公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为20,096,160千元人民币，较2023年的18,693,896千元人民币同比增长7.5%[3] - 2024年公司毛利为5,782,990千元人民币，较2023年的4,469,785千元人民币同比增长29.4%[3] - 2024年公司拥有人应占亏损为690,890千元人民币，较2023年的1,049,980千元人民币同比减少34.2%[3] - 2024年公司经调整EBITDA为5,324,910千元人民币，较2023年的3,851,418千元人民币同比增长38.3%[3] - 2024年公司年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元人民币，较2023年的2,160,379千元人民币同比增长41.6%[3] - 2024年公司销售成本为18,782,079千元人民币，2023年为17,499,357千元人民币[8] - 2024年公司除税前亏损为774,465千元人民币，2023年为1,359,504千元人民币[8] - 2024年公司年内亏损为861,487千元人民币，2023年为1,452,892千元人民币[8] - 2024年公司基本每股亏损为0.18元人民币，2023年为0.28元人民币[10] - 2024年末非流动资产为35300474千元，2023年末为34793319千元[12] - 2024年末流动资产为8356193千元，2023年末为11406409千元[12] - 2024年末流动负债为21109887千元，2023年末为20914580千元[13] - 2024年末流动负债净额为 - 12753694千元，2023年末为 - 9508171千元[13] - 2024年末总资产减流动负债为22546780千元，2023年末为25285148千元[13] - 2024年末非流动负债为10387022千元，2023年末为12186453千元[13] - 2024年末资产净值为12159758千元，2023年末为13098695千元[13] - 2024年销售成本总额为1.8782079亿人民币，2023年为1.7499357亿人民币，同比增长7.33%[45] - 2024年其他收入为549370万人民币，2023年为453821万人民币，同比增长21.05%[46] - 2024年预期信贷亏损模式下的减值亏损为24473万人民币，2023年为6629万人民币，同比增长269.18%[47] - 2024年各项收益及亏损净额为 - 102152万人民币，2023年为143430万人民币，同比下降171.22%[48] - 2024年融资成本为903487万人民币，2023年为1082592万人民币，同比下降16.54%[49] - 2024年所得税开支为87022万人民币，2023年为93388万人民币，同比下降6.82%[50][53] - 2024年除税前亏损为774465万人民币，2023年为1359504万人民币，亏损幅度收窄43.03%[53] - 2024年总折旧及摊销为13.55227亿元，2023年为11.18297亿元[54] - 2024年公司拥有人应占每股基本及摊薄亏损为69.089亿元，2023年为104.998亿元[55] - 2024年存货为43.11226亿元，2023年为45.04858亿元[57] - 2024年销售应收款项为7.66343亿元，2023年为8.47469亿元[58] - 2024年销售应付款项为17.58139亿元，2023年为13.48343亿元[62] - 2024年应付票据为5.17715亿元，2023年为7.64849亿元[62] - 2024年预付款项等流动资产为2.22957亿元，2023年为3.88704亿元[60] - 2024年预付款项等非流动资产为2.0061亿元，2023年为4.1982亿元[60] - 2024年未建议向普通股股东派付股息，2023年每股派付0.022元[56] - 2024年雇员福利开支总额为14.07482亿元，2023年为13.00604亿元[54] - 公司报告期收入为200.96亿元，较2023年增长7.5%[67] - 公司收入从2023年的186.94亿元增加7.5%至2024年的200.96亿元[123] - 公司销售成本从2023年的174.99亿元增加7.3%至2024年的187.82亿元[126] - 公司2023年和2024年毛利分别为44.70亿元和57.83亿元，毛利率分别为23.9%和28.8%[130] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损从2023年的36.13亿元增至2024年的39.21亿元[134] - 其他收入从2023年的4.54亿元增加21.1%至2024年的5.49亿元[135] - 预期信贷亏损模式下的减值亏损（扣除拨回）从2023年的0.7亿元增至2024年的2.4亿元[136] - 销售及分销开支从2023年的6.2亿元增加2.1%至2024年的6.32亿元，占收入比重从3.3%降至3.1%[140] - 行政开支从2023年的7.78亿元增加3.7%至2024年的8.07亿元，占收入比重从4.2%降至4.0%[141] - 其他开支从2023年的0.7亿元增加74.6%至2024年的1.23亿元[142] - 融资成本从2023年的10.83亿元减少16.5%至2024年的9.03亿元[143] - 年内亏损从2023年的14.53亿元减至2024年的8.61亿元，同比减亏40.7%[146] - 可换股票据调整项目在报告期为人民币0元，2023年为人民币190百万元[149] - 2024年年内亏损861,487千元，2023年为1,452,892千元[152] - 2024年现金EBITDA为5,324,910千元，2023年为3,851,418千元[152] - 2024年年内溢利（经生物资产公平值调整前）为3,059,873千元，2023年为2,160,379千元[152] - 2024年经营活动所得现金净额为5,838,114千元，2023年为4,389,964千元[154] - 2024年投资活动所用现金净额为5,596,889千元，2023年为4,344,378千元[154] - 2024年融资活动所用现金净额为3,114,935千元，2023年所得现金净额为2,989,958千元[154] - 2024年现金及现金等价物减少净额为2,873,710千元，2023年增加净额为3,035,544千元[154] - 2024年初现金及现金等价物为4,488,341千元，年末为1,614,669千元[154] - 