报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入84.01亿元，同比降0.34%，归母净利润6.48亿元，同比增19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增25.09%；2024Q4收入26.01亿元，归母净利润2.03亿元，扣非归母净利润1.30亿元；公司拟每十股派发股利3元，股利支付率达35.04% [6] - 品牌打造稳步推进，核心品种保持快速增长，昆中药1381销售突破，参苓健脾胃颗粒等合计同比增20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒营收创新高 [6] - 2024年12月华润圣火成控股子公司并表，其2024年收入8.2亿元，同比增8.8%，净利润2.1亿元，同比增3.6%，净利率26%；公司将区分络泰及理洫王血塞通软胶囊定位，打造777品牌，2024年血塞通系列口服产品稳健增长，血塞通滴丸重归过亿产品阵营 [6] - 24年12月全国中成药集采续约落地，公司三七血塞通系列多品规0降幅续约中标，执行至2027年12月31日；2024年注射用血塞通（冻干）产量、销量、库存下降，集采平稳落地，前期估值压制因素去除，未来估值有望修复 [6] - 预计公司25 - 27年利润为7.5/9.1/11.4亿元，3月11日收盘价市值对应PE为18/15/12X [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M绝对涨幅-0.45%，相对涨幅-1.95%；2M绝对涨幅13.91%，相对涨幅8.31%；3M绝对涨幅12.18%，相对涨幅13.37% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,430|8,401|9,301|10,102|11,041| |(+/-)YOY(%)|1.8%|-0.3%|10.7%|8.6%|9.3%| |净利润(百万元)|541|648|747|912|1,135| |(+/-)YOY(%)|41.1%|19.9%|15.3%|22.0%|24.5%| |全面摊薄EPS(元)|0.71|0.86|0.99|1.20|1.50| |毛利率(%)|46.6%|43.5%|45.2%|46.7%|48.2%| |净资产收益率(%)|8.2%|12.3%|12.5%|13.2%|14.4%| [7] 财务报表分析和预测 每股指标 - 每股收益：2024年0.86元，2025E 0.99元，2026E 1.20元，2027E 1.50元 - 每股净资产：2024年6.94元，2025E 7.93元，2026E 9.13元，2027E 10.43元 - 每股经营现金流：2024年1.07元，2025E -0.15元，2026E 1.13元，2027E 1.59元 - 每股股利：2024年0.30元，2025E 0.20元，2026E 0.20元，2027E 0.20元 [9] 价值评估 - P/E：2024年18.43倍，2025E 18.00倍，2026E 14.75倍，2027E 11.85倍 - P/B：2024年2.28倍，2025E 2.24倍，2026E 1.95倍，2027E 1.70倍 - P/S：未提及 - EV/EBITDA：2024年9.35倍，2025E 10.14倍，2026E 8.16倍，2027E 6.27倍 - 股息率%：2024年1.9%，2025E 1.1%，2026E 1.1%，2027E 1.1% [9] 盈利能力指标 - 毛利率：2024年43.5%，2025E 45.2%，2026E 46.7%，2027E 48.2% - 净利润率：2024年8.9%，2025E 9.2%，2026E 10.1%，2027E 11.2% - 净资产收益率：2024年12.3%，2025E 12.5%，2026E 13.2%，2027E 14.4% - 资产回报率：2024年5.1%，2025E 6.3%，2026E 7.2%，2027E 8.1% - 投资回报率：2024年9.8%，2025E 10.3%，2026E 11.0%，2027E 11.9% [9] 盈利增长 - 营业收入增长率：2024年-0.3%，2025E 10.7%，2026E 8.6%，2027E 9.3% - EBIT增长率：2024年15.8%，2025E 16.9%，2026E 18.4%，2027E 20.9% - 净利润增长率：2024年19.9%，2025E 15.3%，2026E 22.0%，2027E 24.5% [9] 偿债能力指标 - 资产负债率：2024年46.5%，2025E 35.9%，2026E 32.3%，2027E 30.5% - 流动比率：2024年1.6，2025E 2.1，2026E 2.4，2027E 2.7 - 速动比率：2024年1.2，2025E 1.5，2026E 1.9，2027E 2.1 - 现金比率：2024年0.4，2025E 0.5，2026E 0.7，2027E 1.0 [9] 经营效率指标 - 应收帐款周转天数：2024年119.7天，2025E 104.5天，2026E 96.0天，2027E 95.7天 - 存货周转天数：2024年125.5天，2025E 115.1天，2026E 116.6天，2027E 115.1天 - 总资产周转率：2024年0.7，2025E 0.8，2026E 0.8，2027E 0.8 - 固定资产周转率：2024年7.4，2025E 8.1，2026E 8.7，2027E 9.3 [9] 现金流量表 - 经营活动现金流：2024年808百万元，2025E -116百万元，2026E 