其他新策略 - 公司收到中国证监会关于参与碳排放权交易的复函[1] - 证监会同意公司自营业务在境内合法场所参与碳排放权交易[1] - 公司将以服务实体经济为目标开展业务并纳入全面风险管理体系[1]

核心观点 - 中东地缘政治冲突升级导致全球油价短期内大幅上涨，但本轮油价上涨对美国通胀和利率的推升作用预计将弱于2022年俄乌冲突时期，因为美国当前通胀内生压力较小且油价权重降低，油价需升至90美元/桶以上才能扭转通胀下行趋势 [2][3] - 油价上涨将支撑石油美元体系，为美元提供支撑，并可能推动美债收益率下行，油价在90美元/桶以下是相关资产较好的交易区间 [3] - 地缘政治风险频发提升了全球对战略资源品的长期储备需求，有色金属板块正从过度计价“美元崩溃”的货币属性，转向以制造业复苏为驱动的工业属性逻辑，短期价格波动后配置机会显现 [4] - 在科技与地缘政治挑战全球秩序的背景下，实物资产的系统重要性凸显，而中国资产因其强大的实物属性，在震荡后有望迎来新一轮上行，当前是上行前夜而非熊市 [5] 地缘政治与油价影响 - 2月28日美以联合打击伊朗，伊朗启动“真实承诺-4”行动反击，中东地缘政治冲突迅速升级 [2] - 冲突导致伊朗关闭霍尔木兹海峡，沙特、伊拉克、卡塔尔、阿联酋等主要产油国原油暂时无法外运，极大阻碍了中东原油运输 [2] - 尽管OPEC同意自4月起每日增产20.6万桶，但最近两个交易日布伦特原油价格仍累计上涨超9%，一度涨超82美元/桶 [2] - 当前美国劳动力市场趋冷，CPI同比增速自2025年11月以来处于下行趋势，关税措施缓和，且原油在一篮子商品中的权重降低，因此油价上涨对通胀的传导效应弱于2022年 [3] - 根据测算，布伦特原油价格需在年末上升至90美元/桶方能扭转美国通胀下行趋势 [3] - 油价上涨将推动中东产油国的石油美元循环，近期美债收益率已开始下行，美元正通过油价重获支撑 [3] 有色金属板块分析 - 2月28日中信有色金属指数下跌5.46% [4] - 市场调整原因之一是对油价上涨可能中断降息周期下制造业复苏的担忧 [4] - 另一原因是投资者基于2022年俄乌冲突后的学习效应，认为冲突本身并非长期推升贵金属价格的因素，贵金属价格在冲突开启一周内上涨后，于2022年3月至9月间趋势下行 [4] - 报告指出，2025年多次地缘冲突表明，军事冲突本身过程可能短暂，但全球政府对资源品储备的长期需求在上升 [4] - 制造业复苏周期不会被中断，工业金属的需求修复仍在途中 [4] - 有色金属过去计价了过多“美元崩溃”的货币属性，伴随能源价格上涨支撑美元，板块将面临阶段性压力，但这也是逻辑向工业资源品切换的开始 [4] 资产配置策略 - 在秩序面临挑战的时期，实物资产将具有系统重要性 [5] - 中国资产具有全球最强的实物属性，在动荡中的重估值得重视 [5] - 2025年中国市场的上涨更像是美国金融扩张和科技泡沫的外溢，当前处于逻辑切换期的震荡，是新一轮上行的前夜 [5] - 配置首推具有战略资源价值的实物资产：原油及油运、铜、铝、稀土和橡胶 [5] - 其次推荐具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链：电网设备、储能、工程机械、晶圆制造 [5] - 同时推荐国内制造业底部反转品种：石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等 [5] - 第三是抓住资金回流、缩表压力缓解、人员入境趋势的消费回升通道：免税、食品饮料、航空 [5] - 第四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 [5]

