核心观点 - 报告核心观点为“油价上行的量价影响，关注国内自主的科技、服务消费、创新药等板块” [1][2][4][8] - 中东局势自2月28日持续升级，导致原油价格大幅波动，现货市场（如阿曼、迪拜、俄罗斯ESPO）价格波动更大，对下游生产企业实际采购成本影响显著 [2][8] - 地缘冲突对伊拉克原油生产、卡塔尔LNG供应及沙特、阿联酋石化基础设施造成长期影响，装置中短期复产较难，长期看将增强国内石化化工竞争力 [2][8] - 本轮油价上涨主要受供给端影响，高成本可能抑制下游需求复苏，因此投资时“量比价重要” [2][8] - 在资产配置上，对商品维持谨慎，美债仍有避险功能，国内债券具备配置价值；国内权益市场建议关注国内自主的科技（如安全算力、新能源）、服务消费（如国内旅游业）、创新药（如AI应用、BD交易）等板块 [2][8] 全球大类资产回顾 - **权益市场**：4月3日当周，全球股市涨跌不一，欧美股市表现较好，表现排序为：英国富时100 > 纳指 > 法国CAC40 > 标普500 > 道指 > 德国DAX30 > 恒生指数 > 日经225 > 上证指数 > 沪深300 > 恒生科技指数 > 深证成指 > 科创50 > 创业板指 [1][11] - **商品市场**：主要商品期货中黄金、原油、铝、铜均收涨，中东局势日内变化反复扰动黄金和原油价格，黄金在前期调整后存在技术性反弹需求 [1][11][12] - **工业品与高频数据**：南华工业品价格指数下跌，螺纹钢、水泥小幅下跌，炼焦煤、混凝土小幅上涨；3月21日当周乘用车销量5.35万辆，环比增长27.89%；高炉开工率环比上涨；BDI指数环比上涨1.72% [1][12] - **利率市场**：全周中债1年期国债收益率下跌1.56个基点至1.2362%，10年期国债收益率上涨0.27个基点至1.8199%；2年期美债收益率当周下跌4个基点至3.84%，10年期美债收益率下跌9个基点至4.35% [1][12] - **外汇市场**：美元指数收于100.19，周上涨0.01%；离岸人民币对美元升值0.48%；日元对美元升值0.30% [1][12] 国内权益市场回顾 - **市场风格与成交**：4月3日当周，市场风格表现为消费 > 金融 > 周期 > 成长，日均成交额为18851亿元，前值为20994亿元 [2][17] - **行业表现**：申万一级行业中仅4个行业上涨，27个行业下跌，涨幅靠前的行业为通信(+3.01%)、医药生物(+2.26%)、食品饮料(+0.87%)；跌幅靠前的行业为公用事业(-8.62%)、电力设备(-8.32%)、房地产(-5.37%) [2][17] 利率及汇率跟踪 - **资金面**：跨季后资金面继续转松，DR001周内运行区间为1.23%-1.31%，DR007运行区间为1.34%-1.43%，周五均价分别较前一周下行约8个基点和10个基点；AAA级同业存单各期限收益率普遍下行4-5个基点；央行公开市场操作在跨季后转为净回笼，但强调“全额满足了一级交易商需求”，反映机构短期流动性需求有限，市场整体偏宽松 [9][19][20] - **利率债**：债市呈现“短端下、长端稳、超长端偏弱”格局，10年期国债收益率上行0.27个基点至1.82%，30年期上行2.28个基点至2.37%；长端利率受基本面修复、风险偏好回升与配置力量博弈，预计维持震荡格局 [9][21][22] - **美债**：美国3月非农新增17.8万人，失业率降至4.3%，数据强于预期，市场对美联储降息预期收敛；美债市场对地缘冲突的定价正从情绪驱动转向数据验证，若后续数据走弱，10年期美债收益率有望向4.25%回落 [9][23][24] - **汇率**：美元指数高位震荡，离岸人民币对美元由6.9198升至6.8865，全周升值约334个基点；人民币短期受外部扰动，但6.90附近支撑较明确 [9][25] 大宗商品跟踪 - **能源（原油）**：截至4月2日当周，WTI原油收于111.54美元/桶，较上周上涨18.1%；美国原油产量为1365.7万桶/天，同比增长7.7万桶/天；俄罗斯3月交付至进口国的原油量达461万桶/日，为2016年以来最高；报告预计短期布伦特原油将在90-120美元/桶区间震荡，若局势恶化可能冲击150美元/桶 [26][27][29] - **黄金**：截至4月2日当周，金价收于4676.86美元/盎司，较上周上涨6.78%；2月中国央行增持黄金储备3万盎司；长期看，美元及美债避险属性被削弱，黄金避险需求凸显，建议逢低买入 [45][46] - **金属铜**：4月3日当周，SHFE电解铜连续合约结算平均价格为95964元/吨，环比上升1.3%，同比上涨20.3%；电解铜现货库存为40.09万吨，环比下降13.5%；铜价受宏观情绪改善、下游需求边际修复及库存下降推动，预计维持震荡偏强格局 [62][63][64] 行业及主题 - **行业高频数据**：提供了房地产（30城商品房成交面积环比+70.6%）、消费（电影票房环比-20.5%）、工业生产（高炉产能利用率等）及物价（猪肉价格环比+3.2%）等方面的周度跟踪数据 [92] - **主要指数及行业估值**：主要指数PE分位数水平从低到高为：创业板指(26.12%) < 创业板50(30.44%) < 中证1000(60.38%) < 上证180(73.18%) < 中证500(73.29%) < 上证50(73.79%) < 沪深300(76.02%) < 科创50(89.14%)；分行业看，周期中的有色金属(29.82%)、消费中的商贸零售(0.00%)、科技中的通信(28.00%)、金融地产中的房地产(0.00%)的PE分位数相对较低 [93][94][95][96] 重要市场数据 - **3月PMI数据**：3月制造业PMI为50.4%，较前值上升1.4个百分点，需求恢复好于预期；新订单指数上升3.0个百分点至51.6%，新出口订单指数大幅反弹4.1个百分点至49.1%；主要原材料购进价格指数大幅上升9.1个百分点至63.9%，出厂价格指数上升4.8个百分点至55.4%，输入性价格影响显现，两者剪刀差走扩 [97][98][101] - **非制造业PMI**：3月非制造业PMI为50.1%，环比+0.6个百分点，但弱于季节性；服务业PMI为50.2%，建筑业PMI为49.3%，反映节后复工偏慢 [99][100] - **资金与流动性**：4月2日融资余额为25801.99亿元，较上周末减少105.84亿元；4月3日当周普通股票型基金平均仓位为82.38%，环比下降0.03个百分点，偏股混合型基金平均仓位为78.53%，环比上升3.33个百分点；DR007周均值为1.4043%，环比下降2.88个基点 [105] 市场资讯 - **海外市场**：伊朗战争爆发逾月，霍尔木兹海峡封锁出现松动，有法国和日本船只通行，伊朗主导的通行机制逐步成形；特朗普称对伊朗战事取得胜利并将进一步打击，建议他国购买美油；美国3月非农新增17.8万人远超预期；特朗普政府发布2027财年预算草案，国防开支大幅增加；美国对关键工业品和进口药品加征新关税 [109][110] - **经济数据**：美国3月ISM制造业PMI升至52.7，创2022年8月以来新高；欧元区3月CPI初值同比升2.5% [112]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：海外布局红利加速释放，是驱动公司业绩逆势高增的关键[5][7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入353.48亿元，同比增长**3.31%**；实现归母净利润28.53亿元，同比增长**18.09%**[7] - **业绩驱动因素**：业绩逆势增长主要得益于**成本下行**与**海外业务高增**。2025年公司毛利率为**30.22%**，同比提升**5.53**个百分点[7] - **单四季度表现**：第四季度实现收入103.15亿元，同比**+8.60%**；归母净利润8.50亿元，同比**-33.52%**。业绩下滑主要因费用率上行及上年同期高基数（2024年四季度有7.30亿元资产处置收益）[7] - **分红情况**：2025年公司现金分红比例为**40%**，末期拟按**0.21元/股**（含税）分配[7] 分业务板块分析 - **水泥熟料业务**： - 全年收入同比增长**13.28%**，毛利率为**32.72%**，同比大幅提升**9.35**个百分点[7] - 全年销量为**6196万吨**，同比增长**2.82%**[7] - 测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**344元**、**231元**、**112元**，同比分别**+32元**、**-8元**、**+40元**[7] - **海外水泥业务**： - 是增长的核心驱动力，实现海外营业收入**118亿元**，同比大幅增长**46.76%**[7] - 实现海外毛利**49.50亿元**，同比大幅增长**85.75%**，贡献了公司**102.24%** 