国金证券主要观点如下： 海外映射：SpaceX&Starlink——对A股商业航天的核心投资逻辑映射 智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，在商业航天领域，SpaceX已成全球商业航天风向标，马 斯克着手规划太空算力蓝图。我国在"十五五"规划建议明确将航空航天列为战略性新兴产业集群重点发 展方向，近期可复用火箭密集发射，星网与千帆星座加速组网。无论从海外映射亦或是国内催化来看， 商业航天产业趋势已迎奇点时刻。 ②制造壁垒：从发动机、箭体结构、激光通讯模块到航天服、飞行软件，SpaceX实现了80%以上的自研 自产。垂直整合策略虽然在初期投入巨大，但在后期带来了极高的迭代速度和成本控制能力。这种链主 地位使其能够以消费电子产品的迭代速度更新航天器，将火箭制造从手工作坊带入流水线时代。 ③客户壁垒：SpaceX与美国政府的关系已经超越了单纯的客户-承包商关系，演变为一种深度绑定的战 略共生。NASA和DoD通过这些长期、高价值的合同，为SpaceX的核心研发(特别是Starship)提供了事实 上的巨额补贴。作为回报，美国政府获得了独立、可靠、廉价且技术领先的太空进入能力，彻底摆脱了 传统军工复合体"成本+ ...

宏观政策总基调 - 对经济形势的评估更有信心 外部环境描述从去年的“不利影响加深”变为“影响加深” 内部问题被定性为“大多是发展中、转型中的问题 经过努力是可以解决的” [1] - 防风险工作的顺位从去年的第五位降至第八位 [1] 财政政策 - 定调“更加积极”与去年一致 但细节更显定力 强调“保持必要的”财政赤字、债务规模和支出总量 [1] - 对比去年直接提出“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”等 明年财政政策总量空间可能不会比今年有明显变化 [1] - 提出要“规范税收优惠、财政补贴政策” 意味着部分财政优惠政策或在明年有选择性地退出 [1] 货币政策 - 提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具” 再提“双降” [2] - “灵活高效”的时效性要求低于去年会议的“适时” 货币政策的定位依然是应对性和配合性 [2] - 政策工具除“双降”外 也包括国债买卖和结构性定向降息 [2] 扩大内需与消费 - “坚持内需主导”为“八大坚持”之首 [2] - 消费政策重心在优化结构和服务消费 对“两新”要求为“优化政策实施” 去年则为“加力扩围实施” [2] - 提出“释放服务消费潜力” 表明服务消费有望接棒商品消费成为明年增量 [2] 固定资产投资 - 提出投资“止跌回稳”的要求 背景是今年下半年以来固定资产投资陷入历史少见的负增长 [3] - 明年资金来源一方面为“适当增加中央预算内投资规模” 并“优化‘两重’”、“优化地方政府专项债券” 侧重于优化而非加力 [3] - 另一方面是“继续发挥新型政策性金融工具作用” 对应5000亿新设金融工具 [3] - 在增量财政空间有限的情况下 服务消费和优化存量投资或是明年经济“开门红”的主要贡献者 但其持续性有待观察 [3] 产业与创新驱动 - 会议直接提及的产业/行业主要是“人工智能+” 要求“深化拓展”、“完善治理” [3] - 这意味着人工智能相关产业链在前沿科技和大国竞争中享有重要地位 同时需注重配套规章制度建设 [3] 改革与市场建设 - “坚持改革攻坚”首先强调“统一大市场建设” 要求“深入整治‘内卷式’竞争” [4] - 相比去年会议的“综合整治” 执行力度更大 “纵深推进全国统一大市场建设”将是未来一段时期的重点工作 [4] - “反内卷”有利于驱动“企业盈利-研发投入-科技创新”的正向循环 也将带来物价回稳、优质企业盈利改善的结果 [4] 房地产与地方债务 - 经济会议通稿将房地产置于防风险工作中 反映针对“着力稳定房地产市场”可能还有增量政策推出 [4] - 去年会议未提及化债安排 今年则明确要求“积极有序化解地方政府债务风险 督促各地主动化债” [4] - 对标2027年6月之前城投退平台的要求 明年化债仍是地方政府的工作重点 [4]