2023年初现金及现金等价物为1,452,253千元，年末为4,488,341千元[154] - 报告期间投资活动所用现金净额为55.97亿元，2023年为43.44亿元[156] - 报告期间融资活动所用现金净额为31.15亿元，2023年所得现金净额为29.9亿元[157] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年销售原料奶收益为人民币151.00802亿元，2023年为人民币129.02987亿元[32] - 2024年销售饲料收益为人民币44.4641亿元，2023年为人民币52.0945亿元[32] - 2024年销售奶牛超市养殖耗用品收益为人民币4.14757亿元，2023年为人民币3.96773亿元[32] - 2024年销售育种产品收益为人民币1.34191亿元，2023年为人民币1.84686亿元[32] - 2024年客户合约总收益为人民币200.9616亿元，2023年为人民币186.93896亿元[32] - 2024年反刍动物养殖系统解决方案外部客户收益为人民币49.95358亿元[36] - 公司原料奶业务收入约为151.0亿元，较2023年增长17.0%，占报告期总收入的75.1%[68] - 反刍动物养殖系统解决方案收入约为50.0亿元，占集团总收入的24.9%[69] - 报告期内精饲料销量为878,120吨，同比下降5.0%[83] - 饲料业务毛利率同比提升3.9个百分点[83] - 报告期内精饲料产量为1,142,885吨，较2023年降低3.5%[84] - 报告期内，奶牛养殖耗用品业务收入为4.15亿人民币，较2023年增加4.5%[96] - 报告期内，育种产品销量为1144814剂（枚），较2023年下降16.4%[98] - 报告期内，公司生产奶牛性控胚胎超2.5万枚，同比增加75.7%[98] - 原料奶业务收入从2023年的129.03亿元增加17.0%至2024年的151.01亿元，销量增长24.6%，单价下降5.9%[125] - 反刍动物养殖系统解决方案业务收入从2023年的57.91亿元减少13.7%至2024年的49.95亿元[125] - 原料奶业务销售成本从2023年的92.07亿元增加10.3%至2024年的101.56亿元[127] - 优质生鲜乳及特色生鲜乳平均饲料成本为2.10元/公斤，较2023年下降14.3%[128] - 反刍动物养殖系统解决方案业务销售成本从2023年的50.17亿元减少17.2%至2024年的41.57亿元[128] - 计入销售成本的农产品公平值调整从2023年的32.75亿元增加36.4%至2024年的44.69亿元[128] - 公司2023年和2024年收获农产品产生的收益分别为32.75亿元和44.69亿元[129] - 原料奶业务毛利从2023年的36.96亿元增至2024年的49.44亿元，毛利率从28.6%涨至32.7%[131][132] - 反刍动物养殖系统解决方案业务毛利从2023年的7.73亿元增至2024年的8.39亿元，毛利率从13.4%涨至16.8%[131][133] 公司运营数据变化 - 截至2024年12月31日，公司在17个省份运营97座现代化牧场，奶牛存栏超62万头，奶山羊存栏近2万只[68] - 报告期公司原料奶产量为374.7448万吨，成母牛（不含娟姗牛）年化单产达12.6吨，较2023年增长5.0%[68] - 赛科星成母牛年化单产为12.4吨，较2023年的11.4吨增长8.8%[68] - 截至2024年12月31日，集团运营15个饲料生产基地、16个草业生产基地，精饲料产量为1,142,885吨[69] - 截至2024年12月31日，集团运营5个核心育种基地，新增1个肉牛和1个萨能奶山羊核心育种基地，种公牛存栏量为112头，育种产品销量约为1,144,814剂（枚），性控胚胎产量超2.5万枚，同比增加75.7%[69] - 截至2024年12月31日，集团运营97座牧场（含1座奶山羊场），较2023年增加6座，奶牛存栏621,568头，同比增长6.7%，奶山羊存栏19,164只，同比增长148.7%[70][72] - 2024年成母牛占奶牛存栏比例为52.3%，较2023年增加3.5个百分点[70][72] - 2024年原料奶产量为3,747,448吨，较2023年增长24.1%，销量为3,669,563吨，较2023年增长24.6%，平均单价为4.12元/公斤，较2023年下降5.9%[71] - 2024年成母牛（不含娟姗牛）年化单产为12.6吨，较2023年增长5.0%，赛科星成母牛年化单产为12.4吨，较2023年增长8.8%[71][73] - 集团以TPM体系为核心提升牧场效能，推动成母牛年化

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖业、乳制品行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、现代牧业、澳亚集团、中科生物 纪要提到的核心观点和论据 奶牛养殖业特点 - 位于乳制品全产业链上游，具有供给刚性和强周期性，产能补齐至少需 26 个月，饲养受地理位置限制，黄金奶源带在北纬 40 - 50 度，我国主要分布在内蒙古、东三省及河北，占国土面积 15% [3] - 进入壁垒高，新建万头奶牛厂总投资达 6 亿多元，有机奶厂认证需三年左右，大型牧场与下游企业合作关系稳固 [4] 优然牧业业务结构和市场地位 - 是中国乳制品上游产业链领导者，业务涵盖奶牛育种、饲料生产及原奶生产，原奶业务占比约 75%，饲料业务占 24% [3][5] - 是我国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超 60 万头，原奶产量市场占有率接近 10% [3][5] 优然牧业发展历史及股权结构 - 1984 年成立，最初为饲料厂，2000 年被伊利收购，2015 年引入泰丰资本独立发展，2021 年在港交所上市 [6] - 最大股东为伊利股份，持股 33.93%，还有泰铭集团持股 24%，员工持股约 14% [6] 优然牧业与伊利合作关系影响 - 仅满足伊利集团 20%需求，提升空间大，保证原奶产销率近百分之百 [7] - 双方协同发展，伊利专注下游，优然承担上游，优然获伊利资本支持，销售价格高于社会平均约 20% [7] 优然牧业经营情况 - 截至 2024 年上半年，内蒙、东三省有 96 个大型规范农场，存栏 60 万头以上，成母牛数量从 2019 年 7.8 万头增至 29.9 万头，五年复合增长率 30.85% [8] - 营业收入五年复合增长率 