [2] - 黄金自一月以来首次出现周度资金流出，赤峰黄金跌近4% [2] - 富时中国A50指数期货一度涨超0.9% [2] 关税影响 - 特朗普承认关税政策导致商品价格上涨，玩具购买力下降 [1] - 美国商会致信特朗普政府，敦促实施"关税豁免机制"，以防止经济衰退 [1] - 商务部表示中方注意到美方希望就关税问题进行谈判的意愿，态度出现积极变化 [2] - 美国对加拿大和墨西哥制造的汽车零部件免于25%关税 [2] - 汽车股和CXO类股票对关税调整敏感，小鹏汽车涨超6%，零跑汽车涨超7%，康龙化成和药明康德均涨超7% [3] 行业表现 汽车行业 - 小鹏汽车连续6个月交付量突破30000辆，MONA M03累计交付超10万辆，P7+完成第5万辆新车下线 [3] - 零跑汽车4月交付量41039辆，同比增长173% [3] - 小米汽车4月交付超28000辆，小米集团大涨超6% [3] 科技行业 - 美股科技巨头meta、微软、苹果财报亮眼，重申激进的人工智能投资计划 [4] - 万国数据大涨超7%，金山软件涨近7% [4] - 全球掀起核能小型堆开发热潮，谷歌与Kairos Power达成购电协议 [6] - 我国小型堆技术开发领先，已形成12种小型堆技术 [6] - 合肥紧凑型聚变能实验装置(BEST)项目工程总装工作提前启动 [6] 医药行业 - 康龙化成一季度收入30.99亿元，同比增加16.03%；归母净利润3.06亿元，同比增加32.54% [3] 公司业绩 中国建筑国际 - 25Q1实现营收239亿元，同比+5.5%，经营溢利及应占合营企业溢利39.6亿元，同比+10.8% [7] - 25Q1新签合同额505亿元，同比-29.1%，但剔除重大项目影响后同比增长59% [7] - 科技带动类收入同比增长22%，占比提升至20% [8] - MiC技术入选国家级推广名单，BIPV产品获得德国莱茵TÜV认证 [8] - 完成北京市第十四中学综合改造工程，成为北京首个模块化建筑学校 [8] 宏观经济 - 美国4月非农就业报告预计新增就业岗位13.5万个，低于3月的22.8万个 [4] - 特朗普威胁制裁从伊朗购买石油或石化产品的国家或个人 [4] - 伯克希尔哈撒韦年度股东大会将举行，关注巴菲特对市场、经济或关税的看法 [5] - 巴菲特持仓变化：大砍三分之二的苹果公司股票持仓，持续减持美国银行，现金储备达3342亿美元 [5]

财务数据关键指标变化 - 公司净收入从2022年的92.681亿元增长至2023年的97.824亿元，增幅5.5%，2024年达103.221亿元（14.141亿美元），增幅5.5%[36] - 公司净亏损从2022年的12.661亿元增长至2023年的42.854亿元，2024年净利润为33.038亿元（4.526亿美元）[36] - 公司经调整EBITDA从2022年的43.337亿元增长至2023年的47.330亿元，2024年达48.764亿元（6.681亿美元）[36] - 2022 - 2024年12月31日，公司累计亏损分别为51.797亿元、94.698亿元、60.444亿元（8.281亿美元）[36] - 2022 - 2024年分别有两名客户占公司总净收入比例为25.3%和20.0%、28.3%和17.1%、29.0%及14.4%，期间无其他客户占比达10%或以上[78] - 公司在2022年、2023年和2024年的信用亏损拨备分别为人民币990万元、人民币1830万元和拨回人民币1320万元（180万美元）[86] 各条业务线表现 - 公司核心业务包括规划、开发数据中心，获取客户签约，提供托管和管理服务等[37] - 公司获取新数据中心资源方式有收购或租赁物业开发、租赁第三方数据中心、收购高性能数据中心[38] - 公司建设数据中心采用模块化方式，可满足客户多种技术规格要求[41] - 公司管理托管服务涵盖数据中心 IT 价值链各层，包括 BCDR 解决方案、网络管理等服务[70] - 公司开发创新服务平台，帮助企业客户整合和控制混合云计算环境，还提供咨询服务和云资源[72] - 公司将部分运营和服务交付外包给第三方，自行承担影响数据中心表现的技术职能和直接关系到客户的活动[74] - 公司开发专有数据中心运营管理平台，精简管理流程，还开发了操作程序、协定和标准[75] 各地区表现 - 公司境内业务占比98.4%，境外业务占比1.6%[12] - 截至2024年12月31日，公司数据中心京津冀运营面积309,630平方米、在建面积52,112平方米；长三角运营面积187,376平方米、在建面积23,234平方米等[48] 管理层讨论和指引 - 公司业务主要在中国运营，面临境外发售监管批准、反垄断监管行动、网络安全和数据安全监管及保护等风险[18] - 中国政府有权监管公司运营，内地复杂多变的监管环境可能导致公司运营及美国存托股价值发生重大不利变化[19] - 《外国公司问责法案》于2020年12月18日签署成为法律，2022年12月29日修订[23] - 2022年5月26日，美国证交会最终认定公司为SEC认定发行人[24] - 2022年12月，PCAOB取消之前2021年决定，公司核数师不再是PCAOB无法全面检查或调查的注册会计师事务所[25] - 2023年及2024年呈交年报后，公司未获认定为SEC认定发行人，预计2025年呈交年报后也不会被认定，但PCAOB可能改变决定[25] 其他没有覆盖的重要内容 - 2024年3月，DayOne与机构私募股权投资投资者订立协议，认购5.87亿美元A轮可转换优先股；5月，A轮新发行规模增加至6.72亿美元；10月，订立协议认购10亿美元B轮可转换优先股；12月，B轮新发行规模由10亿美元增加至12亿美元[7] - 截至2024年12月31日，公司持有DayOne 35.6%股权，权益由52.7%摊薄至35.6%，不再将DayOne并入子公司，确认为股权投资对象[6][7] - 2024年财政年度最后一日起，DayOne位于中国内地以外地区的国际业务及运营按美国公认会计准则入账为终止经营业务[6][8] - 公司是开曼群岛控股公司，通过并表VIE及其子公司在中国内地经营绝大多数业务[9] - 公司美国存托股投资者购买的是开曼群岛控股公司及其子公司（并表VIE及其子公司除外）的股权[9] - DayOne在东南亚及东北亚开发和经营数据中心，公司持有其35.6%股权[10] - 公司不再将DayOne的运营业绩与自身运营业绩合并，将其视作股权投资对象入账[10] - EDC Holding Limited在香港注册成立61间直接及间接子公司，在英属维尔京群岛、澳门、开曼群岛及新加坡注册19间直接及间接子公司[13] - GDS投资公司直接及间接持有中国内地62间子公司的股权[13] - 五位管理層股東分别持有管理控股公司20%的股权，管理控股公司由公司通过一系列合約安排控制[13] - 公司通过合約安排控制併表VIE业务运营，并将其财务业绩并入合并财务报表[14] - 合約安排在提供对併表VIE的控制权方面未必如直接所有权有效，执行相关安排可能产生重大成本和资源消耗[15] - 开曼群岛控股公司就合約安排所享权利的中国法律解释及应用存在不确定性[17] - 公司利用合約安排经营的业务是否违反外商投资规则尚不明晰[17] - 若未能及时遵守监管合规要求，公司架构、治理及业务运营可能受重大不利影响[17] - 若公司架构及合約安排违反法律，可能受严厉处罚，证券价值或大幅下降[17] - 截至2024年12月31日，受限制的净资产为人民币26,125.2百万元（3,579.1百万美元），包括VIE及其子公司受限制净资产人民币320.7百万元（43.9百万美元）和子公司受限制净资产人民币25,804.5百万元（3,535.2百万美元）[21] - 截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，公司向非VIE子公司注资或提供公司间贷款分别为人民币6,312.5百万元、人民币1,285.3百万元及人民币1,448.4百万元（198.4百万美元）[22] - 截至2024年12月31日止年度，公司收到来自非VIE子公司的偿还款项为人民币1,656.4百万元（226.9百万美元）[22] - 截至2024年12月31日止年度，VIE或其子公司向公司子公司偿还现有公司间贷款为人民币132.0百万元（18.1百万美元）[22] - 公司是中国领先的高性能数据中心开发商及运营商，对DayOne有重大少数股权投资[29] - 截至2024年12月31日，公司运营中的总净机房面积为613,583平方米，其中91.9%已获客户签约，总在建净机房面积为102,691平方米，其中64.1%已获客户预签约[30] - 到2025年，数字中国建设将取得重大进展，数字化基础设施实现有效互联互通、数字经济显著提升、数字技术创新取得重大突破[31] - 2024年12月31日DayOne的B轮股权融资终止后，公司按已转换基准的普通股形式，拥有DayOne约35.6%的股权，不再将其纳入合并[33] - 截至2024年12月31日，DayOne已投入电力总量为469兆瓦、已投入使用电力容量为132兆瓦、在建电力容量为369兆瓦及用电量为123兆瓦[33] - 