行业投资评级 - 报告对公用事业行业维持“看好”评级 [4] 核心观点 - 港口煤价持续下跌，主要因港口库存高位继续提升及寒潮未带来需求明显提升，下游电厂日耗仍处较低水平，预计现货煤价降幅或逐步收窄，但2026年长协电量电价或存在一定下行压力 [7] - 2025年11月规上电厂发电量同比增速为+2.7%，较10月回落5.2个百分点，推测与极端气候因素边际消退有关，新能源出力大增，火电增速再度转负 [7][10] - 公用事业板块本周跑输大盘，但投资者对其未来预期已至较低水平，长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产仍为长期配置方向，公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势，为服务高比例新能源消纳，需推动电力市场化价格改革以支撑新型电力系统建设 [7] 行业动态跟踪：电量 - 2025年11月风电发电量同比+22.0%，增速较10月大幅提升33.9个百分点 [7][10] - 2025年11月光伏发电量同比+23.4%，增速较10月提升17.5个百分点 [7][10] - 2025年11月水电发电量同比+17.1%，增速较10月下降11.1个百分点，但仍维持高位 [7][10] - 2025年11月核电发电量同比+4.7%，增速较10月基本持平，微升0.5个百分点 [7][10] - 2025年11月火电发电量同比-4.2%，增速较10月下降11.5个百分点，推测与用电增速回落及清洁能源挤压增强有关 [7][10] - 2025年1-11月累计发电量同比+2.4%，其中火电累计同比-0.7%，水电累计同比+2.7%，核电累计同比+8.1%，风电累计同比+9.6%，光伏累计同比+24.8% [9][11][12] 行业动态跟踪：电价 - 2025年12月13日至19日，广东省日前电力市场出清均价周均值为307元/兆瓦时，同比-0.9% [13] - 2025年第四季度以来，广东省日前现货电价均值为299元/兆瓦时，同比-4.4% [9][13] - 2025年12月13日至18日，山西省日前市场算术平均电价周均值为338元/兆瓦时，同比+2.5% [13] - 2025年第四季度以来，山西省日前现货电价均值为331元/兆瓦时，同比+5.5% [9][13] 行业动态跟踪：动力煤 - 截至2025年12月19日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为703元/吨，周环比下跌5.6%，同比下跌8.7% [16] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为537元/吨，周环比下跌4.1% [9][16] - 截至2025年12月19日，广州港Q5500印尼煤含税库提价为747元/吨，周环比下跌1.8%，同比下跌13.2%，与秦港煤价差周环比扩大28.6元/吨 [18] - 截至2025年12月20日，秦皇岛港煤炭库存为730万吨，周环比增加1.1%，同比增加7.4% [27] - 截至2025年11月21日，北方港煤炭库存为2407万吨，周环比增加6.7% [27] - 截至2025年12月16日，南方电厂日耗煤量为208万吨，同比-5.6% [27] 行业动态跟踪：水文 - 截至2025年12月20日，三峡水库水位为171米，同比+2.2% [35] - 2025年12月14日至20日，三峡水库周平均入库流量为6050立方米/秒，同比-12.9% [35] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为12983立方米/秒，同比+85% [9][35] 上周行情回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）申万公用事业指数下跌0.6%，跑输沪深300指数0.3个百分点，跑输万得全A指数0.4个百分点 [7][41] - 从公用事业子板块周涨跌幅看，光伏板块上涨0.9%，燃气板块上涨0.1%，水电、火电、风电板块分别下跌1.0%、0.9%、1.0% [43] - 年初至今，公用事业子板块中火电涨幅最大，为15.4% [44] - 本周A股公用事业个股涨幅前五为：胜通能源(+61.1%)、晶科科技(+15.4%)、亨通股份(+12.9%)、京运通(+6.4%)、美能能源(+5.2%) [46] 投资建议与标的 - 火电行业：第三季度盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及意愿均有望持续提升，相关标的包括华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力、建投能源 [7] - 水电行业：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [7] - 核电行业：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核 [7] - 风光行业：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司，相关标的为龙源电力 [7]

公司公告 - 国投电力将于2026年1月5日召开2026年第一次临时股东大会 [2]

