交易方案概述 - 公司于2026年1月16日订立配售及认购协议，卖方博源将通过配售代理向不少于6名承配人出售股份，同时公司将以相同价格向卖方发行同等数量的新股份，即“先旧后新”方式 [1] - 同日，公司与卖方订立特别授权认购协议，公司将向卖方配发及发行2.99亿股新股份 [1] - 配售价、先旧后新认购价及特别授权认购价均为每股3.92港元 [1][2] 交易规模与股权影响 - 配售股份占公司经先旧后新认购事项扩大后已发行股本约7.14%，占公司经先旧后新及特别授权认购事项扩大后已发行股本约6.66% [2] - 特别授权认购股份（2.99亿股）占公司经特别授权认购事项扩大后已发行股本约7.14%，占公司经两项认购事项扩大后总股本约6.66% [2] - 发行价每股3.92港元，较最后交易日收市价4.30港元折让约8.84% [2] 募集资金规模与用途 - 先旧后新认购事项的估计所得款项净额预期约为11.59亿港元 [2] - 特别授权认购事项的估计所得款项净额预期约为11.72亿港元 [2] - 两项认购事项所得款项净额总额将用于：先进技术赋能及数字化转型以提升运营效能、偿还计息债务并优化资本结构、补充营运资金及一般公司用途 [2]

交易结构 - 公司、卖方博源及配售代理于2026年1月16日订立配售及认购协议，卖方将通过配售代理向不少于6名承配人出售股份，同时公司将以相同价格向卖方发行同等数量的新股份，构成“先旧后新”配售[1] - 配售及认购价格为每股3.92港元[1] - 同日，公司与卖方订立特别授权认购协议，公司有条件同意向卖方配发及发行2.99亿股新股份[1] 交易规模与股权影响 - “先旧后新”配售股份占紧随该交易完成后公司经扩大已发行股本约7.14%，占同时计入“先旧后新”及特别授权认购事项后经扩大已发行股本约6.66%[2] - 特别授权认购股份（2.99亿股）占仅经特别授权认购事项扩大后已发行股本约7.14%，占同时计入两项交易后经扩大已发行股本约6.66%[2] - 配售价及特别授权认购价均为每股3.92港元，较公告前最后交易日收市价4.30港元折让约8.84%[2] 募集资金 - “先旧后新”认购事项的估计所得款项净额预期约为11.59亿港元[2] - 特别授权认购事项的估计所得款项净额预期约为11.72亿港元[2] - 两项交易所得款项净额总额将用于：先进技术赋能及数字化转型以提升运营效能；偿还计息债务并优化资本结构，为潜在收购或投资机会提供灵活性；补充营运资金及一般公司用途[2]

2026年1月16日，公司与卖方订立特别授权认购协议，据此，卖方已有条件同意按特别授权认购价每股 特别授权认购股份3.92港元认购特别授权认购股份。于特别授权认购事项完成后，公司将配发及发行， 而卖方将认购约2.99亿股新股份。特别授权认购股份数目占本公告日期公司已发行股本约7.69%。特别 授权认购价每股特别授权认购股份3.92港元较股份于最后交易日在联交所所报的收市价每股4.30港元折 让约8.84%。别授权认购事项的估计所得款项净额预期约为11.72亿港元。 格隆汇1月16日丨优然牧业(09858.HK)发布公告，2026年1月16日，公司、卖方(即博源，其为伊利的全 资附属公司)及配售代理(即摩根大通与中信证券)订立配售及认购协议，据此，(i)配售代理已同意竭力促 使不少于六名承配人按每股配售股份3.92港元的配售价购买配售股份(即由卖方实益拥有及根据配售及 认购协议将出售的合共约2.99亿股)，及(ii)公司已有条件同意根据一般授权按相等于每股先旧后新认购 股份的配售价3.92港元的先旧后新认购价格向卖方配发及发行先旧后新认购股份(与配售股份数目相 同)。配售股份占于本公告日期公司现有已发行股本约7 ...