的毛利增长[7] - 海外水泥熟料销量**2030万吨**，同比增长**25%**[7] - 全口径下测算吨营收、吨成本、吨毛利分别为**581元**、**338元**、**244元**，同比分别**+85元**、**+6元**、**+79元**[7] - **骨料业务**： - 全年收入同比**-2.82%**，毛利率为**43.01%**，同比下降**4.91**个百分点[7] - 销量同比增长**12.19%**，但吨营收、吨成本、吨毛利分别为**34元**、**19元**、**15元**，同比分别**-5元**、**-1元**、**-4元**，盈利下滑主要因行业供需格局恶化[7] - **混凝土业务**： - 全年收入同比下滑**14.65%**，毛利率为**15.46%**，同比提升**3.44**个百分点[7] - 销量同比**-10.97%**，每方营收、成本、毛利分别为**254元**、**214元**、**39元**，同比分别**-11元**、**-18元**、**+7元**，盈利能力提升主要源于单位成本下降[7] 财务与费用分析 - **期间费用率**：2025年全年期间费用率为**14.20%**，同比上升**1.62**个百分点。其中销售、管理、研发、财务费用率分别**+0.47**、**+0.8**、持平、**+0.35**个百分点[7] - **单四季度费用率**：期间费用率高达**16.18%**，同比大幅上升**6.48**个百分点[7] - **资产负债率**：截至报告基准日，公司资产负债率为**53.87%**[3] - **每股净资产**：截至报告基准日，每股净资产为**15.42元**[3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为**423.49亿元**、**440.26亿元**、**455.48亿元**，同比增长率分别为**19.80%**、**3.96%**、**3.46%**[6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为**40.75亿元**、**45.47亿元**、**49.95亿元**，同比增长率分别为**42.80%**、**11.60%**、**9.85%**[6] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E EPS分别为**1.96元**、**2.19元**、**2.40元**[6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为**33.16%**、**34.10%**、**34.96%**；净利率分别为**11.93%**、**12.81%**、**13.60%**；ROE分别为**11.57%**、**11.74%**、**11.72%**[8] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价**22.90元**，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为**11.68倍**、**10.47倍**、**9.53倍**[6][9]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价2.2港元 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年Q4在传统旺季两广市场水泥板块盈利有所修复，骨料产能持续释放，混凝土一体化布局推进，且前期充分的减值计提有望使未来减值扰动逐步减弱 [2][9] - 2026年产业盈利重视度预计回归，核心关注限制超产等供给侧优化措施的落地，这有望带来协同落实度与盈利的实质改善 [9] - 考虑到供给侧优化节奏的不确定性，报告下调了2026-2027年的盈利预测，但新增了2028年预测，并基于可比公司估值给予目标价 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入210.55亿元人民币，同比下滑8.61%；归母净利润4.79亿元，同比大幅增长127.33%，符合前期预告 [9] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为215.45亿元、220.97亿元、227.18亿元，同比增长2%、3%、3%；归母净利润分别为7.13亿元、8.92亿元、11.28亿元，同比增长49%、25%、26% [4][9][10] - **盈利能力指标**：毛利率预计从2025年的16.73%稳步提升至2028年的18.25%；销售净利率从2.28%提升至4.97% [10] - **估值水平**：对应2025-2028年预测PE分别为22.46倍、14.69倍、11.74倍、9.28倍；PB维持在0.23倍左右 [4][10] 分业务运营分析 - **水泥业务**： - **2025年Q4出货**：估算为1599万吨，同比下滑10.3%，主要因旺季需求偏弱及为维护价格体系在出货端做出让步 [9] - **2025年Q4价格与毛利**：估算水泥价格为220元/吨，同比下跌39元/吨，但环比上涨16元/吨；吨毛利约38元，同比减少16元，但环比增加16元，显示旺季环比改善 [9] - **近期动态**：2026年Q1春节前价格坚挺，节后因复工需求偏弱有所回调；西江枯水期被视为上半年较好的价格修复窗口 [9] - **骨料业务**： - **2025年Q4表现**：测算出货量约2700万吨，同比增长17.1%，主要受益于广东骨料产能释放；价格31.5元/吨，同比下降5.2元/吨；吨毛利6.3元，同比下降4.0元，市场需求偏弱导致售价与盈利承压 [9] - **混凝土业务**： - **2025年Q4表现**：出货494万方，同比增长4.4%，一体化布局持续推进 [9] 资产与减值情况 - **减值计提**：2025年计提固定资产与商誉减值约1.67亿元，同比少计提约2.6亿元，减值主要集中于水泥产线、装配式、人造石等业务 [9] - **影响评估**：公司近两年进行了较为充分的减值计提，旨在收窄后续减值敞口，有利于未来轻装上阵，预计减值扰动将逐步减弱 [9] 估值与市场数据 - **当前市场数据**：当前股价1.53港元，52周股价区间为1.50-2.13港元；总股本69.83亿股，当前市值约106.84亿港元 [1][6] - **可比公司估值**：选取的海螺水泥等5家可比公司，2026年预测PE平均值为19.27倍，报告基于此给予公司2026年19.3倍PE估值，得出目标价 [9][11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价2.2港元 [1][9] 报告核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩符合预期，25Q4两广市场传统旺季水泥板块盈利有所修复，骨料产能继续释放，混凝土一体化布局推进，减值计提扰动有望逐步减弱 [2][9] - 2026年产业盈利重视度预计继续回归，核心关注限制超产等供给侧优化措施落地带来的协同落实度与盈利实质改善 [9] - 考虑到供给侧优化节奏的不确定性，报告下调了2026-2027年盈利预测，但新增2028年预测，显示中长期盈利增长趋势 [9] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：实现营业总收入210.55亿元人民币，同比下降8.61%；归母净利润4.79亿元，同比大幅增长127.33% [4][9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.13亿元、8.92亿元、11.28亿元，对应同比增长率分别为48.74%、25.16%、26.45% [4][10] - **每股收益预测**：2025-2028年EPS预测分别为0.07元、0.10元、0.13元、0.16元 [9][10] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予目标价2.2港元，对应2026年预测PE为14.69倍，低于可比公司2026年PE均值19.3倍 [4][9][11] 分业务运营情况总结 - **水泥业务**： - **25Q4出货量**：估算为1599万吨，同比下滑10.3% [9] - **25Q4价格与毛利**：估算水泥价格为220元/吨，同比下降39元/吨，但环比上升16元/吨；吨毛利约38元，同比下降16元，但环比改善16元，显示旺季盈利修复 [9] - **近期动态**：26Q1春节前价格坚挺，节后因复工需求偏弱有所回调，西江枯水期仍是上半年较好的复价窗口 [9] - **骨料业务**： - **25Q4出货量**：测算约2700万吨，同比增长17.1%，主要受益于广东骨料产能持续释放 [9] - **25Q4价格与盈利**：价格31.5元/吨，同比下降5.2元/吨；吨毛利6.3元，同比下降4.0元，市场需求偏弱下承压 [9] - **混凝土业务**： - **25Q4出货量**：494万方，同比增长4.4%，一体化布局持续推进 [9] 公司资产与减值情况 - **减值计提**：2025年计提固定资产与商誉减值约1.67亿元，同比少计提约2.6亿元，减值主要集中于水泥产线、装配式、人造石等业务 [9] - **影响评估**：公司近两年对可能存减值风险的资产进行了较为充分的计提，旨在收窄后续减值敞口，实现轻装上阵，预计后续减值扰动将逐步减弱 [9] 市场与交易数据 - **当前股价与市值**：当前股价1.53港元，总股本69.83亿股，当前市值约106.84亿港元 [1][6] - **股价表现**：52周股价区间为1.50-2.13港元 [6]

投资评级 - 报告给予华润建材科技（01313.HK）“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 2025年，在行业需求持续承压的背景下，华润建材科技通过有效的成本挖潜和费用优化，实现了业绩的显著增长，归母净利润同比增长127.3%至4.79亿元 [1][3][4][5] - 展望未来，报告预计2026-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元和8.4亿元，并期待行业供给治理为华南区域（尤其是广东）带来价格弹性 [6][8] 经营分析总结 销量端 - 2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%，创2010年以来新低 [4] - 公司水泥产量5542万吨，同比下降10.2%，销量下滑幅度大于全国水平，市场份额有所牺牲 [4] - 混凝土销量1541万方，同比增长18.3% [4] - 骨料销量8560万吨，同比增长23.4%，增长主要得益于部分项目投产 [4] 价格端 - 2025年水泥销售均价228元/吨，同比下降6.3%（降幅16元/吨） [4] - 商混销售均价285元/方，同比下降10.8%（降幅35元/方） [4] - 骨料销售价格34元/吨，同比下降7.4%（降幅2元/吨） [4] 成本与毛利端 - 2025年水泥吨成本192元/吨，同比下降8% [4] - 成本下降核心原因是煤炭采购价格670元/吨，同比下降16.5%，同时电力成本也有明显下降 [4] - 水泥吨毛利39元，同比提升2元/吨 [5] - 商混毛利41元/方，同比提升2元/方 [5] - 骨料毛利8元/吨，同比下降5元/吨 [5] 费用与资本开支 - 2025年销售、一般及行政费用28.5亿元，同比下降约2亿元；财务费用4.47亿元，同比下降近1亿元，反映内部管理优化 [5] - 2025年资本开支18.3亿元，较2024年的30.3亿元大幅收敛，体现下行周期中的审慎扩张思路 [8] - 资本开支结构上，骨料业务仍是重点，约8.3亿元 [8] 行业展望 - 当前水泥行业全行业盈利筑底，不少区域存在大面积亏损 [8] - 行业正围绕“反内卷”和超产治理进行布局，已出清部分产能 [8] - 若未来能严格按照备案产能生产，有望优化生产秩序，改善真实产能利用率 [8] - 对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待 [8]

市场与行业展望 - 2026年水泥需求预计仍处下行通道，但降幅将明显收窄，主要得益于“十五五”开局之年专项债、超长期特别国债发行规模扩大，以及城市更新、水利、能源、管网等基建投资有望回正带来的支撑 [2] - 2026年一季度全国水泥价格低位开局，全年预计呈震荡调整态势，价格恢复程度取决于供给端调控及政策落地成效 [2][3] - 国家已出台一系列去产能、控产量、反内卷、稳增长的政策举措，为2026年行业供需改善和自律环境优化奠定基础 [2] - 公司已在东北、陕西、冀中南、内蒙等区域推动复价并取得成效，2026年将全力维护行业生态，推动非采暖季精准错峰，持续稳量提价 [3] 产能与生产管理 - 在京津冀核心区域，个别城市已出台规范水泥产能管理的实施方案，针对不同超产程度采取差异化处置措施（如要求停产整改或压缩下一年度生产天数） [4] - 截至2026年一季度，公司按照产能置换新规累计完成34条产线的置换公告，涉及置出产线16条、置入产线18条 [5] - 对于产能指标置出的生产线，公司积极探索转型，依托现有水泥窑发展冶金石灰、工业副产石膏生产硫酸、钙粉等新型材料业务，以盘活资产 [5] 战略整合与并购 - 公司围绕“一核一体两翼”战略布局，持续遴选具备战略区位优势、资源禀赋优良的并购标的，通过兼并重组、合资合作等途径优化产业布局 [4] - 前期整合成效显著：收购双鸭山水泥填补了黑龙江龙东地区的产业空白；收购恒威水泥强化了辽中地区的市场地位，两个项目目前运营稳健，盈利良好 [4] 产业链延伸与“水泥+”业务 - 公司加快构建“水泥+”一体化产业体系，持续推进骨料、商混、砂浆等关联产业协同布局 [6] - 依托自有矿山资源稳步发展骨料业务，实现资源综合利用；收购混凝土集团股权以提升对终端市场的渗透能力；积极探索砂浆等新型建材领域 [6] 绿色低碳与碳管理 - 公司已构建全链条低碳体系，建成双碳管理信息系统，通过技术改造、原料燃料替代等方式实现减排，2025年度吨熟料二氧化碳排放量低于0.7812吨 [6] - 公司所有水泥窑企业已全面纳入全国碳市场，整体预计将实现一定的碳收益，并将持续跟踪政策动态以把握发展机遇 [6] 海外业务发展 - 公司在南非的曼巴公司年熟料产能87万吨，水泥产能100万吨，目前满产满销，利润总额超1亿元人民币，盈利能力较好 [6] - 公司正稳妥推进曼巴公司二线建设，并加快推进“产品出海”带动“产能出海”战略，在“一带一路”沿线国家积极寻求投资机会 [6]

报告投资评级 - 维持华新建材A股和H股“买入”评级 [8] 核心观点与盈利预测 - **核心观点**：华新建材作为水泥出海先锋，海外水泥增长确定性强，国内供给改善有望带来盈利触底反弹 [12] - **业绩回顾**：2025年公司实现归母净利润28.5亿元（人民币，下同），同比增长18.1%；扣非净利润26.9亿元，同比增长51% [8] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为39.2亿元、46.3亿元、51.7亿元，对应增长率分别为37.2%、18.3%、11.7% [2] - **估值目标**：基于2026年15倍市盈率（PE）估值，对应A股合理价值28.24元/股，H股合理价值21.33港元/股 [8][13] 财务表现与预测摘要 - **营业收入**：预计从2025年的353.5亿元增长至2028年的454.3亿元，2026-2028年复合增长率约7% [2][17] - **盈利能力**：毛利率预计从2025年的30.2%持续提升至2028年的34.1%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的8.9%提升至2028年的12.8% [2][17] - **每股收益**：预计从2025年的1.37元/股增长至2028年的2.49元/股 [2] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为11.2倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为4.8倍 [2] 分业务经营分析 - **海外水泥业务（高速发展期）**： - 2025年海外水泥销量2030万吨，同比增长25% [8][10] - 海外收入与毛利占比分别达到33%和46%，同比分别大幅增长47%和86% [8][10] - 量价齐升主要得益于海外市场涨价及高价地区销售占比提升 [10] - 截至2025年底，海外水泥产能达4000万吨/年（国内为1亿吨/年），未来将通过新建与并购方式持续扩张 [8][10] - **国内水泥业务（盈利领先）**： - 2025年国内水泥销量4165万吨，同比下降5.5% [8][10] - 预计吨毛利同比提升，主要因煤炭等成本降幅大于水泥价格降幅，经营韧性好于预期 [8][10] - **非水泥业务（多元化发展）**： - 2025年非水泥业务收入占比40%（骨料16%、混凝土20%、其他4%），毛利占比35% [11] - 骨料业务：2025年销量1.6亿吨，同比增长12%；但吨毛利同比下降4.2元至14.7元，主要受供需恶化影响，当前国内骨料价格已接近行业成本线 [11] - 混凝土业务：2025年销量2832万方，同比下降11%；但单方毛利同比提升7元至39元，盈利能力小幅提升 [11] - 海外多元化取得突破，已运营11个骨料项目并完成巴西并购，同时发展砂浆业务 [11] 公司治理与股东信心 - 公司继2025年股权激励后，于2026年推出H股股份奖励计划，总资金上限2399万元，奖励与公司及个人绩效挂钩，彰显对中长期发展的信心 [12] - 二股东、高管及员工持续增持公司股份 [12] 其他财务数据 - **现金流**：预计经营活动现金流净额将从2025年的66.9亿元增长至2028年的118.6亿元 [15] - **资产负债表**：预计总资产将从2025年的810.7亿元增长至2028年的970.9亿元；资产负债率预计从2025年的53.9%逐步下降至2028年的49.7% [15][17]

