报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但基于其核心观点和推荐，对港股食品饮料板块持积极看法 [9][10][11] 报告的核心观点 - 恒生必需消费指数经历六个阶段后，当前处于估值修复期，政策支持与周期转换是寻找弹性板块的主线 [3][4][28] - 上游养殖业（原奶、肉牛）面临价格拐点与供给紧张，有望形成“肉奶共振”效应 [6][44] - 下游乳制品行业受益于密集的政策支持，需求复苏与行业集中度提升是主要逻辑 [7][53] - 投资应聚焦于现金流充沛的头部牧场、政策受益的乳业巨头以及细分领域龙头 [9][10][11] 恒生必需消费指数行情回顾 - 指数走势与恒生指数强相关，2015年初至今可分为六个阶段：震荡下行、强劲复苏、震荡期、快速上行、持续下跌、估值修复 [3][4][18][23][26][27][28] - 指数于2021年2月17日达到近十年最高点32196点，于2024年9月跌至近年低点11348点，随后开启波动上行 [3][4][27][28] 各阶段涨幅领先的代表性标的 - **震荡下行期（2015/1-2016/1）**：华润啤酒区间上涨47.77%，由基本面改善驱动；H&H国际控股区间上涨42.94%，由估值提升驱动 [32] - **强劲复苏期（2016/2-2018/6）**：澳优区间上涨256.76%；蒙牛乳业区间上涨153.83%，估值提升116.1%；华润啤酒区间上涨239.99%，2017年归母净利润大幅增长86.8% [33][36] - **震荡期（2018/7-2020/3）**：中国飞鹤区间上涨86.83%，2019年高端奶粉营收占比达68.6%；中粮家佳康区间上涨85.22%，2020年营收同比增长70.8% [37][39] - **快速上行期（2020/4-2021/2）**：现代牧业区间上涨275.00%，2020年归母净利润同比增长125.6%；中粮家佳康区间上涨157.42% [40] - **持续下跌期（2021/3-2024/9）**：阜丰集团区间上涨109.61%，2023年归母净利润达31亿元 [42] - **估值修复期（2024/10-2025/10）**：优然牧业区间上涨108.78%，2025年上半年原料奶毛利率提升至34.7%；阜丰集团区间上涨84.60% [43] 寻找有弹性的食饮板块 - **上游养殖行业**：截至2025年10月16日，主产区生鲜乳均价降至3.04元/kg，较高点4.38元累计下降30.6%，原奶价格拐点临近；肉牛价格因供给因素进入上升周期，牛肉供不应求局面预计持续 [6][44] - **乳制品下游行业**：2025年多项政策出台支持需求复苏与行业规范，包括《育儿补贴制度实施方案》直接利好婴配粉消费，以及奶业纾困政策引导B端深加工需求释放 [7][53][54] 投资建议 - **上游牧场**：推荐现金流充沛、受益于原奶价格拐点的优然牧业（09858 HK）和现代牧业（01117 HK），建议关注中国圣牧（01432 HK） [9][59] - **下游乳企**：推荐估值底部、受益政策的蒙牛乳业（02319 HK）；建议关注H&H国际控股（01112 HK）、中国飞鹤（06186 HK）、澳优（01717 HK） [10] - **细分品类**：椰子水国标出台预期下，建议关注拥有上游原料优势的IFBH（06603 HK） [11]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的中国海外必选消费品行业，重点公司多数获得“优于大市”评级，仅百威亚太为“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年10月，监测的六类消费品成本指数多数呈现上涨态势，包材价格上行是主要驱动因素，其中啤酒现货成本指数同比上涨3.22% [3][9] - 啤酒成本压力主要来自包材，玻璃现货价格环比上涨6.95%，铝材现货价格同比上涨16.71% [4][10] - 速冻食品成本受蔬菜价格影响显著，蔬菜价格环比大幅上涨11.42%，主因北方极端天气导致减产超三成 [6][27] - 软饮料成本受纸浆价格推动，纸浆现货价格环比上涨5.07%，瓦楞纸价格创2024年以来新高 [6][31] 细分行业成本指数变动总结 啤酒行业 - 成本现货指数为116.32，较上月提升2.96%；期货指数为115.68，较上月下降3.31% [11][12] - 年初至今现货指数累计下降0.86%，但较去年同期仍提升3.22% [11][14] - 主要原材料玻璃现货价格环比上涨6.95%，铝材现货价格同比上涨16.71% [4][13] 调味品行业 - 成本现货指数为100.51，较上月微降0.25%；期货指数为101.30，较上月下降1.48% [11][12] - 年初至今现货和期货指数分别累计下降2.66%和7.47% [11][17] - 大豆现货价格受新豆集中上市影响环比下降4.33%，白糖价格同比下跌13.35% [4][17] 乳制品行业 - 成本现货指数为101.25，较上月提升0.48%；期货指数为91.04，较上月微升0.06% [11][12] - 生鲜乳价格维持在3.04元/公斤，玉米现货价格同比上涨2.93% [5][20] - 年初至今现货指数累计下降2.89%，成本压力有所缓解 [11][20] 方便面行业 - 成本现货指数为103.62，较上月提升0.76%；期货指数为102.53，较上月微升0.05% [11][12] - 主要原料棕榈油现货价格环比下降3.51%，但小麦现货价格环比上涨1.68% [5][23] - 较去年同期，期货成本指数下降8.56%，显示中长期成本下行趋势 [12][24] 速冻食品行业 - 成本现货指数为120.39，较上月提升1.52%，涨幅居前；期货指数为119.44，较上月提升1.30% [11][12] - 蔬菜价格环比大涨11.42%，猪肉10月均价同比下跌超29.5% [6][27] - 年初至今现货指数基本持平，仅微降0.17% [11][27] 软饮料行业 - 成本现货指数为109.39，较上月提升1.20%；期货指数为109.26，较上月提升0.72% [11][12] - 纸浆现货价格同比上涨11.96%，但塑料现货价格同比下降9.43% [6][31] - 年初至今期货成本指数累计下降9.54%，成本控制效果显著 [12][31]