交易概况 - 公司拟进行交易所得款项总额估计约为23.4612亿港元[4] - 配售股份每股3.92港元，先旧后新认购价与之相同[5] - 配售股份占公告日公司现有已发行股本约7.69%，紧随先旧后新认购事项交割后扩大股本约7.14%[6] 认购事项 - 特别授权认购事项完成后，公司将配发及发行2.9925亿股新股份[10] - 特别授权认购股份数目为299,250,000股，占公告日期公司已发行股本约7.69%[11] - 先旧后新认购事项及特别授权认购事项所得款项总额估计约为23.4612亿港元，所得款项净额估计约为23.3018亿港元[13] 持股比例 - 配售事项完成后但先旧后新认购事项完成前，卖方及其一致行动人士持股比例将由约33.93%下降至约26.24%[15] - 先旧后新认购事项完成后将增加至约31.51%[15] - 特别授权认购事项完成后，卖方及其一致行动人士持股比例将由约31.51%增加至扩大后已发行股本约36.07%[16] 交易条件 - 先旧后新认购事项条件若在配售及认购协议日期后14日内未达成，公司及卖方义务和责任失效[8] - 清洗豁免获批需独立股东于股东特别大会上分别就清洗豁免及特别授权认购事项以投票表决方式获至少75%及超过50%票数批准[19] - 特别授权认购事项须待多项条件达成后，方告完成，且条件不可由订约方豁免[55][57] 资金用途 - 公司拟将所得款项净额用于先进技术赋能及数字化转型、偿还计息债务优化资本结构、补充营运资金及一般公司用途[70] 其他事项 - 成立上市规则独立董事委员会和收购守则独立董事委员会[21] - 独立财务顾问获委任就特别授权认购事项及清洗豁免提供意见[22] - 通函预期在公告日期起计15个营业日内，或21日内（以较早者为准）寄发予股东[25]

未平仓空单比最高公司 - 万科企业未平仓空单比最高，为18.81%，空仓股数由4.11亿股增至4.15亿股 [1][2] - 东方电气未平仓空单比位列第二，为18.09%，空仓股数由7144.61万股增至7379.24万股 [1][2] - 中远海控未平仓空单比位列第三，为16.45%，空仓股数由4.80亿股降至4.74亿股 [1][2] 未平仓空单比绝对值增加最多公司 - 蓝思科技未平仓空单比绝对值增加最多，增加2.38%，空仓比从7.51%升至9.88% [1][2] - 上美股份未平仓空单比绝对值增加次之，增加0.97%，空仓比从1.69%升至2.67% [1][2] - 优然牧业未平仓空单比绝对值增加第三，增加0.64%，空仓比从1.38%升至2.02% [1][2] 未平仓空单比绝对值减少最多公司 - 三花智控未平仓空单比绝对值减少最多，减少1.93%，空仓比从8.46%降至6.52% [1][2] - 商汤-W未平仓空单比绝对值减少次之，减少1.22%，空仓比从5.61%降至4.39% [1][2] - 赣锋锂业未平仓空单比绝对值减少第三，减少1.06%，空仓比从8.67%降至7.61% [1][2] 前十大未平仓空仓比公司详情 - 恒瑞医药最新空仓比为15.21%，空仓股数由4011.45万股降至3926.92万股 [2] - 中兴通讯最新空仓比为14.26%，空仓股数维持在1.08亿股 [2] - 中国平安最新空仓比为14.10%，空仓股数由10.70亿股降至10.50亿股 [2] - 宁德时代最新空仓比为12.68%，空仓股数由1954.78万股增至1977.17万股 [2] - 紫金矿业最新空仓比为11.98%，空仓股数由7.18亿股微降至7.17亿股 [2] - 舜宇光学科技最新空仓比为11.48%，空仓股数维持在1.26亿股 [2] - 福莱特玻璃最新空仓比为10.60%，空仓股数由4806.61万股降至4680.21万股 [2] 其他未平仓空仓比显著增加公司 - 招商银行空仓比增加0.61%，从7.16%升至7.77% [2] - 老铺黄金空仓比增加0.60%，从3.67%升至4.27% [2] - 东方电气空仓比增加0.58%，从17.51%升至18.09% [2] - 微创机器人-B空仓比增加0.47%，从1.06%升至1.53% [2] - 中国中免空仓比增加0.44%，从7.61%升至8.05% [2] - 农业银行空仓比增加0.44%，从1.86%升至2.30% [2] - 