核心公告 - 上银基金管理有限公司与万联证券股份有限公司签署销售协议 万联证券自2025年12月23日起开始销售上银基金旗下部分基金 [1] 合作与销售安排 - 销售业务的具体日期、时间、流程、业务类型及费率优惠活动以万联证券的安排和规定为准 [1] - 投资者可通过万联证券网站www.wlzq.cn及客户服务电话95322咨询详情 [1] - 投资者可通过上银基金公司网站www.boscam.com.cn及客户服务电话021-60231999咨询详情 [1] 公告信息 - 公告发布方为上银基金管理有限公司 [3] - 公告发布日期为二〇二五年十二月二十三日 [3]

核心观点 - 电力行业投资逻辑正从盈利增长转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 火电板块的估值有望接力盈利成为下一阶段超额收益的核心驱动力 绿电板块政策拐点已现 虽基本面改善时点不确定 但低估值且具备风电占比高、区域电价确定性强等特征的主体值得左侧布局 水电板块当前股息率与无风险利率息差处于历史高位 具备较强的绝对收益价值 核电板块在“十五五”期间将迎来可观的产能增长 长期电价中枢预期依然坚实 [2][6] 火电板块分析 - 火电业绩呈现“逆周期性” 主要随煤价反向波动 但行情演绎与基本面变化并非完全同向 例如“十三五”中后期虽盈利改善 但因降价与减值导致市场质疑盈利兑现能力 估值持续下杀 [6][19][20] - 2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征 根源在于现行政策框架下 每年签订一次的长协电价限制了盈利预期的久期 市场担忧煤价走弱将导致次年电价下调 [6][44][46][49] - 未来火电叙事有望转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 核心驱动力来自两方面：一是全国煤电容量电价将在2026年提升 例如甘肃拟提至每年330元/千瓦 广东已提至每年165元/千瓦 这将增强盈利稳定性 二是国资委考核深化及市值管理推进 要求提高现金分红比例 [6][60][64] - 从盈利角度看 经过2023年以来的修复 全国火电度电盈利已回到相对合理状态 主要公司如华能国际2025年上半年煤电度电盈利为0.048元/千瓦时 未来进一步增厚空间有限 [59] - 短期维度 在煤价上行周期应关注煤电一体化标的 因其商业模式更接近水电、核电 成本端风险敞口小 盈利稳定性突出 自2025年9月以来港口现货煤价涨势提速 市场对明年煤价中枢抬升形成共识 煤电一体化标的成本优势将放大 [6][65][68][71] 绿电板块分析 - 当前新能源发电面临供需关系恶化、消纳问题明显、市场化电价承压及补贴拖欠等多重问题 2025年以来风电、光伏当月利用率同比下滑 且新能源参与市场比例提升通常导致折价交易 [6][76][77][84] - 尽管基本面承压 2024年以来港股绿电公司实现了可观的绝对收益 核心支撑在于支持绿电发展的政策体系逐步完善 具体包括：1）绿电电价机制改革新老划断 “保存量、稳预期”思路清晰 2）绿色属性强制消费推进 打开叙事空间 3）补贴拖欠解决预期升温 [6][89][92][98] - 2025年2月发布的“136号文”明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 并建立机制电价 从首次竞价结果看 风电电价普遍优于光伏 多数省份较竞价上限仅小个位数降幅 如天津风电出清电价0.3196元/千瓦时 较上限仅下浮0.13% 这有利于稳定电价预期 [92][94][97] - 2025年可再生能源电力消纳责任权重通知要求电解铝行业绿电消费比例转为考核 并新增钢铁、水泥等多行业绿电消费比例 据测算 新增重点用能行业将带来潜在非水绿证需求约4.6亿个 有望缓解绿证市场“供强需弱”格局 [98][100] - 2025年1-8月部分绿电公司补贴收回金额同比显著增长 如太阳能收回23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年收回金额的169.77% 显示补贴拖欠问题解决或正推进 [101][102] - 投资策略上 建议左侧布局估值低、兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体 可通过风电装机占比、中东部电量占比及股息率等多维度筛选标的 [6][104][107] 水电板块分析 - 水电行情与来水丰枯相关性有限 一线水电公司如长江电力因业绩确定性和分红比例高 更容易获得长线资金持有 交易来水波动的资金较少 而二线水电如桂冠电力、黔源电力因来水波动性大 业绩不确定性高 存在交易来水波段的机会 [7][112][116][118][120] - 大水电投资择时的核心因素是股息率与长期无风险收益率的息差 历史回测显示 当长江电力股息率息差达到高位后 股价往往明显抬升 当前该息差再度达到历史高位 显示具备较强的绝对收益价值 [7][123][126][127] - 横向对比大水电公司投资价值需考量股息率、成长性、确定性三因素 长江电力过去占据优势 但未来并非唯一最优解 国投电力和川投能源的雅砻江水电、华能水电的澜沧江上游仍有大规模潜在水电装机成长 例如雅砻江中游在建拟建常规水电782万千瓦 相对现有装机潜在扩张幅度41% [7][128][130][131] - 当前国投电力和川投能源相对于长江电力的估值折价明显 考虑国投电力55%的分红比例指引 其股息率表现已不弱于长江电力 川投能源估值也处于极具绝对收益的位置 [7][132][134][137] 核电板块分析 - 核电资产属性与水电最为相似 运营稳定、久期长、清洁稳定 从调整后的ROE看 剔除大量在建工程对净资产的摊薄影响后 中国核电与中国广核的ROE与长江电力的差距明显缩小 例如2023年中国核电剔除在建工程后ROE为14.40% 甚至反超长江电力的13.59% [8][139][142] - “十五五”期间核电将迎来可观的产能增长 截至2024年底 中国核电和中国广核的在建及待建权益装机分别为1084.29万千瓦和1435.36万千瓦 预计2025-2031年陆续投产 相对2024年底权益装机的累计增幅分别为85.54%和84.03% 年化复合增长率分别为9.23%和9.10% [8][144][145] - 市场核心担忧的电价风险影响有限 2026年年度长协电价调整将对核电电价产生一定影响 但对于部分地区而言电价风险有限 长期来看 核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁的电源 其电价中枢具备坚实、稳定的基础和预期 [8]

