公司股价与融资融券情况 - 11月3日公司股价下跌0.36%，成交额为2.10亿元 [1] - 当日融资买入1562.56万元，融资偿还1349.32万元，实现融资净买入213.24万元 [1] - 截至11月3日，融资融券余额合计3.67亿元，其中融资余额3.65亿元，占流通市值的2.64%，该余额超过近一年60%分位水平，处于较高位 [1] - 11月3日融券偿还3900股，融券卖出1.37万股，融券余量16.40万股，融券余额134.97万元，低于近一年40%分位水平，处于较低位 [1] 公司基本经营与财务数据 - 公司主营业务为黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售及品牌运营，是中国黄金集团黄金珠宝零售的唯一平台 [2] - 主营业务收入构成中，黄金产品占比98.83%，品牌使用费、管理服务费、K金珠宝类产品及其他业务合计占比约1.17% [2] - 截至9月30日，公司股东户数为12.10万，较上期增加2.57%，人均流通股13882股，较上期减少2.51% [2] - 2025年1-9月，公司实现营业收入457.64亿元，同比减少1.74%，归母净利润3.35亿元，同比减少55.08% [2] - A股上市后累计派现25.20亿元，近三年累计派现18.48亿元 [2] 机构股东持仓变动 - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股1758.66万股，相比上期减少612.63万股 [3] - 黄金股ETF（517520）为新进第九大流通股东，持股966.81万股 [3]

黄金税收新政影响 - 财政部与国家税务总局发布黄金有关税收政策公告，自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日 [5] - 政策核心税务变化在于，会员单位采购投资性用途黄金销售时只能开具普通发票，购买方无法抵扣进项税额，导致销售时需就全部销售额缴纳增值税 [8] - 对于非投资类黄金企业（如饰品），因进项税抵扣率由13%降至6%，成本端预计提升60元/克以上 [9] 主要金店价格调整 - 11月3日，周大福、六福珠宝、老铺黄金等品牌足金首饰价格较前一日上涨61元/克至78元/克 [1] - 周大福珠宝回应称，价格调整是为应对新税收政策带来的额外采购和生产成本，涨幅与成本增加相符 [1] - 多家金店单日涨幅显著，周大福等每克涨61元（涨幅5.09%），中国黄金上调78元/克（涨幅6.2%），价格站上1250元/克 [2] - 具体品牌价格显示，周大福、六福珠宝、潮宏基等黄金价格达1259元/克，中国黄金价格达1268元/克 [3] 银行及其他渠道价格联动 - 银行金条价格随之调整，招商银行已对实体金条进行调价，税价已包含在产品价格里 [4] - 政策发布后，11月1日有品牌下架投资金条，如菜百首饰官方旗舰店普通财富金条下架前价格为948元/克 [6] 行业影响分析 - 新政策旨在规范实物黄金投资行为，遏制企业客户利用增值税发票链条进行套利或虚开发票的行为 [8] - 对于投资金类销售企业（多为银行、券商、大型珠宝公司），在采购环节可抵扣进项税，销售金币具备优势 [9] - 终端消费者购买黄金饰品价格预计将提升，具体幅度取决于企业成本转移，但向金交所会员单位购买金条或不受影响 [9]

公司评级与财务预测 - 民生证券首次覆盖中国黄金国际，给予推荐评级 [1] - 预计公司2025年营收1119百万美元，2026年1222百万美元，2027年1339百万美元 [1] - 预计公司2025年营收增速47.9%，2026年增速9.2%，2027年增速9.6% [1] 公司资产与运营 - 公司拥有长山壕金矿和甲玛多金属矿两大优质矿山 [1] - 2023年以前公司生产经营稳健，盈利能力稳步增长 [1] - 2023年公司经历尾矿库及边坡影响后，2024年产量逐步修复 [1] - 2025年公司产量有望实现大幅增长 [1] 行业环境与金价展望 - 预计2025下半年美国通胀整体下行，非农数据常不及预期且过往数据持续下修 [1] - 预计美联储9月降息重启，10月降息大概率持续 [1] - 伴随降息催化，金价9月突破震荡行情，步入右侧区间 [1]

公司运营与治理 - 公司将于北京时间2025年11月13日举行董事会会议 [1] - 董事会会议将审议并批准截至2025年9月30日止九个月的第三季度业绩 [1] 市场表现与指数纳入 - 公司入选恒生香港中资企业指数 [1]

