报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，2025 年 13 倍估值，目标价 15.51 元 [3] 报告的核心观点 - 看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，报告研究的具体公司一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 报告研究的具体公司始创于 1907 年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，实控人为瑞士豪瑞集团 [1] - 2024 年前三季度实现收入 247.19 亿元，同增 2.3%；归母净利 11.38 亿元，同降 39.3% [1] - 2024H1 混凝土 + 骨料收入占比 42.5%，国外收入占比 22.8% [1] 大出海：先发“地利”，静待“天时” - 报告研究的具体公司在海外布局国家数量远超竞争对手，截至 2024H1，海外水泥粉磨年产能 2254 万吨，叠加在建及并购可并表产能，整体规模超 3500 万吨，中长期目标 5000 万吨 [2][30] - 2024 年公司收购优质资产布局尼日利亚、巴西等地，尼日利亚是非洲第一大经济体，水泥行业市场集中度高 [2][33] - 水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，像报告研究的具体公司这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，若非洲等地人均水泥消耗量向全球平均接近，先发者将优先享受红利 [2][38] 国内市场：“一体化”毛利贡献近 50%，低碳领先一步 - 2024 年国内水泥行业量价齐跌，预计 2025 年继续面临弱现实、弱预期，但传统需求也有强于预期的可能性 [60][63] - 报告研究的具体公司熟料产能位居行业前列，市占率稳定在 3.5% 左右，国内水泥吨盈利有所下滑，2024H1 海外业务毛利率高于国内 [65][66] - 2020 年以来公司加大对非水泥业务布局，骨料及混凝土产能增长较快，混凝土 + 骨料收入增长迅速，毛利贡献已接近 50% [82][90] - 2021 年公司发布《低碳发展白皮书》，制定降碳举措和量化目标，2023 年在替代燃料使用、能耗降低等方面取得进展 [92][93] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 26 年公司整体营收分别为 343.96、384.64、422.68 亿元，同比增速分别为 2%、12%、10%；归母净利润分别为 21.01、24.80 和 31.17 亿元，同比增速分别为 -24%、18%、26%，对应 2 月 24 日收盘价 PE 分别为 12、10 和 8 倍 [3] - 预计 2024 - 26 年水泥业务收入分别为 163.70、180.48、189.61 亿元，同比分别 -11%、10%、5%，毛利率分别为 22%、24%、25% [96][99] - 预计 2024 - 26 年混凝土业务收入分别为 98.14、111.88、127.54 亿元，同比分别 28%、14%、14%，毛利率稳定在 12% [99] - 预计 2024 - 26 年骨料业务收入分别为 65.04、78.04、93.65 亿元，同比分别 21%、20%、20%，毛利率稳定在 47% [99] - 预计 2024 - 26 年公司销售费用率为 4.9%、5.0%、5.0%，管理费用率分别为 5.5%、5.6%、5.6%，研发费用率保持在 0.4% [100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级，2025 年 13 倍估值，目标价 15.51 元 [3] 报告的核心观点 - 看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，报告研究的具体公司秉承错位竞争和收购改造策略，受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 始创于 1907 年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，实控人为瑞士豪瑞集团 [1] - 2024 年前三季度实现收入 247.19 亿元，同增 2.3%；归母净利 11.38 亿元，同降 39.3% [1] - 2024H1 混凝土 + 骨料收入占比 42.5%，国外收入占比 22.8% [1] 大出海：先发“地利”，静待“天时” - 海外布局国家数量远超竞争对手，截至 2024H1 海外水泥粉磨年产能 2254 万吨，叠加在建及并购可并表产能超 3500 万吨，中长期目标 5000 万吨 [2][30] - 2024 年收购优质资产布局尼日利亚、巴西等地，尼日利亚是非洲第一大经济体，水泥行业市场集中度高 [2][33] - 水泥行业在非洲、中亚“卡位”布局将迎阶段性尾声，像报告研究的具体公司这样具备出海先发优势等的企业有核心优势，若非洲等地人均水泥消耗量向全球平均接近，先发者优先享受红利 [2][38] - 出海方式为“先并购现有产能、改造或者按需扩建”，绕道“同业扎堆”，与国内其他企业出海方式不同 [52] - 2024 年前三季度海外水泥及商品熟料销量 1204.63 万吨，同比增长 41%，营收 59.36 亿元，同比增长 49%，净利润 8.47 亿元，同比增长 32%，海外盈利能力优于国内 [57] 国内市场：“一体化”毛利贡献近 50%，低碳领先一步 - 2024 年国内水泥行业量价齐跌，预计 2025 年继续面临弱现实、弱预期，但传统需求有强于预期的可能性 [60][63] - 熟料产能位居行业前列，市占率稳定在 3.5% 左右，国内水泥吨盈利受大环境影响有所下滑 [65][66] - 2020 年以来加大对非水泥业务布局，骨料及混凝土产能增长较快，混凝土 + 骨料收入增长迅速，毛利贡献已接近 50% [82][90] - 2021 年发布《低碳发展白皮书》，制定降碳举措，量化目标为到 2030 年单位产品产值二氧化碳排放量比 2005 年下降 70% 以上等 [92] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 26 年水泥业务收入分别为 163.70、180.48、189.61 亿元，同比分别 -11%、10%、5%，毛利率分别为 22%、24%、25% [96][99] - 预计 2024 - 26 年混凝土业务收入分别为 98.14、111.88、127.54 亿元，同比分别 28%、14%、14%，毛利率稳定在 12% [99] - 预计 2024 - 26 年骨料业务收入分别为 65.04、78.04、93.65 亿元，同比分别 21%、20%、20%，毛利率稳定在 47% [99] - 预计 2024 - 26 年销售费用率为 4.9%、5.0%、5.0%，管理费用率分别为 5.5%、5.6%、5.6%，研发费用率保持在 0.4% [100]