东阳光药空仓比增加0.43%，从4.01%升至4.43% [2] 其他未平仓空仓比显著减少公司 - 中创智领空仓比减少0.69%，从4.84%降至4.15% [2] - 潍柴动力空仓比减少0.66%，从5.60%降至4.93% [2] - 中国中冶空仓比减少0.56%，从5.13%降至4.57% [2] - 商汤-WR空仓比减少0.55%，从0.55%降至0.00% [3] - 康龙化成空仓比减少0.53%，从4.79%降至4.26% [3] - 三生制药空仓比减少0.50%，从4.73%降至4.23% [3] - 荣昌生物空仓比减少0.45%，从5.16%降至4.71% [3]

核心观点 - 机构预计原奶价格将在2026年触底反转，开启新一轮上行周期，同时肉牛价格已进入上行周期，公司作为牧场龙头将受益于两大价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2] 原奶价格周期分析 - 截至2025年12月，原奶价格较2021年8月最高点下跌幅度达到31%，下行时间已近4年半 [1] - 预计2026年原奶周期将触底反转，主要驱动因素包括：成母牛群老化淘汰、大包粉过期去库、乳制品国产替代加速 [1] - 成母牛群老化淘汰：上一轮奶牛扩群集中在2020、2021、2022年，奶牛平均可利用产奶胎次在2-3胎，到2026年这批奶牛将进入产奶末期面临自然淘汰，同时近两年社会中小牧场为抗现金流压力淘汰较多犊牛及育成牛，导致牛群老化 [1] - 大包粉过期去库：国产大包粉保质期普遍在1-1.5年，主要集中喷粉来自2024年及2025年上半年，预计到2026年大包粉将因过期而加速去库，促进更多新鲜原奶消耗 [1] - 乳制品国产替代加速：2025-2026年乳制品深加工产能逐步投产，干乳制品的国产替代将消化多余原奶 [1] 肉牛价格周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点37.27元/公斤开始下行，到2025年2月最低点25.68元/公斤，下跌幅度达到31% [2] - 到2025年11月，国内活牛价格已回升至28.35元/公斤 [2] - 肉牛价格下行导致自繁自养养殖户持续亏损，迫使大量养殖户淘汰肉牛、缩减养殖规模，带来能繁母牛的深度去化 [2] - 肉牛从出生到出栏需要16-24个月，导致肉牛周期一旦反转，上行时间较长，预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] 公司业务与财务影响 - 公司为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先 [2] - 原奶价格的触底反转将增厚其原奶销售毛利 [1] - 2024年公司来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约7亿元，淘汰母牛价格与活牛价格总体趋势类似，预计将充分受益肉牛价格上行 [2] - 预计公司2025年-2027年的收入增速分别为1.2%、9.6%、12.7% [2] - 预计公司2025年-2027年的归母净利润分别为0.1、15.7、27.1亿元 [2] 投资建议与估值 - 首次给予买入-A的投资评级 [2] - 采用PB估值法，参考历史原奶周期高点的PB估值，6个月目标价为6.69港元（2026年1月7日汇率：1 HKD =0.90 CNY） [2] - 目标价相当于2025年2倍的PB [2]

投资评级 - 股票投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 报告认为IFBH公司旗下IF椰子水品牌表现良好，Innococo品牌渠道调整逐步到位 [4] - 公司发布回购计划，认为现行股价未能反映其内在价值，计划在未来六个月内回购不超过已发行股本总额5%的股份 [5] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为16.69港元，总市值为42亿港元，市盈率(PE)为17.4倍 [3] - 52周股价最高为47.55港元，最低为14.49港元 [3] - 资产负债率为17.81% [3] 业务运营与品牌发展 - **IF椰子水**：预计2025年保持较快增长势头，增速领先行业平均水平 [4] - **Innococo**：2025年上半年销量出现下滑，下半年受渠道调整影响订单交付，预计整改后年底将恢复正常，因此下半年市场表现预计继续承压 [4] - **市场份额与库存**：公司2025年第三季度市场份额较去年同期有所提升，目前经销商库存处于合理可控的正常区间 [4] - **渠道扩张**：2025年9月签约中粮名庄荟，预计未来仍有代理商拓展计划，2026年预计继续推进渠道拓展 [5] - **成本优化**：随着原产地产能持续扩大，2025年椰子采购成本有所下降，2026年预计延续成本优化，并通过提升供应链效率进一步优化成本结构 [5] - **品牌建设**：2025年9月Innococo官宣代言人（时代少年团），同步推出新品并开展营销活动；2026年计划在小红书、微信公众号等平台加大资源投入，强化品牌认知度 [5] - **中国区总部**：2025年11月进博会期间，公司宣布落户上海青浦并设立IF品牌中国区总部，2026年上海办公室搭建及团队组建将逐步推进 [5] 行业前景 - 2025年椰子水行业预计整体增速为27.18%，高于软饮行业整体增速(7.78%)、碳酸饮料(5.52%)、包装水(12%)和功能饮料(10%)，行业整体仍处于高速增长期 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营收分别为183.86百万美元、256.20百万美元、322.21百万美元（折合人民币12.87亿元、17.93亿元、22.26亿元），同比增长16.63%、39.34%、25.77% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为31.84百万美元、51.30百万美元、67.42百万美元（折合人民币2.23亿元、3.59亿元、4.72亿元），同比增长-4.43%、61.13%、31.41% [6][9] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.12美元、0.19美元、0.25美元（折合人民币0.84元、1.35元、1.77元） [6][9] - **市盈率(PE)预测**：对应当前股价的2025-2027年预测PE分别为18倍、11倍、8倍 [6] - **毛利率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为29.56%、31.13%、31.86% [12] - **销售净利率预测**：预计2025-2027年销售净利率分别为17.32%、20.03%、20.92% [12]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予优然牧业 **买入-A** 的投资评级 [3][4] - 报告设定6个月目标价为 **6.69港元**，相当于2025年预测净资产期末值的 **2倍PB** [3][4][10] - 核心观点：优然牧业作为乳制品上游牧场龙头，牧场经营能力领先，将受益于原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期 [1][2][3] 原奶周期分析 - 原奶价格自2021年8月最高点至2025年12月，下跌幅度达 **31%**，下行时间已近 **4年半**，预计2026年原奶周期将触底反转 [1] - 驱动原奶供给去化的核心因素：1) 成母牛群老化淘汰，上一轮扩群（2020-2022年）的奶牛将进入产奶末期；2) 国产大包粉（保质期1-1.5年）在2026年将因过期而加速去库；3) 2025-2026年乳制品深加工产能投产，干乳制品国产替代将消化多余原奶 [1] - 原奶价格触底反转将增厚优然牧业原奶销售毛利 [1] 牛肉周期分析 - 我国活牛价格自2023年1月高点 **37.27元/公斤** 开始下行，至2025年2月最低点 **25.68元/公斤**，下跌幅度达 **31%**，随后开启回升，至2025年11月已回升至 **28.35元/公斤** [2] - 肉牛养殖规模化程度低，前期价格下行导致养殖户亏损并淘汰能繁母牛，带来深度去化，由于肉牛出栏周期长（16-24个月），预计2026年肉牛价格将延续上涨趋势 [2] - 