**行业与公司** 牧业行业 聚焦奶业与肉牛养殖板块 涉及公司包括优然牧业 现代牧业 澳亚集团 新南木业 公鸡奶等[1][4][5][6] **核心观点与论据** **奶业板块盈利改善** - 2025上半年奶业板块销售成本同比下滑10% 饲料成本下降10%-12% 抵消吨价下行影响 原奶毛利率增长近2个百分点[1][4] - 优然牧业原奶收入增长8%至80亿元 毛利率提升2.4个百分点 生物资产亏损同比减亏0.4亿元[4][5] - 现代牧业原料奶收入50亿元 经营现金流同比增长23% 但生物资产减值导致归母净利润减少7亿元至-9亿元[6][7] **存栏结构优化与去化趋势** - 行业成母牛比例提升2.3个百分点至53% 现代牧业存栏下降约2万头至1.87万头 后备牛减少超2万头[2][6] - 2025年7月行业加速去化约5万头 2019年以来扩产进口的泌乳牛即将结束周期 预计2026年母牛存栏减少[3][9][10] - 优然后备牛去化0.7万头至29万头 成母牛比例持续提升[5] **奶价周期与需求端变化** - 2025年9月初奶价从3.02元/公斤反弹至3.03元/公斤 结束4月以来单边下跌 需求端好于预期[1][8] - 若四季度奶价企稳 2026年需求可能复苏 存栏端改善与补栏断档（需至少9个月妊娠期）形成支撑[8][10] - 青贮草价格2025下半年环比持平或略增 未延续2024年下降趋势 对奶价形成压力[3][12] **肉牛周期与收益增量** - 2025上半年淘汰成母牛收入近乎翻倍增长 优然年淘汰约10万头成母牛（存栏30多万头）[13] - 国内肉牛供给缺口因能繁母牛存栏减少 新生犊牛供给同比下降超8% 预计延续至2027年[13] - 若淘汰牛估值上涨20%-40% 头部企业可增厚收入2亿-4亿元[15] **国际市场与政策影响** - 巴西 新西兰等主要出口国2025年产量预计下滑 中国进口份额从2019年20%升至2024年27%[14] - 国内政策限制进口（配额与关税） 2025年11月将出台新规 推高活体运输成本[14] **行业展望与估值** - 奶价反转与成本收缩可提升龙头企业毛利率6-10个百分点（假设奶价增10%-20%）[15] - 头部企业当前估值约0.9倍PB 低于历史奶价上行周期中枢1.5倍PB 盈利与估值空间并存[16] **其他重要内容** - 现代牧业解决方案业务收入下降23%至约10亿元 因主动调整策略聚焦高质量客户[7] - 养殖户资金收入依赖阶段性售牛 若2025四季度奶价继续下滑 可能加速退出市场[11]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 牛肉进口呈现"量跌价涨"格局 2025年上半年进口量同比下降9.5%至130万吨 进口均价同比上涨8.4%至18.39元/斤 [4] - 进口来源国集中度高 前六大来源国合计占比超93% 形成"南美主导+澳大利亚增长"格局 [4][9][14] - 政策环境趋严 包括保障措施调查延期至2025年11月 进口准入审核收紧 关税政策分化 [4][50][48] - 进口替代优势减弱 进口与国产牛肉价差缩小至25%-45% 支撑国产牛肉价格上行 [4][42][43] - 建议关注淘牛业务高弹性企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 [4][59] 主要牛肉进口国分析 - 巴西稳居第一大进口来源国 2025年1-7月进口量同比增长4.0% 均价上涨11.0% 因对美出口受阻转向中国市场 [4][17] - 阿根廷进口量同比下降25.0% 但均价上涨6.0% 受国内出口配额限制 但对华依赖度高达71.8% [4][17] - 澳大利亚跃居第三大来源国 进口量同比大幅增长40.0% 受益于中澳自贸协定关税清零和中美贸易摩擦补位效应 [4][17][26] - 乌拉圭和新西兰进口量分别下降25.0%和26.0% 受配额下调、疫病和成本上升影响 [4][17] - 美国进口量暴跌35.0% 因关税加征至32% 394家企业输华资质到期未续约 国内肉牛存栏较2021年下降18% [4][17][27] 牛肉进口变化 - 进口占比持续提升 从2015年7%升至2025年上半年28% 显示国内存在结构性供给缺口 [4][37][40] - 量价背离现象显著 2025年上半年进口量同比下降9.5% 但均价同比上涨8.4% [4][40] - 价差仍然明显 主要部位进口与国产价格差在25%-45%之间 其中牛肋条和牛腩价差最大达40%-45% [42][43] - 关税政策分化 南美国家维持12%最惠国税率 澳大利亚和新西兰享受零关税 美国关税波动当前达32% [48] 进口政策环境 - 保障措施调查于2024年12月启动 2025年8月决定延期至11月26日 未来可能实施进口配额或加征关税 [4][50][51] - 准入资质审核趋严 美国394家企业资质到期未续约 巴西、阿根廷等国也有企业被暂停输华资质 [4][53][55] - 新兴来源国不断获准 包括哥伦比亚、尼加拉瓜、哈萨克斯坦等 进口来源多元化趋势明显 [4][18][55] 投资建议 - 进口收缩趋势加剧 受保障措施调查和准入收紧影响 进口量预计进一步下降 [4][59] - 国产牛肉价格获支撑 全球供应趋紧推动进口价格上涨 价差缩小减弱进口替代优势 [4][59] - 建议关注淘牛高收益企业 包括优然牧业、现代牧业和中国圣牧 这些企业有望受益于牛价上涨弹性 [4][59]