公司业绩与经营展望 - 民生证券首次覆盖中国黄金国际并给予推荐评级 预计2025-2027年营收分别为1119百万美元 1222百万美元 1339百万美元 对应增速分别为47.9% 9.2% 9.6% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为379百万美元 460百万美元 544百万美元 对应增速分别为504% 21.5% 18.2% [1] - 2025年公司甲玛矿及长山壕矿生产经营恢复正常 项目勘探与技改扩产持续进行 业绩有望同比实现大幅增长 [1] - 2023年经历尾矿库及边坡影响后2024年产量逐步修复 2025年有望实现大幅增长 [2] 核心资产与生产规划 - 公司拥有长山壕金矿和甲玛多金属矿两大优质矿山 [2] - 长山壕金矿地处内蒙 现有黄金资源量158.57吨 储量15.02吨 地表资源开采渐近尾声但2025上半年勘探成果显著 [2] - 长山壕金矿国内标准可研报告已完成 国际标准可研报告正在准备中 矿山现处地下开采过渡期 预计2029-2030年地下技改完成 过渡期产量预计维持在2.4-2.6吨 [2] - 甲玛多金属矿地处西藏 为大型铜金多金属矿床 现有铜储量207.5万吨 金储量55.7吨 [2] - 甲玛矿2023年因尾矿库事件后采选产能从5万吨/日下修至3.4万吨/日 未来有望通过三步走规划恢复产能至5万吨/日以上 预计2026年4月出具最新探矿报告 [2] 黄金行业与价格展望 - 2025下半年美国通胀整体下行 非农数据常常不及预期且过往数据持续下修 [3] - 美联储于9月重启降息 10月降息大概率持续 伴随降息催化 金价9月突破震荡行情步入右侧区间 [3] - 全球央行在公共卫生事件后大幅扩表 叠加美国7月大而美法案过会及债务上限抬升 美元美债信用将持续弱化 [3] - 当前地缘风险抬升 货币信用下行背景下各国央行购金热度不减 已连续三年购金超千吨 我国央行于2025年8月再度增持 连续10个月购金 [3] - 全球央行资产黄金配置意愿上升 金价中枢有望持续上移 [3]

板块整体表现 - 饰品板块在11月3日整体下跌2.38%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.55%，深证成指上涨0.19% [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌，其中潮宏基领跌，跌幅达9.90% [1][2] - ST新华锦领涨板块，涨幅为5.05%，收盘价为7.69元 [1] 领跌个股情况 - 潮宏基跌幅最大，为9.90%，收盘价12.20元，成交量为39.39万手，成交额达4.83亿元 [2] - 周大生跌幅为4.26%，收盘价13.25元，成交额2.96亿元 [2] - 老凤祥下跌3.36%，收盘价46.58元，成交额3.33亿元 [2] 资金流向分析 - 饰品板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为2.19亿元 [2] - 游资资金净流入6494.11万元，散户资金净流入1.55亿元 [2] - 周大生是少数获得主力资金净流入的个股，净流入1056.66万元，主力净占比4.24% [3] - 萃华珠宝主力资金净流出幅度最大，达1828.77万元，主力净占比-14.78% [3] - 菜百股份散户资金净流入最多，为1815.30万元，散户净占比13.34% [3]

公司业绩与经营展望 - 民生证券首次覆盖中国黄金国际，给予“推荐”评级，预计公司2025-2027年营收分别为1119百万美元、1222百万美元、1339百万美元，对应增速分别为47.9%、9.2%、9.6% [1] - 预计公司2025-2027年净利润分别为379百万美元、460百万美元、544百万美元，对应增速分别为504%、21.5%、18.2% [1] - 2025年公司甲玛矿及长山壕矿生产经营恢复正常，项目勘探与技改扩产持续进行，业绩有望同比实现大幅增长 [1] - 公司2023年经历尾矿库及边坡影响后，2024年产量逐步修复，2025年有望实现大幅增长 [2] 核心资产与生产规划 - 公司拥有长山壕金矿和甲玛多金属矿两大优质矿山，2023年以前生产经营稳健，盈利能力稳步增长 [2] - 长山壕金矿地处内蒙，现有黄金资源量158.57吨，储量15.02吨，地表资源开采渐近尾声但2025上半年勘探成果显著 [2] - 长山壕金矿国内标准可研报告已完成，国际标准可研报告正在准备中，矿山现处地下开采过渡期，预计2029-2030年地下技改完成，过渡期产量预计维持在2.4-2.6吨 [2] - 甲玛多金属矿地处西藏，为大型铜金多金属矿床，现有铜储量207.5万吨、金储量55.7吨 [2] - 甲玛矿2023年因尾矿库事件后采选产能从5万吨/日下修至3.4万吨/日，未来有望通过三期尾矿库建设、采矿许可证扩容、周边勘探开发“三步走”规划恢复产能至5万吨/日以上，预计2026年4月出具最新探矿报告 [2] 黄金行业与价格展望 - 2025下半年美国通胀整体下行，非农数据不及预期且过往数据持续下修，9月美联储降息重启，10月降息大概率持续，金价9月突破震荡行情 [3] - 全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加美国7月“大而美”法案过会及债务上限抬升，美元美债信用将持续弱化 [3] - 在当前地缘风险抬升、货币信用下行背景下，各国央行已连续三年购金超千吨，我国央行于2025年8月再度增持，连续10个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升 [3] - 伴随降息催化及央行购金，金价中枢有望持续上移 [3]

