公司产能扩张计划 - 公司于11月22日宣布三项产能建设计划，合计投资额超过15亿元 [2] - 柳州公司拟投资约2.32亿元实施酵母抽取物复配智能制造项目，旨在增强酵母抽取物产品竞争力 [5] - 俄罗斯公司计划投资约10.62亿元实施年产2.2万吨酵母生产线扩建项目，以保障海外酵母类产品供应 [5] - 园区工厂拟投资约2.15亿元实施年产6万吨食品原料柔性智能制造及配套项目，以保障食品原料产品供应 [5] 公司财务表现 - 公司毛利率呈现持续下滑趋势，2017年至2024年期间分别为37.64%、36.32%、35.00%、34.00%、27.34%、24.80%、24.19%、23.52% [5] - 2025年第三季度公司主业增速有所放缓，主要与国内需求疲软有关 [5] - 2025年第三季度公司国内市场营收同比减少3.5%，国际市场营收同比增加17.7% [5] - 国内市场需求短期仍有待恢复，国际市场营收增速虽保持增长但增速略有下降 [5]

报告行业投资评级 - 报告对长江大消费九大优势行业（农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药）2025年12月的投资评级为积极推荐，重点推荐各行业金股 [4][7] 报告核心观点 - 报告核心观点是长江大消费九大优势行业2025年12月重点推荐金股组合，涵盖农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药九大行业 [4][7] - 报告认为金股组合具有投资价值，并提供了各推荐公司的盈利预测和估值水平 [25] 农业行业金股总结 - 重点推荐牧原股份，认为生猪养殖行业步入稳态阶段，公司资本开支将减少，未来将聚焦提升效率、深挖成本、降低负债 [10] - 截至三季度末，公司资产负债率降至55.5%，负债总额较年初下降约98亿元，前三季度资本开支累计72.9亿元，同比减少28% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为154.9/175.7/225.5亿元，对应PE分别为18/16/12倍，维持"买入"评级 [10][25] 零售行业金股总结 - 重点推荐小商品城，2025年1-9月义乌出口额5540亿元，同比增长25.7%，传统主业提租金具备可持续性，全球数贸中心已于10月开业 [11] - 新业务如CG平台、义支付等稳步推进，预计新业务将发掘义乌外贸生态潜力 [11] - 预计2025-2027年EPS为0.82、1.08、1.30元，对应PE分别为20/15/13倍，维持"买入"评级 [11][25] 社服行业金股总结 - 重点推荐古茗，公司区域规模优势模式已经跑通，从区域走向全国的潜力可观，预计仍有一倍以上开店空间 [12] - 咖啡及早餐贡献同店新增量，预计2025-2027年经调整净利润分别为22、25、29亿元，对应当前股价PE为13、11、10X，给予"买入"评级 [12][25] 汽车行业金股总结 - 重点推荐拓普集团，公司将迎经营拐点，机器人进展加速催化，主业方面受益小米、问界、吉利等车企放量，业绩有望逐季度提升 [13] - 机器人方面，特斯拉将于2026Q1发布新一代机器人，公司聚焦机器人产业链关键产品，液冷业务取得首批订单15亿元 [13] - 预期2025-2027年归母净利润分别为28.0、33.3、41.3亿元，对应PE分别为39X、33X、27X，维持"买入"评级 [13][15][25] 纺服行业金股总结 - 重点推荐晶苑国际，公司为中期α较确定的头部代工商，深入绑定景气大客户优衣库和持续拓展运动品牌 [15] - 利润端内部增质提效叠加品类结构优化，有望驱动盈利改善，预计2025-2027年归母净利润为2.2、2.6、3.0亿美元，同比+12%、+16%、+14% [15] - 对应PE为12.2、10.5、9.3X，60%分红比例下2025年股息率为4.9%，维持"买入"评级 [15][25] 轻工行业金股总结 - 重点推荐泡泡玛特，公司是全球潮玩工业化和商业化的开拓者，2025Q3收入超预期，2025Q4旺季有望延续靓丽表现 [15] - 海外市场加速扩张，海外单店年化平均收益是国内门店的2-3倍，预计2025-2027年公司归母净利润127/176/221亿元，对应PE为22/16/12X [15][25] 食品行业金股总结 - 重点推荐安琪酵母，公司加速布局海外产能，2024Q4-2025Q1埃及和俄罗斯新产线投产后，海外酵母及衍生品产能大幅提升 [16] - 糖蜜处于下行周期，预计2026年成本延续下行趋势，看好酵母蛋白放量，预计2025/2026/2027归母净利润15.6/18.8/22.1亿元 [16] - 对应PE估值23/19/16倍，维持"买入"评级 [16][25] 家电行业金股总结 - 重点推荐安克创新，公司作为跨境出海品牌龙头，具有较强品牌积累和渠道布局，数码充电、安防、耳机等优势品类保持较好韧性增长 [17][19] - 储能、扫地机等成长品类保持较高增长动能，新品类蓄势有望贡献增量，预计2025-2027年归母净利润分别为26.57亿元、31.98亿元和38.95亿元 [19] - 对应PE估值分别为22.3倍、18.5倍和15.2倍，维持"买入"评级 [19][25] 医药行业金股总结 - 重点推荐君实生物，国内老牌BioPharma，存量业务销售提速，2024年核心产品特瑞普利单抗销售额达15.01亿元，同比增长66% [20] - 多个重磅资产进入关键阶段，如JS107、JS207、JS015等早期储备产品均具有较大看点 [20] - 根据盈利预测表，公司2027年EPS为0.45元，对应PE为51.3倍 [25] 历史组合收益回顾 - 2025年11月金股组合（等权重）当月绝对收益为1.07%，相对上证综指收益为2.74% [21] - 图表显示长江证券大消费行业金股推荐组合（等权重）累计绝对及相对收益历史表现 [23][24]