业绩总结 - 2024年前九个月营业收入23.92亿元，2023年为44.42亿元[25] - 2024年前九个月净利润2.38亿元，2023年为5.04亿元[25] - 2024年前九个月其他综合收益税后净额为 - 15.65亿元，2023年为 - 31.93亿元[25] 资产数据 - 2024年9月30日流动资产合计11.94亿元，2023年12月31日为20.72亿元[21] - 2024年9月30日非流动资产合计23.52亿元，2023年12月31日为46.68亿元[21] - 2024年9月30日资产总计35.46亿元，2023年12月31日为67.39亿元[21] - 2024年9月30日货币资金4.03亿元，2023年12月31日为15.09亿元[21] - 2024年9月30日应收账款1799.46万元，2023年12月31日为4005.43万元[21] - 2024年9月30日预付款项2.86亿元，2023年12月31日为6313.39万元[21] - 2024年9月30日存货4.40亿元，2023年12月31日为4.29亿元[21] 市场扩张和并购 - 华新水泥拟8.3813亿美元收购最终标的公司LAP 83.81%股权[31] - 最终标的公司LAP已发行和已缴足股本为80.54亿奈拉[30] - 最终标的公司LAP在尼日利亚有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂[30] 其他数据 - 2024年9月30日固定资产期末余额较期初减少41.06%[116] - 2024年9月30日无形资产期末余额较期初减少45.79%[118] - 2024年9月30日合同负债较2023年12月31日减少20.97%[119] - 2024年9月30日应交税费较2023年12月31日减少6.11%[121] - 2024年9月30日一年内到期的非流动负债较2023年12月31日减少61.15%[121] - 截至2024年9月30日止九个月，预计负债期末余额较年初减少23.84%[123] - 2024年9月30日已确认递延所得税资产较2023年12月31日减少54.34%[124] - 截至2024年9月30日止九个月，主营业务收入较2023年减少46.14%[126] - 截至2024年9月30日止九个月，销售费用较2023年减少51.03%[127] - 截至2024年9月30日止九个月，财务费用较2023年减少40.7%[127] - 2024年1 - 9月利润总额为392,971,347元，2023年为794,831,700元[129] - 2024年1 - 9月外币财务报表折算差额税前发生额为 - 1,564,754,999元，2023年为 - 3,192,750,591元[130] - 2024年9月30日现金及现金等价物余额为402,587,180元，2023年12月31日为1,508,885,474元[131] - 截至2024年9月30日止九个月自关联方采购商品合计55,091,616元，2023年为36,373,527元[138] - 截至2024年9月30日止九个月自关联方接受劳务合计110,347,458元，2023年为35,627,145元[138] - 2024年资金拆借合计发生额为 - 142,300,561元，2024年9月30日余额为5,958,180,969元；2023年发生额为142,300,561元，2023年12月31日余额为142,300,561元[138] - 2024年9月30日应收关联方款项账面余额合计6,193,935元，应付款项合计38,752,438元；2023年12月31日应收关联方款项账面余额合计14,504,188元，应付款项合计116,793,540元[139] - 2023年12月31日，长期应收款合计为487,763,636元[141] - 2023年12月31日，长期应付款合计为345,463,074元[141]