文章核心观点 - 氢能行业在“十五五”期间迎来发展大机遇，政策迫切性及基础建设完备度更高，能源革命下半场聚焦非电领域脱碳，氢氨醇作为重要能源载体不可或缺 [1] - 行业尚处商业化初期，主要由政策推动，建议重点布局国内外需求共振、确定性强、弹性大的方向，包括绿醇、制氢设备、燃料电池车及固体氧化物燃料电池（SOFC） [1][5] 绿醇 - 绿色甲醇以绿色航运为突破口，国内外需求共振，欧盟碳税及IMO政策推动航运绿色化趋势明确 [1] - 短期有334艘甲醇动力船舶将陆续投运，带来超过700万吨甲醇需求 [1] - 中长期当全球绿色甲醇渗透率达10%时，需求量将超过4000万吨 [1] - 投资机会锚定投产早、与下游船东合作、成本控制得当的生产商，短期或拥有超额盈利弹性，长期降本将提升在船舶及化工领域的渗透率，电制甲醇是未来主流方向 [1] 制氢设备 - 绿电直连与设备降本使绿氢经济性逐步显现，以风电耦合制氢为例进行经济性测算，假设风电整机价格3.8元/kWh、储能价格0.85元/Wh、制氢设备价格0.9元/W，项目整体运行具备经济性（IRR>6.5%） [2] - 绿电直连是关键发展方向，可大幅降低氢气成本，需求将从对价格敏感度最低的交通领域和绿醇打开，并向工业、储能等领域渗透，带来绿氢项目开工潮及设备招标量提升 [2] - 行业已实现大幅出清，竞争格局优化带来更集中的机会，重点推荐具备项目经验的设备企业 [5] 燃料电池车 - 燃料电池汽车发展路径已明晰，基础设施、系统降价、应用场景均明确，上游制氢端开始大规模供应，加氢站数量提升，产业链配套逐步到位 [3] - 针对性政策如免除高速公路费用将加速燃料电池重卡应用及经济性显现，增强放量确定性，驱动板块景气度回暖 [3] - 随着系统成本下降及政策推动，行业进入爆发前夜，竞争格局已缩圈，相关头部企业均已上市，为磨底时间最长、预期差最大的板块，业绩与估值有望迎来共振 [5][6] 固体氧化物燃料电池 - 海外AI数据中心电力需求旺盛，SOFC凭借安装周期短、扩产快、发电效率高（热电联供下达85%）等优势适用于主电源 [4] - 以系统寿命43800小时、天然气价格4美元/MMBtu测算，SOFC发电成本为0.11美元/kWh，根据美国IRA和OBBB法案，2026年起使用SOFC的厂商可获得项目资产性支出30%的ITC补贴，发电成本将降至0.09美元/kWh [4] - 考虑未来规模效应降本，当SOFC产量达2.5GW级别及以上、系统实现50%以上降本时，发电成本将降至0.06美元/kWh，对比燃气轮机约0.048-0.107美元/kWh的成本，开始具备竞争力，可在工商业更大市场内应用 [5]

