纪要涉及的行业和公司 - 行业：牧业、肉牛养殖产业、奶牛养殖行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、光明、君乐宝、中国圣木 纪要提到的核心观点和论据 牧业大周期 - 核心观点：未来两到三年内牧业大周期将由肉类和奶制品价格共振反转以及国内外市场共振涨价推动，牧业正处涨价周期 [3] - 论据：国内牛肉产能去化幅度大、海外价格上涨，预计未来两到三年国内牛肉价格创新高；奶价处历史低点，全行业消耗现金流，前期已去化约 10%产能，下半年或加速去化，未来两到三年将反转；国内市场拐点明确，海外市场大包粉和牛肉价格持续上涨，美国牛肉价格创新高，新西兰进口大包粉与国内原奶价格倒挂 [3] 国内肉牛养殖产业 - 核心观点：未来肉牛价格将迎来大级别行情，2025 年下半年国内肉牛供给确定性减少，8 月起价格拐点趋势更明显，上涨周期持续两到三年 [4][11] - 论据：能繁母牛和技术母牛产能去化幅度接近 30%；2023 年中期开始去化的新生犊牛到成牛需两年，2025 年下半年供给减少；2 - 3 月最后一批大规模淘汰母牛育肥影响 8 月开始消除，下半年供给缺口环比上半年扩大 10%以上 [4][11] 全球肉牛市场 - 核心观点：全球肉牛价格上涨周期确定，将驱动国内肉牛周期景气反转 [4][12] - 论据：海外母牛产能减少约 5%，主产区因干旱调减母牛存栏；自 2024 年以来全球肉牛价格筑底回升，截至 2025 年中累计上涨接近 40%；国内进口端量减价增，商务部召开进口听证会 [4][12] 优然牧业 - 核心观点：未来盈利回暖，受益于肉奶价格反转，2025 年底原奶行业将现景气拐点，利润弹性大，估值有修复空间 [2][6][13][17][18] - 论据：2025 年成本下降、肉牛价格修复带动盈利回暖；公司每年销售约 10 万头淘汰母牛用于生产肉牛，与肉牛价格周期相关性强；国内奶牛产能减少 10%左右，9 月青储饲料储备或加速产能出清；2026 - 2027 年淘汰母牛和小牛犊销售预计贡献可观利润增量；原奶业务产销量增长，销售均价上涨将增厚盈利，生物资产公允价值恢复也将带来增厚；目前市净率处于历史底部，市盈率有翻倍修复空间 [2][6][13][17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业由伊利股份控股，2015 年前属伊利内部资产，2016 年独立运营，2020 年完善育种基础，2021 年在香港联交所主板上市，目前伊利持股约 34%，90%以上原奶产品销售给伊利，供应占伊利自身需求比例 40%左右，未来目标提升至 50%以上 [5] - 2024 年优然牧业营收 201 亿元，过去五年收入复合增速接近 21%，但受原奶行情回落、生物资产减值等影响，归母净利润亏损近 7 亿元，生物资产减值亏损达 39 亿元 [2][6] - 优然牧业 75%收入来自羊奶业务，毛利率 30% - 40%；25%收入来自饲料等附属业务，饲料占比 90%，去年毛利率 17%，同比提升 3 个百分点 [2][7][8] - 自 2020 年以来优然牧业资本开支增加显著，预计 2025 年开始收缩；每公斤原奶生产现金支出约 3.9 元，2023 年销售均价 4.1 元，溢价约 30% [2][9] - 优然牧业与伊利长期稳定合作，产销率常年维持在 97%以上，经营性现金流较好，预计 2025 年整体现金流改善 [10] - 奶牛养殖企业全周期内，一头母牛从出生到淘汰约需五年，每年需怀孕一次产一头小牛犊，公牛犊直接出售，母牛犊部分外售、部分留作后备奶牛，每年约 30%产奶母牛被淘汰 [14] - 2024 年优然牧业淘汰母牛平均售价 7000 元/头，景气高点可达 14000 - 15000 元/头，预计 2026 年达 14000 元/头，2027 年达 18000 元/头；每年可外销约 20 万头小牛犊，2024 年单头售价 500 元，目前涨至 1200 元，预计 2026 年涨至 2600 元/头，2027 年涨至 4000 元/头 [15][16] - 预计优然牧业 2025 年原奶产销量达 410 万吨，2026 年达 430 万吨，若 2027 年销售均价较 2024 年上涨 0.2 元/公斤，整体盈利增厚预估接近 20 亿元；若单头成母牛群公允价值恢复到 2023 年底水平，将带来约 6 亿元公允价值增厚 [17]

52周新高股票表现 - 截至7月14日收盘 共有138只股票创52周新高 其中绿心集团股权(02999)、欧科云链(01499)、珠江钢管(01938)创高率位列前三 分别为70.00%、48.39%和33.33% [1] - 创高率超过30%的股票包括伟仕佳杰(00856)32.01%和云知声(09678)20.99% [1] - 创高率在10%-20%区间的股票包括中国诚通发展集团(00217)14.48%、四环医药(00460)14.40%、泰德医药(03880)13.85%等 [1] 52周新低股票表现 - 昊天国际建投(01341)创低率-31.76% 收盘价0.242港元 最低价0.232港元 [4] - 新达控股(08471)创低率-11.11% 收盘价0.094港元 最低价0.088港元 [4] - 百望股份(06657)创低率-9.35% 收盘价17.480港元 最低价16.860港元 [4] 细分行业表现 - 医药行业表现突出 四环医药创高率14.40% 泰德医药13.85% 北海康成-B 12.94% [1] - 比特币相关ETF产品表现活跃 嘉实比特币-U(09439)创高率9.51% 华夏比特币(03042)4.02% FA南方比特币(03066)3.91% [2] - 科技板块中 