报告投资评级 - 对海螺水泥A股和H股均给予“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司业绩处于底部但展现出稳定性，分红率小幅提升，未来随着行业供给优化，盈利中枢有望提升 [1][8][13] - 2024-2025年为水泥行业盈利底部震荡阶段，公司相较于行业保持约30元/吨的盈利优势 [13] - 展望2026年，行业供给端优化（如超产管控）有望带来盈利中枢提升，公司作为龙头将显著受益 [13] - 当前公司处于盈利和估值底部，维持A股合理价值30.16元/股、H股合理价值30.09港元/股的判断 [4][8][14] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入825.32亿元，同比下降9.3%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.4%；扣非净利润76亿元，同比增长3.0% [2][8] - **2025年第四季度业绩**：单季归母净利润18.1亿元，同比下降27.6%，环比下降6.6% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为90.62亿元、111.19亿元、129.10亿元，对应增长率分别为11.7%、22.7%、16.1% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.71元、2.10元、2.44元 [2] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为13.5倍，市净率（P/B）为0.63倍，EV/EBITDA为5.2倍 [2][14] 分业务经营情况总结 - **水泥和熟料业务**： - 2025年自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅好于行业 [8][10] - 吨价格230元，同比下降16元；吨成本166元，同比下降21元（主要受益于吨燃料和动力成本下降16元）[8][10] - 吨毛利64元，同比提升5元 [8][10] - 2025年全口径吨归母净利润为30.6元/吨，同比提升1.9元/吨 [8] - **骨料业务**： - 2025年收入42亿元，同比下降10%；毛利17亿元，同比下降24% [8][10] - 毛利率为40.1%，同比下降6.8个百分点，下半年毛利率进一步降至36.4% [8][10] - **混凝土业务**： - 2025年收入32亿元，同比增长20%；毛利4亿元，同比增长49% [8][10] - 毛利率为12.4%，同比提升2.4个百分点 [8][10] 现金流与股东回报总结 - **资本开支**：2025年资本支出110亿元，2026年计划118亿元，较2021-2024年水平明显下降 [8][13] - **现金分红**：2025年现金分红44.86亿元，分红比例达55%，同比小幅提升 [8][13] 行业与公司前景总结 - **行业现状**：2024-2025年水泥需求持续下滑，行业产能利用率仅约50%，盈利向下有底、向上弹性有限 [13] - **供给端展望**：预计2026年需求同比下滑6%（2025年下滑7%），但供给端产能降幅更大 [13] - 超产管控预计带来约2.5亿吨实际产能退出，若严格执行将带来20%的实际产能退出 [13] - 碳市场预计2027年开始发力，推动落后产能退出 [13] - **公司前景**：供给优化有望带来行业盈利中枢提升，公司作为龙头将显著受益，预计2026年盈利小幅改善，中长期盈利中枢呈提升趋势 [13]