公司股价与交易情况 - 截至2025年12月17日收盘，新天绿色能源股价报4.06元，较前一交易日下跌0.25% [1] - 当日开盘价为4.08元，最高价4.09元，最低价4.05元，成交额达1386.14万元 [1] - 近52周股价最高为4.78元，最低为3.3元 [1] H股发行与资本变动 - 公司已完成向特定对象发行307,000,000股H股股份的登记手续 [1] - 本次发行于2025年11月7日在香港中央证券登记有限公司办理完毕股份登记 [1] - 发行完成后，公司注册资本由人民币4,205,693,073.00元增至4,512,693,073.00元 [1] - 修订后，公司总股本为4,512,693,073股，其中A股2,366,688,677股（占比52.45%），H股2,146,004,396股（占比47.55%） [1] - 注册资本变更为人民币451,269.3073万元 [1] 公司章程修订与工商变更 - 根据发行结果，公司对《公司章程》相关条款进行了修订，主要包括更新股本结构及注册资本信息 [1] - 该修订经公司总裁依据董事会授权完成，无需提交股东大会审议 [1] - 公司已就上述变更完成工商登记手续，并取得石家庄市行政审批局换发的《营业执照》 [1]

公司资本运作完成 - 公司已完成向特定对象发行307,000,000股H股 [1] - 本次H股发行已于2025年11月7日在香港中央证券登记有限公司完成股份登记手续 [1] - 发行完成后，公司注册资本由人民币4,205,693,073元增加至4,512,693,073元，增加额为人民币307,000,000元 [1] - 公司已完成本次发行相关的工商变更登记手续，并取得了石家庄市行政审批局换发的新《营业执照》 [1]