文章核心观点 - 国金证券维持对思摩尔国际的“买入”评级 认为公司作为头部烟草巨头核心供应商 有望充分受益于欧美合规雾化市场扩容 其雾化及加热不燃烧业务趋势向上 各项业务积极信号不断涌现 [1] 事件简评 - 公司于12月11日推进股权激励计划 斥资9977万港元回购814万股股份 每股均价12.26港元 单日大额回购充分展现后续发展信心 [1] 加热不燃烧业务进展 - 英美烟草在日本市场推广的Hilo产品 来自传统卷烟和加热烟草消费者的留存率约为50% 高留存率验证了产品力 为后续烟弹起量奠定基础 [2] - 近期Hilo在波兰市场大幅提高优惠力度 Hilo器具加两包烟弹仅售1兹罗提 Hilo Plus器具加两包烟弹仅售79兹罗提 [2] - 依托英美烟草完备的销售网络和营销资源 Hilo烟弹销售有望持续放量 为思摩尔贡献核心盈利增量 [2] - 在行业竞争加剧背景下 英美烟草明确表示将于2026年加快Hilo全球推广节奏 以持续抢占加热烟草从高端到中低端的市场份额 [3] 雾化业务与市场环境 - 2024年以来 美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度 挤压非法产品生存空间 且FDA官方表态谨慎支持扩大调味烟范围 合规市场有望持续扩容 [3] - 英法等国已全面禁止一次性烟 欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式和开放式产品的需求转换中 [3] - 2025年下半年 英美烟草在美国市场营收回暖 其全球核心市场市占率较2024年底提升0.1个百分点 其中美国市场提升0.7个百分点 [3] - 英美烟草预计2026年美国市场不会拖累整体新型烟草业务营收的增长 雾化业务正处于持续修复中 [3] 公司定位与优势 - 公司作为头部烟草巨头核心供应商 且自营的开放式产品持续贡献业绩增量 [1] - 海外新型烟草渗透率提升的长期趋势确定 公司依托自身技术实力、量产能力深度绑定大烟草集团 享受产业发展大趋势的优势地位突出 [1] 盈利预测 - 国金证券预计公司2025-2027年每股收益分别为0.22元、0.37元、0.59元 当前股价对应市盈率分别为53倍、31倍、20倍 [4]

市场整体表现 - 2023年12月12日，上证指数上涨0.41%，收于3889.35点，深证成指上涨0.84%，收于13258.33点 [1] - 当日证券板块整体上涨0.61%，表现强于大盘指数 [1] 板块个股表现 - 国联民生领涨证券板块，收盘价为10.89元，涨幅为2.93%，成交量为175.92万手，成交额为19.27亿元 [1] - 东北证券涨幅为1.86%，收盘价9.30元，成交额5.79亿元 [1] - 广发证券涨幅为1.65%，收盘价20.95元，成交额9.48亿元 [1] - 中原证券涨幅为1.40%，收盘价4.35元，成交额1.70亿元 [1] - XD华泰证券涨幅为1.37%，收盘价22.16元，成交量为123.42万手，成交额为27.25亿元 [1] - 山西证券涨幅为1.34%，收盘价6.07元，成交额1.27亿元 [1] - 国金证券涨幅为1.31%，收盘价9.25元，成交额2.51亿元 [1] - 财通证券涨幅为1.19%，收盘价8.50元，成交额3.29亿元 [1] - 华西证券涨幅为1.18%，收盘价9.43元，成交额1.45亿元 [1] - 中国银河涨幅为1.15%，收盘价15.90元，成交额4.95亿元 [1] 板块资金流向 - 当日证券板块主力资金净流入13.26亿元 [3] - 当日证券板块游资资金净流出7.46亿元 [3] - 当日证券板块散户资金净流出5.8亿元 [3]