24%，向伊利销售收入复合增长率 39%，毛利润受原料价格影响，2024 年因饲料价格回落开始回升，净利润波动大，2021 - 2023 年从 20 亿降至亏损 [9] 优然牧业净利润变化原因 - 受生物资产公允价值评估方法影响，原奶价格下跌使生物资产价值显著降低，2022 年和 2023 年分别亏损 23 亿和 31 亿，不涉及现金流 [3][10] 原奶价格周期 - 类似猪周期，由供给和奶牛繁殖泌乳周期（约 26 个月）决定，周期在 54 - 78 个月，当前处于供需收敛阶段，预计 2025 年中或下半年回暖 [3][12] - 从 2008 年至今经历多个周期，2021 年 7 月约 4.5 元/公斤为高点，现约 3.08 元/公斤，处于初级均衡期，国际产奶国原料价格高于我国，抑制进口利好国内养殖 [12] 当前原奶生产成本及行业亏损情况 - 我国平均生产成本约 3.46 元/公斤，生鲜乳价 3.08 元/公斤，万头规模牧场一年亏损约 5000 万元，多家牧业公司 2024 年亏损，优然牧业上半年净利润亏损 3.3 亿，22 亿来自生物资产公平值计算 [3][13][14] 当前养殖周期特点 - 供给快速增加，2021 - 2023 年间存栏量大幅增长；需求端连续三年下降，乳制品收入同比下滑 6.52 个百分点，销售额减少 2.7%；肉牛价格低迷，冲击行业 [15] 牛奶价格下跌对牧场运营影响 - 淘汰牛价格大幅下降，牧场需卖更多后备牛维持运营，大型乳企自有或控股百头牧场占比约 40%，社会化牧场占比不到 30%且逐渐下降 [16] 行业区域划分及群体变化 - 分为大型乳企自有或控股百头牧场、大型牧业集团、社会化牧场，2023 - 2024 年各群体产能和存量均有下降，规模奶牛场数量 2022 - 2023 年下降 15%，2023 - 2024 年下降 5.2% [17] 本轮原料奶价格周期特点 - 下跌时间长，从 2021 年至今 45 个月；下跌幅度大，从 4.5 元降至 3.09 元，跌幅 31.3%；供给增加，需求下滑，肉牛价格低迷冲击市场 [18] 原料奶价格周期反转时间 - 预计 2025 年去化 10 - 15 万头成母牛且消费增速达 4%左右，2025 年下半年供需平衡，2026 年可能达 4.2 元/公斤左右 [3][19] 优然牧业未来盈利预测及估值 - 假定 2025 和 2026 年平均售价 4.2 元和 4.5 元，产量 407 万吨和 450 万吨，毛利率 35%和 45%，生物资产减销售成本亏损 27.4 亿和 26.3 亿，预计营业收入 228.4 亿和 262.6 亿，归母净利润盈利 9.3 亿和 23 亿，对应 EPS 盈利 0.24 和 0.6，给予买入评级 [20] 优然牧业估值方法及股价波动原因 - 可采用市盈率或市净率估值，原料奶价高点时，十倍市盈率对应市值 200 多亿，两倍市净率对应市值 245 亿 [21] - 股价波动性大因生物资产公平值变化显著，奶价下行亏损，企稳或上行时盈利增长 [21] 奶牛养殖板块投资策略 - 看好奶牛养殖板块上市公司投资评级，基本面有周期反转逻辑，预计原奶供应 2025 年中或下半年触底，2026 年和后年上涨，板块盈利未来两年快速增长；估值方面，目前 PB 和 PE 位置有上升空间 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业饲料业务主要涉及反刍动物精料，近年来营收占比下降，其他业务包括“奶牛超市”和育种服务，占比相对较小 [5] - 2025 年年初价格跌幅超行业预期，生态化牧场去产能显著，肉牛犊价格上涨，预计下半年市场供需紧平衡，价格触底 [22]

报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强 优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体 原奶行业产能去化加速，价格周期反转在即 优然牧业将直接受益于原奶价格上涨，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长显著 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业处于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [8][9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本壁垒、质量认证门槛、与下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [13][14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史丰富，从饲料厂起步，历经被伊利收购、独立运营、收购扩张和上市等阶段 [21][22] - 股权结构清晰，伊利为控股股东，还有PAG、员工持股平台、公众股东和其他机构持股 [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶占比高，双方分工明确，伊利给予资本支持，原奶销售价格较高 [25][26] - 规模优势明显，成母牛存栏和原奶产量五年CAGR分别达30.85%和38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%，向伊利销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [37][38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][41][42] - 生物资产公平值采用“多期超额收益法”计算，受原奶价格、产量及淘汰牛价格影响大 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [45][49] 原奶价格周期特点 - 原奶价格周期由牧业供给和奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，高于我国形成价格倒挂，利好我国奶牛养殖 [63] - 国内原奶价仍在低位运行，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损 [67] - 本轮周期特点为价格下跌持续时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 产能去化和消费复苏后，2025年下半年原奶供需有望平衡，2026年紧平衡，2027年可能出现供应缺口 [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 给出资产负债表、现金流量表、利润表预测及主要财务比率数据 [87][89][93]