欧科云链创高率48.39% 硬蛋创新(00400)3.14% 元征科技(02488)3.10% [1][2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间 [3][6] 报告的核心观点 - 优然牧业是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务全链布局，有望受益肉奶景气共振上行，2026/2027 年归母利润较 2024 年向上修复空间分别有望接近 30/41 亿元 [1][3] 各部分总结 公司简介 - 公司是由伊利股份控股的全球最大原料奶供应商，业务覆盖育种、饲料到奶牛养殖全环节，截至 2024 年末奶牛存栏超 60 万头，原奶产销规模达 370 万吨左右，位居全球第一，还是国内最大的反刍动物饲料和苜蓿草供应商，旗下赛科星是国内最大奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一 [1][17] - 公司饲料业务前身 1984 年成立，2000 年被兼并至伊利旗下，奶牛养殖业务前身 2007 年成立，牧草业务前身 2014 年成立，2016 年从伊利独立，2020 年收购赛科星，2021 年收购恒天然旗下 6 个牧场，2022 年战略入股中地乳业 [18] - 截至 2024 年 12 月 31 日，伊利股份通过博源投资控股有限公司、香港金港商贸控股有限公司合计持有优然牧业 33.93%股权，公司员工持股平台持有 14.51%股权，PAG 持有 21.13%股权 [22] 经营分析 - 2024 年公司营收 200.96 亿元，2019 - 2024 年复合增速 21.22%，但 2022 年以来归母净利润承压，2023 - 2024 年转亏，主要因原奶行情回落、下调奶牛公允价值及牛肉价格下跌 [23] - 2024 年原奶业务收入 151.01 亿元，贡献约 75%收入，毛利率 32.75%，近年受价格回落影响增速放缓；反刍动物解决方案分部收入 49.95 亿元，毛利率 16.78%，盈利改善得益于饲料原料成本下降 [30] - 2020 年以来公司资本开支扩张，资产负债率截至 2024 年攀升至 70%以上，2025 年将专注经营质量提升，资本开支预计缩减；养殖后备牛支出归类为投资活动现金流支出，2024 年支出总额 48 亿元，原奶生产单公斤现金支出约 3.9 元 [36][37] - 公司满产满销，经营现金流净额稳健增长，2024 年受投资和筹资现金流净流出影响整体承压，后续若原奶行情回暖，现金流表现有望改善 [43] 牛肉行情展望 - 国内肉牛养殖品种分本土、国外和杂交改良三类，从母牛补栏到肉牛出栏需两年以上，供给调节滞后性高于其他畜禽品种 [48][49] - 中国是全球重要牛肉生产消费区域之一，2024 年产量 780 万吨，消费量 1156 万吨，产消缺口使其成为全球最大牛肉进口国，进口牛肉主要来自南美洲 [50][54] - 国内牛肉价格高于海外，原因包括养殖成本高、国产品种风味佳、欧美牛肉品质分级溢价等，且中国肉牛增重成本和养殖规模化程度均明显低于海外 [63][73] - 2023 年之前国内牛肉供给追赶消费，价格中枢上行；2023 - 2024 年消费难敌供给，价格回落；中期产能出清带来的自产供给缺口将拉大，有望驱动行情上行 [75][76] - 2024 年国内牛肉行情加速回落，养殖主体深度亏损，出栏节奏加快，存栏结束增长，基础母牛存栏调减，预计 2025 年下半年存出栏迎来拐点 [81][85] - 国内已对进口牛肉进行保障措施立案调查，可能采取“进口配额 + 增加关税”调节进口量价；海外主产区牛群出清，全球牛肉价格步入上行周期，2025 年中国肉牛进口预计量减价增 [91][101] 原奶行情展望 - 原奶由奶牛产出，经加工成液态奶和干乳制品销售，我国奶牛养殖以荷斯坦及其杂交改良品种为主，从补栏犊牛到产奶约需 2 年 [106] - 中国是全球第四大产奶国，产区分布集中，规模化程度较高，头部企业扩产提效，行业集中度近年快速提升，但国内原奶供应仍存在缺口，依赖进口大包粉补充 [113][123] - 2021 年中以来国内原奶价格累计下行近 4 年，目前在完全成本以下，最大亏损幅度达 4 毛钱/kg 以上 [133][134] - 原奶价格低迷，行业出清压力大，USDA 预计 2025 年期初奶牛总存栏降至 1300 万头；目前肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期，有望带动奶牛淘汰加快，提振原奶行情 [139][147] - 欧盟、美国、新西兰等全球主产区产能收缩，奶粉产业 2023 年步入去库周期，海外大包粉价格反转上行，目前进口大包粉已不具备性价比，后续国内大包粉进口预计量减价增，推动国内原奶价格修复 [150][155] 公司业务看点 - 伊利股份依托优然牧业强化原奶产能布局，2020 - 2024 年优然牧业年均资本开支近 70 亿元，牧场数量和奶牛存栏扩张，产能释放推动市占率提升，未来原奶产销量有望继续扩张 [160][163] - 公司 2020 年收购赛科星，其性控冻精生产能力亚洲第一，掌握六大奶牛繁育核心技术，2025 年培育的种公牛在国际评估中表现优异，未来有望赋能奶牛群基因改良和生产性能提升 [171] - 公司是国内最大反刍动物饲料供应商，布局 15 个饲料生产基地和 16 个草业生产基地，与全球专家合作打造饲料产品，引入国际领先技术，搭建奶牛营养体系，2020 - 2023 年原奶平均饲料成本与行业基本持平 [178][179] - 公司原奶销售长期按协价绑定伊利股份，约 30%原奶为特色奶，采用成本加成模式销售，2020 - 