板块整体表现 - 2023年11月28日调味发酵品板块整体上涨0.22%，表现优于上证指数（上涨0.34%）但弱于深证成指（上涨0.85%）[1] - 板块内个股表现分化，安记食品以5.02%的涨幅领涨，而仲景食品下跌1.00%为当日跌幅最大个股[1][2] 领涨个股表现 - 安记食品收盘价12.96元，涨幅5.02%，成交量为26.03万手，成交额为3.31亿元[1] - 宝立食品上涨2.04%，收盘价15.01元，成交额3074.48万元[1] - 朱老六上涨1.30%，收盘价21.01元，成交额达1.56亿元[1] - 恒顺醋业上涨1.15%，收盘价7.93元，成交额6859.29万元[1] 板块资金流向 - 当日调味发酵品板块主力资金净流出8048.7万元[2] - 游资资金净流入3755.57万元，散户资金净流入4293.13万元[2] - 安记食品获得主力资金净流入944.90万元，主力净占比2.85%[3] - 天味食品主力资金净流入398.27万元，主力净占比5.12%[3] - 涪陵榨菜虽股价持平，但获得主力资金净流入354.02万元，同时游资净流入1301.45万元[3] 个股成交活跃度 - 佳隆股份成交最为活跃，成交量达200.86万手，成交额6.20亿元[1][2] - 莲花控股成交量20.31万手，成交额1.12亿元[1] - 海天味业作为行业龙头，成交额达2.54亿元，但股价微跌0.08%[2]

市场整体表现 - 沪指11月27日上涨0.29% [1] - 申万行业中，13个行业上涨，轻工制造和基础化工涨幅居前，分别为1.09%和1.01% [1] - 25个行业下跌，综合和传媒跌幅居前，分别为2.34%和1.40% [1] - 两市主力资金全天净流出218.27亿元 [1] 行业资金流向 - 6个行业主力资金净流入，轻工制造行业净流入规模居首，达5.90亿元，该行业上涨1.09% [1] - 电子行业主力资金净流入4.99亿元，日涨幅为0.26% [1] - 25个行业主力资金净流出，计算机行业净流出规模居首，达40.48亿元 [1] - 传媒行业主力资金净流出37.30亿元，医药生物、通信、电力设备等行业净流出资金较多 [1] 食品饮料行业表现 - 食品饮料行业今日下跌0.06%，但主力资金净流入3.33亿元 [2] - 行业124只个股中，53只上涨，2只涨停；67只下跌，1只跌停 [2] - 行业资金净流入个股51只，其中5只净流入资金超3000万元 [2] 食品饮料个股资金流入 - 贵州茅台主力资金净流入2.91亿元，股价下跌0.13% [2] - 山西汾酒主力资金净流入1.23亿元，股价上涨1.14% [2] - 海欣食品主力资金净流入9211.97万元，股价涨停，涨幅10.03% [2] - 佳隆股份和古井贡酒净流入资金分别为3616.33万元和3414.05万元，涨幅分别为10.07%和1.38% [2] 食品饮料个股资金流出 - 欢乐家主力资金净流出3710.18万元，股价大跌11.78% [3] - 安琪酵母主力资金净流出2885.30万元，股价微涨0.40% [3] - 莲花控股主力资金净流出1945.54万元，股价下跌0.90% [3] - 舍得酒业、南侨食品净流出资金分别为1799.72万元和1704.85万元，股价分别下跌0.69%和5.68% [3]