核心观点 - "十五五"规划将转向生产与消费并重 以解决有效需求不足问题 [1] - 消费政策力度持续增强 2024年统筹特别国债支持以旧换新 2025-2026年延续补贴政策 [1] - 服务消费占比仅15.2% 远低于美日英等发达国家55%-66%水平 发展潜力巨大 [23] - 科技消费产品如扫地机、无人机受益工程师红利 催生新消费需求 [1] - 消费税改革推动地方政府从生产型转向服务型政府 优化消费环境 [1][39] 消费现状与国际比较 - 中国居民最终消费占GDP比重从2010年34.33%升至2023年39.13% 持续低于40% [20] - 消费率显著低于美国(67.9%)、日本(55.58%)、巴西(63.33%)、越南(54.58%)等国家 [20] - 服务消费占比15.2% 较美国(61.5%)、日本(55.2%)、英国(56.5%)存在巨大差距 [23] - 2005-2024年社零总额从6.65万亿元增至48.33万亿元 CAGR达11.39% [45] - 2013-2024年传统品类增速低迷：家电类CAGR 3.7% 服装类CAGR 2.3% [48] 政策导向与改革措施 - 财政支出从"投资于物"转向"投资于人" 加大教育、医疗、住房等民生领域投入 [26][27] - 建立育儿补贴制度 提高社保标准 缓解家庭养育负担 [27] - 推行"财随人走"转移支付机制 匹配人口流动与公共服务资源 [30] - 深化收入分配改革 提高居民收入占比和劳动报酬占比 [32] - 消费税征收环节后移至批发零售端 促使地方政府优化消费服务 [39] 细分消费领域表现 - 新兴消费品类增长强劲：2013-2024年化妆品CAGR 9.4% 体育娱乐CAGR 10.9% [48] - 白酒产量从2017年1198.1万千升降至2024年414.5万千升 需求持续弱化 [49] - 吸烟率从2005年26%降至2024年23.2% 健康导向趋势强化 [50] - 服务消费场景扩展：演出、赛事需求增长产生地方消费溢出效应 [25] 投资建议涉及板块 - 食品饮料：东鹏饮料、立高食品、优然牧业、百润股份 [2] - 社服板块：古茗、蜜雪集团、步步高、中升控股 [2] - 轻工板块：恒丰纸业、喜临门、奥瑞金 [3] - 潮玩玩具：泡泡玛特、布鲁可 [4] - 家电板块：美的集团、海尔智家、TCL电子、石头科技、科沃斯、影石创新 [5] - 农业板块：中宠股份、佩蒂股份、牧原股份、海大集团 [11] - 纺服板块：安踏体育、特步国际、361度、比音勒芬、海澜之家、李宁、三夫户外 [11]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

公司通讯 - 发布2025年中期报告等公司通讯[3][6] - 中、英文版本分别上载于公司及联交所网站[3][6] 非登记股东 - 难接收邮件或访问网站可免费申请印刷本[4][7] - 欲电子收取应联系中介提供邮箱[5][7] 其他信息 - 股份代码为9858[2][11] - 香港股份过户登记分处为卓佳证券登记有限公司[4][7][11] - 申请表格个人资料用于处理指示[14][15] - 回寄香港投寄无需贴邮票[15][16][17] - 有疑问工作日9:00 - 18:00致电(852) 2980 1333[6][7][8]