2024 年原奶平均售价较行业高 13%，2021 - 2024 年单公斤平均净利润远高于行业 [186][190] - 假设 2026 年原奶产量增至 430 万吨，销售均价修复至 4.20 元/kg，原奶分部业绩有望增厚约 14 亿元；2027 年产量达 449 万吨，均价修复至 4.30 元/kg，有望增厚约 20 亿元 [193] - 肉奶景气共振上行，有望为公司带来两部分公允价值增厚合计约 16 - 17 亿元，包括原奶景气改善上调存栏公允价值约 6 亿元，以及肉牛景气上行增加母牛淘汰和犊牛外销收益 [195][197] 盈利预测 - 假设原奶业务 2025 - 2027 年销量分别为 411/430/449 万吨，销价分别为 3.92/4.20/4.30 元/公斤，成本均为 3.04 元/公斤，预计收入分别为 160.91/180.44/193.03 亿元，毛利分别为 51.27/65.70/73.15 亿元 [215] - 预计反刍动物解决方案业务 2025 - 2027 年营收分别为 50.47/52.09/54.82 亿元，同比增速分别为 +1%/+5%/+6%，毛利分别为 8.50/9.35/9.85 亿元 [216] - 预计 2025 - 2027 年生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损分别为 -28.5/-22.6/-16.5 亿元 [220] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 6.7/22.9/33.5 亿元，EPS 为 0.17/0.59/0.86 元 [221] 估值与投资建议 - 采用绝对估值和相对估值估算公司合理价值区间，绝对估值得出公司价值区间为 4.04 - 4.35 元/股（对应港币汇率 4.39 - 4.73 港元/股），该估值对 WACC 和永续增长率敏感 [225][226] - 相对估值选取现代牧业和中国圣牧比较，PE 法预计优然牧业 2026 年 PE 修复至 6.5 - 7.5x，对应估值区间 4.17 - 4.81 港元/股；PB 法预计 2026 年 PB 修复至 1.1 - 1.2 倍，对应估值区间 4.38 - 4.77 港元/股 [230][231] - 综合估值，认为公司股票合理估值区间对应当前港币汇率约 4.39 - 4.73 港元，相对于目前股价有约 35 - 45%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [232]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 近期大规模喷粉启动，意味着原奶供给过剩，豆粕价格下跌使饲料成本低位，导致奶牛去化速度放慢 [7] - 青贮饲料收购季将来临，社会化牧场面临资金考验，若无法筹资将主动或被动退出行业，加速奶牛去化 [7] - 对奶牛去化速度可适当乐观，7月奶牛或加速去化，散奶价格走低、牛肉价格略降，头部牧场也在加速淘汰奶牛 [7] 根据相关目录分别进行总结 投资建议与投资标的 - 牧场端建议关注优然牧业（09858，买入），有望受益奶价反转，报表利润将明显修复；建议关注头部牧场现代牧业（01117，未评级） [2] - 乳企端建议关注天润乳业（600419，未评级）、伊利股份（600887，买入）、蒙牛乳业（02319，买入），伊利和蒙牛将受益奶价回升 [2] 原奶供给情况 - 近期国内乳企启动大规模喷粉，反映原奶供给过剩，因处于奶牛产奶旺季、乳品终端需求疲软 [7] 饲料成本与资金压力 - 豆粕价格继续小幅下跌，饲料成本低位导致奶牛去化速度放慢 [7] - 9 - 10月为牧场集中收购青贮饲料时间段，预计7 - 9月牧场需准备大量资金，当前奶价低于社会化牧场完全成本，牧场现金流紧张 [7] 奶牛去化分析 - 因近几个月奶牛去化速度放慢，市场对原奶供给去化持偏悲观态度，但当前可更乐观 [7] - 一方面青贮饲料购买时间逼近，预计7月奶牛将加速去化；另一方面散奶价格环比走低，牛肉价格环比略走低，预计奶牛淘汰边际略加速 [7] - 头部牧场如现代牧业25H1业绩亏损扩大，因奶牛公允价值下调和淘牛数量维持较高水平 [7]

充电宝召回事件 - 罗马仕、安克创新等品牌召回充电宝超120万台，民航局禁止无CCC认证及召回型号产品登机 [1] - 快递公司拒收充电宝，罗马仕发布无害化处理指南，消费者处理后可直接退款无需寄回 [1] - 行业安全监管趋严，CCC认证新规下老旧产品虽未强制淘汰但需谨慎使用 [1] 2025年暑期档电影市场 - 暑期档票房突破25亿元，《酱园弄·悬案》《碟中谍8》《名侦探柯南》暂列前三 [2] - 超60部中外影片定档，涵盖历史、悬疑、动画等十余种类型，供给丰富多元 [2] - 市场热度高涨，内容创新与类型多元化推动行业持续繁荣 [2] 上海乐高乐园开业效应 - 开园后搜索量环比增长5倍，7月门票预订量跻身上海热门景区前5 [3] - 酒店套餐价最高达7823元/晚（含2日门票），品牌吸引力带动周边消费热潮 [3] - 业内预计7至10年回本周期，需平衡短期热度与长期运营创新 [3] 安井食品港股上市 - 港股首日破发，收盘跌5%至57港元/股，部分中小股东曾反对上市议案 [4] - 成为速冻食品行业首个A+H股上市企业，但海外营收占比低且波动 [4] - 行业竞争加剧，公司需通过产品创新与供应链提效巩固增长动力 [4]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国原奶行业、乳制品行业 - 公司：优然牧业旗下月亮牧业 纪要提到的核心观点和论据 奶价走势 - **2025年奶价预计温和回升**：受夏季热应激、中高端乳品消费及新国标影响，原奶市场奶价近期回升。