2025年业绩表现 - 2025年总收入达到53亿美元，同比增长40% [1] - 2025年实现GAAP净利润2.87亿美元，同比扭亏为盈 [1] - 业绩表现符合预期，早期研发管线步入收获期 [1] 2026年业绩指引 - 公司给出2026年全年收入指引为62至64亿美元 [1] - 预计2026年GAAP经营费用为47至49亿美元 [1] - 预计2026年毛利率位于80%区间的高位 [1] - 预计2026年GAAP经营利润为7至8亿美元 [1] - 预计2026年非GAAP经营利润为14至15亿美元 [1] 核心产品与研发管线 - 公司核心产品处于高速放量阶段 [1] - 研发管线有望迎来密集催化 [1] 盈利预测调整 - 考虑到公司加大研发投入，调整2026年净利润预测至6.85亿美元，原预测为7.95亿美元 [1] - 调整2027年净利润预测至10.80亿美元，原预测为12.22亿美元 [1] - 新增2028年净利润预测为18.97亿美元 [1] 公司地位与前景 - 公司是国内生物制药（Biopharma）龙头，地位稳固 [1] - 公司全球化布局成效显著 [1] - 公司商业化与研发均迎来关键拐点 [1]

核心观点 - 研报维持百济神州“买入”评级 认为公司核心产品高速放量 研发管线迎来密集催化 商业化与研发均处关键拐点 作为国内生物制药龙头地位稳固且全球化成效显著 [1] 业绩表现与财务预测 - 2025年全年实现总收入53亿美元 同比增长40% 实现GAAP净利润2.87亿美元 同比扭亏为盈 [1] - 2025年第四季度实现总收入15亿美元 同比增长33% 实现GAAP净利润6650万美元 同比扭亏为盈 [1] - 公司给出2026年全年指引：预计收入62-64亿美元 GAAP经营利润7-8亿美元 非GAAP经营利润14-15亿美元 毛利率位于80%区间高位 [3] - 研报调整2026/2027年净利润预测至6.85/10.80亿美元 新增2028年净利润预测为18.97亿美元 [1] 核心产品销售情况 - 泽布替尼在2025年第四季度实现销售额11.5亿美元 同比增长39% 环比增长10% 维持全球BTK抑制剂市场领导地位 [2] - 泽布替尼在美国市场为主要收入来源 2025年第四季度销售额8.4亿美元 同比增长37% 环比增长14% [2] - 泽布替尼在欧洲市场持续提升份额 2025年第四季度销售额1.67亿美元 同比增长47% 环比增长2% [2] - 替雷利珠单抗在2025年第四季度实现销售额1.82亿美元 同比增长18% 放量持续攀升 [2] 研发管线进展与催化剂 - 泽布替尼预计在2026年上半年进行一线套细胞淋巴瘤的期中分析 [4] - 索托克拉预计在2026年上半年于美国获批用于复发/难治性套细胞淋巴瘤 2026年下半年启动三药方案针对二线及以上t(11;14)多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC预计在2026年下半年针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病递交潜在加速批准 [4] - CDK4抑制剂预计在2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌的III期临床 [4] - 泽尼达妥单抗预计在2026年上半年于中国和美国递交一线HER2+胃癌/胃食管结合部腺癌的新药上市申请 [4] - GPC3/4-1BB双抗预计在2026年下半年启动潜在注册II期临床 [4] - 多项早期临床数据预计在2026年公布 包括上半年公布CDK4抑制剂、B7-H4 ADC、GPC3/4-1BB双抗的I期数据 下半年公布PRMT5抑制剂和CEA ADC的早期临床数据 [4]