涉及的行业与公司 * 行业为中国黄金珠宝行业[1] * 涉及的公司包括老凤祥、周大生、周大福、老铺黄金[3] 核心观点与论据：黄金增值税改革的情景分析 * 核心情景为假设从黄金交易所采购黄金的增值税成本增加7%[3][7] * 在此情景下，预计品牌会将增加的增值税成本转嫁给消费者，通过提高产品价格实现，对大众市场产品的需求影响更大[7] * 产品需求影响：计重黄金产品需求受冲击更大，因消费者对价格更敏感；定价黄金首饰受影响相对较小[7] * 公司受影响程度排序：老凤祥 > 周大生 > 周大福/老铺黄金[3] * 易受冲击的公司特征：低线城市业务占比高、产品毛利率低、库存周转周期短[3][7] * 具体毛利率影响：假设增加7%税收成本且价格等因素不变，对2026年预测毛利率的影响为老凤祥-4.8个百分点、周大生-2.8个百分点、周大福-1.6个百分点、老铺黄金-2.1个百分点[3] * 具体营业利润影响：理论上的2026年预测营业利润影响为老凤祥-97%、周大生-25%、周大福-9%、老铺黄金-9%[3] * 老铺黄金和周大福被认为处境更佳：老铺黄金定位更高端、毛利率更高；周大福拥有更大的库存[7] 各公司关键特征与风险 **老凤祥** * 中国收入占比约100%，库存周转2-3个月，三级及以下城市收入占比高，加盟/中国批发收入占比97%，计重黄金首饰收入占比约70-80%[3] * 2026年预测毛利率约8%，预测营业利润率5%[3] * 上行风险包括黄金需求上升、网络扩张和同店销售增长快于预期[13] * 下行风险包括宏观经济放缓导致可支配收入下降、国际旅行恢复正常后奢侈品消费回流海外[11] **周大生** * 中国收入占比100%，库存周转6-7个月，三级及以下城市收入占比非常高，加盟/中国批发收入占比52%，计重黄金首饰收入占比约70-80%[3] * 2026年预测毛利率25%，预测营业利润率11%[3] * 下行风险包括宏观经济放缓、竞争加剧、向加盟商提供信贷条款带来的信贷风险上升[11] **周大福** * 库存周转7-9个月，三级及以下城市收入占比约35%，加盟/中国批发收入占比17%，计重黄金首饰收入占比70%[3] * 2026年预测毛利率30%，预测营业利润率17%[3] * 上行风险包括网络扩张和同店销售增长快于预期、金价上涨推动利润率扩张、品牌振兴战略成功[12] * 下行风险包括宏观经济放缓、中国内地黄金产品竞争激烈、金价下跌拖累运营利润率[12] **老铺黄金** * 中国收入占比85%，库存周转4-5个月，三级及以下城市收入占比约0%，加盟/中国批发收入占比0%，计重黄金首饰收入占比0%[3] * 2026年预测毛利率39%[3] * 上行风险包括更积极的消费政策支持、同店销售增长快于预期、金价上涨[17] * 下行风险包括消费政策支持延迟、金价大幅回调导致需求弱于预期、销售增长急剧放缓[17] 估值方法 * 对消费 discretionary 覆盖公司采用市盈率估值法[8][9][14] * 周大生目标市盈率为2026年预测11倍[8] * 周大福目标市盈率为2027年预测19倍[8] * 老凤祥目标市盈率为2026年预测11倍[9] * 老铺黄金目标市盈率为2026年预测23倍[14] 其他重要内容 * 行业观点为 In-Line[5] * 摩根士丹利在过往12个月内曾从老铺黄金获得投资银行服务报酬[24]，并预计未来3个月内将寻求或获得其投资银行报酬[25]