报告公司投资评级 - 给予优然牧业买入评级 [5][86] 报告的核心观点 - 原奶行业周期性强、资本壁垒高、下游客户稳定性强，优然牧业作为国内奶牛养殖龙头，集规模、成本和客户优势于一体，将受益于原奶价格周期反转 [3][4] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [5][86] 根据相关目录分别进行总结 原奶行业特性 - 乳制品产业链的黄金赛道 - 原奶行业位于乳制品全产业链上游，因供给刚性处于“黄金赛道” [9] - 行业周期性强，受生产资产特点影响，供给时间有刚性限制，成母牛从出生到泌乳至少需26个月 [10][11] - 生产区域集中，全球公认“黄金奶源带”仅占我国国土面积15%，内蒙古等四大产区贡献82.6%原奶产量 [12] - 行业进入壁垒高，包括资本、质量认证、下游客户粘性及其他门槛如土地政策和环保要求 [14] 优然牧业 - 全产业链布局的牧场龙头 - 业务覆盖乳业上游全产业链，包括原奶、饲料、奶牛超市和育种业务 [19][20] - 发展历史：1984年起源，2000年被伊利收购，2015年独立发展，2020年布局全产业链，2021年上市 [22] - 股权结构：伊利为控股股东持股约33.93%，PAG持股约24.74%，员工持股平台占比约14.51%，公众股东约30%，其他机构约2.5% [23] - 与伊利协同发展，向伊利销售原奶收入占比高，基本保障产销率近100%，原奶销售价格高20%左右 [26] - 规模优势明显，成母牛存栏量五年CAGR达30.85%，原奶产量五年CAGR达38.5%，市占率从2.1%提升至9.7% [29][32] - 营收快速增长，从2018年63亿提升至2023年187亿，五年CAGR达24%；向伊利集团销售收入五年CAGR达39% [35] - 毛利率止跌回升，近三年原料奶业务毛利率受价格下降影响，2024年因饲料价格下降有回升趋势 [38] - 净利润有波动，经调整净利润为归母净利润加生物资产减值金额，EBITDA保持稳定 [40][42] - 生物资产公平值计算采用“多期超额收益法”，受原奶价格等因素影响 [44] - 饲料业务营收稳中有降，占比逐年降低，原奶业务成主营业务 [49] 原奶价格周期特点 - 形成机制：由牧业供给扩张或收缩与奶牛繁殖泌乳时滞共同作用，周期总长度54 - 78个月，当前处于触底均衡期，奶价有望2025年中或下半年回暖 [54] - 全球情况：主产国奶价2022 - 2023年见顶后回落，2024年反弹，2024年12月高于我国形成价格倒挂，利好国内奶牛养殖 [63] - 国内情况：原奶价仍在低位，2024年牧场牛奶平均生产成本3.46元/公斤，导致牧场亏损，牧业公司全行业严重亏损 [67][69] - 本轮周期特点：价格下跌时间长、幅度大，供给端增加，需求端下滑，肉牛价格低迷冲击淘汰牛价格 [77] - 反转时间：2025年H1奶价或在全成本线以下，H2有望回成本线以上；2026年供需紧平衡，价格达4.2元/kg左右；2027年供应或有缺口，价格可能回4.5元/kg [82] 优然牧业盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.86亿、22.84亿、26.26亿元，归母净利润分别为 - 4.07亿、9.34亿、23.26亿元，对应EPS分别为 - 0.1、0.24、0.6元/股 [85][86] - 关键假设：2025年、2026年原奶平均售价分别为4.2元/公斤和4.5元/公斤，产量分别为407万吨和450万吨，业务毛利率分别为35%和40%，生物资产减销售成本亏损分别为27.4亿和26.3亿 [86] - 给予2026年10倍PE，对应市值260亿 [86]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，下游需求端相对稳定，国内原奶供给占比约为 87%，国外进口占比约为 13% [5] - 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升，26 - 27 年行业或出现一定供给缺口 [6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，随着原奶价格回升，表观利润和市值有望重估 [7] - 预计 2024 - 2026 年公司营收分别为 210.12、224.83、242.81 亿元，同比增长 12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69 亿元，同比增长 99.55%、26770.93%、87.33% [8] 各目录总结 行业产能开始去化，25 年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，低行业集中度放大了周期波动性，2023 年我国前 30 牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的 51% [16] - 国内原奶供给占比约 87%，国外进口大包粉占比约 13%，2023 年国内牛奶产量 4197 万吨，进口大包粉按比例还原后对应原奶供应量约 622 万吨 [17] - 原奶价格跌破国内牧场成本线，23Q1 跌破奶牛养殖全成本，23Q3 跌破公斤奶平均成本，24Q4 养殖户亏损面超 80%，1 - 10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1% [19] - 23 - 24 年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27 年行业可能出现供给缺口，且后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22 年以来进口大包粉量持续下滑，截至 2 月 4 号进口原奶折算价 3.80 元/公斤，高于国内的 3.12 元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至 24H1 有 96 座规模化大型牧场等，养殖奶牛 60.1 万头，奶山羊超 2 万只，特色生鲜乳品类达 8 类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，合计持股 33.93%，24H1 销售给伊利的原奶占比 94.28%，过去三年营收增长但利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 