文章核心观点 国家发改委与国家能源局联合发布《关于做好2026年电力中长期合同签约履约工作的通知》，旨在通过四大关键举措——推动高比例签约、提高签约质量、保障高效履约、完善保障机制，以深化电力中长期市场建设，发挥其保供稳价的基础性作用，加快建设全国统一电力市场和新型能源体系 [1][9][25] 高比例签约要求 - **燃煤发电侧签约比例**：要求各地省内市场燃煤发电企业年度电力中长期合同总签约电量不低于上一年实际上网电量的**70%**，并通过后续合同签订，保障每月月度及以上合同签约电量比例不低于预计市场化上网电量的**80%** [1][10][26] - **燃煤发电签约比例弹性调整**：各地可随煤电容量电价标准提高适当放宽年度签约比例要求，但原则上不低于**60%**，电力供需紧张地区可在迎峰度夏（冬）等时段适度上调签约比例要求 [10][26] - **用电侧签约比例**：要求保障用电侧每月月度及以上电力中长期合同签约电量比例不低于预计用电量的**80%** [2][11][27] - **跨省跨区签约规范**：对于优先发电规模计划明确的跨省跨区送电，送受双方需全额签订年度合同并明确分月计划和曲线，鼓励通过绿色电力交易形式落实优先发电计划，并建立完善大基地内部各电源整体参与市场交易模式 [3][11][27] 提高签约质量举措 - **完善分时段、带曲线签约**：各地应在年度电力中长期交易组织中实现分时段交易，现货市场正式运行和长周期试运行地区交易时段数应不少于**24个**，其他省份需根据净负荷曲线变化优化细化交易时段划分 [4][5][12][22][28] - **优化价格形成机制**：要求做好峰谷分时电价政策与市场交易电价的衔接，原则上直接参与市场用户不再执行政府规定的分时电价，鼓励签订随市场供需、发电成本变化的灵活价格机制，不得强制要求签订固定价，可要求煤电年度合同中约定一定比例电量实行反映实时供需的灵活价格 [6][13][23][29] - **加强平衡管理与交易校核**：要求做好多周期电力电量平衡管理，完善交易规则，指导市场运营机构对交易结果开展校核，设置交易上限以避免明显超发、超用电量签约 [13][29] 保障高效履约措施 - **推动省内连续灵活交易**：要求实现省内电力中长期连续交易，完善合同灵活调整机制，方便各类电源和用户开展偏差调整，并鼓励经营主体灵活开展合同转让等交易 [13][29] - **提高跨省跨区交易质效**：要求电力交易机构完善跨区中长期交易细则，提高交易频次，扩大集中优化出清交易范围，在月内交易中，因保供需要可不受输电通道常规送电方向、类型约束 [14][15][30][31] - **规范交易秩序**：要求加强经营主体中长期交易行为监测，依法查处滥用市场力操纵价格、违规串谋等行为，市场运营机构应加强市场监测分析，及时报告风险 [15][31] 完善合同保障机制 - **完善签约约束机制**：要求各地建立完善促进高质量签约履约的具体机制，国家发改委、能源局将完善市场交易信用评价指标体系，指导开展信用评价并将结果共享至信用平台 [16][32] - **落实跨省跨区优先发电计划**：要求统筹利用跨省输电通道，优先保障国家能源战略及政府间协议明确的送电安排，送受双方对曲线及价格存在分歧可报请协调，若未在规定期限达成一致，则由交易机构按计划电量均匀分摊形成送电曲线 [16][17][32][33] 政策实施时间安排 - 要求各地在**2025年12月10日前**向国家发改委、国家能源局书面反馈2026年度交易组织安排 [18][34] - 要求北京、广州电力交易中心配合送受电主体在**2025年12月25日前**完成全国2026年年度跨省跨区电力中长期合同签约 [18][34]

公司近期动态 - 公司于2025年12月19日以现场结合通讯方式召开了第十三届第五次董事会会议 [1] - 会议审议了包括《关于2026年年度日常关联交易预计的议案》在内的文件 [1] 公司业务与财务概况 - 2024年1至12月，公司营业收入主要来源于电力行业，占比达92.54% [1] - 同期，其他行业收入占比为6.96%，其他业务收入占比为0.5% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为1081亿元 [1]