858百万元，2027E 1,206百万元 - 投资活动现金流：2024年86百万元，2025E -75百万元，2026E -75百万元，2027E -75百万元 - 融资活动现金流：2024年-128百万元，2025E -83百万元，2026E -79百万元，2027E -201百万元 - 现金净流量：2024年767百万元，2025E -273百万元，2026E 704百万元，2027E 930百万元 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][5] 报告的核心观点 - 2024年收购华润圣火51%股权事项落地，加强血塞通软胶囊品牌优势，整合与优化三七业务产业链实现战略布局 [5] - 看好银发健康产业发展，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.45/9.09/11.12亿元，EPS分别为0.98/1.20/1.47元/股，当前股价对应PE为18.1/14.8/12.1倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比 - 0.34%）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%） [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为92.82/103.73/115.01亿元，同比增长10.5%/11.8%/10.9%；归母净利润分别为7.45/9.09/11.12亿元，同比增长14.9%/22.0%/22.3% [5][8] - 2024年毛利率43.5%，净利率7.7%，ROE 11.1%；预计2025 - 2027年毛利率分别为46.8%/48.3%/49.5%，净利率分别为8.0%/8.8%/9.7%，ROE分别为11.3%/12.3%/13.2% [8] 公司业务情况 - 分行业看，2024年口服剂营收36.93亿元（+1.18%），针剂营收5.39亿元（ - 49.09%），其他业务0.73亿元（ - 34.93%），药品、器械批发与零售36.55亿元（+6.07%） [6] - 分产品看，2024年心脑血管营收21.95亿元（ - 17.45%），骨科系列1.03亿元（ - 52.80%），抗疟类营收1.33亿元（+45.89%），妇科营收4.01亿元（+15.67%），消化系统营收5.49亿元（+2.46%），其他产品营收9.23亿元（ - 4.76%） [6] 公司研发与海外发展情况 - 创新管线方面，2024年研发投入1.43亿元，建立覆盖核心老龄健康 - 慢病领域的创新研发管线，自主研发的氯硝西泮注射液首家通过仿制药质量和疗效一致性评价，版纳药业秋水仙碱片首家通过一致性评价且增加新适应症，1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获批IND [7] - 海外发展方面，海外事业部推动国际化进程，自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片通过国际组织公立采购认证，获全球基金订单 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年收购华润圣火51%股权事项落地，加强血塞通软胶囊品牌优势，整合与优化三七业务产业链实现战略布局；看好银发健康产业发展，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司整体业绩 - 2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比 - 0.34%）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%） [5] 分行业与产品营收 - 2024年口服剂营收36.93亿元（+1.18%），针剂营收5.39亿元（ - 49.09%），其他业务0.73亿元（ - 34.93%），药品、器械批发与零售36.55亿元（+6.07%） [6] - 2024年心脑血管营收21.95亿元（ - 17.45%），骨科系列1.03亿元（ - 52.80%），抗疟类营收1.33亿元（+45.89%），妇科营收4.01亿元（+15.67%），消化系统营收5.49亿元（+2.46%），其他产品营收9.23亿元（ - 4.76%） [6] 创新与海外发展 - 2024年研发投入1.43亿元，建立核心老龄健康 - 慢病领域创新研发管线，氯硝西泮注射液、版纳药业秋水仙碱片首家通过一致性评价，1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获批IND [7] - 海外事业部推动国际化进程，自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片通过国际组织公立采购认证，获全球基金订单 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,430|8,401|9,282|10,373|11,501| |YOY(%)|1.8| - 0.3|10.5|11.8|10.9| |归母净利润(百万元)|541|648|745|909|1,112| |YOY(%)|41.1|19.9|14.9|22.0|22.3| |毛利率(%)|46.6|43.5|46.8|48.3|49.5| |净利率(%)|6.4|7.7|8.0|8.8|9.7| |ROE(%)|8.1|11.1|11.3|12.3|13.2| |EPS(摊薄/元)|0.71|0.86|0.98|1.20|1.47| |P/E(倍)|24.9|20.8|18.1|14.8|12.1| |P/B(倍)|2.0|2.6|2.2|2.0|1.7| [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025 - 2027年预计营业收入分别为92.82亿元、103.73亿元、115.01亿元等 [13]