年奶价高峰时生物资产亏损 4.07 亿元，23 年扩大至 36.13 亿元，随着原奶价格回升，利润和减值有望改善 [35][36] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23 年分别为 22.66、25.48、43.9 亿元，24H1 达 33.43 亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计 26 年公司市值可达 240 亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计 24 - 26 年公司营收增速分别为 12.40%、7.00%、8.00%，靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计 24 - 26 年分别为 6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 牧场是周期性行业，供给是影响周期的主要矛盾，行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升，26 - 27年行业或出现一定供给缺口 [5][6] - 优然牧业是全球最大的原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，表观利润周期性明显，原奶价格上行周期下，其利润和生物资产减值有望大幅改善，市值有望重估 [7][8] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为210.12、224.83、242.81亿元，同比增长12.40%、7.00%、8.00%；归母净利润分别为 - 0.05、12.65、23.69亿元，同比增长99.55%、26770.93%、87.33% [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能开始去化，25年原奶价格或企稳回升 - 牧场属周期性行业，低行业集中度放大周期波动性，供需错配和生产者线性外推预测导致原奶价格周期性波动，2023年我国前30牧业集团产奶量约占全国商品奶产量的51%，行业集中度偏低 [16] - 国内原奶供给占比约87%，国外进口占比约13%，下游需求稳定，影响原奶价格周期的主要因素在上游供给端 [17] - 国内原奶价格跌破成本线，奶牛存栏量开始去化，24Q4原奶均价3.11元/公斤，公斤奶平均成本3.3元，奶牛养殖全成本3.5元/公斤，1 - 10月累计全国奶牛存栏量同比下降2.1% [6][19] - 23 - 24年是国内原奶供给高峰，随着产能去化，26 - 27年行业可能出现供给缺口，后续国内奶牛单产提升斜率或边际放缓 [23] - 国内原奶价格低于进口奶，22年以来进口大包粉量持续下滑，截至2月4号进口原奶折算约为3.80元/公斤，高于国内的3.12元/公斤 [26] 原奶价格上行周期下，优然利润和减值有望大幅改善 - 优然牧业是全球最大原料奶供应商，业务覆盖乳业上游全产业链，截至24H1，旗下有96座规模化大型牧场等，养殖奶牛60.1万头，奶山羊超2万只，特色生鲜乳品类增至8类 [27] - 伊利是公司最大股东和客户，截至24年7月12日，伊利合计持股比例达33.93%，24H1优然销售给伊利的原奶占比达94.28%，过去三年营收持续增长，利润端承压 [30][31] - 原奶价格上涨影响公司公斤奶利润和生物资产公平值变动，21 - 24年原奶价格下跌影响公司利润和生物资产减值，25年原奶价格或企稳回升，优然利润和减值有望改善 [7][35] - 公司经营性现金流持续增长，21 - 23年经营活动现金流分别为22.66、25.48、43.9亿元，24H1仍达33.43亿元，实际财务表现健康 [37] - 通过两种方法进行市值敏感性测试，预计26年公司市值可达240亿元 [40] 盈利预测 - 收入方面，预计24 - 26年公司营收增速分别为12.40%、7.00%、8.00%，依靠奶牛存栏量和单产增长推动 [42] - 毛利率方面，预计24 - 26年分别为6.72%、6.98%、7.42%，原奶价格上涨推动提升 [42] - 费用率方面，预计营销和管理费用率基本维稳 [42] - 其他非经营性损益方面，原奶价格上涨推动公司生物资产重估，亏损有望大幅改善 [42]

报告公司投资评级 - 首次给予优然牧业买入评级，目标价3.08港元 [2][89] 报告的核心观点 - 优然牧业稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出，盈利能力稳步提升，但受生物资产减值影响24H1净亏损 [6] - 我国生鲜乳价格下跌致牧场亏损面扩大，存栏去化，预计25Q2牧场加速出清，原奶趋向供需平衡 [6] - 公司售奶毛利率和产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄，现金流向上拐点或已出现，利润拐点早于奶价拐点 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出 1.1、收并购+内生快速扩大规模，与核心客户伊利良好协同 - 优然牧业前身为呼和浩特市配合饲料厂，后经多次收购和分拆发展，24H1原料奶业务收入占比达73% [13] - 公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，2024H1达101亿，原料奶业务收入增长显著 [15] - 旗下牧场数量从2018年38座提升至24H1末96座，原奶产量从59万吨提升至2023年302万吨 [17] - 牧场主要分布在内蒙古，预计贡献50%以上原奶产量 [20] - 伊利是主要股东和最大客户，2018年以来向伊利售奶收入占比超90%，产销率近100%，信贷亏损占比极低 [21] 1.2、盈利能力稳中向好，生物资产减值科目拖累利润 - 2024H1原料奶业务毛利率32%，反刍动物养殖系统化解决方案毛利率17%，综合毛利率28.3%，受益于饲料原料价格下跌 [25] - 销售、管理费用率下降，财务费用率因收并购等曾上升，24H1降至4.1% [28] - 24H1现金EBITDA/总收入达26%，但受生物资产减值科目拖累，净利润为 -4.7亿 [31] 二、牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡 2.1、奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱 - 2020 - 2023年牧场扩产致原奶供给过剩，奶价自21年9月下滑，当前主产区生鲜乳均价3.1元/kg [37] - 饲料价格或基本触底，下降空间不大，若奶价下行，社会化牧场生存压力将提升 [37] - 规模化牧场占比提升，存栏去化周期延长，当前牧场负债率普遍较高 [40][44] - 2024年以来小规模牧场存栏加速去化，预计全年减少30 - 40万头奶牛存栏 [48] 2.2、预计25Q2奶价进一步下探，牧场将加速淘汰出清 - 春节后消费淡季奶价或降至3元/kg附近，社会化牧场经营压力将大幅提升 [49] - 25年Q2部分牧场或面临再次收购饲料的现金流压力，淘汰压力增大 [50] - 伊利蒙牛25年有动力减少社会化牧场购奶量，将加速牧场淘汰清退 [51] 2.3、供需平衡何时到来？ - 2024年我国合计生鲜乳供给约4643万吨，供给过剩200万吨左右 [55] - 若2025年消费量增长3%，大包粉进口量下滑10%，奶牛存栏量去化至599万头可达供需平衡，大概率下半年实现；若消费量不变，预计26年实现 [58] 三、售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄 育牛技术领先奶牛单产高，产品结构优良售奶利润高，核心客户稳定产销率高 - 优然牧业是全国最大原料奶供应商，24H1末奶牛存栏60万头，成母牛单产12.6吨/头年，高于全国平均 [60] - 原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价4.16元/kg，业务毛利率32%，业内领先 [63] - 与伊利协同良好，24H1来自伊利收入占原奶销售收入比重达94%，产销率维持高位 [67] 经营性现金流净额稳步增加，资本开支有望明显缩减，公司现金流出现向好拐点 - 牧场经营活动现金流净额/营收指标上升，24H1达33%，经营活动现金流量净额稳步增长 [68] - 24H1购买物业、厂房及设备开支下降，投资活动现金支出略降 [70] - 24H1新增贷款减少，偿还款增加，公司现金流向上拐点或已出现，负债率有望下降 [73][75] 公允价值下跌影响利润，奶价跌幅收窄即可看到利润向上弹性 - “生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目弹性大，影响报表利润，奶价对成母牛公允价值影响最明显 [79] - 24H1成母牛公允价值下降，预计全年奶牛公允价值下降10亿左右，若25年奶价跌幅收窄，有望展现利润弹性 [84] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预测2024 - 2026年营业收入分别为201.18亿、207.02亿、220.19亿元，同比增长7.6%、2.9%、6.4% [3][88] - 毛利率分别为27.6%、27.9%、27.7%，销售费用率为3.3%，管理费用率为4.1%、4.1%、4.0%，所得税率为0%、15%、15% [90] 4.2 投资建议 - 预测2024 - 2026年每股收益分别为 -0.05、0.17、0.38元，合理估值为2026年7.5倍市盈率，对应目标价3.08港元，首次给予买入评级 [2][89]

收入与盈利 - 收入同比增长10.8%，达到100.55亿元人民币[9] - 毛利同比增长36.1%，达到28.49亿元人民币[9] - 本公司拥有人应佔期內虧損同比减少66.6%[9] - 現金EBITDA同比大幅增長45.3%，達到26.24億元人民幣[9] - 期內溢利（經生物資產公平值調整前）同比增長77.0%，達到18.04億元人民幣[9] 奶牛养殖 - 成母牛（不含娟姍牛）年化單產提升3.3%至12.6噸[9] - 奶牛存欄達到601,294頭，奶山羊存欄達到18,688只[11] - 公司在育種、飼料、草業等上游業務均保持領先地位[4] - 公司持續推進科技創新，提升綜合競爭力[4] 飼料業務 - 精飼料銷量增長6.1%，產量增長2.6%[3][4] - 飼料生產基地引入全自動打包生產系統與微量配料系統等，實現生產流程的自動化與智能化[4] - 打造中國飼料行業首個「零碳工廠」，推進品牌社會影響力[4] - 與美國奶牛營養專家簽訂戰略合作協議，提升飼料業務技術研發和服務水平[4] 育種業務 - 加速自主培育世界級頂級奶牛種公牛，生產奶牛性控胚胎超1萬枚[47] - 育種產品銷量由2023年中期的673,597劑（枚）下降27.3%至489,995劑（枚),但胚胎產品銷量增長132.4%[47] - 與全球領先的種業公司開展戰略合作，掌控全球頂級種源[47] 可持續发展 - 開展畜群養殖過程碳減排技術研究及奶牛低排放模型建立，推出減碳增產飼料產品並完成碳足蹟認證[1] - 持續推進碳盤查、碳減排、碳資產開發和碳汇建設等可持續發展舉措[60] - 積極發揮企業優勢帶動周邊農牧民增收和提升農產品質量[60] - 可持續發展實踐獲得多方認可，入選標普全球可持續發展年鑒[61] 财务表现 - 原料奶業務收入增加18.9%至人民幣7,320百萬元，主要由於成母牛單產持續提升及牛群結構優化[65] - 原料奶業務毛利率上升至32.4%，主要得益於大宗原料採購價格下降及精益運營管理[72,73] - 反芻動物養殖系統化解決方案業務收入下降6.3%至人民幣2,735百萬元，主要受奶業環境影響[65] - 反芻動物養殖系統化解決方案業務毛利率上升至17.3%，主要由於及時調整優化銷售策略及嚴格管控成本[75] - 生物資產公平值變動產生的虧損增加至人民幣2,271百萬元，主要受原料奶價格下降及肉牛育成牛價格下降影響[76] 公司治理 - 公司董事會不建議就報告期內派發中期股息[9] - 公司董事會主席和總裁由同一人兼任，有利於確保內部領導貫徹一致，提高決策效率[120] - 公司已成立提名委員會、薪酬委員會和ESG委員會，加強公司治理[123,124] - 公司採取積極政策促進投資者關係和溝通，與投資界保持雙向交流[126]