业绩相关 - 2025年国家开发投资集团有限公司实现营业收入1261.14亿元，净利润为188.32亿元[8] - 截至2024年12月31日，国家开发投资集团有限公司经审计总资产为8721.20亿元，净资产为2785.26亿元，资产负债率68.06%[7] - 截至2025年9月30日，国家开发投资集团有限公司未经审计总资产为9243.07亿元，净资产为2943.90亿元，资产负债率68.15%[7][8] 关联交易预计 - 2026年在国投财务有限公司每日最高存款余额预计不超过180亿元，2025年1 - 11月实际为170.73亿元[3][5] - 2026年与国投及其控股子公司借款类每日最高贷款额度预计不超过380亿元，2025年1 - 11月实际为175.05亿元[3][6] - 2026年在融实国际财资管理有限公司境外资金平台每日最高存款余额预计不超过50亿元，2025年1 - 11月实际为1.91亿元[3][6] - 2026年与融实国际财资管理有限公司借款类每日最高贷款额度预计不超过150亿元，2025年1 - 11月实际为118亿元[4][6] - 2026年接受关联人提供劳务预计不超过8亿元，2025年1 - 11月实际为1.91亿元[4][6] - 2026年向关联人销售商品预计不超过4亿元，2025年1 - 11月实际为0.2418亿元[4][6] 公司信息 - 公司自2002年上市，主营业务为电力生产，关联交易占总收入比重很低[33] - 公司注册资本为200,000万人民币[23] - 国家开发投资集团有限公司直接持有公司47.79%的股份[27] 协议相关 - 公司已与国投财务有限公司、融实国际财资管理有限公司分别于2025年6月27日、2023年5月30日签署《金融服务协议》，有效期为三年[29] - 公司与关联方的存款、借款类资金往来业务协议有效期为三年[29] 会议审议 - 2025年12月19日公司召开第十三届董事会第五次会议，审议通过2026年年度日常关联交易预计议案[1][5][34] 其他 - 公司关联交易执行情况良好，国投集团及其控股子公司经营、财务状况正常，无履约风险[28] - 公司关联交易价格有政府定价则适用，无则以市场价为基础协商定价[33]

关联交易 - 2025年12月19日公司召开董事会审议通过2026年日常关联交易预计议案，需提交股东会审议[2] - 2025年在国投财务公司每日最高存款预计余额不超180亿元，1 - 11月实际为170.73亿元[4] - 2025年与国投及其控股子公司每日最高贷款预计额度不超200亿元，1 - 11月实际为175.05亿元[4] - 2025年接受关联人提供劳务预计不超8亿元，1 - 11月实际为1.91亿元[5] - 2025年向关联人销售商品预计不超4亿元，1 - 11月实际为2418万元[5] - 2026年在国投财务公司每日最高存款预计余额不超180亿元，2025年1 - 11月实际为170.73亿元[6] - 2026年与关联方借款类资金往来每日最高贷款预计额度不超380亿元，2025年1 - 11月实际为175.05亿元[6] - 2026年接受关联人提供劳务预计不超8亿元，2025年1 - 11月实际为1.91亿元[7] - 2026年向关联人销售商品预计不超4亿元，2025年1 - 11月实际为0.24亿元[7] 公司及子公司信息 - 公司注册资本50亿元人民币，成立于2009年2月11日[9] - 国投物业有限责任公司注册资本1亿元人民币，成立于2001年5月16日[9] - 国投人力资源服务有限公司注册资本2.9亿元人民币，成立于2014年4月22日[10] - 国投智能科技有限公司注册资本20亿元人民币，成立于2016年11月8日[10] - 融实国际财资管理有限公司注册资本5000万美元，成立于2018年11月20日[11] - 国投交通控股有限公司注册资本20亿元人民币，成立于2013年10月29日[12] - 北京亚华房地产开发有限责任公司注册资本43亿元人民币，成立于2001年6月13日[12] - 国投资产管理有限公司注册资本15亿元人民币，成立于1994年6月17日[13] - 国投矿业投资有限公司注册资本20亿元人民币，成立于2015年7月10日[15] - 国投健康产业投资有限公司注册资本为200,000万人民币[16] - 国投检测技术控股（山东）有限公司注册资本为200,000万人民币[18] - 中国电子工程设计院股份有限公司注册资本为92,427.4508万人民币[18] - 国投运营中心有限公司注册资本为10,000万人民币[19] 股权与协议 - 国投直接持有公司47.79%的股份，为国投电力控股股东[20] - 公司与国投财务有限公司于2025年6月27日签署《金融服务协议》，有效期三年[23] - 公司与融实国际财资管理有限公司于2023年5月30日签署《金融服务协议》，有效期三年[23] 其他 - 截至2024年12月31日，国投总资产8721.20亿元，净资产2785.26亿元，资产负债率68.06% [8] - 公司自2002年上市以来，主营业务为电力生产，关联交易占总收入比重低[27] - 公告发布时间为2025年12月19日[28]