若公司连续两年被认定为SEC认定发行人，将从纳斯达克退市，证券不允许“场外”交易，会对股价和筹资能力产生负面影响[26] - 公司中国内地子公司、并表VIE及其子公司已取得必要牌照及许可证，未来可能需取得额外牌照等[27] - 截至2022 - 2024年12月31日，公司待完成订单分别为228,787平方米、213,640平方米及176,904平方米[44] - 2023年及2024年，公司平均客户流失率分别约为1.4%及1.2%[44] - 截至2022 - 2024年12月31日，公司运营面积的签约率分别为95.5%、92.5%及91.9%[45] - 截至2022 - 2024年12月31日，公司运营面积的计费率分别为71.8%、73.9%及73.8%[45] - 截至2024年12月31日，公司运营中的总净机房面积为613,583平方米，签约率91.9%，计费率73.8%；在建净机房面积为102,691平方米，其中64.1%已预签约[46] - 截至2024年12月31日，公司总已签约面积为629,997平方米，其中运营面积和在建面积分别为564,139平方米和65,858平方米[49] - 截至2024年12月31日，公司运营91个自主开发数据中心，运营中总净机房面积为608,970平方米，在建总净机房面积为102,691平方米[50] - 公司自主开发的在运营和在建数据中心容量平均电力密度约为2.2千瓦/平方米，在建部分为2.35千瓦/平方米，持作未来发展容量平均电力密度约为2.5千瓦/平方米[55] - 2024年，公司2020年后开始营运的自主开发数据中心，IT负载率达30%或以上，平均PUE约为1.24[55] - 截至2024年12月31日，公司运营和在建的自主开发数据中心中，自有设施及租赁设施占比分别约为42.9%和57.1%[58] - 截至2024年12月31日，公司自主开发的运营面积中，39.4%位于自有数据中心建筑物，60.6%位于租赁数据中心建筑物[58] - 截至2024年12月31日，公司自主开发的在建面积中，63.9%位于自有数据中心建筑物，36.1%位于租赁数据中心建筑物[58] - 截至2024年12月31日，公司拥有12个运营中的B - O - T数据中心，净机房面积为55,722平方米，签约率100%；一个在建B - O - T数据中心二期，净机房面积为3,440平方米，预签约率100%[59] - 截至2024年12月31日，公司和GIC分别拥有HL1一期及UL1的两个B - O - T合资数据中心51%和49%股权，其余B - O - T数据中心项目公司股权为100% [59] - 截至2024年12月31日，公司运营第三方数据中心，总运营中净机房面积为4,613平方米[62] - 2024年3月及5月，DayOne与机构私募股权投资者订立协议，认购新发行总金额为6.72亿美元的A轮可转换优先股[65] - 2024年10月及12月，DayOne与机构私募股权投资者订立协议，认购新发行总金额为12亿美元的B轮可转换优先股[65] - 2024年12月31日DayOne的B轮股权融资完成后，公司按已转换基准的普通股形式，拥有DayOne约35.6%的股权[66] - 截至2024年12月31日，DayOne已投入电力总量为469兆瓦、已投入使用电力容量为132兆瓦、在建电力容量为369兆瓦及用电量为123兆瓦[66] - 公司采用模块化方法设计和建造设施，使用预制技术缩短开发时间、提高品质控制并节约成本[69] - 公司数据中心吸引中国内地大多数据大型云服务提供商入驻，可通过网络基础设施为企业客户提供私有连接[71] - 公司获取场地时要求至少十年保有权，通常寻求能支持每栋数据中心大楼至少 5,000 平方米净机房面积和充足电力容量的场地[73] - 公司通过 ISO9001、ISO20000 和 ISO27001 认证超十年，2016 年 9 月获 ISO 22301 认证[75] - 公司 2020 年 11 月获 ISO 14001、ISO 45001 和 ISO 50001 认证，2022 年 9 月获 ISO 27701 认证[75] - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司有 25 个数据中心获 Uptime Institute 颁发的「管理和运营 (M&O) 认可站点」奖项[75] - 截至2024年12月31日，公司为926名客户提供服务[80] - 截至2024年12月31日，云服务提供商、大型互联网、金融机构和企业客户分别占总签约面积的55.1%、31.8%及13.0%[80] - 