文章核心观点 - 国金证券维持对思摩尔国际的“买入”评级 认为公司作为头部烟草巨头核心供应商 有望充分受益于欧美合规雾化市场扩容 其雾化与加热不燃烧业务趋势向上 各项业务积极信号不断涌现 [1] 事件简评 - 公司于12月11日推进股权激励计划 斥资9977万港元回购814万股股份 回购均价为每股12.26港元 单日大额回购充分展现公司对后续发展的信心 [2] Hilo产品力与市场推广 - 据英美烟草2025年业绩预告 其Hilo产品在日本市场来自传统卷烟和加热烟草消费者的留存率约为50% 高留存率直接验证了产品优秀的产品力 为后续烟弹起量奠定基础 [3] - 近期Hilo在波兰市场大幅提高优惠力度 Hilo器具加两包烟弹售价仅为1兹罗提 Hilo Plus器具加两包烟弹售价为79兹罗提 [3] - 依托英美烟草完备的销售网络和充足的营销资源 Hilo烟弹销售后续有望持续放量 为思摩尔贡献核心盈利增量 [3] - 在行业竞争加剧的背景下 英美烟草明确表示将于2026年加快Hilo全球推广节奏 以持续抢占加热烟草从高端到中低端的市场份额 [4] 核心雾化业务与市场环境 - 2024年以来 美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度 挤压非法产品生存空间 同时FDA官方表态谨慎支持扩大调味烟范围 合规市场有望持续扩容 [4] - 英法等国已全面禁止一次性烟 欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式和开放式产品的需求转换中 [4] - 2025年下半年 英美烟草在美国市场营收回暖 其全球核心市场市占率较2024年底提升0.1个百分点 其中美国市场提升0.7个百分点 [4] - 英美烟草预计2026年美国市场不会拖累其整体新型烟草业务营收的增长 雾化业务正处于持续修复中 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是头部烟草巨头的核心供应商 且自营的开放式产品持续贡献业绩增量 [1] - 海外新型烟草渗透率提升的长期趋势确定 公司依托自身技术实力和量产能力 深度绑定大烟草集团 享受产业发展大趋势的优势地位突出 [1] 盈利预测 - 国金证券预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.22元、0.37元和0.59元 当前股价对应的市盈率分别为53倍、31倍和20倍 [4]

（文章来源：第一财经） 国金证券研报表示，基于SpaceX验证的发射端垄断地位以及Starlink巨型星座变现路径，A股商业航天的 核心投资逻辑可总结为：拥抱千帆星座基建爆发期，锁定高壁垒组件卖水人。从时间角度看，中国正处 于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜。随着G60千帆与GW国网进入密集发射期，卫星制造正从实验 室定制向汽车流水线式生产转型。在液体可回收火箭技术完全成熟前，产业链中最确定的Alpha收益来 自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷。能提供通用化电源、通信、姿控系统的配套商将率先 兑现业绩。 ...

行业核心投资逻辑 - 商业航天核心投资逻辑为拥抱千帆星座基建爆发期，锁定高壁垒组件卖水人 [1] - 中国正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜 [1] - 随着G60千帆与GW国网进入密集发射期，卫星制造正从实验室定制向汽车流水线式生产转型 [1] 产业链投资机会 - 在液体可回收火箭技术完全成熟前，产业链中最确定的Alpha收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷 [1] - 能提供通用化电源、通信、姿控系统的配套商将率先兑现业绩 [1]

加入我们，共筑宏观研究新高地！ 国金宏观团队 专注于宏观经济、政策分析以及金融市场研究，致力于为客户提供深度、前瞻性的分 析和投资建议， 凭借敏锐的市场洞察力和卓越的专业素养，赢得了良好的市场声誉和广泛的影响 力。 国金证券研究所正处于快速发展阶段，我们正全力打造行业领先的总量研究体系 ， 现面向市场诚聘 高级/资深宏观分析师。 任职要求： 请将 简历和研究报告 发送至：hire_tfmacro@163.com，邮件主题请注明 "姓名-现工作单位" 。 经济、金融、数学、 物理、 统计等相关专业， 国内外知名院校 硕士及以上学历； 具备至少 2 年以上 研究经验，覆盖过 国内宏观、全球宏观、资产配置、投资策略、固收、政 策、房地产等领域； 具有证券卖方或买方研究 经历 ，有丰富的路演经验； 具备扎实的宏观分析功底， 自我搭建的 宏观研究框架 ， 极强 的逻辑思维和市场洞察力 ，出 色的书面表达能力和沟通能力； 我 们提供： 具有行业竞争力 的薪酬体系， 客观公正透明 的考核体系， 清晰的职业发展路径 ， 充分 自由 的工 作环境， 为优秀人才快速成长提供广阔发展空间。 工作地点： 北京、上海、深圳。 申请方式 ...