预计2025年第四季度奶价将温和回升，主要基于青贮采购季社会牧场面临的现金流压力，或导致部分产能去化，从而支撑奶价。2025年第三季度原奶价格预计稳定，第四季度回升，当前原奶价格在每公斤3.0至3.1元之间波动，已找到较好的支撑位，得益于纯碱价格回升及牛肉价格提升，有助于养殖户淘汰奶牛时减少损失，下游乳企亏损减少，喷粉量下降，收奶量减少是因为消化更充分，而非主动减奶[2][10]。 - **奶价回升幅度**：本轮周期调整预计奶价回升至3.8元/公斤左右的合理中位数后，将在该中枢位置上下温和波动，而非大幅起落。伴随未来几年供需达到紧平衡，奶价回升力度预计将更大[4][20]。 月亮牧业经营策略和业绩展望 - **存栏量和产销量**：截至2024年底，公司全群存栏奶牛为62万头，2025年内预计将实现低个位数的增幅，成母牛比例也将持续提升。预计2025年全年产销量将突破400万吨[5]。 - **毛利率**：整体毛利率预计将与2024年保持平稳，得益于2025年饲料成本的同等降幅以及公司运营效率的提升，包括2025年年化单产预计将突破均产13吨[7]。 - **公允价值变动**：得益于2025年第二季度开始的牛肉价格回升，公司在公允价值变动科目下，当期淘汰牛损失将有较大程度的减亏表现[5]。 社会牧场产能去化 - **肉牛价格上涨加速奶牛淘汰**：肉牛价格从15元/公斤上涨至接近20元/公斤，在某种程度上反而有利于加快奶牛去化。在当前奶价持续承压导致牧场持续亏损，尤其是现金流承压的情况下，肉价上涨使得淘汰奶牛能够获得更高的现金回笼，从而在相对高肉价的情形下，通过淘汰奶牛来降低损失，这有利于牧场进行产能调整[9]。 - **国家对进口牛肉反倾销调查支撑牛肉价格**：2024年国家对进口牛肉进行了反倾销调查，尽管尚未有明确结论，但参考生猪养殖行业经验，预计在产业保护方面会有积极作用，支撑未来几年牛肉价格走向新高，进一步促进奶牛去化，加速原奶周期见底[2][9]。 原奶行业供需关系 - **存栏奶牛去化**：2025年1月至4月，中国存栏奶牛持续去化，每月去化规模约为3.5万至4万头。进入5月，去化速度放缓，当月去化量降至1万头[3]。 - **原奶产量收缩**：夏季热应激导致原奶产量收缩约10%[3]。 - **下游消费提振**：提振消费政策及终端消费结构升级，如常温奶向低温奶转换，婴配粉和老年奶粉中高端占比提升，有望消纳部分上游原奶产能[3][10]。 - **新国标推行**：9月新国标要求灭菌乳全部使用生鲜乳，对近期原奶市场奶价回升起到了支撑作用[3]。 公司成本与利润分析 - **2024年成本与利润**：2024年，公司平均奶价为4.12元/公斤，销售成本为2.77元/公斤。其中，饲料成本占销售成本的2.10元/公斤，约占综合成本的70%至75%[20]。 - **奶价或成本变动对利润的影响**：在现有规模存栏量下，奶价或成本每变动0.1元/公斤，预计影响年度净利润约4亿元[3]。 行业周期性调整影响 - **长期稳态**：长期来看，行业存在波峰波谷，高收益和高损失可能相互抵消，最终呈现稳态[3][22]。 - **大型牧业集团优势**：仅与下游有紧密连接的大型牧业集团具备穿越完整周期的实力，以进入下一个收获期[3][22]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司产销比**：截至2025年上半年，公司的产销比维持在既定水平，往年通常在97%至98%之间。公司对下游主体不限量收购，也无需自行喷粉，没有销售压力。中间的差额属于合理损耗，每次牛奶批次均需进行流样检测[12]。 - **公司牛群存栏规模和结构**：截至2024年底，公司全群母牛存栏量为62万头，其中成母牛比例为52%以上。2024年公司调整了繁育策略，大幅放缓了后备牛增速。随着新建牧场陆续投产，2025年成母牛比例将进一步提升，生鲜乳产量也将得到进一步释放。除奶牛外，公司于2023年拓展了特色乳业务，新增奶山羊品类，截至2024年底，奶山羊存栏量接近2万只，丰富了公司产能结构。公司依托旗下赛克新优良的繁育能力，在奶公牛和肉牛方面也进行了拓展，目前拥有肉牛、奶牛、奶山羊国家级育种中心。2024年，公司通过自产2.5万枚性控胚胎，对既有牛群中较低产能奶牛进行了技术调整和更新。截至2024年底，公司种公牛规模达到112头[13]。 - **公司原奶销售的下游客户构成及其占比**：2024年，公司原奶销售量的94%以上销往伊利。此外，公司还向两家地方性头部企业——上海光明和河北君乐宝销售原奶。公司销往伊利的奶量占其总收奶量的比例不到40%。在结构方面，公司产出的30%特色乳全部独家供应给伊利，优质乳也主要销往伊利。根据战略保供协议，公司约定向伊利保持不低于70%的产出供应，实际合作比例一直保持在较高水平[23][24]。 - **奶山羊养殖业务对公司收入的贡献及其战略意义**：奶山羊养殖业务作为公司新增的第八个特色奶品类，有效补充了当前的产品矩阵。奶山羊奶因其小分子易于人体吸收的特性，是近年来国内增长较快的细分市场。公司通过新建全球规模最大的单体奶山羊牧场，目前已扩展至2万头规模，预计将取得较好的单价收益[25]。 - **公司在奶牛育种业务方面的进展和成果**：公司的育种业务由赛可馨负责，其是国内领先的冻精和性控胚胎生产企业，产量规模位居亚洲第一、全球第二。公司目前的两种繁育均依托自身解决方案。2024年，公司对现有牛群进行了分层，并对产能排名后20%的成母牛进行了性控胚胎方面的繁育调整，以期通过后代实现产奶性能的迭代提升。赛可馨在科研发展方面起步较早，已取得相应成效。公司已投入运营的奶牛和肉牛国家级核心育种场，为未来高产业务的达成提供了支撑[26]。 - **公司在特色乳方面的中期目标和未来规划**：公司特色乳的生产最终取决于下游需求。展望未来一段时间，公司预计将维持优质乳与特色乳7:3的占比格局。若未来市场消费量大幅增长，公司不排除进行相应的调整和转化。公司已提前布局各项科研储备，例如在国内后备牛送检的繁育值体系中，公司牛只在前20名中占据前十位，2024年最新的冠军牛正是A2基因潜行的牛只[27]。 - **终端消费市场对A2型牛奶的反应及其对产品价格和溢价空间的影响**：从终端销售角度看，A2型牛奶作为自然选育的产物，解决了部分消费者乳糖不耐受的痛点，有助于扩大牛奶的消费人群。尽管A2型牛奶在自然选育中的占比相对较低，需要通过基因选型固化和特质加强，并依赖育种业务支持，但其市场潜力在于满足了特定消费需求，从而可能维持或提升其溢价空间[27]。 - **公司在生鲜乳产品线方面的新产品研发与储备规划**：公司目前专注于生鲜乳的生产与销售，并提供系统化解决方案。除了现有生鲜乳品类，公司正在进行相关产品的研发与储备，例如富含叶黄素等特色乳产品。这些新产品将在市场需求出现积极反应时，快速转化为生鲜乳品类推向市场[27]。

短剧行业概况 - 微短剧市场在2023年成为资本市场热点，影视、院线公司频繁被投资者询问短剧业务布局[1] - 短剧行业目前由MCN机构、直播平台和新公司主导，传统影视"正规军"头部玩家较少[1] - 网文平台如中文在线、阅文集团对短剧业务表现积极，知乎也因内容创作意外切入赛道[3] - 四大流媒体平台（腾讯、爱奇艺、优酷、芒果）和短视频平台（抖音、快手）均已布局短剧[3] 影视公司短剧布局 - 华策影视2023年6月切入短剧市场，已建立五个制片团队和一个投流团队，11月上线五部短剧[5] - 华策影视春节档推出两部短剧《寻宋》（2200万播放量）和《我的归途有风》（1.9亿播放量），后者为爆款IP衍生作品[6][8] - 柠萌影视2023年短剧业务收入3223万元，同比增长超12倍，成为首家披露短剧收入的影视公司[10] - 柠萌影视旗下短剧厂牌"好有本领"上线10部短剧，其中6部播放量过亿，主要采用品牌定制模式[10][13] - 博纳影业、万达电影等七家影视公司表示正在筹备短剧业务，但尚未有亮眼表现[13] - 中国电影明确表示没有短剧业务线，态度较为冷静[13] 网文平台短剧发展 - 中文在线2023年IP衍生开发收入6.64亿元（占比47.11%），同比增长94.41%，短剧成为重要业务[14] - 中文在线短剧业务分为平台短剧和小程序短剧，并运营海外平台ReelShort[18] - 阅文集团2023年推出"短剧星河孵化计划"，已有数部短剧流水超千万元[18] - 知乎"盐言故事"APP与快手合作开发短剧，其IP改编短剧《执笔》分账票房超千万元[19] 市场规模与监管 - 2023年中国微短剧市场规模373.9亿元，同比增长267.65%，接近电影市场549.15亿元规模[22] - 2024年6月1日起未经备案的微短剧不得上网传播，抖音、快手已开始下架违规内容[22] - 监管趋严可能限制"爽剧"元素，但对熟悉审核规则的正规军可能是入局机会[23]

报告公司投资评级 - 评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 优然牧业24FY营收增长但仍亏损，原料奶业务增长而反刍动物养殖解决方案业务承压，减值拖累表观利润但现金EBITDA表现亮眼，奶价有望反转，公司作为龙头将受益，维持买入评级 [1][2][3][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司24FY实现营业收入201.0亿元，同比+7.5%，股东应占亏损6.91亿元，去年同期亏损10.50亿元；24H2实现营业收入100.5亿元，同比+4.6%，股东应占亏损3.6亿元，去年同期亏损0.58亿元 [2] 分析判断 - 原料奶业务增长，反刍动物养殖解决方案业务承压：24FY原料奶业务/反刍动物养殖解决方案业务营收分别为151亿/50亿元，同比+17.0%/-13.7%；24H2分别为53.4/14.9亿元，同比+15.3%/-21.3%。24FY原料奶销量366.95万吨，同比+24.6%，ASP为4.12元/kg，同比-6.1%；24H2销量190.82万吨，同比+23.6%，ASP为4.08元/kg，同比-6.71%。24FY底乳牛62.2万头，同比+6.7%，年化单产12.6吨，同比+5%，新并入6座牧场 [3] - 减值拖累表观利润，现金EBITDA表现亮眼：24FY/24H2毛利率分别为28.8%/29.2%，同比+4.9/+4.5pct；24FY/24H2销售费用率分别为3.1%/3.3%，同比-0.2pct/持平；24FY/24H2管理费用率分别为4.0%/4.3%，同比-0.2pct/持平。24FY计提生物资产公允价值损失39.21亿元，同比增加3.08亿元，计提对联营公司权益确认的减值亏损0.89亿元。剔除上述因素，24FY现金EBITDA共53.2亿元，同比+38.3% [4] - 奶价步入反转周期，看好龙头投资机遇：原奶价格自2021年高点后经历三年下行周期，预计25H2奶价拐点伴随中秋国庆“双节”消费旺季开启，未来2 - 3年维持紧平衡，公司作为行业龙头将受益 [5] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从226.2/248.5亿元下调至222.5/244.9亿元，新增27年营业收入预测为257.9亿元；将25 - 26年EPS预测从0.18/0.29元下调至0.17/0.28元，新增27年EPS预测为0.38元。