业绩总结 - 2023年度备考合并财务报表营业收入44.42亿元，2024年1 - 9月为23.92亿元[7] - 2023年度备考合并财务报表净利润5.04亿元，2024年1 - 9月为2.38亿元[7] - 2023年度备考合并财务报表总资产67.39亿元，2024年9月30日为35.46亿元[7] - 2023年度备考合并财务报表总负债22.54亿元，2024年9月30日为15.15亿元[7] - 最终标的公司2023年全年EBITDA为1.55亿美元，2024年前三季度为1.06亿美元[10] 市场扩张和并购 - 公司拟56044万美元收购标的公司A 100%股权，27769万美元收购标的公司B 100%股权[3] - 本次交易需提交公司股东会审议通过，关联股东回避表决[16] - 本次交易须获得国家发改委、商务部批准，完成外汇登记，获得尼日利亚相关委员会批准[16] 其他新策略 - 公司将根据交易进展及时履行信息披露义务[16] 数据相关 - 尼日利亚奈拉兑人民币汇率从2023年1月1日的0.015499352降至2024年9月30日的0.004374538 [9] - 2025年1月至今奈拉兑美元平均汇率较2024年下半年平均汇率升值约5.2% [9] - 尼日利亚人口基数2.28亿人，人口增速2.54% [11] - 尼日利亚最近三年累计通货膨胀率为110.9% [12] 其他 - 公司管理层认为尼日利亚目前未处于恶性通货膨胀经济环境，备考合并财务报表不适用相关折算规定[13] - 公司会计师已就备考合并财务报表出具专项审计报告，详情见指定审计报告[13] - 公司会计师认为管理层对未适用相关折算规定的分析和结论符合企业会计准则[15]

市场扩张和并购 - 公司拟56044万美元现金收购标的公司A 100%股权，27769万美元现金收购标的公司B 100%股权[12] - 收购完成后，公司将间接持有最终标的公司83.81%股份，还须对余下16.19%公众股权要约收购，代价不超每股0.062072美元[22] - 最终标的公司已发行和已缴足股本为8,053,897,860.50奈拉，水泥产能1,060万吨/年，混凝土产能40万方/年[28] 业绩总结 - 2023年度营业收入4,441,987,484元，2024年1 - 9月为2,392,393,331元[29] - 2023年度税前利润794,831,700元，2024年1 - 9月为392,971,347元[29] - 2024年1 - 9月，公司海外水泥及商品熟料销量1204.63万吨，同比增长41%[42] - 2024年1 - 9月，公司海外业务实现营业收入59.36亿元，同比增长49%[42] - 2024年1 - 9月，公司海外业务实现净利润8.47亿元，同比增长32%[42] 未来展望 - 公司拟公开发行不超30亿元公司债券，可视市场情况分期发行[52] - 公司拟注册发行中期票据规模不超过30亿元，可视市场情况分期发行[71] 其他新策略 - 华新水泥拟对《公司章程》及其附件相关条款进行修订[88] - 公司发行境外上市外资股和内资股的计划，可自证券监督管理机构批准之日起15个月内分别实施[90]

会议信息 - 2025年第一次临时股东会3月19日14点召开[3] - 会议地点在湖北武汉华新大厦B座2楼会议室[3] - 网络投票3月19日进行，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[5] 议案情况 - 审议收购豪瑞尼日利亚资产等4项议案[8] - 议案1 2024年10月26日披露，其他12月2日披露[9] - 特别决议议案为第4项，第1项关联股东回避表决[10][11] 时间节点 - 股权登记日为2025年3月12日[15]