报告公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团业绩符合预期，口服剂稳定增长、针剂下滑，批发与零售业务增长，预计2025年营收双位数增长；积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升；构建昆药商道体系，渠道改革成效显著；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [2][3][8] 报告各部分总结 事件 - 2025年3月11日公司发布《2024年年度报告》，2024年实现营收84.01亿元，重述调整后同比基本持平，归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09%；因收购华润圣火51%股权，财务数据重述调整 [2] 点评 - 口服剂保持稳定增长，2024年实现营收36.93亿元，同比增长8.15%，血塞通系列口服产品稳健增长，血塞通滴丸“以价换量”，血塞通软胶囊销量15.84亿粒，同比增长11.27%，昆中药核心品种合计同比增长20%，部分品种营收规模破亿或创新高 [3] - 针剂同比大幅下滑，2024年实现营收5.39亿元，同比下滑49.09%，注射用血塞通（冻干）销量3348万支，同比下滑54.66%，受医保支付试点政策调整等因素影响 [3] - 批发与零售业务实现增长，2024年实现营收36.55亿元，同比增长6.07% [3] - 积极拥抱集采政策，三七血塞通系列全剂型中选全国中成药集采首批扩围接续项目，有望提升产品在各级医疗机构覆盖率，实现快速放量 [4] - 构建昆药商道体系，借助三九商道体系推动渠道变革，加强经销商管理；777事业部对标华润三九KA管理体系，提升终端覆盖率；昆中药1381事业部构建销售渠道，整合全国零售、医疗体系渠道，提升核心品种终端覆盖率和纯销规模 [5][6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍 [7][8] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8430|8401|9300|10309|11440| |增长率YoY %|1.8%|-0.3%|10.7%|10.8%|11.0%| |归属母公司净利润(百万元)|541|648|757|914|1090| |增长率YoY%|41.1%|19.9%|16.9%|20.7%|19.3%| |毛利率%|46.6%|43.5%|44.1%|44.7%|45.4%| |净资产收益率ROE%|8.2%|12.3%|13.2%|14.4%|15.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.71|0.86|1.00|1.21|1.44| |市盈率P/E(倍)|24.88|20.76|17.76|14.71|12.34| |市净率P/B(倍)|2.05|2.56|2.34|2.12|1.91| [7] 财务报表 - 资产负债表展示了2023A - 2027E年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的情况 [9] - 利润表展示了2023A - 2027E年营业总收入、营业成本、各项费用、利润等项目的情况 [9] - 现金流量表展示了2023A - 2027E年经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金流净增加额等项目的情况 [9]

报告公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团业绩符合预期，口服剂稳定增长、针剂下滑，批发与零售业务增长，预计2025年营收双位数增长；积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升；构建昆药商道体系，渠道改革成效显著；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [2][3][8] 报告各部分总结 事件 - 2025年3月11日公司发布《2024年年度报告》，2024年实现营收84.01亿元，重述调整后同比基本持平，归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09%；因收购华润圣火51%股权，财务数据重述调整 [2] 点评 - 口服剂保持稳定增长，2024年实现营收36.93亿元，同比增长8.15%，血塞通系列口服产品稳健增长，血塞通滴丸“以价换量”，血塞通软胶囊销量15.84亿粒，同比增长11.27%，昆中药核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒营收创新高 [3] - 针剂同比大幅下滑，2024年实现营收5.39亿元，同比下滑49.09%，注射用血塞通（冻干）销量3348万支，同比下滑54.66%，受医保支付试点政策调整等因素影响 [3] - 批发与零售业务实现增长，2024年实现营收36.55亿元，同比增长6.07% [3] - 积极拥抱集采政策，三七血塞通系列全剂型中选全国中成药集采首批扩围接续项目，带量采购期间产品供应价格稳定，有望提升医疗终端覆盖率，实现快速放量 [4] - 构建昆药商道体系，借助三九商道体系推动渠道变革，加强经销商管理；777事业部对标华润三九KA管理体系，提升百强连锁合作和终端覆盖率，布局中小连锁；昆中药1381事业部构建销售渠道，完成渠道整合，蒲公英计划和铁架子项目助力提升覆盖和纯销规模 [5][6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍 [8] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8430|8401|9300|10309|11440| |增长率YoY %|1.8%|-0.3%|10.7%|10.8%|11.0%| |归属母公司净利润(百万元)|541|648|757|914|1090| |增长率YoY%|41.1%|19.9%|16.9%|20.7%|19.3%| |毛利率%|46.6%|43.5%|44.1%|44.7%|45.4%| |净资产收益率ROE%|8.2%|12.3%|13.2%|14.4%|15.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.71|0.86|1.00|1.21|1.44| |市盈率P/E(倍)|24.88|20.76|17.76|14.71|12.34| |市净率P/B(倍)|2.05|2.56|2.34|2.12|1.91| [7] 财务报表 - 资产负债表展示了2023A - 2027E年流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目的情况 [9] - 利润表展示了2023A - 2027E年营业总收入、营业成本、各项费用、利润等项目的情况 [9] - 现金流量表展示了2023A - 2027E年经营活动、投资活动、筹资活动现金流及现金流净增加额等项目的情况 [9]

报告公司投资评级 - 增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团业绩符合预期，口服剂稳定增长、针剂下滑，批发与零售业务增长，预计2025年营收双位数增长；积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升；构建昆药商道体系，渠道改革成效显著；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [2][3][8] 报告具体内容总结 财务数据 - 2024年实现营业收入84.01亿元，重述调整后同比基本持平，归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍 [7][8] 业务表现 - 口服剂：2024年实现营业收入36.93亿元，同比增长8.15%；血塞通系列口服产品稳健增长，血塞通滴丸重归过亿产品阵营，血塞通软胶囊销量15.84亿粒，同比增长11.27%；昆中药核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [3] - 针剂：2024年实现营业收入5.39亿元，同比下滑49.09%；注射用血塞通（冻干）销量3348万支，同比下滑54.66%，受医保支付试点政策调整等因素影响 [3] - 批发与零售业务：2024年实现营业收入36.55亿元，同比增长6.07% [3] 集采政策 - 公司三七血塞通系列全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目，带量采购期间产品供应价格相对稳定，有望提升产品在各级医疗机构覆盖率，实现快速放量 [4] 渠道改革 - 借助三九商道体系推动渠道变革，构建昆药商道体系，实现产品通过商业渠道快速到达终端和用户，强化终端管控、提升渠道效率 [5] - 777事业部对标华润三九KA管理体系，提升百强连锁战略合作和终端覆盖率，布局中小连锁及广阔市场 [6] - 昆中药1381事业部构建销售渠道，完成渠道整合建设，蒲公英计划和铁架子项目助力提升覆盖和纯销规模，核心品种终端覆盖率稳步提升 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年3月11日，公司发布2024年年度报告，合并华润圣火后，2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09% [1] - 2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善 [1] 经营分析 - 公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道，价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础，在纯销型精准营销网络持续搭建下，核心产品终端销售有望稳步增长 [2] - 在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小，集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量 [2] - 公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌，在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|18.17|15.07|12.55| |P/B|2.98|2.28|2.36|2.17|1.97| [6] 三张报表预测摘要 - 