截至2024年12月31日，最大的两名客户分别占总签约面积的33.7%和14.3%，无其他客户占比达10%或以上[80] - 截至2024年12月31日，前五大客户总签约面积分别为客户1：212,570平方米（33.7%）、客户2：90,364平方米（14.3%）、客户3：53,217平方米（8.4%）、客户4：47,308平方米（7.5%）、客户5：24,629平方米（3.9%）[81] - 与云服务提供商及大型互联网客户协议服务期一般为三至十年，与金融机构及企业客户协议服务期一般为一至五年[82] - 与云服务提供商及大型互联网客户协议多为非包电定价，与金融机构及大型企业客户协议多为捆绑定价[83] - 与主要客户协议给予6至24个月迁入期，与金融机构及大型客户协议给予3至12个月迁入期[84] - 2023年及2024年，公司平均客户流失率分别约为1.4%及1.2%[85] - 2024年公司委托第三方调查客户满意度，平均得分为9.68分（满分10分），净推广者得分从2023年的85%升至2024年的91%[87] - 截至2022年、2023年及2024年12月31日止三个年度，五大供应商在营业开支中采购量均不超70%；2022年和2023年有一供应商采购量占比40%-50%，2024年占比50%-60%[88] - 截至2024年12月31日，公司于中国内地拥有224项注册计算机软件著作权、212项商标注册、2项待审商标申请，内地以外有39项商标注册、68项待审商标申请[92] - 截至2024年12月31日，

AI技术与ESG管理的融合 - AI技术成为企业完善ESG信息披露、搭建ESG管理平台的创新工具，帮助企业推动业务可持续发展 [1] - 国电电力发布首份借助AI技术编制的ESG报告，利用鲸牛ESG平台的数据分析功能提升ESG数据可靠性 [1] - 运用AI技术可以帮助企业降低信息披露成本，减少对专业ESG分析师的依赖，减少重复性人力投入 [1] AI技术在ESG治理中的应用 - 科大智能依托生成式AI与工业物联网打造"ESG+AI"创新平台，优化能源管理并提供"智慧工业"解决方案 [2] - 华新水泥研发AI等数字化技术与建材生产协同应用，通过智能化控制提升生产效率、降低能耗 [2] - 中国平安建立CN-ESG智慧评价体系，通过AI-ESG平台为ESG风控、模型构建、投资组合管理提供智慧化工具 [2] - 凯恩股份将AI技术融入制造业生产流程，构建"ESG+AI"的生产责任体系，实现产线布局一体化、产品制造自动化和生产控制云端化 [2] AI技术在节能减排和业务效率提升中的作用 - 78%的企业计划在2025年增加AI技术投入，资金将重点流向生成式AI技术，应用于供应链管理、合规审核等与ESG紧密相关的领域 [3] - 金蝶国际借助AI技术实现废钢验质和企业碳资产管理，废钢料型识别准确率超90% [3] - 万国数据利用AI技术提升数据中心的能源使用效率，通过智能算法实时调控运营工况 [3] - 联想集团与生态环境部共建AI技术应用平台，在应对气候变化、生物多样性保护等全球性议题中贡献科技力量 [3] AI技术在各行业的应用 - 顺丰利用自研的"丰知"物流大模型赋能绿色AI物流供应链，在路径规划和装箱等场景实现降本增效和节能减排 [4] - 中银香港在智能防欺诈平台基础上不断训练AI应用，提升交易监控能力，系统可发出短信提醒可疑交易 [4] - 中国平安的"平安天枢智拓平台"通过融合ChatBI、知识图谱、因果推理等AI技术，企业财务风险预警精度超92% [4][5] AI技术安全应用与伦理治理 - 企业需要考虑获取数据的合法合规性，规范数据使用的安全边界，AI技术应用带来了数据合规和隐私保护的新挑战 [5] - 金蝶国际成立算法安全工作室，管控AI风险，建立科技伦理审查机制，制定《算法科技伦理审查制度》等内部管理制度 [6] - 中国平安发布《平安集团AI伦理治理政策声明》，从数据使用、算法研发、行业应用三方面制定伦理目标，成立AI伦理委员会等机构 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司全力开拓海外数据中心市场并加大国内投资力度 2025 - 2027 年营业收入和 EBITDA 预计增长 原海外业务在建规模大 2026 年业绩有望提升 综合考虑给予公司合理股价区间并维持“优于大市”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价为 24.55 港元 52 周股价波动为 5.66 - 48.30 港元 总股本 1524 百万股 流通 H 股 