板块整体表现 - 11月26日调味发酵品板块整体下跌0.4% [1] - 当日上证指数下跌0.15%，深证成指上涨1.02% [1] - 板块内个股表现分化，朱老六领涨13.18%，宝立食品领跌0.87% [1][2] 个股价格与成交情况 - 朱老六涨幅最大，收盘价22.41元，涨幅13.18%，成交额2.58亿元 [1] - 安记食品上涨2.85%，收盘价12.26元，成交额1.89亿元 [1] - 莲花控股上涨1.83%，成交量52.55万手，成交额2.94亿元 [1] - 千禾味业上涨1.59%，收盘价9.61元，成交额1.73亿元 [1] - 海天味业下跌0.73%，收盘价36.83元，成交额3.89亿元 [2] - 中炬高新下跌0.67%，收盘价17.71元，成交额9357.89万元 [2] 板块资金流向 - 板块主力资金净流入895.77万元，游资资金净流入2839.7万元，散户资金净流出3735.46万元 [2] - 千禾味业主力净流入2811.65万元，主力净占比16.25% [3] - 朱老六主力净流入2073.46万元，主力净占比8.03% [3] - 莲花控股主力净流入896.61万元，主力净占比3.05% [3] - 涪陵榨菜游资净流入594.28万元，游资净占比4.57% [3] - 恒顺醋业游资净流入567.79万元，游资净占比8.09% [3]

公司产能与市场地位 - 在全球共建有16家酵母工厂，2024年发酵总产能超过45万吨 [1] - 酵母产品在国内市场占有率接近55%，产销量排名亚洲第一 [1] - 全球市场占有率超过20%，目前排名全球第二，产品销往170多个国家和地区 [1] 海外业务发展 - 近年来加快海外产能布局，围绕非洲、东南亚等潜力市场持续提升份额 [1] - 目前海外收入占比为40%，预计未来5年复合年增长率（CAGR）为20% [1] - 中长期海外收入占比预计将超过50% [1] 未来展望与盈利预期 - 预计在“十五五”规划初期，产能建设速度有望放缓，且产能投放结构将持续优化 [1] - 在海外自产自销模式下，公司利润率有望得到改善 [1] - 基于2026年行业平均市盈率22倍，给出目标股价为49.25元/股 [1]

投资评级与目标 - 报告给予安琪酵母**买入-A**投资评级 [4][5] - 6个月目标价为**48.02元**，相较于2025年11月25日股价**40.51元**有约**18.6%**的上涨空间 [4][5] - 基于2025年可比公司平均市盈率**25.29倍**，给予公司**28.48倍**市盈率估值 [4][10] 核心财务表现与业绩增长 - 2025年前三季度实现营业收入**117.86亿元**，同比增长**8.01%**；实现归母净利润**11.16亿元**，同比增长**17.13%** [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入**38.87亿元**，同比增长**4%**；实现归母净利润**3.17亿元**，同比增长**21%** [1] - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为**10.39%**、**11.21%**、**10.53%**，净利润增速分别为**10.48%**、**16.32%**、**12.03%** [4] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为**1.68元**、**1.96元**、**2.20元** [9] 分产品与分地区业绩 - 2025年第三季度，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收**26.4亿元**/**2.6亿元**/**0.7亿元**，同比变化**+2.1%**/**-17.2%**/**-33.3%**，制糖及包装类业务剥离导致部分业务营收下滑 [2] - 2025年第三季度，国内/国外市场分别实现营收**21.9亿元**/**16.9亿元**，同比变化**-3.5%**/**+17.8%**，海外市场延续高增长 [2] - 海外市场增长亮眼，俄罗斯、埃及顺利投产，中东、非洲、东南亚、中亚等均为增速较高区域 [2] - 截至2025年第三季度末，公司总计共有**24,954名**经销商，较第二季度净增**365名**，其中国内/国外分别净增**173名**/**192名** [2] 盈利能力与成本控制 - 2025年第三季度公司毛利率为**24.4%**，同比提升**3.1个百分点** [3] - 毛利率提升主要得益于蜜糖价格逐步回落，且公司拥有糖蜜储罐，能在价格较低时集中采购并存储，成本优势显著 [3] - 公司于2025年7月收购晟通糖业，有助于优化产业结构，提升持续盈利能力 [3] - 公司海外毛利率整体高于国内，未来产能建设多集中于海外，有望进一步提高整体毛利率水平 [3] - 2025年第三季度公司净利率为**8.2%**，同比提升**1.3个百分点** [3] 费用率与财务状况 - 2025年第三季度销售/管理/财务费用率分别为**6.2%**/**3.8%**/**2.2%**，同比变化**+0.65**/**+0.7**/**+1.41**个百分点 [3] - 销售和管理费用率保持相对稳定，财务费用出现较大增长主要系部分项目转固，项目贷款部分利息支出计入财务费用所致 [3] - 预计公司2025年净利润率将维持在**8.7%**，随后在2026年和2027年分别提升至**9.1%**和**9.2%** [9]