2024年优然牧业来自淘汰牛的出售生物资产所得款项约 **7亿元**，预计将充分受益于肉牛价格上行 [2] 公司经营与财务预测 - 公司为头部牧场企业，与下游伊利深度绑定，2024年 **75%** 的收入来自于原奶销售，因特色奶占比高，原奶单价处于行业较高水平 [9] - 预计2025年公司成母牛单产将突破 **13吨/头/年**，处于国内领先水平；受益于饲料成本下降，单公斤原奶成本自2023年以来连续三年下降 [9] - 2024年公司拥有 **62万头** 奶牛，每年稳定淘汰换新成母牛，肉牛价格上涨将增厚淘牛收入，促进生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损减亏 [9] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为 **203.3亿元**、**222.8亿元**、**251.1亿元**，对应增速为 **1.2%**、**9.6%**、**12.7%**；归母净利润分别为 **0.1亿元**、**15.7亿元**、**27.1亿元** [3][8][9] - 业务拆分预测：原奶销售业务2025-2027年收入预计为 **159.45亿元**、**175.85亿元**、**199.49亿元**，毛利率预计从 **33.7%** 提升至 **38.1%** [10] 估值与市场表现 - 采用PB估值法，参考上一轮（2021年）原奶周期高点时公司平均历史PB为 **2倍**，本轮给予公司2025年 **2倍PB** [3][10] - 截至2026年1月6日，公司股价为 **5.04港元**，总市值为 **196.19亿港元** [4] - 股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为 **20.6%**、**66.3%**、**229.4%** [6]

股价表现与市场动态 - 优然牧业（09858）盘中涨幅一度超过4%，截至发稿时股价上涨2.78%，报5.18港元，成交额为6515.19万港元 [1][4] 行业政策与供给分析 - 商务部公布进口牛肉裁定，决定实施“国别配额及配额外加征关税”，2026年进口配额设定为268.8万吨，超额部分将加征55%关税 [1][4] - 中信证券预计，2024年及2025年上半年肉牛行业存栏累计降幅将超过10%，这将影响2025年下半年至2026年的牛肉出栏 [1][4] - 肉牛存栏下降叠加进口量下降，预计将导致供给偏紧，从而推动牛肉及活牛价格持续上行 [1][4] 原奶行业周期与前景 - 奶牛存栏持续去化，同时乳制品深加工提振需求，加之前期欧盟反补贴裁定，市场看好后续原奶价格回升 [1][4] - 牛肉周期与原奶周期有望产生共振，共同支撑牧业公司盈利改善 [1][4] 机构观点与公司受益逻辑 - 中邮证券发布研报指出，优然牧业受益于奶牛存栏持续去化及牛肉价格显著上涨，其淘汰奶牛的利润有望显著增厚 [1][4] - 乳制品企业布局深加工产能，有助于有效调节市场供给，并可能进一步加速行业产能出清，共同推动2026年原奶价格复苏 [1][4] - 中邮证券对优然牧业维持“买入”评级 [1][4]

行业政策与市场展望 - 商务部公布进口牛肉裁定结果 决定实施国别配额及配额外加征关税 2026年配额为268.8万吨 超额部分加征55%关税 [1] - 中信证券预计2024年及2025年上半年肉牛行业存栏累计降幅超过10% 将影响2025年下半年至2026年牛肉出栏 [1] - 肉牛存栏下降叠加进口量下降 供给偏紧有望推动牛肉及活牛价格持续上行 [1] - 奶牛存栏持续去化叠加乳制品深加工提振需求 以及前期欧盟反补贴裁定 看好后续奶价回升 [1] - 牛肉与原奶周期有望共振 支撑牧业公司盈利改善 [1] 公司业务与市场地位 - 优然牧业是国内最大的原奶供应商 现拥有100座牧场 饲养约62万头奶牛 [1] - 2024年公司原奶产量约374万吨 占全国总产量的12.1% [1] - 公司在产业上游领先布局 是中国最大的反刍动物饲料提供商 [1] - 子公司赛科星为国内最大奶牛育种企业 [1] 公司客户与股东关系 - 公司背靠大股东伊利集团 2024年伊利为公司贡献95%的原奶收入 [1] - 公司占伊利整体原奶采购约40% [1]