损益表涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标及增长率等数据，如2024年主营业务收入8401百万元，增长率9.1% [9] - 资产负债表包含货币资金、应收款项等项目及占比情况，如2024年货币资金2266百万元 [9] - 现金流量表展示净利润、经营活动现金净流等内容，如2024年净利润751百万元，经营活动现金净流808百万元 [9] - 比率分析涉及每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等多方面比率，如2024年净资产收益率12.34% [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|7|10|17|32| |增持|0|2|3|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.22|1.23|1.26|1.00| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 在华润三九赋能下公司渠道改革已显成效，2025年有望进入新阶段，叠加集采落地，核心产品有望进入放量期，整体经营趋势向好 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025年3月11日公司发布2024年年度报告，合并华润圣火后，2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09% [1] - 2024年Q4扣非归母净利润约1.30亿元，较2023年Q4的0.25亿元明显改善 [1] 经营分析 - 全面深化改革，构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，借助三九商道体系推动渠道变革，加强经销商管理，建构昆药商道，价格体系建设等举措见效，纯销型精准营销网络搭建下，核心产品终端销售有望增长 [2] - 全国中成药集采（首批扩围接续）中，血塞通口服系列平稳续约，针剂2024年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小，集采身份有望提升三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量 [2] - 完成对华润圣火并表，整合络泰和理洫王打造777品牌，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|18.17|15.07|12.55| |P/B|2.98|2.28|2.36|2.17|1.97| [6] 三张报表预测摘要 - 损益表展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等项目及增长率、占比情况 [9] - 资产负债表展示了2022 - 2027E货币资金、应收款项等资产和负债项目及占比情况 [9] - 现金流量表展示了2022 - 2027E净利润、经营活动现金净流等项目情况 [9] - 比率分析包含每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标在2022 - 2027E的情况 [9] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|7|10|17|32| |增持|0|2|3|6|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.22|1.23|1.26|1.00| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好 [3] 业绩简评 - 2025年3月11日，公司发布2024年年度报告，合并华润圣火后，2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09% [1] - 2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善 [1] 经营分析 - 公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道，价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础，在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长 [2] - 在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小，且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量 [2] - 公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌，在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |营业收入增长率|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |归母净利润(百万元)|445|648|740|893|1,072| |归母净利润增长率|16.05%|45.74%|14.25%|20.57%|20.10%| |摊薄每股收益(元)|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股经营性现金流净额|0.47|1.07|-0.50|1.59|1.97| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |P/E|35.56|18.51