董事会会议召开情况 - 第二届董事会第十三次会议于2025年10月30日以现场结合通讯形式召开 [1] - 会议应参会董事9人，实际参会9人，由董事长刘科军主持 [1] - 会议通知于2025年10月20日以邮件方式发出，召开符合相关法律法规及公司章程规定 [1] 董事会会议审议情况 - 审议并通过《公司2025年第三季度报告》，表决结果为赞成9票，反对0票，弃权0票 [2][3] - 该报告经审计委员会全体同意后提交董事会审议，内容真实、准确、完整地反映了公司实际经营情况 [2][4] 资产减值及公允价值变动概况 - 2025年前三季度计提信用减值损失、资产减值损失及公允价值变动损失合计854,855,031.24元 [6] - 此次计提基于谨慎性原则，旨在真实、准确、公允地反映公司前三季度财务状况、资产价值及经营成果 [6] 信用减值损失详情 - 2025年前三季度信用减值损失为4,995,449.00元 [7] - 应收账款坏账损失计提9,142,648.77元，主要为按账龄组合补提坏账准备9,199,835.14元 [7] - 其他应收款坏账损失冲回4,147,199.77元，主要为按账龄组合冲减坏账准备3,829,712.77元 [7] 资产减值损失详情 - 2025年前三季度资产减值损失转回3,205,078.09元 [8] - 转回金额全部为存货跌价损失及合同履约成本减值损失转回 [8] 公允价值变动详情 - 2025年前三季度公允价值变动收益为-853,064,660.33元 [9] - 交易性金融负债（租赁黄金日常核算产生）公允价值变动收益为-859,761,144.33元 [9] - 交易性金融资产（上海黄金交易所期末黄金持仓浮动盈亏）公允价值变动收益为6,696,484.00元 [9] 计提事项对公司影响 - 计提资产减值准备及公允价值变动合计影响公司2025年前三季度合并利润总额-854,855,031.24元 [10] - 公允价值变动损益波动源于黄金租赁业务的存货和交易性金融负债因计量方式差异，在金价快速上涨期间对利润表影响不同步 [10] 经营数据披露依据 - 公司根据上海证券交易所相关行业信息披露指引，披露2025年1-9月主要经营数据 [13] - 披露内容包括报告期内门店变动情况、拟增门店情况以及按经营行业和地区分类的经营数据 [13][14]

黄金价格走势 - 国际金价剧烈波动，于10月28日跌破3900美元/盎司后，仅一天便重返4000美元关口 [1] - 2025年以来国际金价从每盎司2300-2500美元区间一路飙涨，年内累计涨幅接近60%，10月初纽约黄金期货价格突破每盎司4000美元创历史新高 [3] - 高金价直接推动国内金饰价格从一年前的每克766–768元跃升至1200元以上，涨幅超过50% [3] 零售市场反应 - 周生生、老凤祥等品牌金饰克价在10月31日重新站上1200元大关 [1] - 终端市场异常冷清，顾客消费谨慎持观望态度，导致金店加盟商进货量较去年同期减少约三分之一，婚庆类金饰订单明显下滑 [3] - 2025年上半年全国黄金消费量同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量降幅高达26% [3] 公司经营策略与业绩 - 面对高金价，门店不得不加大折扣力度促销，既削弱存货增值收益又激化市场竞争，高铺货成本抑制加盟商扩张意愿 [5] - 加盟商采取保守策略延后补货减少库存，直接影响品牌方业绩，周大生前三季度营收同比下降37.35%，中国黄金归母净利润下降55.08% [5] - 品牌方通过上调产品价格缓冲成本压力，老铺黄金在10月26日完成年内第三次调价部分产品涨幅接近20%，周大福也宣布在10月底提高定价黄金产品零售价预计多数产品涨幅在12%至18%之间 [5] 行业结构调整 - 关店成为品牌方优化网络的直接手段，行业正从规模扩张转向质量提升 [7] - 周大福单季度关闭296家零售点，2024年以来已净关闭约500家门店，周六福关闭674家加盟店，老凤祥加盟店净减少166家，周大生前三季度门店净减少560家 [1][7] - 传统黄金珠宝品牌面临水贝市场等新兴渠道挑战，其采用"批零一体化"模式按实时金价加工费定价，通过直播带货和社群营销降低经营成本 [7] 消费需求转变 - 消费者更倾向于去银行购买金条，因溢价和工费较低且品质纯度更有保障，2025年一季度中国金条及金币消费量同比增加近三成，与金饰消费下降26%形成对比 [7][9] - 年轻消费者观念转变，95后更倾向于购买轻奢包包而非传统金饰，2024年结婚人数暴跌20%直接削减三成金饰需求 [9] - 消费者对黄金饰品态度从"保值型消费"转向"体验型消费"，更看重设计感、佩戴场景和性价比 [9] 投资需求与宏观背景 - 黄金投资需求持续升温，2025年二季度全球黄金ETF持仓量环比增加123吨创三年来单季最大增幅，三季度全球黄金需求总量达1313吨需求总金额达1460亿美元创单季度最高纪录 [9] - 各国央行持续购金为金价提供支撑，2025年上半年全球央行净购金量达450吨为历史同期次高，中国人民银行连续20个月增持黄金持有量达到7370万盎司 [11]