财务表现 - 公司截至2024年6月30日止六个月的收入为10,054,941千元人民币，同比增长10.8%[2] - 毛利为2,848,892千元人民币，同比增长36.1%[2] - 非国际财务报告准则计量下的现金EBITDA为2,623,640千元人民币，同比增长45.3%[2] - 期内溢利（经生物资产公平值调整前）为1,804,038千元人民币，同比增长77.0%[2] - 成母牛（不含娟姗牛）年化单产为12.6吨，同比增长3.3%[2] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为2,270,745千元人民币，同比减少0.3%[4] - 其他收入为264,938千元人民币，同比增长46.8%[4] - 融资成本为462,959千元人民币，同比减少17.6%[4] - 期内亏损为466,707千元人民币，同比减少62.5%[4] - 每股基本及摊薄亏损为0.09元人民币，同比减少65.4%[5] - 公司2024年上半年总收益为10,054,941千元人民币，同比增长10.8%[15][17] - 原料奶销售收入为7,320,419千元人民币，同比增长18.9%[15][17] - 饲料销售收入为2,436,934千元人民币，同比下降7.7%[15] - 分部业绩为2,302,875千元人民币，同比增长51.4%[17] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为2,270,745千元人民币[18] - 除税前亏损为403,722千元人民币[18] - 2024年上半年折旧及摊销为331,204千元人民币[22] - 融资成本为462,959千元人民币[22] - 其他收入总额为264,938千元人民币，同比增长46.8%[25] - 其他收益及亏损总额为345千元人民币，同比下降99.6%[26] - 融资成本为462,959千元人民币，同比下降17.6%[28] - 所得税开支为62,985千元人民币，同比增长69.1%[29] - 公司期内亏损为人民币330,873千元（2024年6月30日）和人民币992,017千元（2023年6月30日）[32] - 公司每股基本及摊薄亏损为人民币0.087元（2024年6月30日）和人民币0.261元（2023年6月30日）[32] - 2023年中期公司亏损人民币1,244百万元，报告期间亏损人民币467百万元[113] - 2024年上半年经营活动所得现金净额为人民币3,343百万元，2023年同期为人民币2,666百万元[119] - 2024年上半年投资活动所用现金净额为人民币3,958百万元，主要由于生物资产、物业设备及金融资产的购置[120] - 2024年上半年现金及现金等价物减少净额为人民币2,813百万元，2023年同期减少人民币211百万元[119] - 2024年上半年期末现金及现金等价物为人民币1,674百万元，2023年同期为人民币1,243百万元[119] - 2024年上半年现金EBITDA为人民币2,623百万元，2023年同期为人民币1,805百万元[117] - 2024年上半年期內溢利（經生物資產公平值調整前）为人民币1,804百万元，2023年同期为人民币1,019百万元[118] - 2024年上半年融资活动所用现金净额为人民币2,199百万元，2023年同期所得现金净额为人民币3,816百万元[119] - 2024年上半年生物資產公平值減銷售成本變動產生的虧損为人民币2,271百万元，2023年同期为人民币2,263百万元[117] - 报告期间，融资活动所用现金净额为人民币2,199百万元，主要由于新筹措银行及其他借款人民币9,670百万元及偿还银行及其他借款本金和利息付款人民币11,737百万元[121] - 2023年中期，融资活动所得现金净额为人民币3,816百万元，主要由于新筹措银行及其他借款人民币14,008百万元、提前赎回可换股票据付款人民币608百万元及偿还银行及其他借款本金和利息付款人民币9,316百万元[121] 资产与负债 - 公司截至2024年6月30日的总资产为人民币350.19亿元，相比2023年12月31日的347.93亿元有所增加[6] - 公司截至2024年6月30日的流动负债净额为人民币110.72亿元，相比2023年12月31日的95.08亿元有所增加[7] - 公司截至2024年6月30日的总资产减流动负债为人民币239.47亿元，相比2023年12月31日的252.85亿元有所减少[7] - 公司截至2024年6月30日的资产净值为人民币126.01亿元，相比2023年12月31日的130.99亿元有所减少[7] - 公司截至2024年6月30日的银行及其他借款总额为人民币246.65亿元，相比2023年12月31日的262.59亿元有所减少[7] - 公司截至2024年6月30日的存货为人民币30.60亿元，相比2023年12月31日的45.05亿元有所减少[6] - 公司截至2024年6月30日的销售应收款项为人民币11.08亿元，相比2023年12月31日的7.92亿元有所增加[6] - 公司截至2024年6月30日的银行结余及现金为人民币10.35亿元，相比2023年12月31日的39.36亿元有所减少[6] - 公司截至2024年6月30日的流动负债为人民币195.02亿元，相比2023年12月31日的209.15亿元有所减少[7] - 公司截至2024年6月30日的非流动负债为人民币113.46亿元，相比2023年12月31日的121.86亿元有所减少[7] - 截至2024年6月30日，公司银行借款无抵押和有抵押分别为人民币23,307,486千元和人民币1,130,583千元，其他借款为人民币227,373千元[122] - 截至2024年6月30日，公司购买物业、厂房及设备的资本承担为人民币1,253百万元，较2023年12月31日的人民币1,617百万元有所下降[123] - 截至2024年6月30日，公司若干银行及其他借款由资产作抵押，包括一家全资附属公司所持赛科星51.73%的股份、山西优然天合牧业60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份及账面值为人民币103百万元的已抵押及受限制银行存款[124] 生产和销售 - 公司截至2024年6月30日的六个月内，原料奶业务收入为6,901,033千元人民币，同比增长15.4%[23] - 饲料销售收入为77,396千元人民币，同比增长2.4%[23] - 奶牛超市养殖耗用品收入为768千元人民币，同比增长1,405.9%[23] - 育种产品收入为4,322千元人民币，同比下降32.3%[23] - 经公平值调整后的已售原料奶成本为7,079,785千元人民币，同比增长18.1%[24] - 经公平值调整后的已售饲料成本为2,017,066千元人民币，同比下降14.2%[24] - 公司截至2024年6月30日的原料奶产量为1,796,950吨，同比增长25.0%[54] - 公司截至2024年6月30日的原料奶销量为1,761,331吨，同比增长25.6%[54] - 公司截至2024年6月30日的原料奶平均单价为人民币4.16元/公斤，同比下降5.2%[54] - 公司截至2024年6月30日的成母牛年化单产为12.6吨，同比增长3.3%[54] - 公司截至2024年6月30日的奶牛存栏数量为601,294头，同比增长3.2%[56] - 