公司整体业绩表现 - 2025年公司实现营业收入911.13亿元，同比减少17.7%，其中主营业务收入906.12亿元，同比减少17.44% [1] - 公司全年实现利润总额0.32亿元，同比大幅减少92.91% [1] - 公司净利润为-15.07亿元，归属于母公司股东的净利润为-10.09亿元，同比减少81.83% [1] 新型绿色建材板块业绩 - 2025年新型绿色建材板块实现主营业务收入795.8亿元，同比增加1.68% [1] - 该板块实现利润2.18亿元，同比增加9.15亿元 [1] - 水泥和熟料销量8345万吨（不含合营联营517万吨），同比下降1.13%，其中水泥销量7332万吨，下降2.85%，熟料销量1013万吨，提高13.41% [2] - 水泥及熟料综合毛利率20.88%，同比增加5.01个百分点 [2] - 混凝土业务实现销量1568.8万立方米，同比增加20.3%，售价为279.3元/方，同比减少25.5元/方 [2] - 混凝土业务综合毛利率达10.65%，同比增加2.17个百分点 [2] 地产开发及运营板块业绩 - 地产开发及运营板块2025年实现主营业务收入114.98亿元，同比大幅减少64.88% [2] - 该板块实现利润总额-1.86亿元，同比减少13.39亿元，由盈转亏 [2] - 地产开发业务全年实现结转面积53.18万平方米，同比减少51.77% [3] - 地产开发业务累计合同签约额109.12亿元，同比减少18.98%，累计合同签约面积50.77万平方米，同比减少24.47% [3] - 截至报告期末，公司拥有土地储备的权益总面积546.37万平方米 [3] - 公司持有的投资物业总面积为272.5万平方米，综合平均出租率75%，综合平均出租单价3.7元/平方米/天 [3] - 在北京核心区域持有的乙级以上高档投资性物业总面积72.5万平方米，综合平均出租率70%，综合平均出租单价8.2元/平方米/天 [3]

业绩总结 - 2025年营业收入911.13亿元，较2024年减少17.70%[26] - 2025年利润总额3235.05万元，较2024年减少92.91%[26] - 2025年归属上市公司股东净利润 -10.09亿元，较2024年减少81.83%[26] - 2025年经营活动产生的现金流量净额11.86亿元，较2024年增长122.30%[26] - 2025年末归属上市公司股东的净资产710.24亿元，较2024年末减少3.65%[26] - 2025年基本每股收益 -0.09元/股，较2024年减少80.00%[27] - 2025年加权平均净资产收益率 -1.51%，较2024年减少0.76个百分点[27] - 2025年非经常性损益合计25.79亿元，2024年为23.04亿元，2023年为20.53亿元[30] 用户数据 - 截至报告期末普通股股东总数为117,179户，年度报告披露日前上一月末为148,931户[179] 未来展望 - “十五五”期间建材和房地产行业机遇包括国家政策提供稳定环境、建设强大国内市场推动增长、发展新质生产力引领变革、国家战略引领发展方向[81][82][83] - 2026年公司营业收入目标为1000亿元[88] 新产品和新技术研发 - 2025年公司投入研发经费34亿元，创新成果实现收入9000余万元[48] - 2025年新增2家国家高新技术企业、2家国家级专精特新“小巨人”企业[48] - 2025年新材料产业收入规模同比增长74%，占制造业收入比重达到23%[48] - 2025年公司所属企业获省部级科技奖4项，行业协会科技奖7项[48] - 2025年新增申请专利785项（发明222项），新获专利授权476项（发明107项），获软件著作权45项，11项成果达到国际先进及以上水平[48] 市场扩张和并购 - 2025年公司竞得1块国有建设用地使用权，位于北京市海淀区宝山村，土地面积28,593平方米，规划容积率面积60,045平方米，土地金额336,400万元，权益比例100%[45] - 2025年写字楼、科技园区新扩及续租面积超22万平米[46] - 报告期内出售2家子公司、吸收合并13家子公司、注销7家子公司、收购11家子公司、新设3家子公司，对整体生产经营和业绩均无重大影响[79][80] 其他新策略 - 公司以新时代首都发展为统领，融入北京市“五子”联动格局，服务首都“四个中心”建设[84] - 公司持续做强做优主业，建材板块外拓市场、内降成本，房地产业向“精开发、强运营、优服务”转型[84] - 公司发展新质生产力，完善科技创新体系，推动新材料规模化应用，实现绿色化、智能化转型[85] - 公司提高精益管理水平，加强对标，提升成本管控、投资决策和国企改革专业能力[86] - 公司统筹发展和安全关系，防范贸易业务风险，加强招标采购管理，落实安全环保责任[86] - 公司坚持全面从严治党管企，执行“三重一大”决策制度，加强党的领导[86] - 公司快速适应新发展形势，解放思想、强化一线、增强服务意识、高效统筹工作[87]