公司上市与股本结构 - 2010年2月9日在河北省工商行政管理局注册登记[5] - 2010年10月13日在香港联交所主板上市[5] - 2020年6月29日在上海证券交易所上市[6] - 2020年首次发行134,750,000股A股后，总股本3,849,910,396股，A股占比52.23%，H股占比47.77%[26] - 2021年非公开发行337,182,677股A股后，总股本4,187,093,073股，A股占比56.08%，H股占比43.92%[26] - 2024年授予18,600,000股A股后，总股本4,205,693,073股，A股占比56.27%，H股占比43.73%[26] - 2025年发行307,000,000股境外上市外资股后，总股本4,512,693,073股，A股占比52.45%，H股占比47.55%[27] - 公司注册资本为451,269.3073万元[28] 股东相关 - 公司成立时向发起人发行20亿股普通股，河北建设投资集团认购16亿股，占比80%，河北建投水务投资认购4亿股，占比20%[24] - 境外上市外资股发行完成后，河北建设投资集团持股150,092.48万股，占比46.35%，河北建投水务投资持股37,523.12万股，占比11.59%，全国社保基金理事会持股12,384.40万股，占比3.82%，H股股东持股123,843.50万股，占比38.24%[24] - 2014年发行额外47,672.5396万股境外上市外资股后，河北建设投资集团持股占比40.40%，河北建投水务投资持股占比10.10%，全国社保基金理事会持股占比3.33%，H股股东持股占比46.17%[25] - 2015年河北建投水务投资转让股份后，河北建设投资集团持股187,615.6万股，占比50.50%，H股股东持股占比49.50%[25] 公司治理 - 董事会由十一名董事组成，其中独立董事四人，设董事长一人，副董事长二人[136] - 董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生，任期三年，可连选连任[136][140] - 董事由股东会选举或更换，任期三年，可连选连任；兼任高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的1/2[138][140] - 重大经营管理事项须经党委前置研究讨论，包括经营方针、投融资等多方面事项[132] 财务与审计 - 公司每年需在会计年度结束之日起4个月内报送年度财报，前6个月结束之日起2个月内报送半年度财报，前3个月和前9个月结束之日起1个月内报送季度财报[196] - 公司每年提取董事会基金，最高限额为当年税前利润的千分之一[198] - 公司分配当年税后利润时，需提取利润的10%列入法定公积金[199] - 公司法定公积金累计额为注册资本的50%以上时，可不再提取[199] 股东会与董事会 - 股东会普通决议需由出席股东所持表决权的过半数通过[93] - 股东会特别决议需由出席股东所持表决权的三分之二以上通过[94] - 董事会作出决议须经半数董事表决同意，部分情况须经三分之二以上董事表决同意[164] - 董事会每年至少召开四次会议，会议召开前十四日通知全体董事[168] - 三分之一以上董事、审计委员会、二分之一以上独立董事提议等六种情形可召集临时董事会会议[169]

股本变动 - 2025年11月7日完成发行307,000,000股H股[1] - 发行后总股本增至4,512,693,073股，A股占比52.45%，H股占比47.55%[4] 注册资本 - 发行完成后注册资本由4,205,693,073.00元增至4,512,693,073.00元[1] - 修订后公司章程注册资本为451,269.3073万元[4] 工商登记 - 已完成工商变更登记并取得新《营业执照》[6]