2025年私募市场整体表现 - 截至2025年11月底，在有业绩记录的12415只私募证券产品中，正收益占比达90.66%，整体平均收益为22.61% [1] - 11月市场进入震荡调整，主要宽基指数普遍收跌，科创板指回调超4%，深证成指跌2.95%，上证指数月度收跌1.67% [1] - 私募行业业绩分化显著，量化多头策略以超36%的平均收益成为年度“黑马”，百亿私募阵营中量化机构领跑 [1] 不同策略业绩表现 - 股票策略是最大赢家，8034只产品平均收益高达27.07%，正收益占比91.78% [2] - 多资产策略平均收益为18.78%，组合基金正收益占比最高达95.59%，期货及衍生品策略平均收益13.39%，债券策略平均收益7.75% [2] - 量化多头子策略表现突出，1595只产品平均收益达36.24%，正收益占比96.11% [3] - 主观多头子策略头部爆发力强，其5%分位数收益高达82.57%，在各子策略中最高 [3] - 股票多空策略平均收益18.42%，表现强于股票市场中性策略的9.84% [3] 代表性私募产品及风格 - 淡水泉投资某代表产品年内收益超过55%，其策略为高仓位、高集中度、逆向投资于优秀成长公司 [5] - 高毅资产邓晓峰所管某代表产品年内收益超27% [5] - 明汯投资某多策略对冲基金今年以来收益近30%，近10年年化波动率不足10%，年化收益率超17%，夏普比率达1.78 [6] - 诚奇资产某中证500指数增强产品今年以来累计收益超42%，超额收益超19%，自2021年7月建仓以来年化收益率为13.09% [6] - 深度价值风格的信璞投资和日斗投资代表产品年内收益均在30%以上，信璞投资管理规模已跃升至百亿以上，日斗投资管理规模约280亿元 [6] - 仁桥资产夏俊杰代表产品年内收益与沪深300指数持平，桥水中国某代表产品自6月成立至10月底收益为6.44% [7] 年末私募仓位与操作转向 - 截至2025年11月末，股票主观多头策略私募中，仓位在五成及以上的产品占比为92.9%，但较上月下降1.1% [8] - “满仓及加杠杆”的激进仓位占比下降1.90%至23.40%，“30%仓位以下”的较低仓位占比上升1.30%至3.60% [8][9] - 淡水泉投资在11月加大对电子板块布局，优化电力设备结构，降低医药持仓 [10] - 高毅资产邓晓峰适度兑现信息技术和原材料领域盈利，增持“稳定型+低估值”个股 [10] - 宁泉资产小幅增加可转债和可交债投资占比 [10] - 景林资产高云程管理组合的美股持仓中，中国公司约占7成，国际龙头公司占3成 [10] - 量化机构如明汯投资通过多策略组合在11月实现1.66%的月收益，诚奇资产通过机器学习体系捕捉微小Alpha机会 [10] 2026年投资主线前瞻 - 能源与电力基础设施方向被机构普遍重估，贝莱德看好AI、自动化和发电行业，国金证券预计全球电力系统建设加速，电网投资增速将大幅反弹 [11] - “反内卷”政策下，供需格局改善的行业受关注，明汯投资观察到化学原料制造业固定资产投资减少，景林资产提及光伏、锂电产业链逐渐走出供应过剩状态 [12] - 中国制造业的全球化机遇被看好，国金证券提出“世界的中国”叙事，看好新兴市场工业化与城镇化带来的出口机遇，淡水泉投资看好半导体技术追赶和制造业出海 [12] - 机构对消费板块复苏存在分歧，重阳投资认为高息资产是“哑铃策略”的稳定端，国金证券认为消费内生动能底部或已现 [13] - 对港股市场看法不一，仁桥资产港股仓位超50%表示看好，乐瑞资产则在10月选择降低港股仓位 [13] - 私募管理人对2026年心态趋于“谨慎乐观”，景林资产高云程建议降低预期，多做逆向投资和集中投资 [13]