1469 百万股 总市值 37425 百万元 流通市值 36060 百万元 [2] 市场表现 - 与沪深 300 对比 1 个月绝对涨幅 -37.28% 相对涨幅 -35.76% 2 个月绝对涨幅 19.14% 相对涨幅 2.39% 3 个月绝对涨幅 32.31% 相对涨幅 13.51% [3][4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 9957、10322、11440、12927、14866 百万元 同比增长 6.8%、3.7%、10.8%、13.0%、15.0% 净利润分别为 -4344、3371、 - 825、 - 728、 - 462 百万元 同比增长 -237.9%、179.8%、 - 122.5%、12.6%、39.5% [5] 业务情况 - 2024 年公司营收 103.22 亿元 同比增长 5.5% 持续经营业务净亏损 7.71 亿元 调整后 EBITDA 为 48.76 亿元 同比增长 3.0% 调整后 EBITDA 利润率为 47.2% [6] - 2024 年第四季度营收 26.91 亿元 同比增长 9.1% 持续经营业务净亏损 1.73 亿元 调整后 EBITDA 为 12.98 亿元 同比增长 13.9% 调整后 EBITDA 利润率为 48.2% [6] - 2024 年海外业务营收 12.62 亿元 同比增长 618.2% 调整后 EBITDA 为 3.32 亿元 2023 年为 - 9850 万元 调整后 EBITDA 利润率为 26.3% [6] - 2024 年持续经营业务已投入可使用服务面积 613583 平方米 同比增长 11.9% 第四季度中国新增 17977 平方米 截止四季度承诺使用率 91.9% 在建面积预承诺使用率 64.1% [6] - 2024 年实际使用服务面积 453094 平方米 同比增长 11.8% 数据中心使用率 73.8% [6] - 2024 年终止经营业务总电力承诺 469 兆瓦 已投入使用电力容量 132 兆瓦 在建容量 369 兆瓦 年底数据中心使用率 93.6% [6] - 公司预计 2025 年国内持续经营业务营收在 112.9 - 115.9 亿元之间 同比增长约 9.4% - 12.3% 调整后 EBITDA 在 51.9 - 53.9 亿元之间 同比增长约 6.4% - 10.5% 全年资本支出提升至约 43 亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年上市公司营业收入分别为 114.40、129.27、148.66 亿人民币 同比增长 10.83%、13.00%、15.00% EBITDA 分别为 52.15、56.22、60.30 亿人民币 同比增长 14.02%、22.93%、7.25% [7] - 预估 Dayone 2025 - 2027 年 EBITDA 分别为 11.40、28.74、49.19 亿元人民币 [7] - 给予 GDS 2026 年 forward 动态 EV/EBTIDA 14 - 16 倍 估值为 371.05 - 483.49 亿人民币 给予 Dayone 2026 年 forward 动态 EV/EBITDA 20 - 21 倍 估值为 270.98 - 299.72 亿人民币 GDS 占 Dayone 估值的 35.6% 上市公司估值区间为 467.51 - 590.19 亿人民币 合理股价区间为 32.98 - 41.63 港元 [8] 可比公司估值 - 展示了 Equinix、Digital Realty Trust 等可比公司 2024E - 2026E 的 EBITDA 和 EV/EBITDA 倍数 平均 EV/EBITDA 倍数 2024E 为 21 倍 2025E 为 20 倍 2026E 为 17 倍 [9] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E 总营收（IDC 业务）分别为 10322.07、11440.00、12927.20、14866.28 百万元 同比增长 3.67%、10.83%、13.00%、15.00% 毛利率分别为 21.53%、21.60%、22.00%、22.50% [10] 财务报表分析和预测 - 展示了 2024 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表主要项目数据 以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [11]