对应4月28日收盘价2.26港元/股，PE分别为12/8/6倍，维持“买入”评级 [6][7] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|18693.90|20096.16|22251.92|24494.51|25785.00| |YoY（%）|3.56%|7.50%|10.73%|10.08%|5.27%| |归母净利润(百万元)| - 1049.98| - 690.89|658.77|1073.22|1467.22| |YoY（%）| - 353.15%|34.20%|195.35%|62.91%|36.71%| |毛利率（%）|6.39%|6.54%|35.71%|35.62%|33.06%| |每股收益（元）| - 0.28| - 0.18|0.17|0.28|0.38| |ROE（%）| - 0.09| - 0.06|0.06|0.08|0.10| |市盈率| - 4.88| - 8.53|12.47|7.66|5.60| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据，包括营收、成本、利润、现金流等指标及相关增长率、利润率、周转率等财务比率 [11]

财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入20,096,160千元，同比增长7.5%；毛利5,782,990千元，同比增长29.4%[13] - 2024年公司拥有人应占亏损690,890千元，同比减少34.2%[13] - 2024年现金EBITDA为5,324,910千元，同比增长38.3%；年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元，同比增长41.6%[13] - 2024年毛利率为28.8%，较2023年的23.9%明显提升[20] - 2024年原料奶饲料成本为2.10元/公斤，较2023年的2.45元/公斤下降[21] - 报告期内公司收入同比增长7.5%至人民币20,096百万元，毛利同比提升29.4%至人民币5,783百万元，现金EBITDA同比增长38.3%至人民币5,325百万元[30] - 单公斤原料奶饲料成本降低14.3%，原料奶毛利率同比提升4.1个百分点[31] - 公司报告期收入为200.96亿元，较2023年的186.94亿元增长7.5%[55] - 公司原料奶业务收入约为151.0亿元，较2023年增长17.0%，约占报告期总收入的75.1%[56] - 2024年原料奶产量3,747,448吨，同比增长24.1%，销量3,669,563吨，同比增长24.6%，平均单价4.12元/公斤，同比下降5.9%[61] - 集团推动成母牛年化单产（不含娟姗牛）同比增长5.0%，单公斤原料奶饲料成本同比下降14.3%[65] - 公司报告期精饲料销量为878,120吨，同比下降5.0%[78] - 公司饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[78] - 截至2024年12月31日公司在中国运营15个饲料生产基地，报告期精饲料产量为1142885吨，较2023年的1184630吨降低3.5%[80] - 公司肉牛羊等非奶牛畜种精饲料销量同比增幅达44.5%[84] - 报告期内，集团奶牛养殖耗用品业务收入为4.15亿元，较2023年增加4.5%[96] - 报告期内，集团育种产品销量为1144814剂（枚），较2023年下降16.4%[96] - 报告期内，集团生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%[96] - 报告期研发投入同比大幅增长76.0%[106] - 公司收入从2023年的186.94亿元增加7.5%至2024年的200.96亿元[123] - 原料奶收入从2023年的129.03亿元增加17.0%至2024年的151.01亿元，销量增长24.6%，单价下降5.9%[124] - 反刍动物养殖系统解决方案收入从2023年的57.91亿元减少13.7%至2024年的49.95亿元[125] - 销售成本从2023年的174.99亿元增加7.3%至2024年的187.82亿元[126] - 原料奶业务销售成本从2023年的92.07亿元增加10.3%至2024年的101.56亿元，优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本下降14.3%[128] - 反刍动物养殖系统解决方案业务销售成本从2023年的50.17亿元减少17.2%至2024年的41.57亿元，农产品公平值调整增加36.4%[129] - 公司2023年和2024年毛利分别为44.70亿元和57.83亿元，毛利率分别为23.9%和28.8%[131] - 原料奶业务毛利从2023年的36.96亿元增长至2024年的49.44亿元，毛利率从28.6%上涨至32.7%[133] - 反刍动物养殖系统解决方案业务毛利从2023年的77.34亿元增长至2024年的83.85亿元，毛利率从13.4%上涨至16.8%[133] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损从2023年的36.13亿元增长至2024年的39.21亿元[134] - 2023年物业、厂房及设备以及使用权资产减值亏损为800万元，报告期为5.13亿元[139] - 2023年其他收益及亏损为收益1.43亿元，报告期为亏损1.02亿元[140] - 销售及分销开支从2023年的6.2亿元增加2.1%至报告期的6.32亿元，占收入比重从3.3%降至3.1%[141] - 