|18.17|15.07|12.55| |P/B|2.98|2.28|2.36|2.17|1.97| [6] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|8,282|7,703|8,401|9,395|10,356|11,463| |增长率| | -7.0%|9.1%|11.8%|10.2%|10.7%| |主营业务成本|-4,844|-4,251|-4,750|-5,179|-5,556|-6,030| |%销售收入|58.5%|55.2%|56.5%|55.1%|53.7%|52.6%| |毛利|3,438|3,453|3,651|4,216|4,800|5,434| |%销售收入|41.5%|44.8%|43.5%|44.9%|46.3%|47.4%| |营业税金及附加|-72|-75|-82|-94|-104|-115| |%销售收入|0.9%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%|1.0%| |销售费用|-2,433|-2,433|-2,226|-2,584|-2,848|-3,152| |%销售收入|29.4%|31.6%|26.5%|27.5%|27.5%|27.5%| |管理费用|-379|-314|-371|-413|-456|-504| |%销售收入|4.6%|4.1%|4.4%|4.4%|4.4%|4.4%| |研发费用|-70|-71|-107|-117|-129|-143| |%销售收入|0.8%|0.9%|1.3%|1.3%|1.3%|1.3%| |息税前利润（EBIT）|485|560|865|1,007|1,263|1,519| |%销售收入|5.9%|7.3%|10.3%|10.7%|12.2%|13.3%| |财务费用|-38|-10|-14|3|-3|11| |%销售收入|0.5%|0.1%|0.2%|0.0%|0.0%|-0.1%| |资产减值损失|-111|-119|-68|-61|-59|-39| |公允价值变动收益|11|1|7|0|0|0| |投资收益|6|17|15|15|15|15| |%税前利润|1.3%|3.1%|1.6%|1.4%|1.2%|1.0%| |营业利润|497|568|928|1,064|1,267|1,506| |营业利润率|6.0%|7.4%|11.0%|11.3%|12.2%|13.1%| |营业外收支|-20|-5|7|0|0|0| |税前利润|477|564|935|1,064|1,267|1,506| |利润率|5.8%|7.3%|11.1%|11.3%|12.2%|13.1%| |所得税|-92|-109|-183|-207|-247|-294| |所得税率|19.2%|19.4%|19.6%|19.5%|19.5%|19.5%| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |归属于母公司的净利润|383|445|648|740|893|1,072| |净利率|4.6%|5.8%|7.7%|7.9%|8.6%|9.4%| [9] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|1,658|1,493|2,266|1,185|1,701|2,418| |应收款项|2,772|3,031|3,985|3,481|3,623|3,723| |存货|1,681|1,688|1,540|1,714|1,794|1,903| |其他流动资产|655|818|764|739|756|778| |流动资产|6,766|7,031|8,555|7,119|7,874|8,822| |%总资产|71.7%|73.5%|67.8%|62.5%|64.1%|66.0%| |长期投资|346|342|328|446|446|446| |固定资产|1,233|1,179|1,218|1,283|1,348|1,432| |%总资产|13.1%|12.3%|9.7%|11.3%|11.0%|10.7%| |无形资产|647|639|2,153|2,186|2,236|2,279| |非流动资产|2,666|2,534|4,056|4,279|4,409|4,551| |%总资产|28.3%|26.5%|32.2%|37.5%|35.9%|34.0%| |资产总计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| |短期借款|1,035|749|738|732|708|701| |应付款项|2,275|2,325|3,964|2,403|2,578|2,809| |其他流动负债|579|571|788|606|687|781| |流动负债|3,889|3,644|5,491|3,742|3,972|4,292| |长期贷款|60|108|46|46|46|46| |其他长期负债|341|337|328|313|325|338| |负债|4,289|4,089|5,865|4,100|4,344|4,675| |普通股股东权益|4,983|5,297|5,254|5,690|6,204|6,822| |其中：股本|758|758|757|757|757|757| |未分配利润|2,715|3,017|3,602|4,039|4,554|5,172| |少数股东权益|159|179|1,493|1,609|1,736|1,876| |负债股东权益合计|9,432|9,565|12,611|11,399|12,283|13,373| [9] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|385