协议签订 - 伊利财务与优然牧业于2023年4月24日签订《金融服务框架协议》[3] - 双方于2025年8月22日签订补充协议[3] 存款额度调整 - 2025年12月31日前每日最高存款结余从15亿元提高至25亿元[4] - 2026年1月1日至12月31日每日最高存款结余从15亿元提高至27.5亿元[4] 协议生效与条款 - 补充协议需乙方独立股东在股东特别大会批准后生效[5] - 除存款服务每日最高存款结余修订外原合同其他条款不变[6]

报告与通知 - 公司发布2025年中期报告等相关通函及代表委任表格登载通知[3][7] - 通知日期为2025年9月8日[9] 获取方式 - 公司通讯中、英文版本分别上载于公司及联交所网站[3][7] - 无法接收邮件或浏览网站可寄回条或电邮获取印刷本[4][8] 股东责任与要求 - 登记股东需提供有效电子邮箱地址[5][8] - 回条须填妥签署，联名股东由姓名列首位者签署[10] 联系方式 - 对通知有查询可工作日9:00 - 18:00致电热线(852) 2980 1333[6][9] - 回条可寄回卓佳证券登记有限公司或电邮至is - ecom@vistra.com[10] 公司信息 - 公司为中国优然牧业集团有限公司，股份代号9858，于开曼群岛注册成立[10]

公司信息 - 公司为中国优然牧业集团有限公司，股份代号9858[1][2] - 股份每股面值0.00001美元[2] 会议安排 - 股东特别大会于2025年9月26日上午十时在内蒙古呼和浩特举行[2] - 代表委任表格需在大会或续会举行时间48小时前送达指定地址[3]

股东特别大会信息 - 2025年9月26日上午十时在内蒙古呼和浩特举行[3] - 考虑通过补充金融服务框架协议等决议案[7] - 记录日期为2025年9月26日[9] 股份相关安排 - 2025年9月23 - 26日暂停办理股份过户登记[9] - 转让表格及股票须于9月22日下午四时三十分前交回[9] 人员信息 - 通告日期执行董事为郝海军等三人[8][9] - 非执行董事为白文忠等三人[8][9] - 独立非执行董事为谢晓燕等三人[8][9] 投票相关 - 决议案以按股数投票方式表决[9] - 股东可委任受委代表出席投票[9]

公司基本信息 - 公司2020年8月21日成立，于开曼群岛注册，股份代号9858[3][9] - 普通股每股面值为0.00001美元[13] - 独立非执行董事为谢晓燕、姚峰、黄琳[11] - 独立财务顾问为浤博资本有限公司[11] 金融服务协议 - 2023年4月24日订立现有金融服务框架协议，期限至2026年12月31日[18] - 2025年8月22日订立补充金融服务框架协议，修订存款服务年度上限[19] 存款金额调整 - 2025年12月31日前，每日存款结余最高金额由15亿元增至25亿元；2026年增至27.5亿元[19] - 2025年建议年度上限增幅66.7%；2026年在2025年基础上增加10%[21] 业绩数据 - 2024财年收入约200.962亿元，同比增长7.5%[21][71][94] - 2022 - 2023财年收入增长约3.6%[71] 财务状况 - 2024年12月31日，银行结余约8.293亿元，伊利财务公司存款约7.854亿元[94] - 2024年12月31日，伊利财务公司资产总值约123.596亿元，资产净值约22.15亿元[27][72] 股东情况 - 伊利持股13.208亿股，占比33.93%[43][103] - 博源投资控股持股8亿股，占比20.55%[103] - 金港持股5.208亿股，占比13.38%[103] - PAG等相关主体持股8.2260253亿股，占比21.13%[104] - Meadowland Investment Limited Partnership持股5.64982819亿股，占比14.51%[104] 股东大会 - 2025年9月26日举行股东特别大会[4][9][115] - 2025年9月23 - 26日暂停办理股份过户登记[41][119] 监管与保障 - 伊利财务公司2024年获2A评级[27][75] - 公司建立集中化资金管理系统监控存款结余[30] - 独立非执行董事审阅补充协议内容[34] - 外聘核数师对协议交易进行年度审阅[34] 协议影响 - 提高每日存款结余上限，预期提高结算效率、降低成本、提高收益率[77] - 伊利财务公司存款利率高于独立商业银行[97]