核心观点 - 国金证券维持百济神州“买入”评级 认为公司核心产品高速放量 研发管线有望迎来密集催化 商业化与研发均迎来关键拐点 作为国内生物制药龙头地位稳固 全球化布局成效显著 [1] - 公司2025年业绩表现强劲 总收入同比增长40%至53亿美元 并实现GAAP净利润扭亏为盈 2026年指引显示收入与盈利能力将持续加速改善 [1][3] - 核心产品泽布替尼维持全球市场领导地位并高速增长 2025年第四季度销售额达11.5亿美元 美国市场为主要收入来源 [2] - 研发管线高效推进 多个重要产品预计在2026年上半年及下半年迎来关键里程碑和数据读出 早研管线步入收获期 [4] 业绩表现 - 2025年全年实现总收入53亿美元 同比增长40% 实现GAAP净利润2.87亿美元 同比扭亏为盈 [1] - 2025年第四季度实现总收入15亿美元 同比增长33% 实现GAAP净利润6650万美元 同比扭亏为盈 [1] - 2025年第四季度核心产品泽布替尼实现销售额11.5亿美元 同比增长39% 环比增长10% 其中美国市场销售额8.4亿美元 同比增长37% 环比增长14% 欧洲市场销售额1.67亿美元 同比增长47% 环比增长2% [2] - 2025年第四季度替雷利珠单抗实现销售额1.82亿美元 同比增长18% [2] 财务预测与指引 - 国金证券调整公司2026年净利润预测至6.85亿美元 2027年净利润预测至10.80亿美元 新增2028年净利润预测为18.97亿美元 [1] - 公司给出的2026年全年指引包括：全年收入62-64亿美元 GAAP经营费用47-49亿美元 毛利率位于80%区间的高位 GAAP经营利润7-8亿美元 非GAAP经营利润14-15亿美元 [3] 研发管线与里程碑 - 泽布替尼：预计2026年上半年进行一线套细胞淋巴瘤的期中分析 [4] - 索托克拉：预计2026年上半年复发/难治性套细胞淋巴瘤在美国获批 2026年下半年启动三药方案针对2线及以上伴t(11;14)多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC：预计2026年下半年为复发/难治性慢性淋巴细胞白血病递交潜在加速批准 [4] - CDK4抑制剂：预计2026年上半年启动一线HR阳性HER2阴性乳腺癌的III期临床 [4] - 泽尼达妥单抗：预计2026年上半年在中国和美国递交一线HER2阳性胃或胃食管结合部腺癌的新药上市申请 [4] - GPC3/4-1BB双抗：预计2026年下半年启动潜在注册II期临床 [4] - 数据披露计划：2026年上半年将公布CDK4抑制剂针对一线HR阳性乳腺癌的I期数据 B7-H4 ADC针对妇科和乳腺癌的I期数据 GPC3/4-1BB双抗针对后线肝细胞癌的I期数据 2026年下半年将公布PRMT5抑制剂和CEA ADC针对实体瘤的早期临床数据 [4]

文章核心观点 - 人形机器人产业正加速迈向商业化落地，其核心驱动力在于“具身智能”泛化能力的突破，该能力是机器人区别于自动化设备并解锁多元高价值场景的关键[1] - 基于客户类型（ToB/ToC）与泛化层级（大脑/小脑）的差异，人形机器人已形成四大清晰的潜在商业化场景画像[1][2] - 在模型与数据层面，一段式学习系统、大脑与小脑模型的预训练、以及真机、仿真、人类视频三线数据方案在过去一年均取得突破性进展，共同推动行业加速发展[3][4][5][6] 人形机器人四大潜在商业化场景 - **ToB+大脑泛化场景**：如展厅导览、门店导购、前台导流与巡逻，核心能力是流利流畅的语言智能沟通与亲切的人形姿态，代表案例为小鹏Iron机器人[1] - **ToB+小脑泛化场景**：特种行业场景，核心能力是类人的运动控制与蜂群协同作战，代表案例为宇树科技在央视春晚节目中实现16台机器人毫秒级协同响应，完成醉拳、后空翻等高难度动作[2] - **ToC+大脑泛化场景**：个人陪伴场景，核心能力是基于语言智能的情绪价值供给，代表案例为松延动力机器人在春晚节目中展示的唠嗑、玩梗能力，可形成用户数据、情感投射、品牌心智的正向飞轮[2] - **ToC+小脑泛化场景**：家庭照护场景，核心能力是触视觉协同的长程精细操作能力，代表案例为银河通用机器人使用Sharpa灵巧手完成盘核桃、叠衣服等任务[2] 模型进展：具身智能泛化的三大突破 - **一段式学习系统取得阶段性突破**：26年初Figure AI发布Helix 02，新增运动直觉S0系统，能在整个房间范围实现灵巧、长时程的自主行为；同期特斯拉选择让Optimus与无人驾驶共享一套闭环仿真世界模型，并计划用Grok大模型作为机器人集群的高级调度中枢[3] - **大脑侧模型预训练已跨越Scaling Law门槛**：25年11月北美创企Generalist AI发布GEN-0，首次验证激活具身智能的参数门槛大约在70亿，其发展路径更偏向数据与工程问题而非复杂科学问题[3] - **小脑侧实现通用运动控制能力突破**：25年9月底北美创企Skild AI发布通用小脑，在训练量相对于传统单一模型提升500倍的情况下，意外获得了能跨本体实现运动控制的通用能力，例如在腿部受损的不同机器狗上均展现出快速泛化适应能力[3] - **行业基准测试推动协同进化**：李飞飞博士启动首届BEHAVIOR挑战赛，开放总计1,200+小时的10,000条专家遥操作示范数据，有望为机器人时代设定统一基准，推动大小脑协同进化[4] 数据进展：三线交织加速训练 - **真机数据方案实现低成本采集**：UMI作为一种轻量化、无本体、低成本的真实数据采集方案，由3D打印的平行夹爪、软指和扳机构成，整套成本约400美金[6] - **仿真合成数据持续迭代并弥补现实差距**：英伟达Isaac Sim与索辰开物机器人训练平台持续迭代，北美Skild AI与国内银河通用的实践证明，足够多样性的仿真数据可以一定程度上弥补仿真到现实的差距问题[6] - **人类视频数据加速真实世界理解**：Gemini 3.0/3.1 Pro在屏幕理解和抽象推理层面能力显著提升，有望加速解锁机器人理解真实世界的能力，北美Tesla与Figure都已转向使用人类视频数据进行模型训练[6]