会议情况 - 华新水泥第十一届董事会第九次会议于2025年2月24日通讯召开[2] - 会议应到董事9人实到9人，由董事长徐永模主持[2] 决策事项 - 审议通过召开2025年第一次临时股东会的议案[3] - 临时股东会将审议收购豪瑞尼日利亚资产等四项议案[3] - 授权董事长决定临时股东会具体时间[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][38] 报告的核心观点 - 华新水泥海外产能密集布局，盈利有望迈上新台阶，24 - 26 年归母净利润预计为 18.3/28.8/31.5 亿元，国内盈利 25 年有望触底反弹，海外已有项目有盈利空间，新收购资产预计贡献 7 - 10 亿利润，当前估值 12xPE，股息率约 4.4%，海外业绩释放弹性可期 [1][38] 各部分总结 海外业务持续扩张，盈利能力更优 - 外资 + 国资共同持股，2011 年实施“走出去”战略，截至 24 年年中海外业务覆盖 16 个国家，已投产海外年产能 1486 万吨，位列第三，“十四五”计划海外水泥产能扩张至 3000 - 5000 万吨 [2][12] - 海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，马拉维、莫桑比克分别有年产 62/93 万吨在建产能，非洲业绩提升空间大 [2][12] - 海外收入占比从 22 年的 14%提升至 24H1 的 22%，24H1 海外收入 37 亿元，同比 +55.5%，国内收入增速同比 -4.2% [2][15] - 23 年海外 EBITDA 约 19.34 亿元，同比 +38%，占比 24%，24H1 约 9.12 亿元，占比提升至 28%，海外 EBITDA 利润率比国内高 10 个点上下，24H1 海外/国内分别为 24.7%/18.5% [2][15] 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶 - 23 年收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，24H1 启动马拉维项目，24 年底海外新点火和收购加快 [3][25] - 24 年 11 月 29 日莫桑比克 3000T/D 熟料生产线点火，预计贡献约 2 亿元利润 [3][26] - 24 年 12 月 1 日斥资 8.38 亿美元收购尼日利亚资产，测算权益净利润约 3.5 - 6.9 亿元 [3][26] - 24 年 12 月 16 日斥资 1.866 亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约 1500 万美元（折合人民币约 1 亿元） [3][26] 海外需求仍具增长动能，供给相对平稳，盈利持续性仍存 - 未来重点建设在非洲，23 年非洲城镇化率和人均水泥产量分别相当于我国 20 年/30 年前水平，需求增长空间大 [4][30] - 公司产能布局国家中，除南非和马拉维，23 年 GDP 增速高于非洲整体 2.6%，经济动能强，尼日利亚、坦桑尼亚为人口大国，支撑水泥需求 [4][30] - 供给端中资企业冲击较弱，仅西部水泥在莫桑比克有产能扩张计划，其余地区暂无计划 [34] 盈利预测 - 24 年前三季度净利润 11 亿元，预计全年 18 亿元，25 年国内盈利触底反弹，海外已有项目有空间，新收购资产贡献 7 - 10 亿利润 [1][38] - 预计 24 - 26 年归母净利润为 18.3/28.8/31.5 亿元（前值：18.3/20.9/24.4 亿元） [1][38] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,470.38|33,757.09|34,780.90|40,236.72|42,417.78| |增长率(%)|(6.14)|10.79|3.03|15.69|5.42| |归属母公司净利润(百万元)|2,698.87|2,762.12|1,831.60|2,880.75|3,148.78| |增长率(%)|(49.68)|2.34|(33.69)|57.28|9.30| |EPS(元/股)|1.30|1.33|0.88|1.39|1.51| |市盈率(P/E)|9.19|8.98|13.54|8.61|7.88| |市净率(P/B)|0.90|0.86|0.83|0.78|0.74| |市销率(P/S)|0.81|0.73|0.71|0.62|0.58| |EV/EBITDA|5.65|4.63|4.61|3.54|3.19|[5][42]

融资情况 - 2023年2月17日公司股东大会通过不超30亿元公开发行公司债券议案[3] - 完成2025年“一带一路”科技创新公司债券（第一期）发行，规模11亿[3] - 债券期限5年，票面利率2.14%，单利按年付息[3] 评级与用途 - 发行人主体及债项评级均为AAA（中诚信）[3] - 募集资金用于“一带一路”沿线投资及补充流动资金[3]

公司概况 - 公司成立于1907年，是中国最早的三家水利企业之一，业务覆盖国内17个省市和海外16个国家[1] - 公司产能：水泥1.27亿吨，骨料2.8亿吨，混凝土每小时5.2万方[1] - 公司通过资本市场募集资金42亿元，分红126亿元，分红金额是募集资金的三倍[3] 财务表现 - 2024年1-9月营业收入同比增长2.3%，但经营利润同比下滑9%，下滑幅度好于行业平均水平[2] - 海外业务收入占比24%，非水利业务占比45%[3] - 海外产能：25家工厂，其中17家为水利工厂，海外火波能力达到2254万帧[3] 行业动态 - 2024年水泥行业首次出现亏损，公司营业收入保持增长，业绩下滑幅度好于行业平均水平[2] - 2024年水泥价格年初较低，年中继续下跌，8月出现回升，10月初开始恢复性上扬[4][5] - 2024年四季度水泥行业整体销售情况下滑，国内水泥消费量同比下滑[6] 海外业务 - 尼日利亚资产受汇率贬值影响，2024年1-9月盈利能力仍不错，盈利3000多万美元[8][9] - 中亚地区乌兹别克斯坦水泥价格大幅下降，吉尔吉斯和塔吉克斯坦价格保持稳定[25][26] - 非洲和中东地区水泥价格相对稳定，部分国家价格上升[27] - 巴西市场房地产和基建投资增加，建材需求表现良好[29] 资本开支与融资 - 公司资本支出主要集中在海外，国内主要为超低排放和维护性资本支出[30][31] - 公司每年分红比例不低于当年利润的三分之一，兼顾股东回报和发展需求[32] - 公司通过债权融资和银行贷款解决资金需求，银行愿意提供人民币和美元贷款[33] 其他重要信息 - 公司具备全球最先进的水泥工艺和装备，掌握核心技术，具备一体化发展能力[11][12] - 公司应收账款92%在1.7年以内，85%在6个月以内，风险可控[20][21] - 长江流域骨料供需结构面临压力，供给增长，需求下滑[22][23] - 国家政策对水泥行业供给端进行调整，预计2024年供给端将有好转[17][18][19]