公司上市信息 - 公司2010年2月9日注册登记，发起人是河北建设投资集团和河北建投水务[5] - 2010年首次发行1,238,435,000股普通股，10月13日在香港联交所主板上市[5] - 2020年首次发行134,750,000股普通股，6月29日在上海证券交易所上市[6] 股权结构变化 - 公司成立时向发起人发行20亿股普通股，河北建设投资集团认购16亿股占比80%，河北建投水务认购4亿股占比20%[24] - 2014年1月发行额外47,672.5396万股境外上市外资股后，各股东持股占比变化[25] - 2015年7月股权划转后，河北建设投资集团持股占比50.50%，H股股东持股占比49.50%[25] - 2020 - 2025年多次发行股份后，公司总股本及A股、H股占比变化[26][27] 公司资本相关 - 公司注册资本为451,269.3073万元[28] - 公司为他人取得股份提供财务资助累计总额不得超已发行股本总额的10%[28] 股权相关规则 - 公司收购本公司股份有6种情形，不同情形收购方式和决议要求不同[39] - 公司境外上市外资股转让需符合7项条件，否则董事会可拒绝登记[51] 股东权益与会议 - 连续180日以上单独或合计持有公司1%以上股份的股东可依法维权[65] - 持有公司5%以上有表决权股份的股东质押股份需书面报告[68] - 股东大会审议多项重大事项及提案相关规定[74][76] - 公司需在事实发生之日起两个月内召开临时股东会的情形[78] 会议召集与通知 - 董事会、审计委员会等有权向公司提出提案[81] - 股东会通知应书面作出，包含会议地点等内容[83] 股东大会表决 - 股东大会普通决议需出席股东所持表决权过半数通过[92] - 股东大会特别决议需出席股东所持表决权三分之二以上通过[93] 董事会相关 - 董事会由十一名董事组成，其中独立董事四人，设董事长一人，副董事长二人[136] - 董事任期三年，任期届满可连选连任[138] - 董事会负责召集股东会并报告工作，执行股东会决议[162] 独立董事相关 - 独立董事每届任期三年，可连选连任，但最多不得超过六年[151] - 独立董事需具备本科以上学历或相关专业高级以上职称，有五年以上相关工作经验[154] 高级管理人员 - 公司设总裁一名，副总裁若干名，总会计师一名，总工程师一名，每届任期三年[184][185] - 公司设董事会秘书一名，为高级管理人员，对董事会负责[183] 财报与利润分配 - 公司需在会计年度结束之日起4个月内报送年度财报等[197] - 公司分配当年税后利润时，应提取利润的10%列入法定公积金[200]

股本变动 - 2021年8月19日非公开发行337,182,677股A股[9] - 2023年A股限制性股票激励计划授予18,600,000股[9] - 2025年11月7日发行307,000,000股H股[6] 注册资本 - 发行完成后注册资本由4,205,693,073元增至4,512,693,073元[6] - 《公司章程》修订后注册资本为451,269.3073万元[9] 工商登记 - 完成工商变更登记，换发《营业执照》[11]