|454|751|856|1,020|1,212| |少数股东损益|2|9|103|116|127|140| |非现金支出|355|333|277|198|209|207| |非经营收益|-11|-16|10|25|18|17| |营运资金变动|-476|-414|-230|-1,457|-43|57| |经营活动现金净流|254|357|808|-378|1,203|1,493| |资本开支|-66|-57|-79|-230|-260|-290| |投资|-178|-290|150|-118|0|0| |其他|9|8|16|15|15|15| |投资活动现金净流|-235|-339|86|-333|-245|-275| |股权募资|2|18|1|1|0|0| |债权募资|331|-29|-65|-17|-14|3| |其他|-265|-191|-64|-338|-411|-486| |筹资活动现金净流|68|-202|-128|-354|-425|-483| |现金净流量|90|-182|767|-1,065|533|735| [9] 比率分析 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.505|0.587|0.856|0.978|1.179|1.416| |每股净资产|6.572|6.989|6.940|7.516|8.196|9.012| |每股经营现金净流|0.335|0.471|1.067|-0.499|1.590|1.972| |每股股利|0.160|0.200|0.300|0.400|0.500|0.600| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|7.69%|8.39%|12.34%|13.01%|14.39%|15.72%| |总资产收益率|4.06%|4.65%|5.14%|6.50%|7.27%|8.02%| |投入资本收益率|6.27%|7.12%|9.21%|10.02%|11.67%|12.92%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|0.35%|-6.99%|9.07%|11.83%|10.23%|10.70%| |EBIT增长率|4.46%|15.58%|54.40%|16.43%|25.41%|20.23%| |净利润增长率|-24.52%|16.05%|45.74%|1

业绩总结 - 2024年度公司主营业务收入79.595182611亿元，来自销售天然植物药、化学合成药和批发销售药品及医疗器械[7] - 2024年末公司资产总计72.91亿元，较2023年末的61.73亿元增长17.95%[41][42] - 2024年度公司营业收入84.01亿元，较2023年度的84.30亿元下降0.34%[54] - 2024年度营业成本47.50亿元，较2023年度的45.01亿元增长5.53%[54] - 2024年度净利润7.51亿元，较2023年度的6.43亿元增长16.89%[57] - 2024年度归属于母公司股东的净利润6.48亿元，较2023年度的5.41亿元增长19.70%[57] - 2024年度其他综合收益的税后净额为 - 0.39亿元，较2023年度的 - 0.78亿元亏损收窄49.87%[60] - 2024年基本每股收益和稀释每股收益均为0.86元，2023年均为0.71元[63] 财务数据 - 截至2024年12月31日，公司合并财务报表中商誉账面余额为15.0857272029亿元，商誉减值准备为537.75607万元[13] - 2024年末流动资产合计30.45亿元，较2023年末的32.95亿元下降7.59%[39] - 2024年末非流动资产合计42.46亿元，较2023年末的28.78亿元增长47.52%[42] - 2024年末负债合计36.36亿元，较2023年末的21.63亿元增长68.01%[48] - 2024年末股东权益合计36.56亿元，较2023年末的40.10亿元下降8.83%[51] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为1.62亿元，2023年为7.16亿元[84] - 2024年投资活动使用的现金流量净额为 -5.13亿元，2023年为 -2.99亿元[87] - 2024年筹资活动产生的现金流量净额为2.88亿元，2023年为 -3.56亿元[87] - 2024年汇率变动对现金及现金等价物的影响为111.87万元，2023年为238.48万元[90] - 2024年现金及现金等价物净增加额为 -6188.05万元，2023年为6268.72万元[90] - 2024年末现金及现金等价物余额为5.60亿元，2023年末为6.21亿元[90] 股权结构 - 截至2024年12月31日，华润三九持有公司212311616股股份，占已发行股份比例为28.05%[112] 会计政策 - 公司在客户取得相关商品控制权时确认收入，通常在商品交付并由客户验收后确认[7] - 公司管理层每年末在外部评估机构协助下对商誉进行减值测试，将含有商誉的资产组账面价值与其可收回金额比较确定是否计提减值[13] - 可收回金额根据资产组公允价值减去处置费用后的净额与预计未来现金流量现值两者较高者确定[13] - 确定预计未来现金流量现值涉及对未来收入增长率、毛利率和适用折现率等关键假设的估计[13] - 审计对收入确认执行了解和评价内控、检查合同条款、核对收入记录等程序[7][9] - 审计对商誉减值执行了解和评价内控、评价评估机构、分析关键假设等程序[13][15] - 审计认为财务报表在所有重大方面按企业会计准则编制，公允反映公司财务状况、经营成果和现金流量[3] - 