行政开支从2023年的7.78亿元增加3.7%至报告期的8.07亿元，占收入比重从4.2%降至4.0%[142] - 其他开支从2023年的7000万元增加74.6%至报告期的1.23亿元[143] - 融资成本从2023年的10.83亿元减少16.5%至报告期的9.03亿元[144] - 2023年除税前亏损13.6亿元，报告期减至7.74亿元[145] - 所得税开支从2023年的9300万元减少6.8%至报告期的8700万元[146] - 2023年亏损14.53亿元，报告期亏损8.61亿元，同比减亏40.7%[147] - 2024年现金EBITDA为53.25亿元，2023年为38.51亿元；2024年经生物资产公平值调整前年溢利为30.6亿元，2023年为21.6亿元[153][154] - 报告期投资活动所用现金净额为55.97亿元，2023年为43.44亿元[159] - 报告期融资活动所用现金净额为31.15亿元，2023年所得现金净额为29.9亿元[160][161] - 2024年末银行借款等账面金额为242.56402亿元，2023年末为262.59588亿元[162] - 2024年末净杠杆比率为185.2%，较2023年末的165.2%增加20个百分点[165] - 2024年末资本承担为9.49亿元，较2023年末的16.17亿元有所下降[166] - 报告期薪酬开支总额（不包括退休福利计划供款）为12.57亿元，较2023年增加8.0%[180] - 报告期内集团前五大客户收入为159.79亿元（2023年：136.71亿元），占集团总收入的79.5%（2023年：73.1%）[195] - 集团向最大客户伊利集团销售原料奶产生收入143.23亿元（2023年：124.47亿元），占报告期内集团原料奶总收入的94.8%（2023年：96.5%）[195] 各条业务线表现 - 截至2024年12月31日，公司运营97座牧场、15个饲料生产基地、16个草业生产基地、5个核心育种基地及1个线上平台，拥有621,568头奶牛及19,164只奶山羊[6] - 2024年优质生鲜乳及特色生鲜乳产量为3,747,448吨，精饲料产品产量为1,142,885吨，育种产品销量为1,144,814剂（枚）[6] - 2024年可提高奶牛整体遗传水准的性控胚胎产量超2.5万枚，同比增加75.7%[6] - 报告期内集团特色生鲜乳矩阵新增羊奶品类，形成8大特色生鲜乳差异化布局[33] - 行业奶价下行致原料奶平均单价同比下降5.9%，但原料奶业务收入逆勢同比增长17.0%[33] - 报告期内精饲料销量同比下降5.0%，饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[34] - 肉牛羊等非奶牛畜种精饲料销量同比增长44.5%[34] - 报告期内苜蓿返青率提升至88%以上，武威草业生产基地青贮玉米平均亩产提升至5.01吨，干物质和淀粉含量均达32%以上[36] - 旗下伊禾绿锦草业业务成功入选联合国粮农组织重点案例[36] - 育种业务生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%，自主培育种公牛在全国1022头参评队列中包揽前三，10头进入美国排名前20，还投产2个育种基地[37] - 报告期内集团通过线上平台和26家线下奶牛超市，向25个省市、自治区提供超10,000种奶牛超市养殖耗用品[58] - 公司精饲料业务新添三大品类，增至十二类[78] - 公司成立近200名资深级专家服务组为客户提供多元服务[77] - 报告期公司战略性推出“绿牧优加”“元益牧YXC”“牧恒优”三大饲料品牌[84] - 公司自主研发的“绿牧优加”减碳增产饲料相关成果发表论文3篇并获权威认证[87] - 公司在全国布局16个草业生产基地，用于生产优质粗饲料产品[90] - 公司苜蓿草整体返青率可达88%以上[91] - 公司武威草业生产基地青贮玉米平均亩产达5.01吨，干物质和淀粉含量均达32%以上[91] - 公司开展约6.53万亩的免耕固碳播种种植作业[93] - 集团联合高校及科研机构在家畜生物育种领域取得多项重大技术突破和成果落地[102] - 首批成功繁育8头后备种公牛，在奶牛种源自主培育体系构建上取得里程碑进展[103] - 报告期生产高产性控胚胎超2.5万枚，推动良种快速扩繁与养殖效益双提升[104] - 在全国1022头参评的基因组荷斯坦青年公牛队列中，公司培育的公牛包揽前三名，前十名中占据六席[105] - 2024年12月，公司培育的种公牛有10头位列中国在美国家畜育种协会注册的全国基因组奶牛种公牛排名前20[105] - 报告期成功推出羊奶品类，特色生鲜乳扩充至8大品类[108] - 集团主要业务为通过原料奶及反刍动物养殖系统解决方案两个业务分部，向大型乳制品制造商提供优质原料奶并向牧场提供反刍动物养殖产品及服务，报告期内业务性质无重大改动[189] 管理层讨论和指引 - 董事会不建议就2024年度分派末期股息[13] - 2025年公司将关注原料奶供需与政策，推进六大核心举措，包括原料奶、饲料、草业、种业业务的发展[45][46] - 袁军于2024年6月14日获委任为主席，2025年3月28日辞任执行董事、主席兼总裁；郝海军于2025年3月28日获委任为执行董事、主席兼总裁[184] - 徐军、许湛、谢晓燕、杨慧成、郝海军、孟一兰须于股东周年大会上退任，均符合资格并愿膺选连任[185] - 公司成立环境、社会及管治委员会评估、管理及提升相关表现，详情参考2025年4月发布的《环境、社会及管治报告》[193] - 集团构建三位一体人才培养体系，推动战略绩效变革，加强文化建设[181] 其他没有覆盖的重要内容 - 公司于2020年8月21日在开曼群岛注册成立，2021年6月18日在联交所主板上市[188] - 截至2024年12月31日止年度，集团无严重违反或不遵守适用法律法规的情形[194] - 伊利为公司控股股东[197] - 报告期内，公司董事等拥有公司已发行股本5%以上的股东，未在集团五大客户中拥有权益[197] - 截至2024年12月31日，重叠方对公司总收益的收益贡献约为3.6%[197] - 报告期内，公司五大供应商合共采购额占总采购额的百分比不足30%[198] - 公司为客户提供高质量原料奶和反刍动物养殖系统解决方案[199] - 公司实施严格采购政策挑选和管理供应商[200] - 公司对饲料原料及粗饲料供应商进行抽样检测或现场检查[200] - 公司通过多种形式提升供应商能力，实现与供应商长期稳定合作共赢[200] - 公司积极挖掘与战略合作伙伴的增值业务，升级与供应商的关系[200] - 公司打造“可持续共赢生态圈”[200] - 2024年2月公司有条件同意向China Genetics配发及发行不超9732.3833万股股份，内蒙优然有条件同意向华夏基耐购买7810万股赛科星股份[173] - 报告期内蒙优然与咸阳仲山牧就租赁一座新建高标准万头牧场订立租赁协议[174] - 2024年末管理人员1264人，占比9.8%；专业人员1449人，占比11.2%；技术人员3016人，占比23.3%；技能人员6864人，占比53.1%；支持人员337人，占比2.6%[178] - 公司提交截至2024年12月31日止年度经审核综合财务报表[183]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：原奶行业、乳制品行业、奶牛养殖及相关产业链行业 [1][3] - **公司**：优然牧业 纪要提到的核心观点和论据 行业情况 - **现状**：2024年原奶行业挑战大，乳制品消费需求不及预期，供需阶段性过剩，原奶价格连跌三年；国内乳制品整体销售额减少27%，产量下降1.9%；全国奶牛存栏数下降约5%，四季度原奶总产量同比下降9%，全年总产量多年来首次下降；行业平均奶价每公斤3.32元，同比下降13.5%，超90%牧场处于亏损线 [1][3][22] - **趋势**：预计2025年行业持续整合，出清低效产能；上半年奶价或继续下降，下半年随着刺激消费政策出台和消费信心恢复，乳品市场回暖，供需基本平衡；2026年供需进一步改善，大概率进入紧平衡阶段 [12][23] 公司业绩表现 - **整体业绩**：2024年实现收入近201亿元，同比增长7.5%；毛利率同比提升4.9个百分点至28.8%；规模口径净利润亏损6.9亿，对比2023年减亏34.2%；现金EBIT达53.25亿，同比增长38.3%，现金EBIT率从20.6%提升至26.5% [2][13] - **原奶业务**：销量367万吨，同比增加72万吨，增幅24.6%；收入151亿，增幅17%；毛利49.4亿，增幅33.8%，毛利率从28.6%提升到32.7%；销售公斤奶价格4.12元/公斤，同比降幅5.9%，低于行业 [14][15] - **整体解决方案业务**：收入50亿元，毛利率提升3.4%至16.8%；精饲料业务研发多款新品，品牌系列扩大到12大系列；奶牛超市生产业务中，巨牧城电商平台农资和疫苗业务收入显著增长，线下建立27个现役巨牧服务中心 [6][7] 公司优势及战略举措 - **优势**：牛群结构优化，成母牛占比从48.8%提升至52.3%；单产提升，达到12.6吨，同比提升5%，日单产40公斤以上牧场占比超60%；凭借结构、地域、品类和品质优势，销售奶价降幅低于行业；成本控制能力强，通过采购策略和技术布局降低原料采购成本 [4][5] - **战略举措**：以科技赋能为驱动，打造高产长寿核心牛群；深化经营管理，推广优秀牧场管理模式；重视研发，研发投入增加76%，获核心专利91项；推进绿色发展战略，建设光伏牧场、升级能源设备、研发减碳技术等 [4][9][11] 财务指标分析 - **费用率**：销售费率和行政开支费率下降；有息负债率从56.8%下降到51.6%，财务费用率从5.8%下降到4.5% [17][18] - **现金流**：2024年自由现金流为8.4亿，金融活动现金流同比增幅33% [18] - **生物资产公平值变动亏损**：2024年为39.21亿，较2023年增加3.08亿，主要因奶价、牛肉市场价格下降及淘牛成本增加，但后备牛饲养成本下降减少了部分亏损 [19][23][24] 未来展望 - **产量**：基于牛群结构和单产提升，预计2025年产量有中双位数增长，单产规划提升到13吨 [26] - **成本和费用**：2025年资本开支下降，总成本率持续提升，费用率（管理、销售、财务）持续下降 [35][36] - **奶价**：优质生鲜乳按市场价波动，特色生鲜乳价格较平稳；预计2026年后奶价有3 - 5%的上涨趋势 [28][42] - **解决方案业务**：受行业整合影响，奶牛饲料业务承压，公司将利用技术服务优势拓展区域性养殖单位，开发肉牛肉羊细分赛道产品提升收入 [29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司销售成本单公斤2.77元，不包含管理费、财务费和销售费，主要包括饲料成本、物料消耗等；饲料成本占比约76%，2024年为2.1元/公斤，同比下降14.3% [30][31][40] - 优质生鲜乳定价按伊利前五大平均价，特色奶定价采用成本加成和价值奉献模型，由悠然和伊利协商确定 [33][34] - 2025年预计大多原料价格在低位平稳偏易运行，公司会择机定价提前采购、加大库存，开发替代产品优化配方 [41]