公司概况 - 公司前身为1984年成立的宜昌食用酵母基地，2000年在上海证券交易所上市 [1] - 公司在全球共建设16家酵母工厂，2024年发酵总产能超过45万吨 [1] - 公司酵母产品在中国国内市场占有率接近55%，产销量位居亚洲第一，全球市场占有率超过20%，位居全球第二，产品销往170多个国家和地区 [1] 收入增长驱动 - 公司中期维度产能目标超过60万吨，对应产值约240亿元 [2] - 海外市场成为新增长引擎，2021年至2024年国内与海外收入复合年增长率分别为6.3%和26.5% [2] - 目前海外收入占比为40%，预计未来5年复合年增长率为20%，中长期海外收入占比预计超过50% [2] - 公司大力发展酵母抽提物（YE）、酵母蛋白等高附加值衍生品，酵母抽提物已成长为15万吨体量的大单品，参照发达国家替代味精的角度仍有23倍成长空间 [2] 盈利能力改善 - 核心原材料糖蜜约占总成本25-30%，其价格持续3年高涨对毛利率造成显著冲击 [3] - 公司自2022年开始自建水解糖产能，目前可替代30%的糖蜜原材料 [3] - 2025年第一季度至第三季度毛利率实现2.3个百分点的修复，预计2025年及2026年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1个百分点 [3] - 2023年及2024年折旧费用分别为7.1亿元和8.1亿元，约占主业成本10%，随着十五五初期产能建设速度有望放缓及海外自产自销模式优化，利润率有望改善 [3] 财务预测 - 预计公司2025年至2027年归属于母公司股东的净利润分别为15.8亿元、19.4亿元、22.3亿元，同比增长率分别为19%、23%、15% [4] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.82元、2.24元、2.57元，对应市盈率分别为22倍、18倍、16倍 [4]

文章核心观点 - 解决中国人蛋白质摄入问题不应依赖改变饮食习惯，而应通过食品工业技术进步，将蛋白质高效、隐形地添加到日常食品中[8][17] - 酵母蛋白作为一种微生物蛋白，具有高蛋白含量、中性风味和成本优势，是实现全民蛋白质营养升级的突破性方案[9][13][17] 中国蛋白质摄入现状 - 人均蛋白质摄入量约65-85克，达到推荐标准但略低于发达国家水平[4] - 蛋白质摄入不足主要源于饮食习惯问题，而非物质匮乏[5] - 直接照搬欧美高蛋白饮食模式不科学，因其伴随高脂肪、高糖分，且东亚人群乳糖不耐受比例高达70%-90%[6] 酵母蛋白的特性与优势 - 从酵母中提取的蛋白质含量高达40%-60%，提纯后产品蛋白质含量超过70%[9][11] - 氨基酸组成接近动物蛋白，含全部9种必需氨基酸，消化吸收率达96%[10] - 属于微生物蛋白，生产不依赖牧场或耕地，具有成本与可持续供应优势[9] - 风味中性无异味，可隐形添加至各类食品而不改变原有风味[13][16] - 零乳糖、低嘌呤，并富含膳食纤维、B族维生素及微量元素[10][11][16] 酵母蛋白的市场与应用前景 - 市场处于早期阶段但增长趋势明显，中国品牌正在发力[14] - 应用场景广泛，可融入面包、饮料、调味酱、面食等日常食品[14][17] - 代表产品安琪AnPro酵母蛋白蛋白质含量超过80%，为中国食品工业量身定制[16][17]