股东会信息 - 2026年第一次临时股东会于1月5日14点在京召开[2] - 网络投票系统为上交所股东会网络投票系统，1月5日投票[2] - 交易系统投票时间9:15 - 9:25、9:30 - 11:30、13:00 - 15:00[3] 议案情况 - 审议2026年年度日常关联交易预计议案[6] 股权与登记 - 股权登记日为2025年12月24日[11] - 会议登记时间为25日9:00 - 11:30、13:30 - 17:00[12] - 登记地点为公司证券与法律风控部[12] 表决相关 - 表决方式为现场和网络投票结合，议案1关联股东回避[5][6] - 拟用上证信息提醒服务，重复表决以首次结果为准[8]

会议信息 - 国投电力第十三届董事会第五次会议于2025年12月19日召开，9位董事全部出席[2] 人事相关 - 审议通过新编副总经理高鹏2025年度和任期业绩合约，修订部分人员2025年度业绩合约[3][5] - 审议通过与高级管理人员6人签署聘用合同[7][8] 交易与会议议案 - 审议通过2026年年度日常关联交易预计议案，需提请股东会审议[9][10] - 审议通过提请召开2026年第一次临时股东会的议案，将于2026年1月5日召开[11][12]

核心观点 - 电力行业投资逻辑正从盈利增长转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 火电板块的估值有望接力盈利成为下一阶段超额收益的核心驱动力 绿电板块政策拐点已现 虽基本面改善时点不确定 但低估值且具备风电占比高、区域电价确定性强等特征的主体值得左侧布局 水电板块当前股息率与无风险利率息差处于历史高位 具备较强的绝对收益价值 核电板块在“十五五”期间将迎来可观的产能增长 长期电价中枢预期依然坚实 [2][6] 火电板块分析 - 火电业绩呈现“逆周期性” 主要随煤价反向波动 但行情演绎与基本面变化并非完全同向 例如“十三五”中后期虽盈利改善 但因降价与减值导致市场质疑盈利兑现能力 估值持续下杀 [6][19][20] - 2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征 根源在于现行政策框架下 每年签订一次的长协电价限制了盈利预期的久期 市场担忧煤价走弱将导致次年电价下调 [6][44][46][49] - 未来火电叙事有望转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 核心驱动力来自两方面：一是全国煤电容量电价将在2026年提升 例如甘肃拟提至每年330元/千瓦 广东已提至每年165元/千瓦 这将增强盈利稳定性 二是国资委考核深化及市值管理推进 要求提高现金分红比例 [6][60][64] - 从盈利角度看 经过2023年以来的修复 全国火电度电盈利已回到相对合理状态 主要公司如华能国际2025年上半年煤电度电盈利为0.048元/千瓦时 未来进一步增厚空间有限 [59] - 短期维度 在煤价上行周期应关注煤电一体化标的 因其商业模式更接近水电、核电 成本端风险敞口小 盈利稳定性突出 自2025年9月以来港口现货煤价涨势提速 市场对明年煤价中枢抬升形成共识 煤电一体化标的成本优势将放大 [6][65][68][71] 绿电板块分析 - 当前新能源发电面临供需关系恶化、消纳问题明显、市场化电价承压及补贴拖欠等多重问题 2025年以来风电、光伏当月利用率同比下滑 且新能源参与市场比例提升通常导致折价交易 [6][76][77][84] - 尽管基本面承压 2024年以来港股绿电公司实现了可观的绝对收益 核心支撑在于支持绿电发展的政策体系逐步完善 具体包括：1）绿电电价机制改革新老划断 “保存量、稳预期”思路清晰 2）绿色属性强制消费推进 打开叙事空间 3）补贴拖欠解决预期升温 [6][89][92][98] - 2025年2月发布的“136号文”明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 并建立机制电价 从首次竞价结果看 风电电价普遍优于光伏 多数省份较竞价上限仅小个位数降幅 如天津风电出清电价0.3196元/千瓦时 较上限仅下浮0.13% 这有利于稳定电价预期 [92][94][97] - 2025年可再生能源电力消纳责任权重通知要求电解铝行业绿电消费比例转为考核 