报告行业投资评级 - 报告对电力行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 电力行业：云南省自2026年起将煤电容量电价回收固定成本的比例提升至100%（即每年每千瓦330元），此举将稳定煤电收益，增强其调峰备用能力，从而拓宽新能源并网消纳空间，并预计未来各省份煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][6][7] - 燃气行业：全球天然气价格走势分化，美国气价因产量居于历史最高水平而大幅回落，东北亚LNG现货价格因供给强劲、库存充足而持续下跌，创下近20个月新低 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：云南提高煤电容量电价 - **政策内容**：2026年起，云南省通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至100%，标准为每年每千瓦330元，容量电费按省外送与省内煤电电量等比例分摊，省内部分由全体工商业用户按用电量比例分摊 [3][6] - **政策背景与影响**：云南省以水电为主，新能源装机截至2025年11月底已突破7000万千瓦，风光新能源的间歇性需煤电调峰保障，提高容量电价可使煤电获得稳定收益，更愿承担调峰兜底角色，从而增强电网接纳新能源的能力并拓宽其消纳空间 [3][7] - **行业趋势**：在以新能源为核心的新型电力系统构建中，给予煤电更高比例容量电价是内在机制需求，随着新能源发电量占比持续攀升，预计未来各省份煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][7] - **投资分析意见**： - **火电**：稳定的容量收入对冲电量电价波动风险，盈利模式转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际（A+H）[3][8] - **水电**：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，资本开支下降及降息周期中债务结构优化可降低利息支出，折旧到期和财务费用改善提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [3][8] - **核电**：燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核(A+H) [3][8] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3][8] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [3] - **环保**：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [3] - **其他主题**：氢氨醇方向看好项目落地及政策催化，推荐中集安瑞科；热电联产+高股息关注物产环能；可控核聚变低温环节关注中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [3] 2. 燃气：全球气价走势分化 东北亚 LNG 现货价持续走低 - **价格走势**： - 截至12月12日，美国Henry Hub现货价格为$4.07/mmBtu，周度环比下跌21.56% [3][10] - 荷兰TTF现货价格为€27.55/MWh，周度环比上涨1.47% [3][10] - 英国NBP现货价格为70.70便士/色姆，周度上涨4.28% [3][10] - 东北亚LNG现货价格为$10/mmBtu，周度环比下跌6.19%，创2024年5月以来新低 [3][10] - 中国LNG全国出厂价为4185元/吨，周度环比下跌1.53% [3][10] - **原因分析**： - **美国**：12月上半月天然气产量居于历史最高水平，强劲供给带动价格大幅回落，尽管用于出口的原料气需求处于历史高位 [3][10][12] - **欧洲**：本周天气相对温和，需求较历史同期偏弱导致气价维持低位，但预计下周起气温将受季节性因素驱动逐步走低 [3][10] - **东北亚**：供给强劲、库存充足，基本面压力下价格持续下跌 [3][10] - **投资分析意见**： - 上游资源成本回落叠加宏观经济恢复，港股城燃企业有望量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [3][31] - 天然气贸易商成本回落销量提升，推荐产业链一体化标的新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [3][32] 3. 一周行情回顾 - 本期（2025/12/08~2025/12/12）行情：电力板块、电力设备板块相对沪深300跑赢，公用事业板块、燃气板块以及环保板块相对沪深300跑输 [34] 4. 公司及行业动态 - **政策动态**： - 12月8日，中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作，指出要坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型 [39][40] - 12月10日，国家能源局为“十五五”能源发展定调，明确2030年非化石能源占能源消费总量比重约25%，初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系 [40] - 12月11日，国家发改委、国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案(2025-2027年)》，明确2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上的目标 [41] - **公司公告摘要**： - **华电国际**：获准在特定期间发行本金余额不超等值800亿元的境内外各类融资工具 [42] - **龙源电力**：2025年11月完成发电量694.45万兆瓦时，同比增长14.34%；其中风电发电量598.73万兆瓦时（同比增10.79%），光伏发电量95.67万兆瓦时（同比增43.06%） [42] - **长江电力**：控股股东中国三峡集团于2025年8月23日至12月8日期间增持公司股份103,342,440股，增持金额约28.84亿元，持股比例由52.58%增加至53.00% [42] - **军信股份**：控股子公司使用9000万元自有资金购买结构性存款产品 [42] - **华能水电**：完成发行6亿元绿色超短期融资券，利率1.62% [43] - **华润电力**：完成兑付18亿元可续期公司债券本息 [43] - **新奥股份**：2026年度预计动用不超过47亿美元开展大宗商品套期保值业务 [44] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、电力设备、环保及电力设备等重点公司的估值表，包含股票代码、评级、收盘价、未来三年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）及市净率（PB）等数据 [46][48][49][50][51]

监管措施 - 河北证监局于12月9日对长城人寿采取出具警示函的行政监管措施 [2] - 监管原因为长城人寿在持有新天绿能股份达到5%时未能及时停止买卖该股票 [3] 违规交易详情 - 长城人寿于2025年9月23日增持新天绿能股票100万股 [3] - 增持后合计持有新天绿能股票21040万股，占其总股本的5.0027% [3] - 公司于2025年9月24日披露了《简式权益变动报告书》 [3] 监管要求 - 河北证监局要求长城人寿认真吸取教训，加强证券法律法规学习 [3] - 要求公司严格规范证券交易行为，杜绝此类违法违规行为再次发生 [3]