**行业与公司** * 纪要涉及中国及香港市场的消费品行业 涵盖乳制品、酵母、方便食品、饮料、啤酒、纸制品等多个子行业[1] * 具体分析的公司包括伊利股份(600887 SS)、蒙牛乳业(2319 HK)、安琪酵母(600298 SS)、恒安国际(1044 HK)、康师傅控股(0322 HK)、统一企业中国(0220 HK)、中国旺旺(0151 HK)以及多家啤酒公司（华润啤酒(0291 HK)、百威亚太(1876 HK)、青岛啤酒股份(0168 HK)、青岛啤酒(600600 SS)、重庆啤酒(600132 SS)、燕京啤酒(000729 SZ)）[2][3][4][5][6][10] **核心观点与论据** **原材料价格趋势** * 2025年10月 奶粉、玉米、生猪/猪肉/仔猪价格出现下跌 而金属价格则有所上涨[1] * 全脂奶粉拍卖均价在2025年10月环比下降2.2% 但年初至今同比上涨18% 2025年11月4日价格为每公吨3,503美元[18] * 2025年10月中国生猪价格环比下降8.8% 至每公斤12.8元人民币 猪肉零售价和批发价分别环比下降3.8%和5.2%[19] * 2025年10月铜价环比上涨5.9% 铝价环比上涨0.9% 年初至今分别上涨11.1%和2%[22] * 2025年10月底生鲜奶价格环比微升0.2% 至每公斤3.04元人民币 但年初至今下降3% 预计随着供应趋于稳定 价格将企稳[23] * 糖价在2025年10月环比下降1.7% 年初至今下降12% PET价格环比下降2.5% 年初至今下降16%[21] * 棕榈油价格在2025年10月 中国天津现货价环比下降1.7% 而马来西亚棕榈油价格环比上涨5.1%[20] **对公司的影响与投资观点** * 伊利股份和蒙牛乳业（增持评级）：生鲜奶价格年初至今持续下跌 类似2024年情况 预计随着上游供应减少 年底供需将更趋平衡 生鲜奶价格将趋稳 此外 2025年库存准备可能大幅减少 这应有利于净利率[2] * 安琪酵母（增持评级）：糖蜜价格年初至今下跌约20% 超出公司预期 若其平均售价能基本维持 这将为市场盈利预期带来上行风险[3] * 恒安国际（中性评级）：纸浆价格从2024年10月开始呈上升趋势 但从2025年5月快速下降 这可能有助于缓解公司纸巾业务的利润率压力[3] * 康师傅控股和统一企业中国（均为中性评级）：饮料业务方面 PET和糖价格同比保持低位 应有利于两家公司饮料板块的利润率 方便面业务方面 2025年第三季度中国棕榈油价格飙升 应对两家公司2025年下半年的利润率产生负面影响 饮料行业的竞争态势将是2025年下半年利润率趋势的关键决定因素 对康师傅而言 提价带来的利润率好处在2025年下半年应会减弱[4] * 中国旺旺（中性评级）：奶粉价格在全年上升后开始呈下降趋势 总体而言 旺旺仍面临原材料成本阻力 公司计划通过以下方式抵消成本压力：1) 用生鲜奶替代奶粉；2) 效率提升 但这需要密切关注[5] * 啤酒公司：认为啤酒公司在2025年下半年继续受益于大麦成本顺风 而铝价带来的顺风可能已经减弱[6] **其他重要内容** * 文件包含对各公司原材料成本占销售成本比例的敏感性分析 详细列示了关键原材料价格变动对销售成本和净利润的潜在影响[29] * 提供了涵盖多种原材料（如大豆、豆粕、豆油、小麦、玉米、糖、PET、纸浆、贵金属等）的详细价格图表和历史数据对比[13][15][17][28][31][32]等 * 文件末尾包含了摩根士丹利的要求披露部分 包括分析师认证、评级定义、潜在利益冲突等重要法律和监管信息[8][9][174]至[210]