并新增钢铁、水泥等多行业绿电消费比例 据测算 新增重点用能行业将带来潜在非水绿证需求约4.6亿个 有望缓解绿证市场“供强需弱”格局 [98][100] - 2025年1-8月部分绿电公司补贴收回金额同比显著增长 如太阳能收回23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年收回金额的169.77% 显示补贴拖欠问题解决或正推进 [101][102] - 投资策略上 建议左侧布局估值低、兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体 可通过风电装机占比、中东部电量占比及股息率等多维度筛选标的 [6][104][107] 水电板块分析 - 水电行情与来水丰枯相关性有限 一线水电公司如长江电力因业绩确定性和分红比例高 更容易获得长线资金持有 交易来水波动的资金较少 而二线水电如桂冠电力、黔源电力因来水波动性大 业绩不确定性高 存在交易来水波段的机会 [7][112][116][118][120] - 大水电投资择时的核心因素是股息率与长期无风险收益率的息差 历史回测显示 当长江电力股息率息差达到高位后 股价往往明显抬升 当前该息差再度达到历史高位 显示具备较强的绝对收益价值 [7][123][126][127] - 横向对比大水电公司投资价值需考量股息率、成长性、确定性三因素 长江电力过去占据优势 但未来并非唯一最优解 国投电力和川投能源的雅砻江水电、华能水电的澜沧江上游仍有大规模潜在水电装机成长 例如雅砻江中游在建拟建常规水电782万千瓦 相对现有装机潜在扩张幅度41% [7][128][130][131] - 当前国投电力和川投能源相对于长江电力的估值折价明显 考虑国投电力55%的分红比例指引 其股息率表现已不弱于长江电力 川投能源估值也处于极具绝对收益的位置 [7][132][134][137] 核电板块分析 - 核电资产属性与水电最为相似 运营稳定、久期长、清洁稳定 从调整后的ROE看 剔除大量在建工程对净资产的摊薄影响后 中国核电与中国广核的ROE与长江电力的差距明显缩小 例如2023年中国核电剔除在建工程后ROE为14.40% 甚至反超长江电力的13.59% [8][139][142] - “十五五”期间核电将迎来可观的产能增长 截至2024年底 中国核电和中国广核的在建及待建权益装机分别为1084.29万千瓦和1435.36万千瓦 预计2025-2031年陆续投产 相对2024年底权益装机的累计增幅分别为85.54%和84.03% 年化复合增长率分别为9.23%和9.10% [8][144][145] - 市场核心担忧的电价风险影响有限 2026年年度长协电价调整将对核电电价产生一定影响 但对于部分地区而言电价风险有限 长期来看 核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁的电源 其电价中枢具备坚实、稳定的基础和预期 [8]

公司成立与股权结构 - 国家电投集团生物质能源有限公司于2025年12月11日在北京成立，注册资本为800,000万元（即80亿元）[1] - 公司由国家电力投资集团有限公司持股70%，认缴出资560,000万元（即56亿元）[2] - 公司由国家电网综合能源服务集团有限公司持股30%，认缴出资240,000万元（即24亿元）[2] - 两家股东的认缴出资日期均为2030年8月10日[2] 公司经营范围与业务定位 - 公司经营范围广泛，许可项目包括发电、输电、供（配）电业务、燃气经营、燃气汽车加气经营以及肥料生产[1] - 一般项目涵盖技术服务、合同能源管理、太阳能与风力发电技术服务、储能技术服务、热力生产和供应[1] - 业务范围还包括碳减排、碳转化、碳捕捉、碳封存技术研发，以及农作物秸秆处理加工、生物质燃料加工销售等生物质能源相关业务[1] - 公司业务明确聚焦于可再生能源与清洁能源技术综合服务[1] 行业战略意义 - 此次合资标志着两大能源央企（国家电投与国家电网）在生物质能源领域的深度合作[1][2] - 公司业务范围横跨发电、输电、配电、储能及碳技术，体现了能源系统一体化与绿色低碳转型的战略布局[1] - 公司注册资本规模巨大（80亿元），显示出股东方对该领域进行重大战略投资的决心[1][2]