2026年1-2月A股IPO市场概览 - 2026年1-2月A股合计新上市公司17家，较去年同期的13家同比上升31% [1] - 新上市公司募资净额为139.46亿元，较去年同期的63.90亿元同比大幅上升118.25% [1] - 从上市板块分布看，沪市主板和科创板各有4家，深市主板有1家，北交所有8家 [1] 保荐机构业绩排名 - 共有11家保荐机构承担了17家新上市公司的IPO业务 [2] - 中金公司以4单业务排名第一 [2][3] - 国投证券、东吴证券、中信证券3家券商并列第二，各完成2单业务 [2][3] - 申万宏源、东兴证券、国金证券、国泰君安、德邦证券、国联证券各完成1单业务 [3][4] 律师事务所业绩排名 - 共有9家律师事务所为这17家新上市公司IPO提供了法律服务 [5] - 上海锦天城和北京中伦律师事务所并列第一，业务单数各为4单 [5][7] - 北京康达律师事务所排名第三，业务单数为3单 [5][7] - 北京金杜、国浩(上海)、北京德恒、北京君合、北京天元、浙江天册各完成1单业务 [7] 会计师事务所业绩排名 - 共有7家会计师事务所为这17家新上市公司IPO提供了审计服务 [8] - 容诚会计师事务所和立信会计师事务所并列第一，业务单数各为4单 [8][10] - 天健会计师事务所排名第三，业务单数为3单 [8][10] - 信永中和会计师事务所和中汇会计师事务所各完成2单业务 [8][10] - 大华会计师事务所和天职国际会计师事务所各完成1单业务 [10]

公司债券付息安排 - 本期付息债券为“25国金01”，债券代码242508.SH [2] - 本计息年度期限为2025年3月6日至2026年3月5日 [2] - 债券票面利率（计息年利率）为2.14% [2] 付息具体细节 - 每手债券面值1000元，本次派发利息为21.40元（含税） [2] - 债权登记日为2026年3月5日，该日收市后登记在册的债券持有人享有本期利息 [2] - 债券付息日与实际付息日均为2026年3月6日 [3][4] 公告基本信息 - 公告涉及国金证券股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行的公司债券（第一期） [1] - 本付息公告由公司董事会及全体董事保证内容真实、准确、完整 [1] - 公告发布日期为2026年2月27日 [6]

债券信息 - 债券代码为242508.SH[3] - 债券简称为25国金01[3] 计息与派息 - 本年度计息期限为2025年3月6日至2026年3月5日[3] - 票面利率2.14%，每手面值1000元，派息21.40元（含税）[3] 时间节点 - 债权登记日为2026年3月5日[3] - 债券付息日和实际付息日为2026年3月6日[3]

债券基本信息 - 债券名称为“25国金01”，债券代码为242508.SH [1] - 债券当前计息期限为2025年3月6日至2026年3月5日 [1] - 债券票面利率（计息年利率）为2.14% [1] 付息安排 - 每手面值1000元的债券本次将派发利息21.40元（含税） [1] - 债权登记日定为2026年3月5日 [1] - 债券付息日和实际付息日均为2026年3月6日 [1]