乳业股市场表现 - 优然牧业股价上涨5.74%至3.13港元 [1] - 现代牧业股价上涨3.36%至1.23港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨1.95%至4.18港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.59%至0.32港元 [1]

乳业股市场表现 - 优然牧业股价上涨5.74%至3.13港元 [1] - 现代牧业股价上涨3.36%至1.23港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨1.95%至4.18港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.59%至0.32港元 [1] 原奶价格动态 - 全国主产区原奶均价从8月3.02元/kg提升至9月末3.04元/kg [1] - 宁夏散奶价格从2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg [1] - 价格稳定受中秋国庆礼赠需求及奶牛热应激阶段供给量下降带动 [1] - 双节前备货及学生奶生产需求带动部分区域散奶价格反弹 [2] 行业供需与产能去化 - 奶牛存栏量9月环比下降0.18%，8月环比下降0.2% [2] - 行业累计去化幅度已达约8% [2] - 奶企去产能趋势仍在延续，产能去化或已接近尾声 [2] - 规模牧场占比提升背景下，奶价涨跌波动将显著平抑 [1] 行业周期与盈利展望 - 原奶价格经过4年下行周期，近期迎来阶段性稳定 [1] - 本轮奶价进入下行周期末端，有望迎来拐点 [1] - 奶价周期拐点值得期待 [2] - 奶价降幅收窄及淘牛减亏将带来牧业公司报表端利润修复 [1] - 目前奶价仍处于成本线以下，行业亏损与资金压力持续存在 [2]

股价表现 - 优然牧业股价上涨5.74%至3.13港元 [1] - 现代牧业股价上涨3.36%至1.23港元 [1] - 中国飞鹤股价上涨1.95%至4.18港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.59%至0.32港元 [1] 原奶价格动态 - 全国主产区原奶均价从8月3.02元/kg提升至9月末3.04元/kg [1] - 宁夏散奶价格从2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg [1] - 奶价阶段性稳定主要受中秋国庆礼赠需求及奶牛热应激导致供给下降影响 [1] - 9月以来双节前备货及学生奶生产需求带动部分区域散奶价格反弹 [2] 行业供需与产能 - 奶牛存栏量持续去化，9月环比下降0.18%，8月环比下降0.2% [2] - 奶牛存栏累计去化幅度已达约8% [2] - 行业亏损与资金压力持续存在，奶价仍处于成本线以下 [2] - 产能去化趋势延续，或已接近尾声 [2] 周期展望与公司影响 - 原奶价格经过4年下行周期，目前处于周期末端，有望迎来拐点 [1][2] - 在规模牧场占比提升背景下，未来奶价涨跌波动将显著平抑 [1] - 对于牧业公司，奶价降幅收窄及淘汰奶牛减亏将带来报表端利润修复 [1]

港股乳制品股表现 - 连续下跌后迎来反弹 优然牧业涨4% 原生态牧业涨3.77% 现代牧业涨2.5% 中国圣牧和中国飞鹤均涨约1.5% [1][2] 原奶市场供需状况 - 9月双节前备货及学生奶生产需求带动部分区域散奶价格反弹 但主产区奶价整体保持稳定 [1] - 当前奶价仍处于成本线以下 行业亏损与青贮带来的资金压力持续存在 [1] - 产能去化继续演绎 9月奶牛存栏量环比下降0.18% 8月为下降0.2% 累计去化幅度已达约8% [1] 行业周期展望 - 双节因素对奶价形成短期支撑 但奶企去产能趋势仍在延续 [1] - 待节日消费支撑减弱 去化趋势或更无需过度担忧 [1] - 目前产能去化或已接近尾声 奶价周期拐点值得期待 [1]