公司截至2024年6月30日的成母牛占比为49.6%，较2023年6月30日的47.0%增加2.6个百分点[56] - 公司截至2024年6月30日的奶山羊存栏数量为18,688只，其中成母羊6,582只[56] - 公司报告期间新增5座投产运营牧场，其中包括1座有机奶牧场和1座奶山羊牧场[60] - 公司报告期间累计推进8个光伏牧场项目，其中5座实现绿电自用[60] - 公司报告期间通过胚胎移植对8,000多头奶牛进行了遗传水平提升，有效提高了经济效益[59] - 公司精饲料销量为476,865吨，较2023年中期的449,310吨增长6.1%[66] - 公司精饲料产量为594,792吨，较2023年中期的579,660吨增长2.6%[67] - 公司拥有15个饲料生产基地，年产能达181万吨[67] - 公司饲料生产基地引入全自动打包生产系统与微量配料系统，实现生产流程自动化与智能化[67] - 公司下属内蒙古牧泉元兴饲料有限责任公司成为国内饲料行业首个“零碳工厂”[67] - 公司筛选出9个高产、淀粉含量高且转化率高的玉米品种，推动国内供应商大面积种植[62] - 公司成功申请呼和浩特市“揭榜挂帅”重大科技专项，重点研究固液肥高效处置和资源化利用技术[62] - 公司完成国家科技兴蒙项目课题，为奶牛养殖粪污处理过程的减碳奠定基础[62] - 公司使用GreenFeed奶牛反芻监测设备开展甲烷释放监测工作，不断校准奶牛甲烷排放量预测模型的参数[61] - 公司与内蒙古农业大学合作的降低奶牛瘤胃甲烷排放量的饲料添加剂研究取得有效进展[61] - 公司肉牛饲料销量较2023年中期增长38%[69] - 公司推出反芻动物减碳增产饲料品牌“绿牧优加”，该产品研发成果已在国际SCI收录期刊及国内核心期刊发表3篇论文[70] - 公司奶牛饲料通过推出高产20%、30%浓缩料新产品及将泌乳浓缩料升级为预混料，实现饲养成本降低[71] - 公司骆驼饲料推出骆驼泌乳料4820及4818，实现产奶量提升及乳指标改善[71] - 公司饲料生产线实现6个月零故障运营，维持最优维护成本[72] - 公司布局全国15个草业生产基地，用于生产优质粗饲料产品[73] - 公司通过与美国著名奶牛营养专家迈克·哈金斯博士签订战略合作协议，全面提升饲料产品技术研发、产品创新能力和技术服务水平[68] - 公司打造中国饲料行业首个“零碳工厂”，并召开全国首款减碳增产饲料新品发布会[68] - 公司通过开展渠道合作提升计划和“一场一案”定制化方案，推动奶牛饲料产品市场占有率持续提升[69] - 公司在内蒙古、山东、甘肃等地启动县域畜牧服务中心，通过线上线下融合发展，解决“最后一公里”行业痛点问题[69] - 公司自产的特级及以上苜蓿草占比近60%，苜蓿青贮蛋白指标22%占比达到85%以上，达到美国苜蓿草顶级水平[74] - 公司苜蓿草整体返青率达到88%以上，位居行业前列[74] - 公司开展免耕固碳播种种植作业约6.53万亩[74] - 公司奶牛养殖耗用品业务收入由2023年中期的1.86亿元人民币增加24.6%至报告期间的2.32亿元人民币[76] - 公司育种产品销量由2023年中期的673,597剂（枚）下降27.3%至报告期间的489,995剂（枚）[77] - 公司胚胎产品销量较2023年中期增长132.4%[77] - 公司生产奶牛性控胚胎超1万枚，成为国内最早规模化生产及商业化应用高产奶牛性控胚胎的育种企业之一[77] - 公司国内标准最高的肉牛核心育种基地已引进澳大利亚、新西兰等国家的优质、一类系谱西门塔尔母牛172头，投产后每年可培育优质种牛200头，生产冷冻精液100万剂[78] - 公司国内国际标准奶牛核心育种场设计容量为3,500头奶牛，未来具备每年生产14吨以上的高产性控胚胎产能达50,000枚、种用胚胎产能达2,000枚、培育种牛500头[78] - 公司应用遗传评估技术、性控技术、克隆技术及胚胎技术等，强化顶级奶牛种公牛自主培育，实现种业科技自立自强[79] - 公司成功申请《牛诱导扩展多能性成体干细胞、建系方法及培养液》发明专利，该干细胞可应用于基因编辑、功能调控等多种生物育种及医学领域[79] - 公司筛选出中国奶牛基因组综合育种指数（GCPI）值在2,900以上的牛只18头，为后期自主培育种公牛奠定基础[80] - 公司培育出中国在美国国家畜育种协会注册的全国基因组第1名至第8名的奶牛种公牛，共有57头种公牛位列全国排名前100[80] - 公司新生产销售羊奶，进一步丰富特色生鲜乳品类矩阵，目前开发并推出了8种特色生鲜乳[81] - 公司构建了中国领先的反刍动物营养数据库，开发了领先的畜群遗传改良技术和性控技术[82] - 公司近红外营养数据库定标样本量突破了100万个，该数据库的建立对于促进养殖精准营养和检测效率提升具有里程碑意义[84] - 公司参与制定地方标准3项[81] - 公司通过多项食品安全和质量相关管理体系认证，包括SQF、ISO9001、ISO22000、ChinaGAP及ISO17025等[83] - 公司通过数字化赋能，实现了全链条质量信息的智能化与高效化管理[85] - 公司23座牧场通过学生奶牧场认证，39座牧场通过现代奶牛场定级与评价

会议主要讨论的核心内容 - 公司牛群存栏量预计今年年底将超过58万头 [1][2] - 公司原奶产量预计今年将实现翻倍增长 [1][2] - 公司原奶价格和饲料成本的走势情况 [2][3][4][5] - 公司毛利率预计上半年将有一定幅度的改善 [4][5][6][7] - 行业整体亏损情况及中小牧场的经营压力 [8][9][10] - 行业整合及牛群淘汰的加速 [9][10] - 未来原奶价格和供需的走势预判 [14][15][16] - 公司特色奶和优质奶的产量占比及价格情况 [22][23] - 公司负债情况及未来的融资策略 [23][24] - 原料价格未来的走势预判 [28][29] - 公司乘奶牛占比的提升空间 [29][30][31] - 公司淘汰牛的价格情况 [32][33] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **文博提问** 是否行业整合和牛群淘汰的加速会使得供需平衡的速度加快 [25][26][27] **李总回答** 行业整合和牛群淘汰的加速会使得供需在年底左右达到平衡 明年开始供需将逐步回升 问题2 **文博提问** 公司上半年毛利率的改善趋势 [27] **李总回答** 由于原奶价格中高位数下降 而饲料价格中高位数下降 公司上半年毛利率有望实现上升 问题3 **文博提问** 未来原料价格的走势预判 [28][29] **李总回答** 未来原料价格整体呈下行趋势 但仍存在一定的不确定性 公司需要通过技术手段提升自身原料生产能力来降低成本