审计按照中国注册会计师审计准则执行工作，获取的审计证据充分、适当[4] - 会计年度为公历1月1日至12月31日[114] - 公司以12个月作为一个营业周期[114] - 记账本位币为人民币[114] - 合并财务报表的合并范围以控制为基础确定[117] - 现金和现金等价物包括库存现金、可随时用于支付的存款等[120] - 金融资产和金融负债在成为相关金融工具合同条款一方时于资产负债表内确认[123] - 金融资产分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益三类[126] - 以摊余成本计量的金融资产采用实际利率法以摊余成本计量[129] - 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具投资，股利收入计入损益，其他利得或损失计入其他综合收益，终止确认时累计利得或损失转出计入留存收益[129] - 金融负债主要分类为以摊余成本计量的金融负债，采用实际利率法以摊余成本计量[129] - 满足特定条件时，金融资产和金融负债以相互抵销后的净额在资产负债表内列示[130][131] - 满足三种条件之一时，公司终止确认金融资产[132][134] - 金融资产转移整体满足终止确认条件时，将两项金额差额计入当期损益[132][134] - 金融负债现时义务解除时，公司终止确认该金融负债[132] - 公司以预期信用损失为基础对部分项目进行减值会计处理并确认损失准备[132] - 发行权益工具按实际发行价格计入股东权益，相关交易费用从资本公积中扣减[145] - 存货包括原材料、在产品等，发出计价采用加权平均法，盘存制度为永续盘存制[146] - 低值易耗品及包装物采用一次转销法摊销[146] - 资产负债表日存货按成本与可变现净值孰低计量，计提存货跌价准备[148] - 同一控制下企业合并形成的对子公司长期股权投资按被合并方所有者权益账面价值份额确定初始投资成本[150] - 非同一控制下企业合并形成的对子公司长期股权投资按付出资产等公允价值确定初始投资成本[150] - 公司采用成本法对子公司长期股权投资进行后续计量[149] - 对合营企业和联营企业长期股权投资采用权益法核算[151] - 共同控制指按约定共有控制且相关活动需参与方一致同意[152] - 投资性房地产中房屋及建筑物使用寿命8 - 35年，残值率0.00%，年折旧率2.86% - 12.50%；土地使用权使用寿命50年，残值率0.00%，年折旧率2.00%[156] - 固定资产中房屋及建筑物使用寿命6 - 40年，残值率0.00% - 5.00%，年折旧率2.38% - 16.67%[157] - 固定资产中机器设备使用寿命4 - 20年，残值率0.00% - 5.00%，年折旧率4.75% - 25.00%[157] - 固定资产中办公设备及其他设备使用寿命3 - 12年，残值率0.00% - 5.00%，年折旧率7.92% - 33.33%[157] - 固定资产中运输工具使用寿命5 - 15年，残值率0.00% - 5.00%，年折旧率6.33% - 20.00%[157] - 无形资产中土地使用权使用寿命50（或按使用权期限）年，按法定使用权确定，直线法摊销[162] - 无形资产中商标专利权使用寿命10（或按使用权期限）年，按商标有效期确定，直线法摊销[162] - 无形资产中非专利技术使用寿命10年，参考能为公司带来经济利益的期限确定，直线法摊销[162] - 无形资产中药品批文使用寿命5年，按《药品经营许可证》有效期确定，直线法摊销[162] - 无形资产中软件使用寿命2 - 5年，参考能为公司带来经济利益的期限确定，直线法摊销[162] - 装修改造款和物流延伸服务项目摊销期限为3年[167] - 资产减值损失确认后以后会计期间不会转回[170] - 公司股份支付为以权益结算的股份支付[174] - 公司在客户取得相关商品或服务的控制权时确认收入[177] - 公司拥有无条件向客户收取对价的权利作为应收款项列示[179] - 公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品或服务的义务作为合同负债列示[179] - 销售商品一般在交付并由客户验收后确认营业收入[180] - 附有销售退回条款的销售按预期有权收取的对价确认收入[180] - 提供服务根据履约进度在一段时间内确认收入[180] - 设定受益退休金计划重新计量在资产负债表立即确认，通过其他综合收益计入股东权益[183] - 辞退福利在不能单方面撤回或有详细正式重组计划且已实施或通告时确认负债并计入当期损益[185] - 与资产相关政府补助确认为递延收益，在资产使用寿命内分期计入其他收益或营业外收入[186] - 与收益相关政府补助，补偿以后期间确认为递延收益，补偿已发生直接计入[186] - 当期所得税按应税所得额和税率计算，加上以往年度调整[186] - 递延所得税资产与负债根据可抵扣和应纳税暂时性差异确定[187] - 租赁期开始日，承租人确认使用权资产和租赁负债，按直线法对使用权资产计提折旧[188] - 短期租赁（租赁期不超过12个月）和低价值资产租赁不确认使用权资产和租赁负债[192] - 出租人将租赁分为融资租赁和经营租赁，经营租赁收款额按直线法确认为租金收入[192] - 公司于2024年度执行《企业会计准则解释第17号》中“关于流动负债与非流动负债的划分”规定[197] - 对负债流动性划分仅考虑资产负债表日是否有推迟清偿负债的权利，不考虑行使权利主观可能性[197] - 贷款安排负债流动性划分仅考虑资产负债表日或之前应遵循的契约条件[198] - 交易对手方选择交付自身权益工具清偿负债，选择权分类为权益工具不影响负债流动性划分，反之则影响[200]