公司运营与战略 - 公司作为农业产业化国家重点龙头企业 通过识别筛选选育出50多个粮饲兼备的青贮玉米品种 建立适宜不同地区的优质青贮玉米种子资源库 [1] - 公司创新开发"青贮揉丝"技术 使玉米籽粒破碎更充分 发酵指标更好 提升干物质采食量和淀粉在瘤胃中的降解率 进而提升产奶量 [1] - 公司在全国布局100座规模化大型牧场 养殖奶牛62.3万头 青贮需求量大 2025年青贮玉米收储约350万吨 [3] - 公司通过"联农带农"实践 将技术服务送到农户身边 组织技术人员深入田间开展一对一指导 推广应用优质高产高消化率的青贮玉米种植技术 [3] 行业与区域发展 - 青贮玉米作为奶牛的优质营养餐 生长周期短产量高 拥有丰富纤维素淀粉可溶性糖 发酵后更适口 是奶牛养殖业降本增效的关键要素 [1] - 内蒙古依托天然草原和人工草地优势打造优质牧草全产业链 2024年全区种植青贮玉米1533万亩 燕麦200万亩 苜蓿206万亩 其中新增苜蓿20万亩 二级以上优质苜蓿产量129万吨 [3] - 内蒙古规模化养殖场全部实现苜蓿草加全株玉米青贮加维生素矿物质精饲料的全价日粮饲喂 [3] - 内蒙古不断扩大人工饲草料种植面积 提高青贮玉米生产能力 增加优质苜蓿饲用燕麦种植 着力打造高标准草田和草业园区 [4] - 内蒙古充分发掘农作物秸秆资源优势 推广生物发酵技术和秸秆青贮黄贮裹包贮存高密度草捆技术 提升秸秆饲料转化利用率 [4] 农户经济效益 - 种植青贮玉米相比传统粮食作物 无需农户自己存贮售卖 合作社在地头直接收购 质量好有奖励加价 秸秆也能卖钱 比卖玉米省事且增加收入 [3] - 例如某种植大户种植4000亩青贮玉米全部出售给公司 共计收入60多万元 [3] - 公司2025年青贮玉米收储可惠及农户4万余户 [3]

牧业股市场表现 - 优然牧业股价上涨6.71%至3.34港元 [1] - 现代牧业股价上涨4.2%至1.24港元 [1] - 原生态牧业股价上涨1.82%至0.28港元 [1] - 中国圣牧股价上涨1.45%至0.35港元 [1] 行业周期分析 - 近两月奶牛存栏去化速度放缓导致牧业股股价回调 [1] - 需求季节性走弱及牧场经营压力加大将维持奶牛存栏去化趋势 [1] - 原奶周期触底拐点临近 [1] - 奶牛产能去化或近尾声，第三季度青贮收购资金压力可能加速出清 [1] 价格走势预测 - 原奶价格有望触底回升 [1] - 牛肉价格或迎来拐点，后续涨幅与持续性可能超预期 [1] - 牛肉价格上涨受资金、信心、环保等因素影响补栏积极性 [1] 企业盈利能力与投资建议 - 具备母牛资源或采用“奶肉联动”模式的企业盈利能力更突出 [1] - 建议关注优然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团等标的 [1]

股价表现 - 牧业股集体走高，优然牧业涨6.71%报3.34港元，现代牧业涨4.2%报1.24港元，原生态牧业涨1.82%报0.28港元，中国圣牧涨1.45%报0.35港元 [1] 短期市场动态 - 受近两月奶牛存栏去化程度有所放缓影响，牧业相关标的股价整体有所回调 [1] - 短期因素不会对周期逻辑本身产生冲击，牛周期之下肉奶共振的逻辑依旧没有改变 [1] 行业周期展望 - 伴随需求季节性走弱及牧场主体经营压力加大，奶牛存栏仍将维持去化趋势，原奶周期触底拐点临近 [1] - 当前奶牛产能去化或近尾声，第三季度青贮收购带来的资金压力可能推动出清边际加速，原奶价格有望触底回升 [1] - 牛肉价格或迎拐点，但因资金、信心、环保等因素影响补栏积极性，其后续涨幅与持续性可能超预期 [1] 公司投资机会 - 具备母牛资源或采用“奶肉联动”模式的企业，盈利能力更加突出 [1] - 建议关注优然牧业、中国圣牧、光明肉业、现代牧业、澳亚集团等 [1]